王宗鵬

摘要：信用風(fēng)險緩釋工具（CRM）主要是管理信用風(fēng)險的信用衍生產(chǎn)品，可填補(bǔ)我國信用衍生品發(fā)展空白。2010年銀行間市場交易商協(xié)會發(fā)布了《銀行間市場信用風(fēng)險緩釋工具試點(diǎn)業(yè)務(wù)指引》（下稱《指引》），先后推出CRMA、CRMW、CDS 和 CLN 工具。2018年推出了修訂版《銀行間市場信用風(fēng)險緩釋工具試點(diǎn)業(yè)務(wù)規(guī)則》及配套指引，標(biāo)志著中國版 CDS 的正式起步。通過運(yùn)用信用風(fēng)險緩釋工具，采取市場化的方式做好信用增進(jìn)服務(wù)，可對緩解民營企業(yè)融資難融資貴問題發(fā)揮積極作用。

關(guān)鍵詞：信用風(fēng)險 緩釋工具 信用衍生品

一、我國信用風(fēng)險緩釋產(chǎn)品發(fā)展現(xiàn)狀

（一）扶持政策不斷完善

銀行間市場交易商協(xié)會分別在2010年和2016年出臺了《銀行間市場信用風(fēng)險緩釋工具試點(diǎn)業(yè)務(wù)規(guī)則》和其修訂版。修訂版對原《指引》進(jìn)行了調(diào)整，從“推產(chǎn)品、降門檻、簡流程、調(diào)框架”四個層次，推出了新版CRMW、CRMA、CDS、CLN相關(guān)制度指引。2018年交易商協(xié)會在根據(jù)對參與者備案問題，推出《關(guān)于信用風(fēng)險緩釋工具一般交易商備案有關(guān)事項(xiàng)的通知》等相關(guān)制度。截至目前信用風(fēng)險緩釋憑證創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)共有43 家，包括政策性銀行、商業(yè)銀行、證券公司、增信擔(dān)保機(jī)構(gòu)等。在信用風(fēng)險緩釋工具核心交易商的名單中達(dá)到 49家主體，其中有35家銀行。CRMW 與 CDS 實(shí)行備案創(chuàng)設(shè)制，必須由核心交易商創(chuàng)設(shè)，保證信用風(fēng)險向具有風(fēng)險承擔(dān)和管理能力的機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)移，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險合理配置的目標(biāo)。

（二）產(chǎn)品發(fā)行逐步推進(jìn)

首批信用風(fēng)險緩釋憑證（ CRMW）發(fā)行交易起始于2010年，初期以 CRMA合約類居多，發(fā)行中債增10網(wǎng)通 CRMW001、民生銀行10云鋼 CRMW001等8批信用風(fēng)險緩釋憑證，但標(biāo)準(zhǔn)化 CDS等并未大力推行。交易商協(xié)會在2016年增加了信用違約互換（CDS）、信用聯(lián)結(jié)票據(jù)（CLN）兩類產(chǎn)品，僅發(fā)行了中信建投16農(nóng)盈1優(yōu)先債一只產(chǎn)品。人民銀行在2018年發(fā)布公告，運(yùn)用擔(dān)保增信和信用風(fēng)險緩釋工具等多種方式，具體支持暫時碰到困境，但有前景、有市場、有競爭力的民營企業(yè)開展債券融資，首次出現(xiàn)以民營企業(yè)為標(biāo)的發(fā)行人的 CRMW。2018年發(fā)行了建設(shè)銀行18紅豆SCP007、寧波銀行18路橋CLN001等多只憑證。

二、國外發(fā)行CDS的主要經(jīng)驗(yàn)

美國銀行在上世紀(jì)90年代初期，在不良資產(chǎn)壓力加大、監(jiān)管趨嚴(yán)的背景下，通過提供信用保護(hù)來規(guī)避風(fēng)險并實(shí)現(xiàn)收益。摩根大通在1995年發(fā)行了首只CDS產(chǎn)品。 初期市場信用風(fēng)險規(guī)模并不大，主要原因是對CDS產(chǎn)品的風(fēng)險和功能不了解，同時缺少定價和信息披露機(jī)制。1997年亞洲金融危機(jī)促使金融機(jī)構(gòu)充分認(rèn)識到CDS的靈活性和有效性。由于CDS市場的違約率比較小，當(dāng)時許多投資者主要通過CDS進(jìn)行套利和投機(jī)交易，CDS市場規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大。 2008年的全球金融危機(jī)爆發(fā)，導(dǎo)致大批CDS賣方?jīng)]法按時履行賠付合約，如雷曼公司破產(chǎn)等。金融危機(jī)暴露了 CDS產(chǎn)品的大量問題和風(fēng)險，使得金融危機(jī)后 CDS規(guī)模出現(xiàn)明顯的縮小，隨后金融監(jiān)管部門從加強(qiáng)合約標(biāo)準(zhǔn)化、立法監(jiān)管等方面對 CDS市場進(jìn)行改革。全球 CDS市場規(guī)模隨著監(jiān)管趨嚴(yán)逐年下降，到2018年6月末為8.3萬億美元， 比2016年6月末下降約4萬億美元，主要分布在北美和歐洲，亞洲占比較低。

（一）參考實(shí)體的評級主要在A/BBB級

按照CDS參考實(shí)體的評級，對于投機(jī)級公司，本身信用風(fēng)險較高，提供信用保護(hù)并承擔(dān)風(fēng)險的機(jī)構(gòu)較少。 而對于評級較高的公司，本身信用風(fēng)險較低，投資者購買CDS產(chǎn)品進(jìn)行投機(jī)套利意愿不強(qiáng)。因此，當(dāng)前市場上CDS主要以評級A/BBB類為主，占比高達(dá)50%以上。

（二）參考實(shí)體以單名稱為主，剩余期限集中在1-5年

按照CDS參考實(shí)體分類，可分為單一名稱CDS和多重名稱CDS，當(dāng)前存量CDS中單一名稱CDS占比較大。 多重名稱CDS主要是混合型產(chǎn)品和證券化產(chǎn)品，單一名稱CDS參考實(shí)體主要為政府、金融行業(yè)和消費(fèi)行業(yè)。其中剩余期限集中在1-5年存量CDS的占比較多。

（三）投資主體主要是商業(yè)銀行、對沖基金和證券公司

按照CDS 參與主體分布，主要是商業(yè)銀行、對沖基金、券商和保險公司等。其中商業(yè)銀行由于對沖風(fēng)險的需求主要是CDS 凈買方;對沖基金根據(jù)交易策略操作可能是是凈買方或者凈賣方; 其中商業(yè)銀行由于要對沖風(fēng)險主要是 CDS凈買方，券商和對沖基金是凈買還是凈賣主要取決于交易策略， 保險公司由于提供風(fēng)險保護(hù)主要是 CDS凈賣方。 企業(yè)為對沖風(fēng)險主要在CDS市場為凈買方，但參與度相對較低。

三、我國開展信用風(fēng)險緩釋工具存在的主要問題

CRM 工具本質(zhì)上同國外 CDS有所不同，但兩者發(fā)揮的效果有些類似，CRM 在一定程度上可以看成中國版的 CDS。兩種產(chǎn)品的設(shè)計(jì)都來源于巴塞爾協(xié)議，同時在提高商業(yè)銀行資本使用效率、控制銀行信貸風(fēng)險、完善債務(wù)工具定價等方面發(fā)揮同等作用。

（一）定價機(jī)制有待完善

定價不含期權(quán)的信用衍生產(chǎn)品，主要通過是對未來現(xiàn)金流進(jìn)行貼現(xiàn)。由于我國信用衍生產(chǎn)品市場起步較遲，基礎(chǔ)數(shù)據(jù)積累不夠，運(yùn)用國際估值方法受到很大限制。對于 CRM 的市場報價，主要市場成員都是根據(jù)信用債收益率曲線，運(yùn)用二叉樹法和信用利差法開展定價。定價的準(zhǔn)確性受到多種因素影響。同時當(dāng)前相對低的產(chǎn)品交易頻率為準(zhǔn)確定價造成一定的影響。

（二）交易商機(jī)構(gòu)有待豐富

目前我國取得信用風(fēng)險緩釋工具核心交易商資格共有49家，其中商業(yè)銀行占比約71%，其他機(jī)構(gòu)如券商等數(shù)量很少，而在國外信用衍生品市場上較為活躍的保險公司，在我國 CRM市場上還沒有出現(xiàn)。雖然機(jī)構(gòu)可通過 CRM實(shí)現(xiàn)自身風(fēng)險的轉(zhuǎn)移，但相對單一的參與主體會導(dǎo)致主體的交易目的和風(fēng)險偏好趨于一致， CRM的風(fēng)險分擔(dān)優(yōu)勢沒有得到發(fā)揮，導(dǎo)致風(fēng)險在金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部轉(zhuǎn)移。

（三）市場活躍度有待提升

我國自2010年開展信用風(fēng)險緩釋工具，目前在銀行間市場交易商協(xié)會有備案的信用風(fēng)險緩釋憑證創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)共41家，信用風(fēng)險緩釋工具核心交易商共有49家，市場參與主體數(shù)量和機(jī)構(gòu)類型都亟待豐富。從符合資質(zhì)的機(jī)構(gòu)來看，主要為國有銀行和股份制銀行。從參與主體來看，銀行通常作為信用保護(hù)的買方，轉(zhuǎn)移信貸風(fēng)險，而對沖基金、投行等較強(qiáng)風(fēng)險偏好的機(jī)構(gòu)，主要是信用保護(hù)的賣方，開展套利交易和投機(jī)。我國 CRM 市場需要擴(kuò)充市場參與者，特別是CRM 賣方的數(shù)量。短期內(nèi)人民銀行先提供起始資金，通過一定比例杠桿，用于撬動其他資金，提升CRM 產(chǎn)品市場活躍度。長期來看，發(fā)展CRM 市場還需要機(jī)制的完善。

四、相關(guān)建議

對于信用違約互換存在的問題，要通過科學(xué)設(shè)計(jì)信用違約互換的合約內(nèi)容，減小道德風(fēng)險。從外部制度上，要加強(qiáng)信息披露制度，減小信息不對稱的程度。

（一）建立健全相關(guān)法律法規(guī)

隨著信用緩釋合約的推出，相關(guān)的法規(guī)和指引為信用風(fēng)險緩釋工具推行打下了基礎(chǔ)，對業(yè)務(wù)實(shí)施辦法、交易商資質(zhì)、信息披露等都有所規(guī)定。但這些法規(guī)和指引交易實(shí)施、覆蓋面不足等問題待解決。我國的信用風(fēng)險緩釋工具與國際互換和衍生工具協(xié)會（ISDA）存在標(biāo)準(zhǔn)尚未統(tǒng)一的問題。同時我國缺乏針對 CRM相關(guān)會計(jì)、稅收等法律制度，包括會計(jì)處理方法和分類征稅規(guī)定。為提升信用保護(hù)賣方的償付能力，及時控制信用風(fēng)險，主要加強(qiáng)對信息披露和交易結(jié)算保證金管理，同時對交易參與機(jī)構(gòu)的資本充足率進(jìn)行重點(diǎn)監(jiān)測。

（二）加快構(gòu)建有效的定價機(jī)制

CRM的核心是建立科學(xué)的信用違約互換定價模型。信用衍生產(chǎn)品收益和風(fēng)險是否平衡，主要取決于CRM定價是否科學(xué)合理。由于我國發(fā)展信用衍生產(chǎn)品市場起步較遲，定價模型需要不斷完善。國內(nèi)由于政府、國有企業(yè)的隱形擔(dān)保，使得債券剛性兌付，國內(nèi)債券市場長期缺乏信用債券違約數(shù)據(jù)，影響了信用衍生產(chǎn)品在我國的發(fā)展。當(dāng)前我國衍生品市場亟待解決的問題，主要是建立科學(xué)合理的定價機(jī)制。

（三）持續(xù)推進(jìn)信用體系建設(shè)

發(fā)展信用違約互換需要建立完善的信用體系，提升信用數(shù)據(jù)準(zhǔn)確性是構(gòu)建信用體系的關(guān)鍵。由于信用風(fēng)險緩釋工具的參照物為信用風(fēng)險，只有構(gòu)建統(tǒng)一規(guī)范的信用評級市場，才能確保各評級機(jī)構(gòu)的評級存在可比性。對于征信數(shù)據(jù)，要著重提升數(shù)據(jù)的真實(shí)性和完整性。發(fā)展信用風(fēng)險緩釋工具，需要建設(shè)透明統(tǒng)一的企業(yè)信用信息數(shù)據(jù)庫，規(guī)范評級機(jī)構(gòu)的評級標(biāo)準(zhǔn)，促進(jìn)信用違約互換功能的發(fā)揮，提升信息披露的質(zhì)量。

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（作者單位：中國人民銀行合肥中心支行）