陳洪浙

摘要：我國企業(yè)跨國并購業(yè)務(wù)的發(fā)展過程中，也顯現(xiàn)出融資風(fēng)險(xiǎn)。加上我國相關(guān)政策和法律法規(guī)建設(shè)還不夠完整和健全，增加了企業(yè)并購融資活動(dòng)中的風(fēng)險(xiǎn)程度。并購成功的關(guān)鍵在于并購融資風(fēng)險(xiǎn)的控制。本文分析研究跨國并購的融資風(fēng)險(xiǎn)，能夠在一定程度上幫助我國企業(yè)增加對(duì)融資風(fēng)險(xiǎn)的了解，強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，構(gòu)筑理性的跨國并購行為。

關(guān)鍵詞：跨國并購;融資風(fēng)險(xiǎn)

隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的全球化趨勢(shì)越來越明顯，我國企業(yè)跨國并購的規(guī)模不斷擴(kuò)大，并購數(shù)量迅猛增加，并購活動(dòng)涉及各行各業(yè)。但是從結(jié)果來看，并不是特別樂觀。據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，在我國企業(yè)跨國并購案例中，成功的并購案所占比例低于30%。不僅是中國，包括有著豐富經(jīng)驗(yàn)的發(fā)達(dá)國家，在跨國并購的過程中都面臨著巨大的風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)橛泻芏嘁蛩乜赡軙?huì)導(dǎo)致跨國并購交易的失敗，諸如政治環(huán)境、經(jīng)濟(jì)環(huán)境、法律環(huán)境、文化差異、信息不對(duì)稱等。許多企業(yè)通過并購并沒有實(shí)現(xiàn)增強(qiáng)核心競(jìng)爭(zhēng)力的目標(biāo)，反而財(cái)務(wù)成本不斷提高，造成財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，付出了極大的代價(jià)?？鐕①徥且豁?xiàng)具有高風(fēng)險(xiǎn)的資本經(jīng)營活動(dòng)，尤其是大型企業(yè)間的并購，通常交易資金額大，企業(yè)很難通過自有資金來滿足需求。因此，企業(yè)能否及時(shí)、經(jīng)濟(jì)地獲取并購資金及融資方案是否合理，不僅關(guān)系到并購交易的結(jié)果，而且關(guān)系到并購后的資源整合和經(jīng)營發(fā)展。

一、文獻(xiàn)研究回顧

Jeffrey. C. Hooke（2000）表明并購融資風(fēng)險(xiǎn)體現(xiàn)為受并購方的債務(wù)融資額和目標(biāo)企業(yè)的負(fù)債的影響而引發(fā)的企業(yè)財(cái)務(wù)狀況惡化或財(cái)務(wù)成果損失。ScottC.Linn，Jeannette A.Switzer（2001）研究發(fā)現(xiàn)不同的支付方式會(huì)帶來不同的業(yè)績表現(xiàn)。Anu Bharadwaj，Anil Shivdasani（2003）研究表明在并購活動(dòng)中，銀行貸款占據(jù)重要地位，特別是對(duì)于內(nèi)部資金不足的企業(yè)。Marina Martynova 和Luc Renneboog（2010）研究發(fā)現(xiàn)影響并購融資的并購支付方式、資本成本及代理問題等是關(guān)鍵因素，且并購企業(yè)雙方所處的外部環(huán)境也會(huì)影響融資的選擇。

楊帆（2007）闡述了企業(yè)并購面臨的融資風(fēng)險(xiǎn)不僅在于單一融資方式難以籌集足額資金，而且在于多渠道籌集資金時(shí)的融資結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。孫楠楠、張洪波（2012）研究表明影響企業(yè)并購融資風(fēng)險(xiǎn)的因素包括融資成本、融資方式、資本結(jié)構(gòu)以及并購方股東對(duì)控制權(quán)的態(tài)度。郭嬌、湯偉、耿宏艷（2013）建立了一個(gè)選擇條件不同的并購融資模型，使企業(yè)可以根據(jù)自身生產(chǎn)經(jīng)營現(xiàn)狀選擇合適的債務(wù)性融資規(guī)模和權(quán)益性融資規(guī)模。葛結(jié)根 （2015）研究發(fā)現(xiàn)目前我國并購融資渠道過于單一，導(dǎo)致可選擇的支付方式有限，從而對(duì)并購績效產(chǎn)生影響。任海峙（2007）將并購融資風(fēng)險(xiǎn)定義為并購資金保證和資本結(jié)構(gòu)相關(guān)的資金來源風(fēng)險(xiǎn)。

二、跨國并購融資風(fēng)險(xiǎn)理論分析

（一）并購前融資風(fēng)險(xiǎn)

1.融資額度確定風(fēng)險(xiǎn)

確定融資額度的風(fēng)險(xiǎn)也源于對(duì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的評(píng)估，如果價(jià)值評(píng)估過高，會(huì)增加并購融資成本和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，甚至導(dǎo)致公司的破產(chǎn);如果價(jià)值評(píng)估過低，會(huì)導(dǎo)致企業(yè)無法籌集足額資金，關(guān)系到并購活動(dòng)能否順利進(jìn)行。所以并購企業(yè)需要在正式融資前就對(duì)并購情況進(jìn)行了解，防止在確定融資額度上出現(xiàn)偏差，不能因?yàn)榧庇趯?shí)施并購而忽略并購前的盡職調(diào)查。

2.融資方式選擇風(fēng)險(xiǎn)

供企業(yè)選擇的融資方式具有多樣性，主要包括自有資金融資，發(fā)行股票的權(quán)益性融資，銀行貸款和發(fā)行債券的債務(wù)性融資等。內(nèi)源融資是以犧牲企業(yè)的流動(dòng)資金為代價(jià)進(jìn)行并購，可能使企業(yè)陷入營業(yè)周轉(zhuǎn)困境。股權(quán)融資的辦理手續(xù)煩瑣，籌集資金過程較長，成本較高。債務(wù)融資可能使企業(yè)負(fù)債比例過高，造成償債危機(jī)。無論采用何種融資方式都會(huì)給企業(yè)帶來一定的融資風(fēng)險(xiǎn)，但可以通過多種融資方式組合在一起減輕融資風(fēng)險(xiǎn)。各種融資方式的不同組合將組合成不同的融資結(jié)構(gòu)，不同的融資結(jié)構(gòu)存在著不同的融資風(fēng)險(xiǎn)，融資風(fēng)險(xiǎn)將對(duì)并購的效率產(chǎn)生影響，增加企業(yè)的負(fù)擔(dān)，降低企業(yè)在各方面的影響程度。

（二）并購進(jìn)行時(shí)融資風(fēng)險(xiǎn)

1.宏觀環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)

企業(yè)在并購活動(dòng)中，可能會(huì)受到政策、法律、經(jīng)濟(jì)等宏觀環(huán)境相關(guān)因素的影響，從而增加并購融資風(fēng)險(xiǎn)，使企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境。當(dāng)一個(gè)國家采取緊縮性的貨幣政策，利率會(huì)相應(yīng)提高，那么銀行就會(huì)緊縮銀根，減少放貸，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)就會(huì)將其剩余資金轉(zhuǎn)為銀行存款而不會(huì)投放到風(fēng)險(xiǎn)比較大的領(lǐng)域，這就會(huì)造成并購足額融資困難加大，并購融資成本也會(huì)增加（張永超，2010）。當(dāng)一個(gè)國家的通貨膨脹嚴(yán)重時(shí)，便會(huì)導(dǎo)致貨幣資金購買力下降，目標(biāo)企業(yè)價(jià)值嚴(yán)重縮水，外源融資不穩(wěn)定。

2.支付風(fēng)險(xiǎn)

在企業(yè)進(jìn)行并購時(shí)，主要包括現(xiàn)金支付、股份支付、混合支付三種支付方式，它們分別引入不同的支付風(fēng)險(xiǎn)，包括資金鏈破裂的風(fēng)險(xiǎn)、企業(yè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)以及杠桿結(jié)構(gòu)不合理導(dǎo)致的償債風(fēng)險(xiǎn)（張躍芳，2012）?，F(xiàn)金支付是我國跨國并購采用的主要支付手段，采取現(xiàn)金交易來完成對(duì)目標(biāo)企業(yè)的收購。但是，現(xiàn)金支付帶來的融資風(fēng)險(xiǎn)較大。在并購方內(nèi)部貨幣資金有限或籌資能力不足時(shí)，企業(yè)償還貸款的負(fù)擔(dān)加重，影響其日常經(jīng)營和發(fā)展。

3.匯率風(fēng)險(xiǎn)

在跨國并購中，因并購企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)通常來自不同的兩個(gè)國家，在支付并購款項(xiàng)時(shí)往往使用的是外幣，使得并購企業(yè)面臨匯率波動(dòng)帶來的風(fēng)險(xiǎn)。

（三）并購后融資風(fēng)險(xiǎn)

1.償債能力風(fēng)險(xiǎn)

并購企業(yè)的償債能力就是償還其長期債務(wù)與短期債務(wù)的能力。在融資方式選擇上，并購方更多地采取債務(wù)融資的方式。在融資過程中，企業(yè)需要全面考慮融資額度、融資結(jié)構(gòu)、融資時(shí)機(jī)等因素，以免增加償債負(fù)擔(dān)，出現(xiàn)支付困難的情形。如果企業(yè)并購非常成功，迅速達(dá)到協(xié)同效應(yīng)，風(fēng)險(xiǎn)則會(huì)相應(yīng)降低，但如果并購沒有達(dá)到預(yù)期目標(biāo)甚至失敗，那么企業(yè)的償債能力會(huì)受到挑戰(zhàn)，還債壓力增大。

2.流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)內(nèi)部資產(chǎn)無法正常周轉(zhuǎn)、流動(dòng)性低導(dǎo)致其日常運(yùn)營活動(dòng)遭受影響而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)施并購需要大量資金，自有資金不足時(shí)會(huì)向外部融資，但當(dāng)債務(wù)過重時(shí)，短期償債能力不足，資金鏈可能會(huì)出現(xiàn)斷鏈。這種情形更多出現(xiàn)在以貨幣資金為并購支付方式的企業(yè)中。當(dāng)企業(yè)將大量自有資金用于并購支付時(shí)，不僅會(huì)影響其營運(yùn)周轉(zhuǎn)資金，造成營業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，還會(huì)影響其并購后的整合效果。

3.控制權(quán)風(fēng)險(xiǎn)

不同的融資方式在一定程度上會(huì)影響控股股東的控制權(quán)。企業(yè)并購所需資金額一般較大，僅僅通過自有資金難以足額籌集，所以并購方還會(huì)向外部借取資金。發(fā)行股票等權(quán)益性融資方式將直接分散控股股東的控制權(quán)，減弱投資者的影響力。發(fā)放債券等債務(wù)性融資方式會(huì)通過轉(zhuǎn)換為股權(quán)間接對(duì)企業(yè)的控制權(quán)產(chǎn)生影響。

三、案例分析

青島海爾成立于1989年，并于1993年在上海證券交易所上市交易。主要提供冰箱、空調(diào)、洗衣機(jī)、廚房電器等的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售業(yè)務(wù)，經(jīng)營相關(guān)銷售渠道綜合服務(wù)?！耙杂脩魹槭?，以自己為非”使海爾始終堅(jiān)持以顧客需求為中心，幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)持續(xù)健康發(fā)展，從一家資不抵債、即將破產(chǎn)的街道小廠發(fā)展成國內(nèi)數(shù)一數(shù)二的家電品牌。青島海爾將產(chǎn)品的質(zhì)量放在首位，在全球擁有十個(gè)研發(fā)中心，借助各國有利力量，不斷進(jìn)行產(chǎn)品創(chuàng)新。進(jìn)軍海外市場(chǎng)、完善全球化布局是青島海爾發(fā)展戰(zhàn)略中的重要一環(huán)，顧客遍布世界多個(gè)國家和地區(qū)，在全球設(shè)立21個(gè)工業(yè)園、66個(gè)貿(mào)易公司和 108 家工廠，已完成對(duì)日本三洋電機(jī)并購與新西蘭斐雪派克并購。

美國通用電氣公司（簡稱 GE）成立于1892年，是全球最大規(guī)模的提供多元化技術(shù)和服務(wù)業(yè)務(wù)的跨國企業(yè)。從飛機(jī)發(fā)動(dòng)機(jī)、發(fā)電設(shè)備、醫(yī)療造影等產(chǎn)品到運(yùn)輸服務(wù)、金融服務(wù)、水處理技術(shù)等，GE 希望以高質(zhì)量的技術(shù)和服務(wù)給人們提供更優(yōu)質(zhì)的生活。目前，企業(yè)業(yè)務(wù)開展至全世界百個(gè)國家，員工數(shù)量超過 30 萬人。

海爾并購的通用家電是通用電氣公司旗下的業(yè)務(wù)部門之一，至今已擁有百年歷史。始終秉持“Made For Me（為我而造）”的品牌理念，圍繞技術(shù)創(chuàng)新和顧客需求，致力于研發(fā)和生產(chǎn)先進(jìn)的家電產(chǎn)品，在改善人們生活品質(zhì)的同時(shí)節(jié)省電力。在美國，市場(chǎng)份額占有率將近 20%，品牌知名度高，受到用戶認(rèn)可。美國通用家電不斷用自己的發(fā)明創(chuàng)造，實(shí)現(xiàn)著人們生活的電氣化和現(xiàn)代化。迄今為止，美國通用家電在美國本土 5 個(gè)州擁有 9 家工廠，產(chǎn)業(yè)包含冰箱、洗衣機(jī)、廚電、空調(diào)、烘干機(jī)、熱水器等全套家電產(chǎn)品。

在重大資產(chǎn)報(bào)告書中，青島海爾表示通過內(nèi)部資金和銀行貸款進(jìn)行并購融資，通過其全資子公司海爾股份（香港）有限公司設(shè)立新的境外子公司，用于承接標(biāo)的資產(chǎn)和支付交易價(jià)款。

2016年5月26日，國家開發(fā)銀行與青島海爾旗下某子公司正式簽署長期貸款協(xié)議，協(xié)議表示，以海爾集團(tuán)為擔(dān)保人，國開行發(fā)放給青島海爾5年還款年限的33 億美元（約 216.2 元人民幣）貸款。余下21億美元由企業(yè)內(nèi)部資金籌得。截至6月6日，青島海爾總共支付了55.8億美元的并購價(jià)款，包括基礎(chǔ)價(jià)格和相關(guān)調(diào)整費(fèi)用。

由于所處國家不同、經(jīng)濟(jì)體制不同、資本市場(chǎng)環(huán)境不同，而且 GE 業(yè)務(wù)板塊之一的通用家電資產(chǎn)分布較為分散，海爾難以全方位獲取通用家電財(cái)務(wù)狀況和業(yè)績表現(xiàn)。與此同時(shí)，作為非上市公司，市場(chǎng)上沒有公開的通用家電的財(cái)務(wù)報(bào)表和相關(guān)數(shù)據(jù)，所以確認(rèn)其提供的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的真實(shí)性對(duì)海爾來說存在一定難度。雙方的信息不對(duì)稱使得青島海爾難以確定其獲取的通用家電相關(guān)信息的完整性、真實(shí)性。當(dāng)海爾沒有全面了解通用家電的真實(shí)財(cái)務(wù)狀況如資產(chǎn)負(fù)債率，不但可能會(huì)產(chǎn)生錯(cuò)誤的價(jià)值評(píng)估，還會(huì)帶來一定的融資風(fēng)險(xiǎn)。

在這次并購交易中，海爾支付的并購價(jià)款總計(jì)為 55.8 億美元，采取的是現(xiàn)金方式。海爾做現(xiàn)金支付的決定一方面是為了取得相比競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的優(yōu)勢(shì)，因?yàn)橥ㄓ眉译妰A向于短時(shí)間完成并購交易。除此之外，便捷快速的現(xiàn)金支付可進(jìn)行連貫性的并購活動(dòng)，也可以避免股權(quán)稀釋風(fēng)險(xiǎn)及控制權(quán)風(fēng)險(xiǎn)在海爾集團(tuán)內(nèi)部發(fā)生。然而，使用自身大量流動(dòng)資金去進(jìn)行現(xiàn)金支付，會(huì)影響海爾未來的日常生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)，甚至?xí)霈F(xiàn)破產(chǎn)危機(jī)。銀行貸款數(shù)額大，債務(wù)負(fù)擔(dān)重，可能會(huì)出現(xiàn)資不抵債的財(cái)務(wù)困境。

四、案例啟示

在最初通用電氣有意愿出售通用家電的時(shí)候，海爾就開始留意其經(jīng)營發(fā)展情況。在本次并購正式進(jìn)行前，海爾就專門派遣了一個(gè)調(diào)查團(tuán)隊(duì)，實(shí)地考察通用家電的生產(chǎn)基地以了解經(jīng)營狀況，參觀研發(fā)中心以了解相關(guān)技術(shù)問題。這使得通用家電隱瞞真實(shí)信息的可能性降低。與此同時(shí)，擁有專業(yè)水平的從業(yè)人員和具備大量跨國并購經(jīng)驗(yàn)的中介機(jī)構(gòu)，如會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所等給海爾提供了許多并購融資方面的幫助。首先，海爾通過中介機(jī)構(gòu)的充分調(diào)查，了解通用家電的真實(shí)法律狀況和生產(chǎn)經(jīng)營效益，過濾關(guān)于通用家電虛假有誤的信息。然后，會(huì)計(jì)師事務(wù)所可以全方面審核通用家電的資產(chǎn)負(fù)債表、利潤表、現(xiàn)金流量表等財(cái)務(wù)報(bào)表，詳細(xì)分析其資產(chǎn)、負(fù)債、凈利潤、經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的凈流量等財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，為海爾提供準(zhǔn)確的財(cái)務(wù)信息。通過并購前的盡職調(diào)查，信息不對(duì)稱的風(fēng)險(xiǎn)得到有效控制，有利于海爾合理評(píng)估通用家電的企業(yè)價(jià)值。

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