淺析中國(guó)存托憑證的發(fā)展前景及對(duì)資本市場(chǎng)的影響

周美汐

摘要：6月6日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《存托憑證發(fā)行與交易管理辦法（試行）》，該文件的發(fā)布意味著市場(chǎng)期待已久的CI）R時(shí)代從6月7日起正式到來(lái)。本文將通過(guò)對(duì)美國(guó)存托憑證（AIR）制度的分析，研究其在美國(guó)的流通方式，探尋存托憑證的內(nèi)在原理。對(duì)比國(guó)內(nèi)形勢(shì)，提出我國(guó)發(fā)行存托憑證的建議，研究COR在我國(guó)的發(fā)展前景和實(shí)施可行性，研究存托憑證在中國(guó)出現(xiàn)將對(duì)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)產(chǎn)生怎樣的影響。

關(guān)鍵詞：存托憑證 資本市場(chǎng) 發(fā)展前景

中圖分類(lèi)號(hào)：F832

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：2096-0298（2019）02（b）-029-02

隨著我國(guó)改革開(kāi)放的深入，金融市場(chǎng)改革力度的加大以及為了促進(jìn)在國(guó)外上市的A股獨(dú)角獸企業(yè)在境內(nèi)上市。2018年3月15日，在全國(guó)政協(xié)第十三屆一次會(huì)議閉幕會(huì)上，中國(guó)證監(jiān)會(huì)副主席閻慶民表示，中國(guó)存托憑證（CDR）將很快就會(huì)推出。3月30日，證監(jiān)會(huì)下發(fā)了《關(guān)于開(kāi)展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點(diǎn)的若干意見(jiàn)》，支持創(chuàng)新企業(yè)在境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證。

1 存托憑證的概念

存托憑證是一種可在市場(chǎng)中流通的、代表本國(guó)投資者持有非本國(guó)證券所有權(quán)的一種憑證。在某些條件下，存托憑證可被看作是境外證券的替代物，境內(nèi)投資者通過(guò)購(gòu)買(mǎi)存托憑證的方式，從而購(gòu)買(mǎi)國(guó)外證券的所有權(quán)。

美國(guó)存托憑證（ADR）。1927年，美國(guó)摩根公司為了避開(kāi)英國(guó)當(dāng)時(shí)的法律購(gòu)買(mǎi)英國(guó)股票發(fā)行了第一支存托憑證，這是存托憑證的第一次成功實(shí)踐。存托憑證的發(fā)行與整個(gè)購(gòu)買(mǎi)流程主要是由發(fā)行者、存托銀行與對(duì)應(yīng)的承銷(xiāo)商、投資者、托管銀行構(gòu)成。其中，存托銀行和托管銀行是兩大核心機(jī)構(gòu)。從整個(gè)資本市場(chǎng)來(lái)看，存托憑證這個(gè)制度的出現(xiàn)為海外投資者提供了新的便利，同時(shí)也促進(jìn)了本土市場(chǎng)國(guó)際化的過(guò)程，增加了投資的新方法，為投資者提供了多樣性的選擇。從上市公司來(lái)看，存托憑證的出現(xiàn)簡(jiǎn)化了企業(yè)的股本結(jié)構(gòu)，同時(shí)也大大降低了發(fā)行境外股票的成本。

2 中國(guó)存托憑證（CDR）在我國(guó)的發(fā)展前景和實(shí)施可行性

上海石化于1993年發(fā)行了中國(guó)第一只境外存托憑證，登陸紐交所。二十多年來(lái)，我國(guó)共發(fā)行了300只美國(guó)存托憑證以及1只全球存托憑證，占據(jù)全球DR項(xiàng)目的8%，位列第三。在全球最具流動(dòng)性的美國(guó)存托憑證（ADR）排名中，中國(guó)阿里巴巴、百度、京東、網(wǎng)易四大公司位列前四。

CDR的推行背景大致可以分為以下三個(gè)方面：一是中國(guó)加入WTO，新的金融品種需要被開(kāi)發(fā);二是<證券法》等規(guī)定的國(guó)內(nèi)IPO上市門(mén)檻較高，一些必須在境外上市的公司希望能夠回歸A股來(lái)獲取更為低廉的融資成本;三是香港國(guó)際金融中心的地位動(dòng)搖，急需發(fā)行CDR以刺激香港證券市場(chǎng)，但是由于條件的種種不成熟，一直未能落實(shí)。但當(dāng)前，證監(jiān)會(huì)發(fā)言人在回答“上市新政”18問(wèn)時(shí)明確指出，“支持創(chuàng)新型企業(yè)境內(nèi)發(fā)行CDR或股票，是全面貫徹落實(shí)十九大、十三屆全國(guó)人大的重要舉措，發(fā)揮資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)作用的重大制度創(chuàng)新”。

由此可見(jiàn)，發(fā)展中國(guó)存托憑證是必要的而且條件也已經(jīng)趨于成熟。發(fā)展中國(guó)存托憑證，一是有利于本土資本市場(chǎng)主體地位的確立。我國(guó)資本市場(chǎng)如今已經(jīng)成為一個(gè)國(guó)際化的大資本市場(chǎng)，吸引境外優(yōu)質(zhì)企業(yè)在我國(guó)境內(nèi)上市開(kāi)始變得很有必要。通過(guò)CDR引入境內(nèi)資本市場(chǎng)的方式，有利于改善國(guó)內(nèi)上市公司的結(jié)構(gòu)，也有助于確立國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的主體地位。二是我國(guó)資本市場(chǎng)國(guó)際化的進(jìn)程能夠得到進(jìn)一步推進(jìn)。我國(guó)目前本市場(chǎng)的融資功能還是單向的，只有發(fā)展中國(guó)存托憑證，國(guó)內(nèi)企業(yè)到境外去融資，才可以實(shí)現(xiàn)資本融資的有進(jìn)有出。三是有利于境內(nèi)投資者投資國(guó)外優(yōu)秀的企業(yè)，尤其是快速成長(zhǎng)的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。通過(guò)選擇境外的優(yōu)質(zhì)企業(yè)來(lái)內(nèi)地發(fā)行CDR，進(jìn)一步增加內(nèi)地證券市場(chǎng)優(yōu)質(zhì)股票的供給，極大的豐富了內(nèi)地投資者的選擇，使得資本市場(chǎng)更加活躍。

中國(guó)存托憑證（CDR）的實(shí)施可行性，表現(xiàn)在：首先，法律不再是阻礙。2018年3月30日，證監(jiān)會(huì)下發(fā)《關(guān)于開(kāi)展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點(diǎn)的若干意見(jiàn)》，支持創(chuàng)新企業(yè)在境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證。這就意味著CDR已經(jīng)被政府認(rèn)同，發(fā)行不再有法律阻礙。

其次，符合當(dāng)前的外匯管理方針。發(fā)行CDR在分紅派息的時(shí)候就無(wú)法避免外匯因素，我國(guó)現(xiàn)在對(duì)外匯管制逐步開(kāi)放，管理權(quán)限下放，對(duì)外投資外匯來(lái)源和方式多樣化，鼓勵(lì)對(duì)外投資已經(jīng)成為民間共識(shí)。最后境內(nèi)外管理協(xié)調(diào)制度已經(jīng)打下了一定的基礎(chǔ)。自打1993年青島啤酒作為“A+H”股上市之后，相繼有多家企業(yè)通過(guò)“A+H”股上市。這就意味著我國(guó)對(duì)境內(nèi)外投資管理已經(jīng)存在一定的經(jīng)驗(yàn)，這對(duì)于以后中國(guó)存托憑證的推出和管理尤其是港資企業(yè)無(wú)疑是有利的。

3 完善存托憑證推行的建議

關(guān)于適合中國(guó)證券市場(chǎng)運(yùn)作的存托憑證如何進(jìn)行設(shè)計(jì)的問(wèn)題，美國(guó)是一個(gè)很好的對(duì)象，其擁有優(yōu)秀的成功案例。美國(guó)存托憑證市場(chǎng)可以根據(jù)有無(wú)發(fā)行公司和可分為有無(wú)擔(dān)保的存托憑證，其中有擔(dān)保的存托憑證又可以根據(jù)發(fā)行的難易程度分為一級(jí)、二級(jí)、三級(jí)存托憑證。

我國(guó)存托憑證可在借鑒美國(guó)市場(chǎng)的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步設(shè)計(jì)建立三級(jí)層次性的中國(guó)存托憑證市場(chǎng)，同時(shí)，考慮到安全問(wèn)題，應(yīng)皆為有發(fā)行人參與的具有擔(dān)保的存托憑證。其中一級(jí)中國(guó)存托憑證適合未在海外上市的小型外企，這類(lèi)存托憑證對(duì)公開(kāi)性要求不高，在達(dá)到特點(diǎn)條件通過(guò)注冊(cè)登記制度后可以在場(chǎng)外柜臺(tái)交易市場(chǎng)上市融資，但不能用于增發(fā)融資;二級(jí)存托憑證適合于擁有一定規(guī)模與實(shí)力的外企，這類(lèi)存托憑證增加了對(duì)公開(kāi)性的要求，企業(yè)需定期向公眾公布關(guān)乎投資者利益的信息，比如內(nèi)地企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則編制的財(cái)務(wù)報(bào)表等，其發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)的制定應(yīng)相對(duì)嚴(yán)格，二級(jí)存托憑證可在兩大交易所的主板上市;三級(jí)存托憑證面向一些特定的企業(yè)，即在海外注冊(cè)的紅籌股企業(yè)和中資優(yōu)質(zhì)企業(yè)，這些企業(yè)也是目前推行中國(guó)存托憑證過(guò)程中最主要的試點(diǎn)企業(yè)。在滿(mǎn)足二級(jí)發(fā)行的類(lèi)型時(shí)，適用于三級(jí)存托憑證的企業(yè)在政策允許的范圍下可以放寬一定程度的發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)，從而給予被優(yōu)先審核的特別權(quán)利。三類(lèi)中國(guó)存托憑證均可根據(jù)人民幣資本項(xiàng)目自由兌換的開(kāi)放程度，從而按照三級(jí)、一級(jí)、二級(jí)的順序有序地實(shí)施推行。

4 存托憑證未來(lái)對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)的影響

在本部分中，將重點(diǎn)研究和討論CDR對(duì)中國(guó)A股市場(chǎng)將產(chǎn)生的影響。2001年在美國(guó)，ADR發(fā)展速度十分迅猛，許多中概股通過(guò)ADR登陸了華爾街，與此同時(shí)，關(guān)于是否推行CDR組中國(guó)大陸有了不同的觀點(diǎn)。中國(guó)人壽保險(xiǎn)公司以摩根大通創(chuàng)立的存托憑證形式于2003年在美國(guó)上市，融資總額高達(dá)35億美元，成為當(dāng)年世界上最大的上市項(xiàng)目。而中國(guó)石化、百度、阿里巴巴等也以發(fā)行存托憑證方式在美上市。

另外，不僅是中國(guó)，一些其他國(guó)家的企業(yè)也熱衷于通過(guò)發(fā)行ADR走向華爾街。根據(jù)紐約梅隆銀行最近發(fā)布的關(guān)于亞洲存托憑證業(yè)務(wù)發(fā)展趨勢(shì)的信息顯示，受惠于投資者需求依然強(qiáng)勁，且亞洲區(qū)持續(xù)涌現(xiàn)尋求資本增長(zhǎng)的創(chuàng)新企業(yè)，2017年大量亞洲企業(yè)在美國(guó)積極發(fā)行存托憑證，且預(yù)計(jì)此趨勢(shì)將于2018年持續(xù)。

根據(jù)對(duì)ADR的分析，將從以下幾個(gè)方面分析CDR在A股市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)。

4.1 更多的紅利吸引

CDR的順利發(fā)行，于投資者而言。不僅使可投資的品種增加，還使更優(yōu)質(zhì)的公司可用于投資，并能更好地分享到新經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)紅利。

例如，近日在美股上市的京東集團(tuán)就宣布，旗下京東物流完成具有約束力的最終增資協(xié)議，參與增資的公司包括高瓴資本、紅杉中國(guó)、招商局集團(tuán)等商業(yè)巨鱷。

而在港交所上市的騰訊控股也是新經(jīng)濟(jì)所創(chuàng)造的一個(gè)奇跡，本年3月13日，騰訊控股股價(jià)超過(guò)460港元，其市值接近4.4萬(wàn)億港元。從以上這些數(shù)據(jù)不難看出，2018年，對(duì)于A股市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，更重要的是服務(wù)于新經(jīng)濟(jì)新技術(shù)，實(shí)現(xiàn)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。

4.2 更低的設(shè)計(jì)成本

在現(xiàn)有監(jiān)管政策下，包括云計(jì)算、生物科技、人工智能、高端制造四大類(lèi)新技術(shù)企業(yè)在A股上市還存在一些制度障礙。

目前新技術(shù)企業(yè)上市主要面臨以下三大問(wèn)題。

第一，同股不同權(quán)問(wèn)題。根據(jù)《公司法》第103條規(guī)定，由股東出席股東大會(huì)會(huì)議，所持每一股份有一表決權(quán)，該規(guī)定是同股同權(quán)的法律基礎(chǔ)。

第二，盈利門(mén)檻。我國(guó)《證券法》在公司上市方面設(shè)定了明確的盈利門(mén)檻：例如A股主板上市的公司凈利潤(rùn)須連續(xù)三年超過(guò)3000萬(wàn)元。但在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)這個(gè)特殊的行業(yè)狀態(tài)之下，有許多企業(yè)在上市融資時(shí)還沒(méi)能符合我國(guó)《證券法》所規(guī)定的盈利門(mén)檻條件。

第三，股權(quán)的VIE架構(gòu)。在當(dāng)前IPO的審核標(biāo)準(zhǔn)下，由于一些企業(yè)在國(guó)外上市后并未拆除VIE架構(gòu)，VIE架構(gòu)從而成為企業(yè)在國(guó)內(nèi)上市的直接障礙。

綜上所述，不難得出這樣的結(jié)論：比起修改新股發(fā)行制度又或是讓企業(yè)改變股權(quán)架構(gòu)，顯然CDR的發(fā)行則更能快捷、更低成本地突破障礙。

4.3 新經(jīng)濟(jì)公司更受追捧

CDR的發(fā)行將會(huì)增加對(duì)新經(jīng)濟(jì)類(lèi)公司的包容性，近期之內(nèi)將會(huì)引發(fā)市場(chǎng)對(duì)已經(jīng)上市的新經(jīng)濟(jì)類(lèi)公司的大力追捧，與此同時(shí)，政策效應(yīng)也會(huì)在以個(gè)人投資者為主的A股市場(chǎng)放大，進(jìn)而引發(fā)爭(zhēng)議和波動(dòng)。

在上述情況下，如果在融資方面對(duì)新經(jīng)濟(jì)類(lèi)公司給予支持，未來(lái)可能會(huì)對(duì)新舊經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)之間的轉(zhuǎn)型起到推進(jìn)作用;與此同時(shí)，質(zhì)量相對(duì)優(yōu)良的一些四新類(lèi)海外股在A股市場(chǎng)持續(xù)上市，這也許會(huì)造成高質(zhì)量成長(zhǎng)股稀缺性的下降，導(dǎo)致成長(zhǎng)股的估值整體繼續(xù)回歸;而最后，在成長(zhǎng)股內(nèi)部將會(huì)形成優(yōu)勝劣汰和表現(xiàn)分化的局面。但以上情況的具體大小與效果快慢可能會(huì)受到CDR上市規(guī)模大小、節(jié)奏快慢和引入的詳細(xì)規(guī)則等眾多因素的影響，從而產(chǎn)生不同的結(jié)果。

但除以上提到的因素以外，許多優(yōu)秀企業(yè)之所以在此前選擇在海外上市，是因?yàn)榘ㄒ患?jí)市場(chǎng)規(guī)則、A股市場(chǎng)制度、及資本退出及跨境資本流動(dòng)限制等原因在內(nèi)的一系列因素導(dǎo)致的。CDR模式可以實(shí)現(xiàn)的創(chuàng)新公司內(nèi)地上市也許可以緩解這些公司在流程方面的障礙，但關(guān)于該問(wèn)題其他方面的解決有待更加綜合和深入的改革。

根據(jù)以上分析不難看出，存托憑證在動(dòng)蕩的全球經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)中證明了其作為跨境融資工具的靈活性和其他優(yōu)勢(shì)。隨著全球金融逐步融合的腳步，存托憑證未來(lái)會(huì)在亞太區(qū)新興經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方面提供大量資金，也會(huì)承擔(dān)更加重要和必要的職責(zé)。我國(guó)的資本市場(chǎng)可以在這樣的促進(jìn)之下適當(dāng)提高全球化、市場(chǎng)化的步伐，推進(jìn)競(jìng)爭(zhēng)性的發(fā)行機(jī)制、發(fā)展機(jī)制、融資機(jī)制、退市機(jī)制。通過(guò)存托憑證推進(jìn)A股市場(chǎng)的開(kāi)放，促進(jìn)中國(guó)本地上市公司提升各方面的表現(xiàn)，令市場(chǎng)良性發(fā)展。

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