黃婷

作為一名逆向投資者，鄧普頓一直認(rèn)為，實(shí)現(xiàn)最佳收益最可靠的辦法就是專注于尋找廉價(jià)股票。

“又好又便宜”的股票，是不是很難找到？

有的時(shí)候，確實(shí)如此。

鮑無可從2014年6月?lián)尉绊橀L城能源基建基金經(jīng)理，在5年的基金經(jīng)理生涯當(dāng)中，他管理的景順長城能源基建基金任職回報(bào)為158.75%，年化回報(bào)達(dá)到20.94%，在Wind統(tǒng)計(jì)的同類基金排名前6%。在業(yè)內(nèi)，很多人對(duì)鮑無可的評(píng)價(jià)是“很認(rèn)同他的選股方法”。

但鮑無可也常會(huì)面臨買不到理想股票的困境。在過去5年基金投資生涯中，他管理的基金只有4個(gè)季度倉位在80%以上，而從2015年二季度開始，他幾乎一直維持著60%左右的最低倉位。三年的漫漫熊途，能夠一直抵擋市場的誘惑用最低倉位扛過來的基金經(jīng)理，他是為數(shù)不多的幾位。

因?yàn)樵邗U無可看來，“保持一定的安全邊際，不讓投資者虧錢”，這是投資的基礎(chǔ)。鮑無可希望自己管理的組合始終處于一個(gè)安全邊際較高的狀態(tài)，爭取為投資者帶來相對(duì)穩(wěn)定的回報(bào)，這樣“盡量為任何時(shí)點(diǎn)申購進(jìn)場的客戶都賺到錢，避免或降低回撤”。

對(duì)于選股，他自己認(rèn)為很簡單，找最強(qiáng)的公司，在便宜的時(shí)候買入。

買到“又好又便宜”的公司，有時(shí)候也沒那么難。

“市場有時(shí)候就是會(huì)錯(cuò)誤定價(jià)，有一堆人會(huì)在便宜的價(jià)格賣出，這就是買入的機(jī)會(huì)，其實(shí)A股出現(xiàn)這種機(jī)會(huì)的時(shí)候并不少?！?鮑無可對(duì)《陸家嘴》記者說。

鄧普頓是鮑無可喜歡的投資大師之一，雖然不同于大師遠(yuǎn)居小島的“遺世而獨(dú)立”，但鮑無可在投資中也很推崇“獨(dú)立思考”的能力，他較少與同行交流，調(diào)研的時(shí)候也喜歡將自己設(shè)定為“觀察者”的角色，最熱衷的則是一頭扎進(jìn)自己的模型之中。在他的核心股票池里，每一個(gè)股票都有自己的買入和賣出模型，在低估時(shí)大舉買入，一旦判斷價(jià)值高估則堅(jiān)決賣出。

“高房價(jià)”背景下只買便宜的股票

《陸家嘴》：今年以來市場變化還是比較大的，年初大漲了一波之后，市場又迎來了一波調(diào)整，今年以來你是如何操作的？

鮑無可：我做投資以自下而上選股為主，今年年初的時(shí)候我發(fā)現(xiàn)一些股票挺便宜的。

但在宏觀經(jīng)濟(jì)層面，我還是比較謹(jǐn)慎。在我看來，房地產(chǎn)是影響中國經(jīng)濟(jì)的一個(gè)大問題。第一，房價(jià)高，北京、上海、深圳、香港等城市核心地區(qū)的房價(jià)換算成套內(nèi)面積的單價(jià)，已經(jīng)處于全球最貴的水平。今年一線城市房價(jià)的上漲雖然限制住了，但二三線城市甚至小縣城的房價(jià)都還在上漲。

第二，中國的房地產(chǎn)銷售面積太大了，中國每年房地產(chǎn)銷售面積已經(jīng)達(dá)到17億平方米，這是需要謹(jǐn)慎的。

在這種背景之下，我對(duì)于房地產(chǎn)相關(guān)行業(yè)的投資也較為謹(jǐn)慎。但是反過來看，也有一些股票是有機(jī)會(huì)的，比如醫(yī)藥類或者跟必需消費(fèi)品相關(guān)的行業(yè)和公司。

我在今年買入了一些藥房股、超市公司，這些行業(yè)的需求是穩(wěn)定的，只要龍頭公司能夠一直保持在行業(yè)內(nèi)的競爭優(yōu)勢，份額持續(xù)擴(kuò)張，股價(jià)還是會(huì)上漲的。即使發(fā)生了一些我們擔(dān)心的事情，這些公司由于現(xiàn)金流好、需求穩(wěn)定，在整體形勢較差的情況下它們也會(huì)是最強(qiáng)壯的。

《陸家嘴》：從去年以來，中美貿(mào)易摩擦的進(jìn)展直接影響了A股市場的漲跌，你怎么看中美貿(mào)易摩擦？

鮑無可：中美建交、美國接納中國進(jìn)入全球體系，其背景是美國和蘇聯(lián)之間的較量。而在過去40年，中國發(fā)生了翻天覆地的變化，在這種情況下，美國不像過去那么支持中國，中美關(guān)系發(fā)生一些變化這也是很正常的事情。中國未來面臨的挑戰(zhàn)肯定很大，但是我認(rèn)為這都不是最重要的，最重要的還是自己內(nèi)部的環(huán)境。中國現(xiàn)在最大的問題在于高房價(jià)，這個(gè)問題不解決，很多行業(yè)只有到估值非常便宜的時(shí)候我才敢買入。

《陸家嘴》：你對(duì)接下來的A股市場是如何判斷的？

鮑無可：基于宏觀面的考量，我現(xiàn)在仍然維持比較低的倉位，我認(rèn)為市場總體還是會(huì)趨于穩(wěn)定，國家還會(huì)出現(xiàn)一些逆周期的政策，所以還是要從長期的角度進(jìn)行把握。比如，今年一季度社融增速非常厲害，但是很多企業(yè)還是出現(xiàn)了信用的問題，我覺得可能是到了某個(gè)比較關(guān)鍵的點(diǎn)，也就是說，原有的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式已經(jīng)無法繼續(xù)支撐了。

《陸家嘴》：在這種情況下，你認(rèn)為市場中還會(huì)有哪些投資機(jī)會(huì)？

鮑無可：我認(rèn)為應(yīng)該從一些與宏觀經(jīng)濟(jì)相關(guān)度低的行業(yè)中去尋找投資機(jī)會(huì)。這些行業(yè)不需要有很快的增長速度，但需要包含幾方面的要素，第一，很強(qiáng)的現(xiàn)金流；第二，需求穩(wěn)定；第三，經(jīng)營得很好。如果符合這三個(gè)要素，我認(rèn)為這種資產(chǎn)是可以長期持有的，但是A股這樣的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)并不多。

等待“撿便宜”的機(jī)會(huì)

《陸家嘴》：業(yè)內(nèi)很多人對(duì)你的評(píng)價(jià)是“很認(rèn)可你的選股方法”，從你過去的持倉數(shù)據(jù)看，你總能買到便宜又好的股票，請(qǐng)你談?wù)勀闶侨绾芜x股的？你買入股票的標(biāo)準(zhǔn)是什么？

鮑無可：我的選股特點(diǎn)就要找強(qiáng)的公司。其實(shí)很簡單，就是把各個(gè)行業(yè)里面最強(qiáng)的公司拉出來，我也不指望自己能從A股和港股通4000多家里面挖到大黑馬或者別人找不到的好公司，我認(rèn)為這個(gè)概率是非常低的。

在我看來，要找到“從0做到1”的公司很難，但是找到“從1做到10”或者“從10做到100”的公司，這個(gè)概率是很高的，我們就想找到這種公司，但這種公司也不多，整個(gè)市場中能進(jìn)入我們選股范疇的也就150家左右。

《陸家嘴》：這150家公司有什么特征？

鮑無可：第一種公司的特點(diǎn)是，在一個(gè)比較開放的行業(yè)當(dāng)中（不受政策限制的市場），我們會(huì)選取行業(yè)當(dāng)中的第一名或者第二名，而且市場份額處于提升過程當(dāng)中的公司。

第二種則是有天然壟斷優(yōu)勢、有壁壘的公司，不管它的壟斷優(yōu)勢是怎么來的，公司能夠從中穩(wěn)定持續(xù)地創(chuàng)造價(jià)值并與股東分享，這種公司也值得買入。

在A股和港股通4000多家公司當(dāng)中，這兩類公司只有150家左右，非常稀缺。

《陸家嘴》：這種公司一般估值不太便宜，你對(duì)估值是如何進(jìn)行判斷的？

鮑無可：對(duì)，所以這150家公司我們并不是都會(huì)買入，但我們會(huì)對(duì)它們進(jìn)行持續(xù)的動(dòng)態(tài)跟蹤。我們會(huì)做估值模型，分析這150家公司的買入價(jià)、賣出價(jià)，對(duì)于股價(jià)在買入價(jià)附近的公司我們才會(huì)做出買入的決定，這樣的公司基本就是又強(qiáng)又便宜的公司。

《陸家嘴》：“又強(qiáng)又便宜”的股票，這種機(jī)會(huì)會(huì)不會(huì)很少呢？

鮑無可：其實(shí)并不是這樣的，市場有時(shí)候就是會(huì)錯(cuò)誤定價(jià)，有一堆人會(huì)在便宜的價(jià)格賣出，這時(shí)候就是買入的機(jī)會(huì)，其實(shí)A股出現(xiàn)這種機(jī)會(huì)的時(shí)候并不少。

在市場當(dāng)中，我們主要是賺兩部分錢，一是公司本身創(chuàng)造價(jià)值的錢，第二就是市場波動(dòng)的錢。我的投資收益更多還是來源自公司創(chuàng)造價(jià)值的錢。

估值是投資中很重要的部分

《陸家嘴》：你在投資中很看重估值，買得便宜很重要，為什么？

鮑無可：在我看來，估值是投資中很重要的部分，我喜歡從歷史的維度去比較公司的估值。有些公司比如8倍PE看上去比較便宜，但是在歷史上它曾經(jīng)只有6倍PE，這時(shí)候就需要考慮，為什么市場會(huì)給它這么低的估值，當(dāng)時(shí)到底有沒有錯(cuò)，如果沒有錯(cuò)的話，那么對(duì)現(xiàn)在的估值就應(yīng)該謹(jǐn)慎了，從8倍PE跌到6倍PE，就是30%的跌幅了，所以估值還是很重要的。

《陸家嘴》：但有的時(shí)候公司的估值跟基本面并不匹配，應(yīng)該如何看待估值與基本面的關(guān)系？

鮑無可：對(duì)，公司質(zhì)地跟估值是有一個(gè)匹配程度的，有一些公司就是運(yùn)行在自己的軌道上的。比如一些公司，“TO C”的業(yè)務(wù)，行業(yè)、商業(yè)模式、需求、公司管理都很好，這樣的公司是給不了便宜的估值的。而有一些公司則是估值一直上不來，甚至還會(huì)有下滑的空間，因?yàn)樾袠I(yè)本身就有天花板。第三種公司買入則主要是為了股息，這樣的公司估值則是長期穩(wěn)定的。所以，每個(gè)公司都像一個(gè)行星，都有自己的運(yùn)行軌道，在這個(gè)軌道里面波動(dòng)。我們?cè)谧鐾顿Y的時(shí)候，就要分辨清楚，這家公司是在哪種軌道上運(yùn)行，然后在軌道相對(duì)低點(diǎn)的時(shí)候買入，高點(diǎn)的時(shí)候賣出。