孫燕

摘要：股利政策是所有公司要面臨的一項(xiàng)財(cái)務(wù)決策，現(xiàn)金股利決定是公司需要做出是否向股東發(fā)放現(xiàn)金股利和發(fā)放多少數(shù)量的現(xiàn)金股利的一項(xiàng)決定。股利政策和公司的投資決策、財(cái)務(wù)決策息息相關(guān)，三者相互聯(lián)系并相互影響。我國上市公司在 2008 年以前傾向于發(fā)放股票股利，隨著 2008 年以來證監(jiān)會推出一系列措施將上市公司發(fā)放的現(xiàn)金股利與外部融資相掛鉤，不少上市公司根據(jù)該外部法規(guī)政策來調(diào)整自己公司現(xiàn)金股利的發(fā)放。有研究表明，證監(jiān)會頒布的一系列措施對我國公司現(xiàn)金股利政策的約束力不夠強(qiáng)。本文分析上市公司現(xiàn)金股利政策的合理與否，尋找其股利政策存在的問題并探索相應(yīng)對策。

關(guān)鍵詞：上市公司;股利政策;企業(yè)價(jià)值

在我國資本市場中，作為資本市場的重要一方，投資者本身也更傾向于股票股利，以期通過買賣股票的高額利差來獲得大量現(xiàn)金收益，因此投資者的投機(jī)心理與外部市場機(jī)制的不完善共同導(dǎo)致了我國公司出現(xiàn)少量派發(fā)現(xiàn)金股利的情況。

基于企業(yè)生命周期理論，從企業(yè)生命周期理論視角下的現(xiàn)金股利政策研究逐漸受到歡迎和流行，國內(nèi)外都出現(xiàn)了不少關(guān)于企業(yè)生命周期視角下現(xiàn)金股利政策的研究文獻(xiàn)。我國上市公司現(xiàn)金股利支付意愿是符合企業(yè)生命周期規(guī)律的，但是現(xiàn)實(shí)中不少中國企業(yè)的現(xiàn)金股利支付率并不完全與生命周期理論相吻合。因此，本文以現(xiàn)金股利支付率不完全符合生命周期為切入點(diǎn)，再進(jìn)一步通過因素分析來研究企業(yè)現(xiàn)金股利政策偏離生命周期的原因以及現(xiàn)金股利政策的合理與否。

一、前期相關(guān)文獻(xiàn)研究

DeAngelo 等（2006）在以前學(xué)者研究的基礎(chǔ)上面更進(jìn)一步分析了企業(yè)的股利政策是否符合生命周期理論，該研究以留存收益占總資產(chǎn)比來劃分企業(yè)生命周期，并通過實(shí)證研究表明生命周期理論可以很好地支持國外上市公司的現(xiàn)金股利政策。而我國學(xué)者也進(jìn)行了相關(guān)研究，宋福鐵和屈文洲（2010）經(jīng)過研究上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)表明中國上市公司現(xiàn)金股利支付意愿吻合該理論，但是現(xiàn)金股利支付率不符合該理論。文獻(xiàn)的最后該學(xué)者提出了從外部法律法規(guī)的角度如何進(jìn)一步規(guī)范我國上市公司股利決策的相關(guān)對策。學(xué)者宋福鐵和梁新穎（2010）也通過 RE/TA 該指標(biāo)來劃分企業(yè)的生命周期，并得出了和宋福鐵、屈文洲學(xué)者相似的結(jié)論。

二、上市公司現(xiàn)金股利政策理論分析

股利決策有四種形式：剩余股利政策，固定股利率政策，穩(wěn)定股利額政策，正常股利政策加額外股利政策。

剩余股利政策是指企業(yè)先考慮自身未來的投資需求后再決定是否和發(fā)放多少現(xiàn)金股利，其現(xiàn)金股利的發(fā)放數(shù)量是不穩(wěn)定的。固定股利率政策就是公司從稅后利潤中發(fā)放固定比例的現(xiàn)金股利給股東，穩(wěn)定股利額政策則是指公司每年派發(fā)固定數(shù)額的現(xiàn)金股利，正常股利政策加額外股利政策就是在公司原有股利政策基礎(chǔ)上，因其今年有較好的經(jīng)營業(yè)績或表現(xiàn)從而派發(fā)額外的現(xiàn)金股利。就行業(yè)對企業(yè)現(xiàn)金股利政策的影響而言，許多企業(yè)管理者在企業(yè)所處行業(yè)剛剛發(fā)展的階段會參考其他同行業(yè)企業(yè)的股利政策，也就是在行業(yè)發(fā)展前期，許多企業(yè)的現(xiàn)金股利政策是相似的并且會相互影響。而當(dāng)該行業(yè)逐漸發(fā)展起來，行業(yè)的競爭程度與現(xiàn)金股利政策會有負(fù)相關(guān)的關(guān)系。行業(yè)競爭程度越強(qiáng)，企業(yè)就需要考慮是否投入大量資金用于研究新技術(shù)、新產(chǎn)品以期增加企業(yè)的市場競爭優(yōu)勢。此時(shí)，企業(yè)就需要大量資金用于競爭，所以會減少派發(fā)現(xiàn)金股利

三、案例研究

（一）案例介紹

本文選擇的案例研究對象是青島海爾。青島海爾成立于1984年，目前的營業(yè)收入近2000億元，總資產(chǎn)1667億元，是一家規(guī)模大穩(wěn)定發(fā)展的企業(yè)。海爾公司從早年瀕臨破產(chǎn)的邊緣，到近年來取得高速的成長，離不開公司正確的發(fā)展戰(zhàn)略、企業(yè)核心文化和目標(biāo)、公司管理模式等等因素。

青島海爾執(zhí)行的不是固定股利率政策和穩(wěn)定股利額政策，因?yàn)樵摴镜墓衫Ц堵屎兔抗晒衫恢背尸F(xiàn)不穩(wěn)定的浮動(dòng)狀態(tài)。該公司的財(cái)務(wù)報(bào)表并沒有顯示該公司會在經(jīng)營業(yè)績良好的情況下面會分發(fā)更多的現(xiàn)金股利，因此該企業(yè)最有可能實(shí)行的是剩余股利政策，即公司在充分考慮企業(yè)未來投資需求和外部投資者的利益之后再做出現(xiàn)金股利的決定，所以導(dǎo)致該公司的每股股利整體呈現(xiàn)上下波動(dòng)的情況。青島海爾股份有限公司的現(xiàn)金股利支付率不能完全吻合生命周期理論，因?yàn)樵摴驹诔砷L期的部分現(xiàn)金股利支付率甚至高于該公司處于成熟期的現(xiàn)金股利支付率。但是該公司步入成熟期以后現(xiàn)金股利支付率整體保持平穩(wěn)上升的狀態(tài)。

在股利政策的平穩(wěn)性方面，該公司的每股股利不具有穩(wěn)定性，偶爾會出現(xiàn)大幅度波動(dòng)甚至是負(fù)向變化，比如 1998 年、2003 年、2005 年、2008 年、2010 年和 2015 年該公司的每股股利都出現(xiàn)了負(fù)向變化的情況。

（二）案例分析

對于青島海爾的股利政策，影響的因素有很多。

1.行業(yè)因素分析

在行業(yè)發(fā)展的前期，不少管理者會參考其他同行業(yè)的企業(yè)來制定自己企業(yè)的股利政策。而行業(yè)競爭程度與現(xiàn)金股利支付率之間存在負(fù)相關(guān)的關(guān)系。

我國家電行業(yè)經(jīng)過20多年的發(fā)展已踏入成熟期，而青島海爾股份有限公司的家電業(yè)務(wù)集中在空調(diào)、電冰箱、廚衛(wèi)、洗衣機(jī)和其他渠道綜合服務(wù)業(yè)務(wù)上面，這些產(chǎn)品的市場份額主要掌握在美的、海爾、格力等在行家電行業(yè)內(nèi)處于領(lǐng)先地位的企業(yè)，當(dāng)然家電行業(yè)當(dāng)中也存在不少品牌在爭奪細(xì)分市場領(lǐng)域內(nèi)的市場份額，

高企業(yè)負(fù)債率可能會影響企業(yè)的股利政策，較高的企業(yè)負(fù)債率可能會被外部資本市場認(rèn)為是企業(yè)經(jīng)營情況惡化的一個(gè)信號。所以部分企業(yè)可能會減少派發(fā)現(xiàn)金股利以期降低企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率。對青島海爾股份有限公司而言，該企業(yè)處于成熟期的時(shí)候資產(chǎn)負(fù)債率已接近 70%的水平，可能出于降低資產(chǎn)負(fù)債率的考慮，該企業(yè)在成熟期的時(shí)候適當(dāng)減少現(xiàn)金股利支付率。

2.合理性分析

1）盈利能力越強(qiáng)時(shí)期越能夠發(fā)放現(xiàn)金股利。公司的盈利能力是企業(yè)做現(xiàn)金股利決定時(shí)的一個(gè)重要考慮因素。根據(jù)企業(yè)生命周期理論，公司步入成熟期的時(shí)候，公司的盈利能力比較強(qiáng)并且比較穩(wěn)定，所以公司會傾向于派發(fā)豐富的現(xiàn)金股利。當(dāng)企業(yè)步入衰退期的時(shí)候，則會選擇不派發(fā)或減少派發(fā)現(xiàn)金股利。每股收益也是公司發(fā)放現(xiàn)金股利的重要考慮因素之一，每股收益越高，公司發(fā)放現(xiàn)金股利的數(shù)量越大。

海爾公司的盈利能力在不斷增強(qiáng)，其銷售毛利率和凈資產(chǎn)收益率都呈現(xiàn)上升的趨勢，其中企業(yè)在成長期時(shí)營業(yè)毛利潤率逐漸從 13%到 20%，成熟期從 15%到 20%。凈資產(chǎn)收益率也是在公司步入成長期和成熟期內(nèi)逐漸呈現(xiàn)上升的趨勢，但是 2015-2017 年有小幅下降，可能是因?yàn)楹柟臼召徍Ｍ夤?，增加公司的資產(chǎn)部分而導(dǎo)致的。公司的每股收益在波動(dòng)中上升，但是 2015 年呈現(xiàn)小幅下降。

青島海爾股份有限公司在成長期和成熟期時(shí)每股股利和現(xiàn)金股利支付率的變化可能受到了當(dāng)時(shí)企業(yè)盈利能力的影響，因此該公司對每股股利和現(xiàn)金股利支付率進(jìn)行一定程度的調(diào)整也是合理的。但是該公司在成長期的現(xiàn)金股利支付率波動(dòng)過大和部分現(xiàn)金股利支付率過高的情況是不太合理的，因?yàn)槟莻€(gè)時(shí)候公司整體的盈利能力在增強(qiáng)。當(dāng)公司步入成熟期的時(shí)候，現(xiàn)金股利支付率逐漸呈現(xiàn)穩(wěn)定上升的態(tài)勢是比較合理的。雖然學(xué)術(shù)界關(guān)于自由現(xiàn)金流量的定義有著不同的看法，不同的學(xué)者提出自己獨(dú)有的界定和計(jì)算自由現(xiàn)金流量的方法，但是本文將經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量作為衡量自由現(xiàn)金流量的指標(biāo)。公司的現(xiàn)金股利決定取決于當(dāng)時(shí)企業(yè)具有擁有正向的自由現(xiàn)金流量以及為正值的留存收益（謝德仁，2013）。這兩者越大，企業(yè)可以派發(fā)的現(xiàn)金股利的可能性就越大。再結(jié)合企業(yè)生命周期理論，在企業(yè)的萌芽期，經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流為負(fù)，企業(yè)最好選擇不派發(fā)現(xiàn)金股利，當(dāng)企業(yè)步入成長期和成熟期的時(shí)候，經(jīng)營現(xiàn)金流量也就是自由現(xiàn)金流量在不斷上升，所以可以派發(fā)較多的現(xiàn)金股利。

結(jié)合青島海爾公司相關(guān)的經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量表來看，該公司隨著時(shí)間的推移，自由現(xiàn)金流量也在不斷增加并且留存收益也為正值，說明該企業(yè)有可以提供現(xiàn)金股利的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。該公司在 2015 年出于當(dāng)年經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量減少的考慮出發(fā)降低了當(dāng)年的每股股利和股利支付率，因此企業(yè)根據(jù)不同年份具體情況對現(xiàn)金股利做出調(diào)整是合理的。但是該公司在成長期內(nèi)波動(dòng)過大的每股股利和現(xiàn)金股利支付率則是不太正常的。

2）償債能力分析。處于不同生命周期階段的公司所擁有的償債能力和背負(fù)的債務(wù)水平也是不同的。在企業(yè)萌芽期，企業(yè)主要依靠內(nèi)部融資，因?yàn)槠髽I(yè)暫時(shí)不具有向外部金融機(jī)構(gòu)融資的機(jī)會，所以這時(shí)企業(yè)的負(fù)債率會比較低;當(dāng)企業(yè)步入成長階段，因?yàn)槠髽I(yè)面臨大量的投資機(jī)會和資金短缺的問題，所以企業(yè)會考慮外部融資來降低資金成本，負(fù)債率會上升，當(dāng)企業(yè)來到成熟期的時(shí)候，資產(chǎn)負(fù)債率就會來到最高點(diǎn)，資產(chǎn)負(fù)債率會隨著企業(yè)衰退期的到來而下降。

就短期償債能力而言，青島海爾有限公司的流動(dòng)比和速動(dòng)比率在成長期和成熟期都維持一個(gè)良好的數(shù)值，也就是公司的短期償債能力不錯(cuò)。雖然企業(yè)步入成熟期之后的流動(dòng)比率有所下降，但是因?yàn)樵撈髽I(yè)的應(yīng)付賬款和應(yīng)收賬款款項(xiàng)較多，所以企業(yè)可以靈活運(yùn)用這些款項(xiàng)來進(jìn)行調(diào)節(jié)。另外由于青島海爾公司是家電企業(yè)，所以存貨的部分也會比較多，一定程度上會影響到速動(dòng)比率。關(guān)于長期償債能力而言，在成長期間，該公司的資產(chǎn)負(fù)債率逐步上升到 50%，然后步入成熟期的時(shí)候資產(chǎn)負(fù)債率接近 70%。因此，根據(jù)企業(yè)在成長期內(nèi)整體良好的短期和長期償債能力而言，企業(yè)在成長期內(nèi)波動(dòng)過大的現(xiàn)金股利支付率是不太合理的。

四、結(jié)論與建議

青島海爾股份有限公司現(xiàn)金股利政策的問題主要集中在兩個(gè)方面，第一個(gè)方面是雖然公司可以根據(jù)不同年份內(nèi)具體的經(jīng)營情況對現(xiàn)金股利進(jìn)行調(diào)整，但是該公司的現(xiàn)金股利支付率在成長期期間呈現(xiàn)不規(guī)律的變化，甚至?xí)霈F(xiàn)過高的現(xiàn)金股利支付率。另外該公司在成熟期的現(xiàn)金股利支付率甚至低于部分成熟期的現(xiàn)金股利支付率和在成長期波動(dòng)過大的現(xiàn)金股利支付率都說明了該公司的現(xiàn)金股利支付率不完全符合生命周期理論。

從每股股利角度來看，該公司如果采取剩余股利政策，應(yīng)該考慮到每股股利的平穩(wěn)性，公司應(yīng)該將每股股利變化值控制在一定的合理范圍內(nèi)以便更好地向外部資本市場傳遞良好的信息。

參考文獻(xiàn)：

[1]宋福鐵，屈文洲.基于企業(yè)生命周期理論的現(xiàn)金股利分配實(shí)證研究[J].中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2010（02）

[2]劉星，陳名芹.中國上市公司股利平穩(wěn)性理論框架構(gòu)建——基于國內(nèi)外股利平穩(wěn)性前沿研究的綜述與分析[J].會計(jì)研究，2016（04）