邸凌月

摘 要：隨著上市公司融資方式的多樣性發(fā)展，股權(quán)質(zhì)押為上市公司提供了更加快捷便利高效的融資渠道。近年來(lái)，股權(quán)質(zhì)押已成為上市公司進(jìn)行籌集資金的重要方式。股權(quán)質(zhì)押是以公司股權(quán)作為標(biāo)的物的一種權(quán)利質(zhì)押，可以質(zhì)押的股權(quán)包括股份有限公司股權(quán)和有限責(zé)任公司股權(quán)。本文僅研究我國(guó)上市公司的股權(quán)質(zhì)押?jiǎn)栴}。

關(guān)鍵詞：股權(quán)質(zhì)押 上市公司 風(fēng)險(xiǎn)

一、股權(quán)質(zhì)押的概念

股權(quán)質(zhì)押是指把股權(quán)質(zhì)押給第三方，它是一種無(wú)形的質(zhì)押，共有兩種方式，一種是第三方向第四方形成債權(quán)債務(wù)關(guān)系，作為擔(dān)保方把股權(quán)作為一種擔(dān)保質(zhì)押給第三方;另一種是公司股東與第三方之間形成的債券關(guān)系，第三方要求公司股東為了擔(dān)保債務(wù)的履行把持有的公司股權(quán)質(zhì)押給第三方。股權(quán)質(zhì)押是上市公司從證券公司、銀行和信托公司等機(jī)構(gòu)進(jìn)行貸款融資的重要方式，它在A股市場(chǎng)中已經(jīng)相當(dāng)普遍，它可以將股東的靜態(tài)股權(quán)變?yōu)榱鲃?dòng)的現(xiàn)金流，可以有效化解出質(zhì)人的融資問(wèn)題，具有操作簡(jiǎn)單、融資效率高、成本低、質(zhì)押資金用途廣的優(yōu)點(diǎn)，受到我國(guó)絕大部分上市公司控股股東的青睞。

股權(quán)質(zhì)押這種融資方式也為上市公司的融資提供了更多的便利：一是提供了便捷、高效的大額資金渠道。由于股權(quán)是一種無(wú)形的權(quán)益資產(chǎn)，所以它不需要像其他固定資產(chǎn)那樣通過(guò)專(zhuān)業(yè)的評(píng)估機(jī)構(gòu)進(jìn)行評(píng)估，同時(shí)它的手續(xù)操作起來(lái)更加便捷容易。二是有效規(guī)避股份轉(zhuǎn)讓限制，股權(quán)質(zhì)押既可使股東通過(guò)不出售股票的方式融入資金，也可以使他們的持股權(quán)比例不變。三是拓寬了上市公司融資的渠道。在大股東資產(chǎn)較少、規(guī)模不大、抗風(fēng)險(xiǎn)能力不強(qiáng)或存在其他不能滿足銀行信貸政策的情況下，股權(quán)作為抵押標(biāo)的更容易被銀行等借款方接受，以滿足公司對(duì)于資金的需要。

二、上市公司股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)

（一）加劇市場(chǎng)流動(dòng)性與波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

A股質(zhì)押總比例與滬深300指數(shù)具有一定的正相關(guān)關(guān)系，當(dāng)滬深300指數(shù)下跌時(shí)，A股質(zhì)押總比例也呈下降趨勢(shì)，當(dāng)滬深300指數(shù)逐漸攀升時(shí)，A股質(zhì)押總比例也會(huì)隨之上升。由于股權(quán)質(zhì)押市場(chǎng)價(jià)格具有波動(dòng)性，所以為了保護(hù)質(zhì)押權(quán)人的權(quán)益，股份質(zhì)被押時(shí)的市場(chǎng)價(jià)值一般會(huì)比融資金額高。股票的市值決定了質(zhì)押的金額大小，雖然股權(quán)質(zhì)押本身對(duì)股票的價(jià)格沒(méi)有直接影響，但是股價(jià)下跌會(huì)觸及股權(quán)質(zhì)押的警戒線甚至是平倉(cāng)線，一旦因此出現(xiàn)了強(qiáng)制平倉(cāng)，這些股票將在二級(jí)市場(chǎng)中被大量拋售，股價(jià)將會(huì)進(jìn)一步持續(xù)下跌。與此同時(shí)，多家質(zhì)押股票被強(qiáng)制平倉(cāng)就會(huì)繼續(xù)刺激股票的價(jià)格，導(dǎo)致整個(gè)市場(chǎng)的恐慌。根據(jù)當(dāng)前A股市場(chǎng)的相關(guān)制度，當(dāng)被質(zhì)押標(biāo)的股價(jià)下跌，導(dǎo)致股份市場(chǎng)價(jià)值與融資金額比例降低，觸碰預(yù)警線的時(shí)候，質(zhì)權(quán)人可以要求出質(zhì)人追加質(zhì)押物;觸及平倉(cāng)線時(shí)，質(zhì)權(quán)人需要出質(zhì)人追加質(zhì)押物或贖回質(zhì)押股權(quán)，如果這時(shí)出質(zhì)人不采取相應(yīng)的應(yīng)對(duì)措施，質(zhì)權(quán)人則有權(quán)拋售手中股份套現(xiàn)，出現(xiàn)“股價(jià)下跌-平倉(cāng)-股價(jià)繼續(xù)下跌”的惡性循環(huán)，從而對(duì)市場(chǎng)造成更大的波動(dòng)性壓力。

（二）喪失上市公司控股權(quán)和增加違法違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)

1、造成上市公司控股權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)。從上文股權(quán)質(zhì)押現(xiàn)狀分析中可以看出，現(xiàn)階段主要質(zhì)押方為金融機(jī)構(gòu)，而其中63.65%為證券公司，16.36%為銀行所有，8.36%為信托公司所有。由此可見(jiàn)，在公司治理層面，現(xiàn)階段大部分上市公司大股東的相對(duì)的質(zhì)權(quán)人是金融機(jī)構(gòu)，一旦大股東的股權(quán)高比例質(zhì)押被強(qiáng)制平倉(cāng)，就有可能導(dǎo)致上市公司控股權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移，更嚴(yán)重者則是控股股東、實(shí)際控制人頻繁變更，使公司的經(jīng)營(yíng)管理具有較大的波動(dòng)性，會(huì)對(duì)上市公司持續(xù)穩(wěn)定帶來(lái)很大的負(fù)面影響，從而導(dǎo)致上市公司的動(dòng)蕩。甚至是當(dāng)很多股權(quán)被質(zhì)押給銀行或者信托公司等金融機(jī)構(gòu)后，他們會(huì)再次轉(zhuǎn)手股票，從而導(dǎo)致這些上市公司的大股東不斷變更，對(duì)上市公司的經(jīng)營(yíng)管理帶來(lái)了很多的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

2、增加上市公司違法違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)上文中股權(quán)質(zhì)押狀態(tài)現(xiàn)狀分析可以看出，市場(chǎng)中有80%左右的上市公司股權(quán)未達(dá)預(yù)警線，5.57%的股權(quán)已達(dá)預(yù)警線未達(dá)平倉(cāng)，有13.51%的上市公司被質(zhì)押股權(quán)已達(dá)平倉(cāng)，可見(jiàn)現(xiàn)階段，部分被質(zhì)押股權(quán)仍具有較大的風(fēng)險(xiǎn)。股權(quán)質(zhì)押的融資金額、預(yù)警線、平倉(cāng)線與上市公司股價(jià)都息息相關(guān)，在股價(jià)跌幅過(guò)大情況下，為避免質(zhì)押股份被強(qiáng)制平倉(cāng)，一些大股東和上市公司都會(huì)通過(guò)選擇性信息披露、與市場(chǎng)機(jī)構(gòu)聯(lián)手等方式，違規(guī)操縱股價(jià)，以此增加了上市公司違法違規(guī)的風(fēng)險(xiǎn)。

（三）增加大股東的道德風(fēng)險(xiǎn)

在上市公司中，往往都是公司的大股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押，應(yīng)健中（2018）提出他們可能會(huì)利用職務(wù)之便和現(xiàn)有法律法規(guī)的漏洞及灰色地帶，利用不正當(dāng)不公正的關(guān)聯(lián)交易，從上市公司中進(jìn)行圈錢(qián)，從而掏空上市公司的資金，對(duì)上市公司的經(jīng)營(yíng)狀況產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響質(zhì)權(quán)人債權(quán)的實(shí)現(xiàn)。故股權(quán)質(zhì)押這種融資方式，使上市公司的大股東會(huì)具有一定的道德風(fēng)險(xiǎn)。

三、風(fēng)險(xiǎn)防范對(duì)策及有效應(yīng)對(duì)機(jī)制

（一）政府應(yīng)完善法律法規(guī)及提供資金與政策支持

對(duì)于政府而言，首要任務(wù)是完善相關(guān)法律法規(guī)及相關(guān)政策，從根本上約束股權(quán)質(zhì)押行為，加強(qiáng)對(duì)股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)的防范。

首先，政府應(yīng)該出臺(tái)相關(guān)政策，規(guī)定質(zhì)押業(yè)務(wù)的額度和限制股票質(zhì)押率，加大對(duì)融資門(mén)檻、融資用途等的監(jiān)管力度，胡思奇（2013）說(shuō)對(duì)于質(zhì)押率過(guò)高的股票，應(yīng)該加大監(jiān)控力度，合理規(guī)避股權(quán)質(zhì)押所產(chǎn)生的相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)。

其次，應(yīng)該完善信息披露政策，強(qiáng)化監(jiān)管部門(mén)的的監(jiān)管職能，并且加大上市公司和大股東們的信息披露義務(wù)，在他們認(rèn)識(shí)到股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)的前提下，要求其在股權(quán)質(zhì)押達(dá)到一定比例時(shí)充分公開(kāi)其相關(guān)質(zhì)押信息，一方面可以使相關(guān)人及時(shí)了解股權(quán)動(dòng)態(tài)，保證其他股東的知情權(quán)，維護(hù)小股東們的利益，另一方面可以防止出質(zhì)人重復(fù)質(zhì)押，并且也保護(hù)了質(zhì)權(quán)人和第三人的相關(guān)利益。對(duì)于不及時(shí)公開(kāi)披露和披露不充分的上市公司及大股東，應(yīng)給予適當(dāng)?shù)膽土P措施。

最后，政府可以為面臨平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)的上市公司提供資金支持，此前有相關(guān)媒體報(bào)道，由于資本市場(chǎng)近幾年來(lái)的波動(dòng)加劇，上市公司的股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)與債務(wù)違約變得更加的頻繁，深圳市政府近期已安排數(shù)百億的專(zhuān)項(xiàng)資金，給在深圳當(dāng)?shù)刈?cè)的部分A股上市公司提供流動(dòng)性支持，為他們化解平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，除了深圳以外，還有山東、福建、四川、河南等省市政府，都安排了專(zhuān)項(xiàng)資金加速入場(chǎng)接手部分民營(yíng)上市公司股權(quán)，為他們提供流動(dòng)性的支持。趙洋（2018）指出在國(guó)資入股后，一些上市公司的股權(quán)質(zhì)押壓力已經(jīng)得到充分緩解，政府通過(guò)專(zhuān)項(xiàng)資金為他們解決了因股權(quán)質(zhì)押?jiǎn)栴}產(chǎn)生的燃眉之急。

（二）上市公司應(yīng)加強(qiáng)內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制

對(duì)于上市公司而言，應(yīng)該加強(qiáng)公司的內(nèi)部治理和風(fēng)險(xiǎn)控制，避免大股東進(jìn)行高比例的股權(quán)質(zhì)押。巴曙松和尹煜（2018）指出雖然一些券商股票質(zhì)押人士認(rèn)為目前股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險(xiǎn)確實(shí)很大，但是考慮多方面的因素后，即使股票跌破了平倉(cāng)線，一般也不會(huì)被強(qiáng)制平倉(cāng)，而是與質(zhì)權(quán)人進(jìn)行談判，通過(guò)采取追加保證金、質(zhì)押物，或者提前回購(gòu)部分股票收益權(quán)的措施化解質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)，但是上市公司也要做好應(yīng)急預(yù)案以防止被強(qiáng)制平倉(cāng)后而導(dǎo)致的公司實(shí)際控制權(quán)被轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，公司應(yīng)該及時(shí)充分公開(kāi)相關(guān)股權(quán)質(zhì)押信息，當(dāng)公司大股東進(jìn)行大比例股權(quán)質(zhì)押時(shí)對(duì)社會(huì)進(jìn)行公布，維護(hù)相關(guān)人員的利益。

（三）金融機(jī)構(gòu)需提高業(yè)務(wù)辦理門(mén)檻適當(dāng)放寬時(shí)限

對(duì)于金融機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，目前的股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)可以暴露出進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的相關(guān)金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制簡(jiǎn)單且粗放，所以為了防范當(dāng)前股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)的危機(jī)繼續(xù)擴(kuò)大，辦理相關(guān)業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)應(yīng)該提高辦理股權(quán)質(zhì)押的門(mén)檻，并且一旦被質(zhì)押的股票在短時(shí)間內(nèi)大幅度的貶值時(shí)觸及警戒線甚至是平倉(cāng)線時(shí)，林建偉和劉芳（2006）提出金融機(jī)構(gòu)可以要求質(zhì)押人提前還款或者賣(mài)出股票，如果在這個(gè)時(shí)候質(zhì)押人沒(méi)有辦法提前還款或者也不愿意賣(mài)出股票時(shí)，金融機(jī)構(gòu)應(yīng)該要求質(zhì)押人補(bǔ)充質(zhì)押比例。在具體處理時(shí)，一家銀行總經(jīng)理說(shuō)：“對(duì)于流動(dòng)性緊張的公司，會(huì)適當(dāng)放寬時(shí)限，具體要看融資人本身的業(yè)務(wù)進(jìn)展和經(jīng)營(yíng)水平，一個(gè)個(gè)地去談處置方案，包括找接盤(pán)方、出臺(tái)穩(wěn)定股價(jià)措施等，最極端的做法是凍結(jié)股票。

（四）投資者應(yīng)理性回避質(zhì)押率過(guò)高的個(gè)股

對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，應(yīng)該謹(jǐn)慎回避質(zhì)押率過(guò)高，股價(jià)過(guò)高的個(gè)股。雖然目前市場(chǎng)整體的股權(quán)質(zhì)押被平倉(cāng)的風(fēng)險(xiǎn)不大，但一些高位質(zhì)押的個(gè)股在股價(jià)連續(xù)大跌后依然面臨平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于這些個(gè)股，投資者應(yīng)該加大警惕，盡量回避。比如樂(lè)視網(wǎng)（300104）的案例，可以警示投資者們一旦遇到股價(jià)逼近警戒線甚至是平倉(cāng)線的公司，應(yīng)該盡量控制投資此類(lèi)股票的風(fēng)險(xiǎn)，避免造成巨大的不必要的損失。

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