秦榮波

[摘?要]中國經(jīng)濟(jì)杠桿率維持在合理區(qū)間，對降低企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)具有重要作用。深入研究經(jīng)濟(jì)杠桿率的影響因素，對推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革具有重大意義。運(yùn)用Eviews模型，選取山東省8家非金融企業(yè)2006—2015年的相關(guān)數(shù)據(jù)，對影響杠桿率的多種因素進(jìn)行研究。研究表明：營業(yè)利潤率、工資和在建工程、銀行依存度在短期內(nèi)與杠桿率呈負(fù)相關(guān)，長期則相反;兩項(xiàng)資金占用、企業(yè)規(guī)模在短期和長期均與杠桿率呈負(fù)相關(guān);信貸投放在短期內(nèi)與杠桿率呈正相關(guān)，長期則相反。

[關(guān)鍵詞]非金融企業(yè);杠桿率;Eviews模型

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2019.26.004

1?山東省高杠桿率行業(yè)的分布情況分析

本節(jié)參照車青玲（2015）等學(xué)者的相關(guān)研究，通過宏觀杠桿率指標(biāo)即GDP貸款占有量衡量山東省各行業(yè)（金融業(yè)除外）的杠桿率水平，分析山東省高杠桿率行業(yè)的分布情況。其中，行業(yè)的GDP貸款占有量公式為：

GDP貸款占有量=貸款余額/GDP（1）

在樣本行業(yè)選擇方面，參照《山東省統(tǒng)計(jì)年鑒》中的行業(yè)分類，選取截至2014年年末貸款余額在600萬元以上的行業(yè)作為研究對象，包括農(nóng)、林、牧、漁業(yè)，采礦業(yè)，制造業(yè)，電力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)，建筑業(yè)，批發(fā)和零售業(yè)，交通運(yùn)輸、倉儲和郵儲業(yè)，房地產(chǎn)業(yè)，租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)，水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)。在樣本年度選擇方面，由于2011年以前的部分?jǐn)?shù)據(jù)缺失，因此選取2011—2014年作為研究的時(shí)間段。2011—2014年山東省部分行業(yè)宏觀杠桿率水平走勢如圖1所示。

從圖1來看，截至2014年年末，山東省宏觀杠桿率水平排在前3位的行業(yè)分別是制造業(yè)，批發(fā)和零售業(yè)，交通運(yùn)輸、倉儲和郵儲業(yè)。其中，制造業(yè)2011—2014年的平均宏觀杠桿率為25.81%，在山東省各行業(yè)平均杠桿率中排名第1;批發(fā)和零售業(yè)2011—2014年的平均宏觀杠桿率為7.59%，在山東省各行業(yè)平均杠桿率中排名第2;交通運(yùn)輸、倉儲和郵儲業(yè)2011—2014年的平均宏觀杠桿率為4.85%，在山東省各行業(yè)平均杠桿率中排名第3。

從山東省所有樣本行業(yè)2011—2014年的宏觀杠桿率年度變化情況來看，50%樣本行業(yè)的宏觀杠桿率呈上升趨勢，其中，批發(fā)和零售業(yè)的宏觀杠桿率由2011年的4.3%上漲為2014年的7.59%，上浮113.02%;50%樣本行業(yè)的宏觀杠桿率整體呈下降趨勢，并伴有階段性上漲，其中，交通運(yùn)輸、倉儲和郵儲業(yè)由2011年的6.85%上漲為2014年的4.31%，下浮37.08%。

2?山東省8家非金融企業(yè)杠桿率的變化情況分析

本節(jié)以山東省8家非金融龍頭企業(yè)為例，分析這些企業(yè)杠桿率水平的變化情況。在衡量指標(biāo)上，以短期杠桿率和長期杠桿率兩項(xiàng)指標(biāo)衡量8家非金融龍頭企業(yè)的短期和長期杠桿率水平。在樣本年度上，選擇2006—2015年作為研究的時(shí)間段。其中，企業(yè)的短期杠桿率和長期杠桿率計(jì)算公式分別如下：

短期杠桿率=流動(dòng)性負(fù)債/流動(dòng)性資產(chǎn)（2）

長期杠桿率=總負(fù)債/總資產(chǎn)（3）

短期杠桿率和長期杠桿率可以從微觀角度揭示企業(yè)杠桿率的年度變化情況。通過對山東省8家非金融龍頭企業(yè)2006—2015年短期杠桿率的測算，得到山東省8家非金融龍頭企業(yè)2006—2015年短期杠桿率走勢，如圖2所示。

從圖2來看，山東省8家非金融龍頭企業(yè)中，山東黃金和山東高速2006—2015年短期杠桿率的波動(dòng)幅度較大，其中，山東高速短期杠桿率的最高值為2008年的1007.05%，最低值為2015年的40.53%，波動(dòng)近24倍;其余6家企業(yè)短期杠桿率的變化相對平穩(wěn)。

短期杠桿率整體維持在較高水平（年度平均短期杠桿率>100%）的企業(yè)主要有5家，包括山東高速、山東黃金、太陽紙業(yè)、孚日股份和日照港，分布在道路運(yùn)輸、有色金屬礦采選業(yè)、造紙及紙制品、紡織、水上運(yùn)輸?shù)刃袠I(yè)。

從企業(yè)短期杠桿率的平均值看，其走勢呈現(xiàn)出明顯的階段性特征，2006—2009年企業(yè)短期加杠桿現(xiàn)象明顯，上升幅度達(dá)90.18%;2009—2011年企業(yè)短期去杠桿現(xiàn)象明顯，下降幅度達(dá)107.86%;2011—2014年企業(yè)短期杠桿率有所回升，上升幅度為30.78%;2014—2015年企業(yè)短期杠桿率略有下降，但下降幅度不大。

通過對山東省8家非金融龍頭企業(yè)2006—2015年長期杠桿率的測算，得到山東省8家非金融龍頭企業(yè)2006—2015年長期杠桿率走勢，如圖3所示。

從圖3來看，相較短期杠桿率，山東省8家非金融龍頭企業(yè)2006—2015年長期杠桿率的波動(dòng)幅度更小，走勢更加平穩(wěn)。其中，青島海爾的波動(dòng)幅度最為明顯，其長期杠桿率的最高值為2011年的70.86%，最低值為2006年的25.33%，波動(dòng)為1.8倍左右。

長期杠桿率整體維持在較高水平（年度平均長期杠桿率>50%）的企業(yè)主要有3家，包括太陽紙業(yè)、孚日股份和青島海爾，分布在造紙及紙制品，紡織，電氣機(jī)械和器材制造業(yè)等行業(yè)。

從企業(yè)長期杠桿率的平均值看，企業(yè)長期杠桿率在43.96%～55.17%的范圍波動(dòng)。2006—2008年企業(yè)長期杠桿率有所上升，幅度為3.02%;2008—2009年企業(yè)長期杠桿率略微下降，幅度為0.02;2009—2013年企業(yè)長期杠桿率上升較明顯，幅度為8.21%;2013—2015年企業(yè)長期杠桿率有所下降，幅度為3.12%。

3?山東省8家非金融企業(yè)同國外名企杠桿率水平的對比性分析

本節(jié)將在全球范圍內(nèi)選取8家國外名企（同行業(yè)中的領(lǐng)軍企業(yè)）同山東省8家非金融企業(yè)進(jìn)行對比，分析同類型、同行業(yè)間企業(yè)長期杠桿率水平的差異。

由于2015年部分?jǐn)?shù)據(jù)缺失，因此，選取這些企業(yè)截至2014年年底的相關(guān)數(shù)據(jù)測算短期杠桿率和長期杠桿率，根據(jù)杠桿率水平的差異進(jìn)行對比性分析。2014年山東省8家非金融企業(yè)同國外名企杠桿率水平的對比分析如圖4所示。

從圖4分企業(yè)看，與國外同類型領(lǐng)軍企業(yè)相比，山東省8家非金融企業(yè)的短期杠桿率水平顯著要高，短期債務(wù)償還能力較弱，去杠桿壓力較大;長期杠桿率相對較高的占到50%，高于最優(yōu)杠桿率水平的占到了62.5%，長期債務(wù)償還能力適中，杠桿率水平有進(jìn)一步優(yōu)化空間。

4?中國經(jīng)濟(jì)杠桿率的影響因素研究——以山東省8家非金融企業(yè)為例

4.1?樣本及變量選擇

本文的樣本企業(yè)為山東省8家非金融類、代表性企業(yè)，涵蓋了紡織、造紙、道路運(yùn)輸?shù)榷鄠€(gè)行業(yè)。由于部分年份樣本企業(yè)的數(shù)據(jù)缺失，因此選取了樣本企業(yè)2006—2015年的相關(guān)數(shù)據(jù)作為實(shí)證的樣本數(shù)據(jù)，樣本數(shù)據(jù)共有640個(gè)觀測值。

結(jié)合山東省上市企業(yè)的實(shí)際經(jīng)營情況和國內(nèi)外相關(guān)學(xué)者對杠桿率問題的研究，本文將被解釋變量設(shè)定為企業(yè)的杠桿率，包括短期杠桿率（Slev）和長期杠桿率（Llev）。

上市企業(yè)貸款的主要用途為日常經(jīng)營過程中的流動(dòng)資金周轉(zhuǎn)，包括擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模、支付職工工資和購買原材料等。歸還貸款的資金主要是企業(yè)經(jīng)營所得，但在經(jīng)濟(jì)下行期間，企業(yè)的經(jīng)營能力和償債能力有所減弱，資金壓力有所增加。

同時(shí)，山東省的信貸投放政策、企業(yè)過去年份的借款量等指標(biāo)預(yù)計(jì)將對企業(yè)短期和長期杠桿率產(chǎn)生一定影響。參考Lars Norden（2013）、樸哲范（2013）等學(xué)者的相關(guān)研究，將解釋變量設(shè)定為營業(yè)利潤率（OM）、兩項(xiàng)資金占用率（TW）、工資和在建工程（WI）、企業(yè)規(guī)模（SC）、銀行依存度（BD）和信貸投放（MP）。變量定義如表1所示。

4.2?描述性統(tǒng)計(jì)

由圖5看出，截至2015年年末，山東省GDP貸款占有量達(dá)93.75%，樣本企業(yè)平均短期杠桿率達(dá)134.08%、長期杠桿率達(dá)52.05%。

從宏觀角度來看，山東省杠桿率（即山東省GDP貸款占有量）增幅較大，2006—2015年，其上升幅度達(dá)30.69%。從微觀角度來看，山東省加杠桿現(xiàn)象較為明顯，但平均短期杠桿率仍維持在較高水平，2006—2015年，企業(yè)短期杠桿率上升幅度達(dá)7.34%，長期杠桿率上升幅度達(dá)18.41%。自2011年以來，企業(yè)的短期杠桿率整體保持了上升趨勢，長期杠桿率自2010年以來維持在50%以上。2014—2015年，企業(yè)杠桿率有所下降，但降幅不明顯。

4.3?實(shí)證分析

樣本期間固定效應(yīng)不變參數(shù)模型的回歸結(jié)果如表2所示。因變量Slev、Llev與自變量間的R-squared值分別為0.94、0.97，Adjust R-squared的值分別為0.93、0.96，表明模型的擬合效果相當(dāng)好，且不同的自變量對不同時(shí)期的杠桿率的影響效果不同。分變量來看：

（1）營業(yè)利潤率（OM）。營業(yè)利潤率指標(biāo)對短期杠桿率和長期杠桿率的影響極為顯著。短期內(nèi)，營業(yè)利潤率的提升將降低短期杠桿率，原因可能是部分企業(yè)偏向于用短期的營業(yè)利潤償還短期流動(dòng)負(fù)債，流動(dòng)性負(fù)債的減少導(dǎo)致短期杠桿率下降，這種影響極為顯著。長期內(nèi)，營業(yè)利潤率的提升將提高長期杠桿率，這與企業(yè)的長期決策相關(guān)，隨著營業(yè)利潤的提升，企業(yè)將在長期內(nèi)擴(kuò)大負(fù)債規(guī)模以獲取更多營業(yè)利潤，總負(fù)債的增加將導(dǎo)致長期杠桿率下降，這種影響極為顯著。

（2）兩項(xiàng)資金占用（TW）。兩項(xiàng)資金占用指標(biāo)對短期杠桿率和長期杠桿率的影響極為顯著。兩項(xiàng)資金占用的增加將會顯著降低企業(yè)短期杠桿率和長期杠桿率，原因可能是應(yīng)收賬款和產(chǎn)成品屬于企業(yè)的流動(dòng)性資產(chǎn)，企業(yè)應(yīng)收賬款和產(chǎn)成品的增加短期內(nèi)將會增加企業(yè)的流動(dòng)性資產(chǎn)，長期內(nèi)將會增加企業(yè)的總資產(chǎn)。因此，兩項(xiàng)資金占用指標(biāo)與短期杠桿率和長期杠桿率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，這種影響極為顯著。

（3）工資和在建工程（WI）。工資和在建工程指標(biāo)對短期杠桿率和長期杠桿率的影響極為顯著。短期內(nèi)，工資和在建工程的增加將會降低企業(yè)的短期杠桿率和長期杠桿率，原因可能是企業(yè)短期內(nèi)償還流動(dòng)性負(fù)債的壓力較大，并且企業(yè)工資的擴(kuò)張幅度有限，導(dǎo)致工資增長造成流動(dòng)性負(fù)債的增加抵不上企業(yè)償還債務(wù)造成流動(dòng)性負(fù)債的減少，這種影響極為顯著;長期內(nèi)在建工程的擴(kuò)張明顯，超過了工資的擴(kuò)張幅度，造成企業(yè)總負(fù)債的變化相較總資產(chǎn)的變化不顯著，這種影響極其顯著。

（4）企業(yè)規(guī)模（SC）。企業(yè)規(guī)模指標(biāo)對短期杠桿率和長期杠桿率的影響極為顯著。企業(yè)規(guī)模的增加將會降低企業(yè)的短期杠桿率和長期杠桿率，原因可能是短期內(nèi)在當(dāng)前融資方式下，固定資產(chǎn)作為企業(yè)獲取貸款的抵押物，其規(guī)模增加將會增加企業(yè)的流動(dòng)性負(fù)債，但隨著企業(yè)融資方式的多元化，依靠固定資產(chǎn)抵押方式獲取貸款的比例逐步縮小，企業(yè)償還流動(dòng)性負(fù)債的規(guī)模超過了固定資產(chǎn)增加導(dǎo)致流動(dòng)性負(fù)債增加規(guī)模，流動(dòng)性負(fù)債仍呈減少態(tài)勢，短期杠桿率有所下降，這種影響極為顯著;長期內(nèi)固定資產(chǎn)的增加將會增加企業(yè)的總資產(chǎn)，總資產(chǎn)的變動(dòng)幅度超過總負(fù)債的變動(dòng)幅度，長期杠桿率有所下降，這種影響極為顯著。

（5）銀行依存度（BD）。銀行依存度指標(biāo)對短期杠桿率的影響不顯著，對長期杠桿率的影響極為顯著。銀行依存度的增加將會降低短期杠桿率，提升長期杠桿率，原因可能是企業(yè)對長期貸款的需求大于對短期流動(dòng)性貸款需求，流動(dòng)性貸款多用于企業(yè)“應(yīng)急”，“急用急還”特征顯著，而長期貸款則是企業(yè)出于長遠(yuǎn)規(guī)劃的考慮，擴(kuò)大負(fù)債規(guī)模滿足經(jīng)營管理需求。因此，銀行依存度的上升短期內(nèi)反而會降低杠桿率，但這種影響并不顯著;長期內(nèi)則會提升杠桿率，這種影響極為顯著。

（6）信貸投放（MP）。信貸投放指標(biāo)對短期杠桿率的影響極為顯著，對長期杠桿率的影響極為顯著。信貸投放的增加會提升短期杠桿率，降低長期杠桿率，原因可能是短期內(nèi)信貸投放的增加會釋放經(jīng)濟(jì)“寬松”信號，企業(yè)偏向于擴(kuò)大流動(dòng)性負(fù)債規(guī)模，而長期內(nèi)企業(yè)的融資決策更加理性。因此，信貸投放的增加，短期內(nèi)會提升杠桿率，這種影響極為顯著;長期內(nèi)會降低杠桿率，這種影響極為顯著。

5?相關(guān)政策建議

第一，兼顧運(yùn)用貨幣政策和宏觀審慎政策。寬松的貨幣政策對刺激經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長具有顯著作用，但會提升企業(yè)的杠桿率水平。因此，優(yōu)化企業(yè)的杠桿率水平，應(yīng)繼續(xù)實(shí)施穩(wěn)健性的貨幣政策，弱化數(shù)量管制策略。應(yīng)更多采用匯率和利率政策調(diào)節(jié)社會融資需求和規(guī)模，引導(dǎo)社會信貸規(guī)模合理增長，維持廣義貨幣增速在合理區(qū)間內(nèi)變動(dòng)，逐步降低企業(yè)的債務(wù)杠桿。同時(shí)，應(yīng)搭配運(yùn)用宏觀審慎政策，幫助企業(yè)抑制杠桿率水平的過快增長，可能的措施包括對于銀行外匯敞口更高的資本金要求（增加風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)）。

第二，充分發(fā)揮消費(fèi)對經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長的貢獻(xiàn)。如果經(jīng)濟(jì)增速能夠維持一定程度或有所增加，將有利于降低非金融企業(yè)的杠桿率，但依靠投資方式拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長會潛在增加企業(yè)的杠桿率水平。因此，應(yīng)充分發(fā)揮消費(fèi)對經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長的作用，發(fā)展汽車、家電和信用卡等消費(fèi)型金融業(yè)務(wù)，增強(qiáng)居民消費(fèi)能力，提升居民消費(fèi)意愿，努力將消費(fèi)打造成經(jīng)濟(jì)的新增長點(diǎn)。

第三，鼓勵(lì)企業(yè)借助資本市場擴(kuò)大股權(quán)融資。企業(yè)通過間接融資擴(kuò)大負(fù)債將會提升企業(yè)杠桿率水平，企業(yè)面臨的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)逐步累積，而通過股權(quán)市場融資一定程度上會降低企業(yè)的杠桿率。因此，應(yīng)豐富資本市場產(chǎn)品種類，完善資本市場產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，完善全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，發(fā)展多層次資本市場，增強(qiáng)主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板和新三板市場的融資功能，鼓勵(lì)企業(yè)借助資本市場擴(kuò)大股權(quán)融資，穩(wěn)步降低杠桿率水平。

第四，努力提高全社會的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度。企業(yè)的杠桿率與營業(yè)利潤率、企業(yè)規(guī)模等因素關(guān)系密切，企業(yè)經(jīng)營管理能力的下降會降低企業(yè)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度，而企業(yè)周轉(zhuǎn)速度的下降又會進(jìn)一步減弱企業(yè)的經(jīng)營管理能力。因此，應(yīng)加快資產(chǎn)證券化推進(jìn)速度和力度，盤活企業(yè)的實(shí)物資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和未來預(yù)期收益等存量資產(chǎn)，提高企業(yè)資金的回流速度，提升企業(yè)的經(jīng)營管理能力，逐步降低企業(yè)的杠桿率水平。

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