鄧遠志

基于美的并購庫卡案例，以及民營資本“走出去”的背景，分析美的并購庫卡案例中存在的企業(yè)價值評估、融資、支付、匯率、利率和財務整合等風險。結合當前民營企業(yè)海外并購現(xiàn)狀和存在的問題，提出進一步完善民營企業(yè)海外并購風險控制的建議。

一、背景：民營資本“走出去”與海外并購

近年來，我國經(jīng)濟生產(chǎn)總值提升速度放緩，整體經(jīng)濟向消費型驅動轉型，為此國家積極鼓勵民營資本“走出去”。2018年國家發(fā)改委聯(lián)合外交部等12部門發(fā)布了《關于鼓勵和引導民營企業(yè)積極開展境外投資的實施意見》，并在同年11月國務院常務會議上提出：加大民營企業(yè)金融支持，以緩解融資難、融資貴問題。金融機構也主動為“走出去”的民營企業(yè)提供信貸支持和中長期出口信用保險、海外投資保險和短期出口信用保險等產(chǎn)品和服務體系。結合目前國內(nèi)民營企業(yè)面臨勞動力價格高、技術來源少、貿(mào)易壁壘等方面的現(xiàn)狀，民營企業(yè)為自身發(fā)展，也在積極開拓海外市場尋求新的市場或投資機遇。據(jù)2016年度中國對外直接投資統(tǒng)計公報的相關數(shù)據(jù)顯示，中國對外年投資流量高達1961.5億美元，而對外投資并購交易總額為1353.3億美元，其中民營企業(yè)占比66%?？梢姾Ｍ獠①徥敲駹I企業(yè)“走出去”的重要途徑。探尋并購成為民營企業(yè)海外投資主要途徑的原因，李云鶴（2018）文使用1990—2016年進行海外并購民營企業(yè)為研究對象，結果發(fā)現(xiàn)當海外并購標的公司文化與企業(yè)較為接近時，其短期效應是正面顯著。陳浩（2017）選取艾派克收購Lexmark為例，通過研究發(fā)現(xiàn)，符合相關條件的民營企業(yè)可以選用融資并購的方式以實現(xiàn)海外并購，實現(xiàn)“蛇吞象”式跨境重組效果。但是據(jù)德勤調查報告顯示，約50%的企業(yè)認為并其并購效果沒有達到預期，其主要原因是并購風險沒有控制好。為此，本文選取美的并購庫卡這一典型舉債經(jīng)營收購案例，審視民營企業(yè)并購行為中存在的風險，并結合當前民營企業(yè)海外并購活動的現(xiàn)狀與特點，提出進一步完善海外并購風險控制的建議。

二、文獻：海外并購風險的理論梳理

本文將從民營企業(yè)海外并購動因、民營企業(yè)海外并購風險的成因、民營企業(yè)海外并購存在的風險、民營企業(yè)海外并購風險的防范與控制四個方面進行梳理、分析已有研究。

民營企業(yè)海外并購動因：鄒建衛(wèi)（2008）基于現(xiàn)有研究，指出民營企業(yè)在海外并購行為中，可通過“借殼上市”的手段，實現(xiàn)整頓重組且減少交易成本的目標，實現(xiàn)效益最大化。田玉英、黃昶生（2012）使用歸納法總結了我國民營企業(yè)進行海外并購的主要動因有以下幾方面，①實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟效益和專業(yè)化分工;②節(jié)省了建廠、尋找供應商和客戶的時間;③獲得被并購企業(yè)的新技術;④利用被并購企業(yè)的融資渠道和資產(chǎn)進行杠桿融資，可降低融資成本和風險。⑤緩解當?shù)鼐用駥Ｍ猱a(chǎn)品的抵觸情緒等。

關于民營企業(yè)海外并購的風險成因分析：張洋（2013）認為民營企業(yè)規(guī)模小，資金實力弱，在海外并購中面臨極大的資金瓶頸，這就需要運用杠桿舉債來滿足并購資金需求，因此面臨很大的財務風險。張金杰（2016）認為中國跨國企業(yè)形成時間相對較短、總體競爭實力不強，使其規(guī)避海外國家風險的能力較弱，在進行海外并購時對國家風險的量化評估不足，因此存在一定的海外并購風險。

關于民營企業(yè)海外并購風險分析：江乾坤（2014）基于融資優(yōu)序理論，分析民營企業(yè)海外并購融資創(chuàng)新“I-A-I”模式：內(nèi)部資本市場融資（I）—戰(zhàn)略聯(lián)盟融資（A）—金融創(chuàng)新（I），研究發(fā)現(xiàn)，民營企業(yè)海外并購存在融資約束與融資風險。蔣國慶（2014）分析民營企業(yè)海外并購風險時，認為準備階段會因為會計準則差異存在定價風險;在執(zhí)行階段會產(chǎn)生支付風險，如現(xiàn)金支付影響現(xiàn)金流，杠桿支付會背負沉重的貸款;在整合階段會存在戰(zhàn)略目標整合、組織結構整合、人力資源整合、文化整合等風險。

關于民營企業(yè)海外并購風險控制與防范：殷治平（2008）運用多層次權重模型分析法計算出企業(yè)在海外并購中的風險系數(shù)值，將不同的風險指標進行組合，并按照其系數(shù)的高低進行排序，篩選出總風險系數(shù)最小的方案，實現(xiàn)加強風險控制。白劍（2013）從控制并購風險方向出發(fā)，民營企業(yè)海外并購中存在的估值風險、流動性風險以及財務整合風險，可通過并購前做好計劃、并購過程中建立風險監(jiān)控控制、并購后完善整合等措施降低海外并購風險發(fā)生的可能性。宋秀珍（2016）使用模糊綜合評判的數(shù)學方法，對中國企業(yè)海外并購中的風險進行定量識別，從而把定性的因素定量化，為民營企業(yè)海外并購提供相關量化標準。

三、案例：從美的并購庫卡案看海外并購的風險

（一）并購過程簡述

2015年8月，美的首次購買庫卡5%的股份，2016年2月通過增持提升到了10.2%，成為第二大股東，在要約收購前達到13.5%。截止至2015年庫卡資產(chǎn)約為174.8億人民幣，歸屬于母公司的凈利潤約為6.4億人民幣。2016年5月18日，經(jīng)過董事會決議，美的集團擬通過境外全資子公司MECCA以每股115歐元的價格要約收購庫卡公司30%以上的股權。此時出現(xiàn)了各種反對聲音，首先是布魯塞爾和柏林的官員一致反對，認為庫卡對歐洲的數(shù)字行業(yè)的發(fā)展有重要的作用，因此，德國副總理、經(jīng)濟部長都希望庫卡能夠被德國或者歐洲企業(yè)收購，使控制權保留在歐洲。其次，庫卡的小股東擔憂中方控制后，庫卡會失去獨立性，此時美的與庫卡簽訂《投資協(xié)議》承諾保持庫卡其獨立性，保留其全部員工，消除了庫卡中小股東與員工的顧慮。

2016年6月2日，美的向中國工商銀行的公司巴黎分行和法蘭克福分行簽訂了一份融資協(xié)議，雖然沒有公布此次融資詳情，但美的集團的資產(chǎn)負債總額將從181.65億歐元增至237.71億歐元，約上漲了31%，且近期美的將以現(xiàn)金支付方式支付4.73億美元收購東芝的白電業(yè)務。

8月4日，美的額外要約收購期結束，期間一共接收了庫卡的81.04%股權，總計持有庫卡已發(fā)行股份的94.55%，實現(xiàn)了控制。12月30日通過了全部審查，并在2017年1月6日完成股份工作的交割并支付到位。

第二是民營企業(yè)基于盈利性目的，首選高新技術產(chǎn)業(yè)，目的是獲取先進技術知識產(chǎn)權以及專業(yè)人才和國際先進管理及運營理念，為壯大民營企業(yè)實力提供強有力保證。同時民營企業(yè)并購行為的轉變，體現(xiàn)了民營企業(yè)經(jīng)濟快速發(fā)展和全球經(jīng)濟一體化影響。

第三是民營企業(yè)海外并購類型以橫向并購為主，這充分考慮了民營企業(yè)自身規(guī)模限制的內(nèi)部因素、市場占有率以及資源配置的合理化，也考慮了相近投資的環(huán)境降低行業(yè)并購復雜程度，減小并購障礙的外部因素。

（二）民營企業(yè)海外并購現(xiàn)狀

民營企業(yè)海外并購蓬勃發(fā)展的態(tài)勢，可從主觀和客觀兩方面分析。主觀原因方面，民營企業(yè)資本已積累到一定程度，國內(nèi)生產(chǎn)要素成本不斷提高，同時海外并購能為民營企業(yè)實現(xiàn)向價值鏈高端市場轉型。客觀原因方面，一是我國政府監(jiān)管門檻降低，在“政策福利”驅動下，民營企業(yè)的海外并購獲得了較為寬容的審批空間，極大地激發(fā)了海外投資的熱情;二是自2016年以來人民幣對歐元、美元持續(xù)貶值，促使大量的民營企業(yè)傾向利用海外投資規(guī)避貶值風險，助了推民營企業(yè)海外并購熱潮;三是當前世界經(jīng)濟增速放緩，結合資源稟賦和比較優(yōu)勢分析，海外擁有較多性價比高的優(yōu)質技術、人才、運營等方面資源，雖然目前盈利情況欠佳，估值較低，但是基礎較好。總的來說，雖然民營企業(yè)海外并購納稅優(yōu)惠力度小、融資渠道狹窄、政策支持力度小，且因為民營企業(yè)資本的整體實力偏弱，對民營企業(yè)標準沒有放低，反而對民營企業(yè)的納稅合法性、外匯風險管控、資本實力等都提高要求，但是仍然擋住民營企業(yè)逐步成為海外并購主力軍的大勢。

（三）民營企業(yè)海外并購風險控制存在的問題

從改革開放至今，全球范圍的跨國并購中，超過50%以上的企業(yè)沒有取得預期效果，中國更是超過75%以上沒有取得預期效果，分析整合運營不好的主要原因歸結于海外并購風險控制存在一定的問題，主要有以下四點：第一，缺乏有效的戰(zhàn)略目標體系。中國民營企業(yè)海外并購起步晚，沒有豐富的經(jīng)驗，相應的專業(yè)技術人才少，同時管理層在沒有完整的方案和應急預案，就匆忙并購，急于求成的結果是極難產(chǎn)生協(xié)同效益，一體化效益更無從談起了;第二，對并購企業(yè)的價值評估不合理。國內(nèi)尚沒有一套完善、有效的價值評估系統(tǒng)，同時企業(yè)價值評估有多種方法，一旦選擇的方法不適用于該企業(yè)，得到的企業(yè)價值數(shù)據(jù)合理性將極大打折扣;第三，民營企業(yè)海外并購融資渠道狹窄。充足的并購資金是海外并購成果的關鍵，基于我國資本市場起步較晚，與西方發(fā)達國家資本市場還存在差距，因此我國民營企業(yè)在短期內(nèi)難以籌集到大量資金，導致錯失并購最佳時機;第四，缺乏有效的并購整合方式。國內(nèi)大部分企業(yè)管理層認為并購的終點是交割完成，不知道還要進行財務、文化等各方面的整合，如制度統(tǒng)一，業(yè)務標準化整理、會計政策統(tǒng)一等，如果整合過程缺乏標準化，那么管理得到的合并經(jīng)營數(shù)據(jù)將有極大的偏差，潛在的并購風險可能隨時爆發(fā)，導致并購成果付諸一炬。

五、建議：民營企業(yè)海外并購風險控制的優(yōu)化

（一）企業(yè)價值評估要雙管齊下

目前國內(nèi)企業(yè)價值評估主要是依據(jù)第三方中介機構出具的財務會計報告和價值評估報告。財務會計報告獨立地對目標企業(yè)的經(jīng)營能力、財務狀況進行全面分析，如內(nèi)部控制是否有效、產(chǎn)權是否明晰等。但是由于財務信息披露本身存在固有的缺陷，形成的評估報告也天然存在缺陷，這是產(chǎn)生財務風險的重要原因。因此，企業(yè)要進行海外并購，不能僅僅依據(jù)中介出具的評估報告，還要對目標企業(yè)進行財務盡職調查，選擇合理的評估方式進行估值，既深入了解了目標企業(yè)，減少信息不對稱情況，也提高企業(yè)談判能力，進而減少定價風險。

（二）并購整合要以文化整合為基礎

在眾多失敗的并購整合案例中，缺乏文化整合是誘發(fā)失敗的重要因素，文化整合的有序進行可以提高并購雙方的有效溝通，為并購整合提供強有力支撐。溝通使企業(yè)資源有效整合，實現(xiàn)降低成本，提高效益的目的。美的集團也發(fā)表公告稱對庫卡的整合，應以文化整合為基礎，以有效溝通促進并購整合，從而減少整合風險。在并購方面的整合，并購方應該更加的謹慎行事，把風控、成本管理以及財務流程優(yōu)化作為工作的重點，依靠并購整合盡最大可能使得企業(yè)實現(xiàn)統(tǒng)一管理經(jīng)營，統(tǒng)一規(guī)劃、融資方案等等，這都是發(fā)揮并購的協(xié)同效應有力保障，也是對標的企業(yè)能否實施有效控制的方法之一。

（三）及時防范和化解匯率風險

國際匯率的波動是不可能避免的，因此美的集團并購庫卡的匯率風險不僅只是現(xiàn)金匯率風險，還有歐洲工商銀行貸款時帶來的匯率風險以及合并報表產(chǎn)生的匯率風險。為此，我們可以從以下兩點，盡量避免面臨更大的匯率風險。第一，提升員工素質，強化負責并購活動團隊的匯率風險防范意識，提高對匯率風險識別、分析以及控制能力，為并購活動風險防范提供建設性指導。第二，美的集團可以運用遠期交易和金融期貨、期權等衍生工具實現(xiàn)企業(yè)外匯資金的保值，提前將損益鎖定，避免遭受利率上漲帶來的支付風險。

（四）融資渠道多元化

現(xiàn)代財務理論認為企業(yè)保持合適的融資結構對控制并購風險有著至關重要的作用，因為當企業(yè)找到合適的股權、債權融資比例時，企業(yè)的資本成本能降到最低點。美的集團本次并購支付只采用現(xiàn)金支付方式，因此向銀行進行了全額債務融資，此舉將加大對銀行的依賴性，這不僅增加美的集團未來融資難度，而且銀行貸款具有短期性、間接性和到期還本付息的壓力。因此海外并購企業(yè)應該充分利用我國開放的經(jīng)濟政策和形勢，既結合自身財務狀況，如資產(chǎn)負債率、流動比率、財務杠桿系數(shù)等。結合目標企業(yè)更容易接受的支付方式，選擇使用國外金融市場的金融工具，拓寬融資的途徑，使用多種融資方式，如杠桿融資、股權融資等金融產(chǎn)品和衍生金融產(chǎn)品，既能減少財務成本，又能通過多渠道融資分擔財務風險，增加融資成功率。在進行融資時，可以參考同行業(yè)、同規(guī)模等相同條件下的企業(yè)財務水平來分析融資比例是否合適以及融資風險是否可控等。

（五）靈活選擇并購支付方式

支付方式是企業(yè)并購風險控制的重要環(huán)節(jié)之一，不同的支付方式對風險控制具有不同的作用，都存在利弊的一面。美的本次并購支付方式選擇了單一的現(xiàn)金支付方式，因為支付方式的單一，不能與其他支付方式進行互補降低并購支付風險，因此支付方式的弊端將被不斷放大。所以，美的集團應結合內(nèi)外部環(huán)境及被并購企業(yè)的財務狀況進行合理分析，借助我國開放的經(jīng)濟環(huán)境，選擇合適的混合支付?；旌现Ц斗绞绞乾F(xiàn)金、股權、債券等各種方式的結合，既避免過度現(xiàn)金支付帶來現(xiàn)金流風險，也保障并購企業(yè)的控制權不被過度削弱，保護并購企業(yè)的最大權益。（作者單位：廣西北部灣投資集團有限公司）