楊為喬

案例1：“面值退市”群體擴(kuò)大的隱憂

近來，“面值退市”正在成為A股上市公司“新晉”的主要退市渠道。繼中弘股份、雛鷹農(nóng)牧之后，*ST華信也將注定成為第三家“面值退市”上市公司。據(jù)報(bào)道，截至8月14日，*ST華信連續(xù)第18個(gè)交易日股價(jià)低于面值，即使在接下來的幾個(gè)交易日連續(xù)漲停也無法重回1元股價(jià)大關(guān)，而1元就是*ST華信每股面值。

【微評】上市公司一旦終止上市，即喪失上市公司資格，其股票將退出二級市場交易，既不利于上市公司融資，更不利于投資者權(quán)益保護(hù)。按照現(xiàn)行《證券法》第五十六條關(guān)于上市公司股票終止上市的規(guī)則，在法律層面所確定的上市公司股票終止上市情形包括五種：（一）公司股本總額、股權(quán)分布等發(fā)生變化不再具備上市條件，在證券交易所規(guī)定的期限內(nèi)仍不能達(dá)到上市條件;（二）公司不按照規(guī)定公開其財(cái)務(wù)狀況，或者對財(cái)務(wù)會計(jì)報(bào)告作虛假記載，且拒絕糾正;（三）公司最近三年連續(xù)虧損，在其后一個(gè)年度內(nèi)未能恢復(fù)盈利;（四）公司解散或者被宣告破產(chǎn);（五）證券交易所上市規(guī)則規(guī)定的其他情形。

近期出現(xiàn)的所謂“面值退市”規(guī)則是對《證券法》較為寬泛溫柔的退市規(guī)則的一次細(xì)化和明確?！懊嬷低耸小本褪钱?dāng)上市公司股價(jià)連續(xù)20個(gè)交易日不足面值一元而被交易所強(qiáng)制終止股票上市交易的一種退市情形。它似乎與現(xiàn)有五種情形并不一一匹配;但凡存在“面值退市”風(fēng)險(xiǎn)的上市公司股票大多具有“不值錢”“風(fēng)險(xiǎn)大”和“沒面子”的特點(diǎn)。在A股市場垃圾股泛濫，整個(gè)市場面臨下滑風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候，或許“亂世重典”以及“壯士斷腕”般的自我救贖尤為必要。

案例2：方正集團(tuán)30多起重大訴訟令人堪憂

9月2日，方正集團(tuán)公布半年報(bào)顯示，報(bào)告期內(nèi)，集團(tuán)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入596.70億元，同比增長14.71%;扣非凈利潤-20.74億元，同比下降123.65%。實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤-17.69億元，同比下降12.11%，虧損幅度進(jìn)一步擴(kuò)大。不過，有觀點(diǎn)認(rèn)為，即便方正集團(tuán)連續(xù)出現(xiàn)虧損，但方正集團(tuán)整體抗風(fēng)險(xiǎn)能力極強(qiáng)，方正集團(tuán)在多元化產(chǎn)業(yè)布局與產(chǎn)業(yè)鏈整合、細(xì)分行業(yè)地位、高新技術(shù)研發(fā)與應(yīng)用、品牌效應(yīng)與控股股東支持等方面具有顯著的綜合優(yōu)勢，整體資產(chǎn)規(guī)模持續(xù)增長，資本結(jié)構(gòu)與相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)受到有效管控，金融證券板塊盈利水平較高。

【微評】單純從上市公司的角度去判斷整個(gè)企業(yè)集團(tuán)的盈利狀況與盈利能力顯然不夠全面、準(zhǔn)確。在某些情況下，企業(yè)集團(tuán)（尤其是跨國公司）是可以通過特定安排，來實(shí)現(xiàn)企業(yè)集團(tuán)整體利益最大化與盈虧分布，從而達(dá)到諸如避稅等特定的經(jīng)營目的。但近年來方正集團(tuán)盈利能力持續(xù)下降是不爭的事實(shí)，在此背景下，即使擁有安排盈虧的可能，但其中的騰挪空間勢必大大減弱。同時(shí)，集團(tuán)下屬企業(yè)所面臨的多達(dá)30多起重大訴訟，更壓榨了集團(tuán)進(jìn)行資本、業(yè)務(wù)運(yùn)作的空間。這些尚未塵埃落定的未決案件，不僅將占用集團(tuán)的資金資源，那些或確定的、或遙遙無期的訴訟期限，更減少了時(shí)間資源。從某種意義上來看，企業(yè)集團(tuán)本部的存在不僅是“灰色”的管理機(jī)構(gòu)，更是一個(gè)巨大的風(fēng)險(xiǎn)蓄積地。

案例3：23只銀行股破凈何解？

2019年上半年，已有23只銀行股市凈率低于1，占到34只銀行股的67.65%。截至9月4日收盤，銀行板塊的市凈率為0.81倍，即每股凈資產(chǎn)被打了八折。目前，市凈率最低的華夏銀行僅為0.58倍;倒數(shù)第二的民生銀行為0.61倍，倒數(shù)第三的交通銀行為0.62倍。北京銀行、中信銀行、中國銀行市凈率也低于0.7倍。農(nóng)行的市凈率為0.73倍，工商銀行為0.84倍，建行則為0.89倍。

【微評】顯然這是一個(gè)有趣的現(xiàn)象：一方面，銀行業(yè)在賺錢，無論是營業(yè)收入，還是凈利潤等指標(biāo)均位列各行業(yè)前茅;另一方面，資本市場卻給了銀行股板塊一個(gè)差評：67.65%的銀行股出現(xiàn)大面積破凈。雖然“破凈”并非上市公司的現(xiàn)實(shí)負(fù)債，不代表上市公司負(fù)有其他法律上的清償責(zé)任;但長期低估公司價(jià)值，不僅不利于上市公司形象，也不利于投資者權(quán)益的實(shí)現(xiàn)，減損整個(gè)資本市場的融資效率和能力。

破凈的原因有兩方面：一是上市公司業(yè)績不佳、經(jīng)營能力孱弱、企業(yè)未來發(fā)展不確定等自身原因;二是市場估值機(jī)制出現(xiàn)了某種偏差，進(jìn)而影響到投資者對其投資價(jià)值的負(fù)面判斷。根據(jù)市場人士判斷，造成此輪銀行股破凈的原因，更多的是市場估值機(jī)制出現(xiàn)了問題。具體來講，市場悲觀預(yù)期、投資者短期投資偏好甚至監(jiān)管當(dāng)局對銀行業(yè)的嚴(yán)格監(jiān)管傾向等，都是造成銀行股板塊被低估的重要原因。不過，依我看，造成此輪商業(yè)銀行破凈潮發(fā)生的原因，或許遠(yuǎn)比以往的經(jīng)驗(yàn)來的復(fù)雜、多元和沖擊力巨大。那種認(rèn)為：“十余年來看，銀行板塊估值中樞實(shí)際上長期處于不斷下移的狀態(tài)，目前銀行板塊總體市凈率已經(jīng)跌回了歷史底部區(qū)域……”并期待一波對應(yīng)的“估值修復(fù)”行情即將到來的看法，未免顯得過于樂觀。

案例4：同興達(dá)緣何增收不增利？

據(jù)報(bào)道，同興達(dá)公布上半年報(bào)顯示，報(bào)告期內(nèi)公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入22.92億元，同比增長46.85%;凈利潤2775.48萬元，同比下降61.46%;若剔除政府補(bǔ)助3977.88萬元等非經(jīng)常性損益，公司扣非凈利潤虧損656.32萬元，同比下降111.74%。公司增收不增利的現(xiàn)象十分明顯。

【微評】現(xiàn)金流，通常是指某一公司企業(yè)在一定時(shí)期的現(xiàn)金和現(xiàn)金等價(jià)物的流入和流出的數(shù)量總和。如果流入的現(xiàn)金多于流出的現(xiàn)金，為剩余;反之，則為赤字?！艾F(xiàn)金流”這一概念不僅能夠動(dòng)態(tài)、實(shí)時(shí)反映公司企業(yè)當(dāng)下的經(jīng)營運(yùn)作情況和經(jīng)營能力，具體包括企業(yè)的償債能力、支付能力與資金運(yùn)營能力等，同時(shí)與公司的未來經(jīng)營密切相關(guān)。這是因?yàn)?，在作為現(xiàn)實(shí)財(cái)富的現(xiàn)金流背后，還蘊(yùn)涵著一種叫做“貨幣的時(shí)間價(jià)值”（Time Value of Money）的東西。簡言之，現(xiàn)金流在時(shí)間上的不同分布，使得它在一定程度上具有了某種類似期權(quán)的性質(zhì)。假如，將這一理念帶入同興達(dá)現(xiàn)金流不斷流出的情形來看，現(xiàn)金流的不斷流出不僅使得同興達(dá)失去了對現(xiàn)實(shí)財(cái)富的有效控制，更為未來付出著巨大時(shí)間代價(jià)。同時(shí)，在現(xiàn)金流不斷流出的背景下，能夠產(chǎn)生的現(xiàn)金流的資產(chǎn)也在相對減少，而“現(xiàn)金流量越早產(chǎn)生的資產(chǎn)，其價(jià)值越大”的紅利，也將不再存在。