趙玨

[摘 要]國有資本運營公司是新一輪國資國有企業(yè)改革的產(chǎn)物，也是推動國有資產(chǎn)管理體制從“管資產(chǎn)”向“管資本”進行實質(zhì)性轉(zhuǎn)變的關(guān)鍵。國有資本運營公司為更好地履行平臺功能，大都將基金運作作為資本運營的重要手段，但無論是自身發(fā)起設(shè)立基金還是參與他方設(shè)立的基金，基金出資的資金來源在當前的政策背景下是困擾企業(yè)的難題。文章主要通過對各類債務(wù)融資工具的研究，提出可供選擇的融資方式，從而緩解國有資本運營公司基金出資資金來源的困境。

[關(guān)鍵詞]國有資本運營公司;資管新規(guī);基金債

[中圖分類號]F276.1黨的十八屆三中全會提出“明確完善國有資本管理體制，改組組建國有資本投資、運營公司”，這意味著新一輪的國資國有企業(yè)改革拉開序幕。隨著管資本進一步提速，發(fā)起設(shè)立或參與基金則成為其資本運營的重要手段，通過“政府搭建平臺、國有企業(yè)資金投入、社會資本參與”的資金聚集模式，充分發(fā)揮國有資本的引導作用和市場資源配置作用。該類基金的規(guī)模小則為百億級，大則為千億級，如何尋找合適的融資方式作為基金出資資金成為國有資本運營公司的一個難題，值得我們研究。

1 國有資本運營公司的經(jīng)營特點

國有資本運營公司是新一輪國資國有企業(yè)改革的產(chǎn)物，本輪國有企業(yè)改革最大的特點就是從原先“管人管事管資產(chǎn)”的模式轉(zhuǎn)向借助于法人治理結(jié)構(gòu)的“管資本”模式?！秶鴦?wù)院關(guān)于推進國有資本投資、運營公司改革實現(xiàn)的實施意見》（國發(fā)〔2018〕23號文）對國有資本運營公司作了更為詳細的界定，提出國有資本運營公司主要是“以提升國有資本運營效率、提高國有資本回報為目標，以財務(wù)性持股為主，通過股權(quán)運作、基金投資、培育孵化、價值管理、有序進退等方式，盤活國有資產(chǎn)存量，引導和帶動社會資本共同發(fā)展，實現(xiàn)國有資本合理流動和保值增值”。近年來，中央及各省、各地紛紛改組或新設(shè)國有資本運營試點公司，雖然設(shè)立背景、資源稟賦、地方省情都存在先天差異，但總體來說均呈現(xiàn)以下特點。

1.1 經(jīng)營業(yè)務(wù)范圍

現(xiàn)有的國有企業(yè)集團主要是產(chǎn)業(yè)集團，本身從事具體的生產(chǎn)經(jīng)營活動，對所屬企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動實施有效管理。而國有資本運營公司是國有資本市場化運作的專業(yè)平臺，本身不從事具體的生產(chǎn)經(jīng)營活動，對持股企業(yè)形式股東職權(quán)，在經(jīng)營范圍上以股權(quán)投資、資本運作、基金管理等為主，切實承擔優(yōu)化國有資本布局、提升國有資本運營效率、實現(xiàn)國有資產(chǎn)保值增值等責任。

1.2 資本運作手段

當前國有企業(yè)改革進入以管資本為主的時代，基金化運作也同步提速。2015年以來，中國誠通、中國國新等首批央企層面的國有資本運營試點企業(yè)通過設(shè)立中國國有資本風險投資基金、中國國有企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整基金等多只大型基金，有力推動國有企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、混合所有制改革和戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的布局工作。地方國有資本運營平臺為代表的國資基金也不斷涌現(xiàn)，截至2018年年底，據(jù)不完全統(tǒng)計，各地成立了29只國有企業(yè)改革主題類的基金，地方國有資本運營公司作為基金牽頭發(fā)起人管理和參與的基金規(guī)模達萬億元，基金已成為資本運作的重要手段。

2 當前國家政策對國有資本運營公司融資策略的影響

除權(quán)益性融資外，企業(yè)主要通過發(fā)行債券等直接債務(wù)融資方式或向金融機構(gòu)貸款等間接債務(wù)融資方式進行外部融資。國有資本運營公司通過基金的方式進行資本運作，但受國家相關(guān)政策影響，一般的債券融資方式和金融機構(gòu)貸款均不能用于基金出資，融資遇到一定的阻礙。

2.1 “資管新規(guī)”影響

2018年4月27日，中國人民銀行、中國銀行保險監(jiān)督管理委員會、中國證券監(jiān)督管理委員會和國家外匯管理局聯(lián)合出臺了《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導意見》（簡稱“資管新規(guī)”）。資管新規(guī)第二條規(guī)定：“資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)是指銀行、信托、證券、基金、期貨、保險資產(chǎn)管理機構(gòu)、金融資產(chǎn)投資公司等金融機構(gòu)接受投資者委托，對受托的投資者財產(chǎn)進行投資和管理的金融服務(wù)。”該規(guī)定一攬子覆蓋全部資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，并明確基金亦屬于相關(guān)范圍內(nèi)。資管新規(guī)第五條規(guī)定：“資管產(chǎn)品的投資者不得使用貸款、發(fā)行債券等籌集的非自有資金投資資產(chǎn)管理產(chǎn)品?！痹撘?guī)定明確了基金的投資者，不得使用債券募集的方式籌集資金投資資管產(chǎn)品。

2.2 “貸款通則”影響

1996年，中國人民銀行指定《貸款通則》，通則第七十一條第二款規(guī)定：借款人存在“用貸款進行股本權(quán)益性投資的”情形時，貸款人可以停止支付借款人尚未使用的貸款，并提前收回部分或全部貸款。該規(guī)定明確信貸資金不得用于股權(quán)投資，從而也不得用于基金出資。同時，當前金融機構(gòu)受資管新規(guī)的影響，也很難通過資管產(chǎn)品借款于基金投資者進行基金出資。

3 可用于基金出資的債券融資方式

受資管新規(guī)、貸款通則等政策影響，常規(guī)的債券融資品種和金融機構(gòu)貸款目前均不得用于基金出資，但資管新規(guī)第二條規(guī)定“私募投資基金專門法律、行政法規(guī)中沒有明確規(guī)定的適用本意見，創(chuàng)業(yè)投資基金、政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金的相關(guān)規(guī)定另行制定”，因此對于創(chuàng)業(yè)投資基金和政府出資產(chǎn)業(yè)基金的出資來源留有口子，目前只能通過債券融資的方式解決資金來源，主要有以下幾個債券品種。

3.1 國家發(fā)改委審批的基金債

根據(jù)國家發(fā)改委《關(guān)于進一步做好支持創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)發(fā)展相關(guān)工作的通知》（發(fā)改辦財金〔2014〕1044號）和《政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金管理暫行辦法》的規(guī)定（發(fā)改辦財金〔2016〕2800號），在符合一定條件的情況下，除政府外的其他股東或有限合伙人可以通過發(fā)行企業(yè)債的形式募集資金，再作為出資投向于基金，基金均為創(chuàng)業(yè)投資基金與政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金。創(chuàng)業(yè)投資基金一般是投資小微企業(yè)的創(chuàng)投企業(yè)申請，政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金則指由政府出資，主要投資于非公開交易企業(yè)股權(quán)的股權(quán)投資基金和創(chuàng)業(yè)投資基金，且政府出資資金來源包括財政預(yù)算內(nèi)投資、各類專項建設(shè)基金及其他財政性資金。此外，所投向的政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金必須在國家發(fā)改委系統(tǒng)進行備案，必須是符合條件的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的股東或有限合伙人。發(fā)行規(guī)模上，債券募集資金于所投基金總規(guī)模保持合理比例，其中債項評級AAA的，發(fā)行規(guī)模不應(yīng)超過所投基金總規(guī)模的50%;債項評級AA+的，發(fā)債規(guī)模不超過所投基金總規(guī)模的40%。因此，國家發(fā)改委審批的基金債是資管新規(guī)實施后，能有效解決基金出資困境的有效方式。資管新規(guī)后的首單基金債已由浙江省國有資本運營公司于2018年12月成功發(fā)行。

3.2 證監(jiān)會及銀行間交易商協(xié)會審批的雙創(chuàng)債

證監(jiān)會及銀行間交易商協(xié)會審批的雙創(chuàng)債，可以通過股權(quán)投資的方式支持符合條件的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司、創(chuàng)業(yè)投資公司等創(chuàng)新型企業(yè)的發(fā)展，但兩個市場略有不同。證監(jiān)會審批的雙創(chuàng)債發(fā)行人一般是中小型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司或創(chuàng)投類集團（募集資金用于種子期、初創(chuàng)期、成長期的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司的股權(quán)）。銀行間交易商協(xié)會除了與證監(jiān)會相同的規(guī)定外，2018年四季度對發(fā)行主體做了一定的創(chuàng)新，增加國有資本運營投資公司這一發(fā)行主體，并且創(chuàng)新非公開定向發(fā)行債務(wù)融資工具（簡稱“PPN”），對符合條件的發(fā)行人且募投項目主要服務(wù)于國有企業(yè)改革、創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)、軍民融合等的項目，擴大了募集資金用途，新增募集資金可用于設(shè)立投資基金（包括政府產(chǎn)業(yè)基金、創(chuàng)投基金）的規(guī)定。目前中國國新控股已發(fā)行2018年第四期中票、海淀國資已發(fā)行一單PPN，發(fā)行主體和募集資金用途有所創(chuàng)新，具有一定的示范意義。

3.3 證監(jiān)會審批的紓困債

2018年10月，為落實黨中央、國務(wù)院關(guān)于打好防范化解風險攻堅戰(zhàn)的決策部署，解決民營企業(yè)融資難問題，證監(jiān)會支持各類符合條件的機構(gòu)通過發(fā)行專項公司債券專門用于紓解民營企業(yè)融資困境及化解上市公股票質(zhì)押風險。2018年10月26日，深圳市投資控股有限公司、北京海淀科技金融資本控股集團股份有限公司完成首批紓困專項公司債券的發(fā)行。紓困債是證監(jiān)會在特殊時期推出的債券創(chuàng)新品種，目前實行專人專審、綠色通道政策進行審批，證監(jiān)會同時鼓勵發(fā)行紓困債用于地方政府管理的各類基金、合格私募股權(quán)投資基金等，幫助有發(fā)展前景但暫時陷入經(jīng)營困難的上市公司紓解股票質(zhì)押困境。

3.4 國家發(fā)改委審批的海外債

海外債對于募集資金的用途沒有明確限制，可用于項目建設(shè)、補充資本金、償還貸款、投資基金及國家政策鼓勵和支持的項目等，資金用途相對境內(nèi)債券融資品種而言更加靈活。海外債用途目前采取負面清單管理方式，即不能用于國家發(fā)改委規(guī)定的負面清單里的用途，如房地產(chǎn)等宏觀政策不支持的。目前集團企業(yè)海外債發(fā)行主要通過境內(nèi)主體直接發(fā)行和在境外設(shè)立SPV公司發(fā)行兩種方式。境內(nèi)主體直接發(fā)債，發(fā)行人需要承擔代扣代繳所得稅及增值稅，設(shè)立SPV公司發(fā)行并由境內(nèi)集團進行擔保是降低成本的有效方式。

4 結(jié) 論

綜上所述，基金化已成為國有資本運營公司資本運作的重要手段，在新的政策背景下，國家發(fā)改委、證監(jiān)會、銀行間交易商協(xié)會對用于基金出資的債券融資品種都做了一定的創(chuàng)新。由于國有資本運營公司設(shè)立或參與的基金大都是政府引導的產(chǎn)業(yè)基金等，雙創(chuàng)債一般適合于體量較小的創(chuàng)投企業(yè)，因此國家發(fā)改委審批的基金債、海外債、交易商協(xié)會審批的PPN都是較好的融資選擇。因紓困等特殊需求設(shè)立的基金，也可以通過發(fā)行紓困債進行融資。在實務(wù)操作中，建議做好以下幾個方面：一是密切關(guān)注債券市場的融資品種，選擇合適的融資創(chuàng)新品種;二是選擇合適的發(fā)行窗口發(fā)行債券，募集資金專戶管理，專項用于募投基金;三是加強業(yè)財融合，持續(xù)跟蹤基金投后收益回收的情況，保證債券的到期兌付;四是做好發(fā)行后的管理工作，做好信息披露工作，維護并提高公司信用評級，提升公司的市場形象。

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