吳秋生（博士生導(dǎo)師），江雅婧

一、引言

企業(yè)通常會花費一定的業(yè)務(wù)招待費，用于建立與銀行等金融機構(gòu)長久的合作關(guān)系[1]。但是，由于相關(guān)制度的不健全，對民營企業(yè)融資監(jiān)管不嚴，也可能引發(fā)民營企業(yè)通過不合規(guī)手段獲取債務(wù)融資。這是否是引起民營企業(yè)過度負債的重要原因？尚未有學(xué)者對此進行研究。不合規(guī)融資手段的運用往往與公司所在地的法治化水平相關(guān)，而法治化水平與市場化水平正相關(guān)[2]。因此，提高市場化程度能否有效遏制業(yè)務(wù)招待費與民營企業(yè)過度負債關(guān)系的正相關(guān)關(guān)系，這也是需要深入研究的問題。

為此，本文以2012～2017年滬深上市公司為樣本，研究民營企業(yè)業(yè)務(wù)招待費與企業(yè)過度負債之間的關(guān)系，以及市場化程度對上述關(guān)系的影響。

二、文獻回顧

（一）民營企業(yè)過度負債影響因素

過度負債是指企業(yè)實際資產(chǎn)負債率偏離了目標資產(chǎn)負債率。有學(xué)者將過度負債定義為實際負債率偏離目標負債率的程度，或者將其定義為超過行業(yè)均值中位數(shù)的負債率[3]。

關(guān)于過度負債的影響因素，有學(xué)者從外部環(huán)境的角度研究發(fā)現(xiàn)，市場競爭越激烈，公司的資本結(jié)構(gòu)偏離最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的幅度越小[3]；政府對資本市場的抑制，使企業(yè)資源配置效率降低，融資能力減弱，從而引發(fā)企業(yè)過度負債[4]。也有學(xué)者從企業(yè)自身角度出發(fā)，發(fā)現(xiàn)當(dāng)財務(wù)危機成本較高時，企業(yè)才有動機向目標資產(chǎn)負債率調(diào)整，降低過度負債水平以避免未來融資困難[5]；子公司的資產(chǎn)負債率越高，其偏離最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的程度越大，但是強化母公司的控制力會降低過度負債的程度[6]。

還有學(xué)者基于股權(quán)制衡的角度展開研究，發(fā)現(xiàn)股權(quán)制衡能夠抑制過度負債；家族股東的超額控制會提升企業(yè)過度負債的水平，但是家族董事會和經(jīng)理層的超額控制有助于緩解過度負債程度[7]。此外，盛明泉等[8]基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)研究發(fā)現(xiàn)，國有企業(yè)的預(yù)算軟約束程度越大，其偏離最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的程度也越大。

（二）業(yè)務(wù)招待費后果影響

業(yè)務(wù)招待費是企業(yè)為生產(chǎn)經(jīng)營所發(fā)生的接待客戶、合作方以及其他相關(guān)人員等活動的費用。對于業(yè)務(wù)招待費的經(jīng)濟后果的研究，理論界并沒有形成一致的結(jié)論。有學(xué)者認為，民營企業(yè)管理層權(quán)力越大，高管在職消費現(xiàn)象越嚴重，企業(yè)績效、企業(yè)價值和公司運營效率降低幅度越大[9，10]。在反腐倡廉的背景下，企業(yè)的業(yè)務(wù)招待費得到了顯著降低，經(jīng)營效率和企業(yè)績效得到顯著改善[11]。

也有學(xué)者認為企業(yè)能夠通過業(yè)務(wù)招待費與合作伙伴構(gòu)建良好的合作關(guān)系，同時有利于良好政企關(guān)系的形成[12]。此外，田利軍[1]研究發(fā)現(xiàn)，業(yè)務(wù)招待費與企業(yè)績效呈倒U型關(guān)系。

（三）市場化后果影響

市場化是指一系列經(jīng)濟、社會、法律制度的變革，其被當(dāng)作一種從計劃經(jīng)濟向市場經(jīng)濟過渡的體制改革。已有研究發(fā)現(xiàn)，市場化程度高的地區(qū)，經(jīng)濟增長較快，資本能更快地實現(xiàn)優(yōu)化，企業(yè)長期債務(wù)的比重較低，貨幣薪酬和在職消費的絕對量更大，并且更偏向于發(fā)放較多的現(xiàn)金股利，其從事研發(fā)與創(chuàng)新活動的動機更強[13，14]。而在市場化程度低的地區(qū)，國有企業(yè)的在職消費水平得到了顯著降低，有助于抑制高管的腐敗行為，良好的銀企關(guān)系更有助于提高企業(yè)的投資效率[15，16]。

綜上，現(xiàn)有研究大多基于國有企業(yè)角度對過度負債進行研究，鮮有文獻基于民營企業(yè)過度負債進行研究；盡管有關(guān)過度負債影響因素的研究很多，但尚未有文獻研究業(yè)務(wù)招待費支出對企業(yè)過度負債的影響；盡管有文獻研究了業(yè)務(wù)招待費對企業(yè)績效、銀行貸款等的影響，但尚未有文獻研究其對過度負債的影響；鮮有學(xué)者從市場化程度對業(yè)務(wù)招待費與民營企業(yè)過度負債之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用進行深入研究。

三、理論分析與假設(shè)研究

（一）業(yè)務(wù)招待費與民營企業(yè)過度負債

根據(jù)投入產(chǎn)出理論，民營企業(yè)要獲得融資等回報，必須付出業(yè)務(wù)招待費等投入。業(yè)務(wù)招待費有助于企業(yè)與客戶長久合作關(guān)系的建立，有助于企業(yè)獲得更好的政府服務(wù)、更低的稅率，同時也成為高管隱性薪酬的組成部分。業(yè)務(wù)招待費由于缺乏股東與管理層之間的明文規(guī)定，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不明確，成為產(chǎn)權(quán)不完整的隱性激勵，同時也是激勵管理層努力進行業(yè)務(wù)經(jīng)營的重要手段[17]。

民營企業(yè)由于其融資能力較弱，因而在融資過程中往往需要付出更多的業(yè)務(wù)招待費[18]。民營企業(yè)由于其資金具有非公有性質(zhì)，管理層自主權(quán)較大[9]，特別是在國家大力推行反腐倡廉的形勢下，其業(yè)務(wù)招待費支出報銷相比國有企業(yè)更便利，因而其在獲取融資等業(yè)務(wù)活動中可能需要付出更多的業(yè)務(wù)招待費。已有研究表明，在職消費（業(yè)務(wù)招待費）越多，企業(yè)績效往往越差，企業(yè)價值和公司營運效率也越低[9，10]。所有這些都會導(dǎo)致民營企業(yè)融資有限且成本較高，并有可能造成企業(yè)績效下降，公司營運效率降低，從而導(dǎo)致其實際資產(chǎn)負債率偏離目標資產(chǎn)負債率的程度加大，形成過度負債?；谝陨戏治?，本文提出假設(shè)1：

H1：業(yè)務(wù)招待費與民營企業(yè)過度負債呈正相關(guān)關(guān)系。

（二）市場化程度的調(diào)節(jié)作用

我國自推進市場化以來，經(jīng)濟得到了迅速增長。我國東西部地理環(huán)境差異導(dǎo)致經(jīng)濟發(fā)展不平衡，各個地區(qū)之間的市場化程度存在很大的差異。根據(jù)轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟學(xué)理論，市場化程度的提高，從企業(yè)的角度來看，會導(dǎo)致民營企業(yè)份額的增加、國有企業(yè)預(yù)算約束的硬化和政府管制的放松，從而促使企業(yè)的經(jīng)營目標由股東權(quán)益最大化轉(zhuǎn)向利潤最大化，進而提高企業(yè)經(jīng)營效率。

在市場化程度低的地區(qū)，部分地方政府為了達到政績目標和經(jīng)濟目標，會對民營企業(yè)的經(jīng)營決策進行干預(yù)，使得激勵和約束軟化，導(dǎo)致其面臨的融資問題越發(fā)嚴峻。而民營企業(yè)受到資源、政策條件等限制，為了追求利潤最大化，通常會通過支付更多的業(yè)務(wù)招待費與銀行建立非正式的經(jīng)濟關(guān)系。

而在市場化程度高的地區(qū)，政府減少了對企業(yè)的干預(yù)，意味著行政計劃的減少甚至退出，市場競爭更加激烈，經(jīng)濟資源將更多地由市場來分配[19]，資源配置效率將顯著提高。資本作為資源的一種類型，也能得到優(yōu)化配置，資金使用效率進一步提高。同時這也有助于民營企業(yè)融入資本市場，緩解其融資約束，減少業(yè)務(wù)招待費支出，民營企業(yè)在職消費水平得到了很大程度的降低，公司的資本結(jié)構(gòu)偏離最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的幅度變小[3]，民營企業(yè)過度負債的程度隨之降低。與此同時，市場化水平的提升，使得銀行受政府干預(yù)程度減小，國有企業(yè)利用政府獲取更多資金的優(yōu)勢減弱，可以使民營企業(yè)更公平地獲取貸款[18]，從而減少為建立銀企關(guān)系所支出的業(yè)務(wù)招待費。因此，市場化程度的提高能夠負向調(diào)節(jié)業(yè)務(wù)招待費與過度負債的關(guān)系。基于上述理論分析，本文提出假設(shè)2：

H2：市場化程度的提高能夠弱化業(yè)務(wù)招待費與民營企業(yè)過度負債的正相關(guān)關(guān)系。

四、研究設(shè)計

（一）樣本選取及數(shù)據(jù)來源

本文選取滬深A(yù)股2012～2017年上市民營企業(yè)為樣本。樣本數(shù)據(jù)來源于WIND 數(shù)據(jù)庫、國泰安數(shù)據(jù)庫和上市公司年報財務(wù)報表附注。本文利用Excel進行數(shù)據(jù)的匯總與預(yù)處理，用Stata 15.0進行統(tǒng)計分析。本文對樣本進行了如下處理：剔除ST 或*ST 的樣本公司；剔除相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的樣本公司；剔除金融類樣本公司；剔除資產(chǎn)負債率大于1的樣本公司；剔除數(shù)據(jù)異常的樣本公司。最終得到1825 個樣本公司，共 5611 個數(shù)據(jù)。其中，2017年得到 1361 個數(shù)據(jù)，2016年得到 1024 個數(shù)據(jù) ，2015年得到 834 個數(shù)據(jù)，2014年619個數(shù)據(jù)，2013年得到589個數(shù)據(jù)，2012年得到1184個數(shù)據(jù)。

（二）變量選取

1.被解釋變量：過度負債（exlevb）。本文利用上期資產(chǎn)負債率來預(yù)測本期目標負債率，即采用滯后一期的數(shù)據(jù)，對樣本進行Tobit 分年度回歸。根據(jù)姜付秀等[3]的研究，將如下變量進行控制：企業(yè)盈利能力（roa）、資本結(jié)構(gòu)的行業(yè)中位數(shù)（ind_levb）、企業(yè)成長能力（growth）、固定資產(chǎn)占比（fata）、企業(yè)規(guī)模（size）和第一大股東持股比例（shrcr1）。構(gòu)建的模型如下：

由于滯后一期回歸得到目標資產(chǎn)負債率，導(dǎo)致大量數(shù)據(jù)缺失，只剩3176 個數(shù)據(jù)，后文分析均以該數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)。本文將企業(yè)實際資產(chǎn)負債率減去回歸所得的目標資產(chǎn)負債率的差額作為衡量企業(yè)過度負債的指標，即：過度資產(chǎn)負債率=實際負債率-目標負債率。該值越大，表明過度負債程度越嚴重。本文用賬面資產(chǎn)負債率來衡量企業(yè)的實際資產(chǎn)負債率，模型（2）如下：

其中，lev 表示實際資產(chǎn)負債率，levb 表示目標資產(chǎn)負債率。

2.解釋變量：業(yè)務(wù)招待費（ywzdf）。業(yè)務(wù)招待費是企業(yè)在日常生產(chǎn)經(jīng)營過程中所發(fā)生的用于接待應(yīng)酬的各項支出。由于不同企業(yè)對業(yè)務(wù)招待費的記錄方式不同，因此在進行各個企業(yè)業(yè)務(wù)招待費收集過程中，只能通過人工查看年報財務(wù)報表附注的方式進行收集，把各個科目下的業(yè)務(wù)招待費統(tǒng)一合并為管理費用下的業(yè)務(wù)招待費。

對于業(yè)務(wù)招待費，本文采用業(yè)務(wù)招待費總額的自然對數(shù)進行衡量。

3.調(diào)節(jié)變量：市場化程度（market）。為衡量不同年份、地區(qū)的市場化水平，本文采用王小魯?shù)萚20]的市場化指數(shù)作為市場程度的衡量指標。為了使研究具有延續(xù)性，本文采用近三年各地區(qū)的市場化指數(shù)的均值作為對2017年各地區(qū)市場化指數(shù)的預(yù)測。

（三）模型構(gòu)建

1.業(yè)務(wù)招待費與過度負債。民營企業(yè)發(fā)生的業(yè)務(wù)招待費（ywzdf）與過度負債（exlevb）之間的關(guān)系是本文研究的邏輯起點。為此本文建立模型（3）來檢驗業(yè)務(wù)招待費與過度負債之間的關(guān)系：

2.市場化程度、業(yè)務(wù)招待費與民營企業(yè)過度負債。將過度負債（exlevb）與業(yè)務(wù)招待費（ywzdf）、市場化程度（market）及交乘項（ywzdf×market）進行回歸，為此建立模型（4）來檢驗市場化程度對業(yè)務(wù)招待費與民營企業(yè)過度負債之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。

根據(jù)姜付秀等[3]的研究，在模型（3）和模型（4）中加入管理層持股比例（manaown）、賬面市值比（mb）、管理費用率（exp）、非債務(wù)稅盾（ndts）、所得稅率（etr）、盈利波動性（vebitta）、現(xiàn)金流波動性（vcf）作為控制變量。具體變量說明見表1。

五、實證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計

本文主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果如表2 所示。由表2可以得出，在所有民營企業(yè)中，過度負債的企業(yè)所占比例為53.1%，說明超過一半的民營企業(yè)存在過度負債的情況，因此本文的研究是很有必要的。企業(yè)的盈利能力平均值為5.1%，資本結(jié)構(gòu)的行業(yè)中位數(shù)的平均值為34.8%，企業(yè)成長能力的平均值為25%，說明企業(yè)有較強的增長能力；第一大股東持股比例平均值為32.2%，管理層持股比例平均值為25.9%，說明企業(yè)的股權(quán)集中度偏高。

表1 變量說明

（二）多元回歸分析

1.業(yè)務(wù)招待費與民營企業(yè)過度負債。基于2013～2017年的樣本數(shù)據(jù)，在控制年度、行業(yè)的基礎(chǔ)上，將民營企業(yè)過度負債（exlevb）與業(yè)務(wù)招待費（ywzdf）進行回歸，結(jié)果如表3 所示。第（1）列是對被解釋變量過度負債（exlevb）進行OLS 回歸所得的結(jié)果，業(yè)務(wù)招待費與民營企業(yè)過度負債正相關(guān)，且在1%的水平上顯著，說明企業(yè)發(fā)生的業(yè)務(wù)招待費越多，其過度負債程度越嚴重；以第（1）列為基礎(chǔ)，第（2）列進行了聚類穩(wěn)健標準誤估計，得到業(yè)務(wù)招待費與過度負債顯著正相關(guān)；第（3）列被解釋變量exlevb_dum 為虛擬變量，因此對其進行Logit 回歸，得到業(yè)務(wù)招待費與過度負債呈正相關(guān)關(guān)系，且在1%的水平上顯著；第（4）列是以第（3）列為基礎(chǔ)進行的聚類穩(wěn)健標準誤估計，結(jié)果與第（3）列一樣，因此假設(shè)1成立。盈利波動性（vebitta）、現(xiàn)金流波動性（vcf）與過度負債（exlevb）呈負相關(guān)關(guān)系，且分別在5%和1%的水平上顯著。企業(yè)成長能力（growth）、賬面市值比（mb）均與過度負債呈正相關(guān)關(guān)系，且均在1%的水平上顯著。

表2 描述性統(tǒng)計

2.市場化程度、業(yè)務(wù)招待費與民營企業(yè)過度負債。在控制行業(yè)的基礎(chǔ)上，對市場化程度（market）與業(yè)務(wù)招待費（ywzdf）做了去中心化處理，用市場化程度（market2）與業(yè)務(wù)招待費（ywzdf2）來表示。表4 列示了市場化程度（market）、業(yè)務(wù)招待費（ywzdf）及其去中心化之后的交乘項（ywzdf2×market2）與民營企業(yè)過度負債回歸的結(jié)果。其中第（1）列是對被解釋變量過度負債（exlevb）進行OLS 回歸所得的結(jié)果，交乘項系數(shù)為負且在1%的水平上顯著，說明市場化程度能夠弱化業(yè)務(wù)招待費與過度負債之間的正相關(guān)關(guān)系。在第（1）列的基礎(chǔ)上，第（2）列對其進行聚類穩(wěn)健標準誤估計，與第（1）列所得結(jié)果相同；第（3）列被解釋變量exlevb_dum為虛擬變量，因此對其進行Logit回歸，得到交乘項系數(shù)為負且在1%的水平上顯著，說明市場化程度較高，弱化了業(yè)務(wù)招待費與民營企業(yè)過度負債之間的正相關(guān)關(guān)系；在第（3）列的基礎(chǔ)上，第（4）列對其進行聚類穩(wěn)健標準誤檢驗，發(fā)現(xiàn)市場化程度能夠弱化業(yè)務(wù)招待費與過度負債的正相關(guān)關(guān)系。綜上所述，假設(shè)2 成立，說明加入市場化程度與業(yè)務(wù)招待費的交乘項之后，削弱了業(yè)務(wù)招待費與民營企業(yè)過度負債的正相關(guān)關(guān)系，從而解釋了民企過度負債的原因，為政府制定相應(yīng)的政策來緩解民營企業(yè)過度負債指明了方向。

表3 業(yè)務(wù)招待費與民營企業(yè)過度負債

（三）穩(wěn)健性檢驗

為了驗證上述結(jié)論的穩(wěn)健性，本文改變過度負債的衡量方式，設(shè)定exlevb_dum 作為虛擬變量來衡量過度負債，將實際資產(chǎn)負債率與目標資產(chǎn)負債率進行比較，若實際資產(chǎn)負債率大于目標資產(chǎn)負債率，則exlevb_dum=1；否則，取0。將該變量代入模型（3），先對其進行Logit回歸，然后再進行聚類穩(wěn)健標準誤估計，所得結(jié)果見表3第（3）列與第（4）列，得出業(yè)務(wù)招待費與民營企業(yè)過度負債顯著正相關(guān)。再將該虛擬變量代入模型（4），先對其進行Logit回歸，然后再進行聚類穩(wěn)健標準誤估計檢驗，所得結(jié)果見表4 第（3）列與第（4）列，得出市場化程度弱化了業(yè)務(wù)招待費與民營企業(yè)過度負債之間的正相關(guān)關(guān)系。綜上，本文結(jié)論具有穩(wěn)健性。

表4 市場化程度、業(yè)務(wù)招待費與過度負債

六、研究結(jié)論及建議

（一）研究結(jié)論

本文以2012～2017年的上市民營企業(yè)為樣本，對業(yè)務(wù)招待費與民營企業(yè)過度負債之間的關(guān)系進行了實證研究，并探討了市場化程度在二者關(guān)系之間的調(diào)節(jié)作用。研究發(fā)現(xiàn)，業(yè)務(wù)招待費與過度負債顯著正相關(guān)，即民營企業(yè)所發(fā)生的業(yè)務(wù)招待費越多，過度負債現(xiàn)象越嚴重。進一步研究發(fā)現(xiàn)，在市場化程度低的地區(qū)，業(yè)務(wù)招待費與民營企業(yè)過度負債的正相關(guān)關(guān)系更加顯著，即民營企業(yè)通過業(yè)務(wù)招待費等不合規(guī)方式獲取債務(wù)融資，會加劇過度負債的程度；同時發(fā)現(xiàn)市場化程度的提高，弱化了業(yè)務(wù)招待費與民營企業(yè)過度負債之間的正相關(guān)關(guān)系。

（二）研究啟示

本文在反腐倡廉的背景下，對民營企業(yè)過度負債成因進行了探討，豐富了過度負債的影響因素文獻，為民營企業(yè)緩解過度負債提供了新的思路。首先，民營企業(yè)應(yīng)當(dāng)加強治理，規(guī)范業(yè)務(wù)招待費的使用，提高業(yè)務(wù)招待費的使用效率。其次，民營企業(yè)應(yīng)當(dāng)努力降低業(yè)務(wù)招待費，使業(yè)務(wù)招待費保持在一個適度的水平上，過高或過低的業(yè)務(wù)招待費都會對企業(yè)績效產(chǎn)生一定的影響。再次，鼓勵民營企業(yè)在公司年報或公司官網(wǎng)披露當(dāng)年所發(fā)生的業(yè)務(wù)招待費，接受社會公眾的監(jiān)督。然后，政府等部門應(yīng)當(dāng)加強對企業(yè)高管在職消費的監(jiān)管，規(guī)范高管的在職消費行為。最后，政府要加快各地區(qū)的市場化進程，完善資本市場規(guī)則，加強貸款融資環(huán)境的法治化建設(shè)，以遏制過度負債。