陳科萌

摘要：在我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和資本市場(chǎng)制度不斷探索完善的特殊階段，市值管理往往會(huì)出現(xiàn)變異現(xiàn)象。文章以金輪股份為例，從控股股東利益視角切入，發(fā)掘了上市公司進(jìn)行市值管理行為背后的動(dòng)因及存在的問(wèn)題。研究發(fā)現(xiàn)，這種現(xiàn)象的出現(xiàn)與上市公司存在控股股東一股獨(dú)大的股權(quán)結(jié)構(gòu)、散戶為主的投資者結(jié)構(gòu)、投機(jī)風(fēng)氣濃厚以及監(jiān)管政策舉措尚需完善等因素有關(guān)。文章就市值管理活動(dòng)中的變異行為帶來(lái)的短期性市值劇烈波動(dòng)，以及清倉(cāng)式減持等亂象提出了具有可行性與針對(duì)性的防控措施建議。

關(guān)鍵詞：市值管理;異化行為;動(dòng)因;防控措施

一、引言

隨著公司制的現(xiàn)代企業(yè)管理制度不斷推廣，以及股權(quán)分置改革的逐步完成，市值已經(jīng)成為中國(guó)資本市場(chǎng)的熱點(diǎn)。中國(guó)資本市場(chǎng)作為新興市場(chǎng)，市場(chǎng)有效性偏弱、散戶占多數(shù)的投資者結(jié)構(gòu)、投機(jī)風(fēng)氣嚴(yán)重等因素導(dǎo)致上市公司的市值與其內(nèi)在價(jià)值經(jīng)常背離。在市值管理實(shí)踐中，往往會(huì)出現(xiàn)上市公司迎合市場(chǎng)熱點(diǎn)來(lái)發(fā)布市值管理方案、以市值管理為旗號(hào)配合大股東減持等一系列變異現(xiàn)象，對(duì)市場(chǎng)參與主體中信息弱勢(shì)方利益帶來(lái)極大傷害，不利于資本市場(chǎng)長(zhǎng)期健康穩(wěn)定發(fā)展。本文結(jié)合金輪股份市值管理實(shí)踐，從控股股東的利益訴求以及動(dòng)機(jī)角度切入，探究了市值管理異化行為的動(dòng)機(jī)及存在的問(wèn)題，并提出了相關(guān)的防控措施和建議。

二、研究現(xiàn)狀

隨著市場(chǎng)化改革的深入，研究者兌市值管理的探索也越來(lái)越深入。市值管理指上市公司順應(yīng)市場(chǎng)規(guī)律，采取恰當(dāng)?shù)墓芾矸椒ǎ故兄刁w現(xiàn)公司價(jià)值、確保股東價(jià)值的方法和手段（施光耀，2007），具有系統(tǒng)性、科學(xué)性和規(guī)范性等特性（劉國(guó)芳，2014），能夠提升組織效力和公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)（Jense等，1976）。只有打造內(nèi)在價(jià)值穩(wěn)定創(chuàng)造機(jī)制才能實(shí)現(xiàn)市值管理有效性（李文華，2015）。短期的股價(jià)波動(dòng)帶來(lái)的市值增長(zhǎng)并不能保障公司長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展，市值管理作為一種長(zhǎng)效管理機(jī)制，應(yīng)當(dāng)建立在持續(xù)價(jià)值增值的基礎(chǔ)上（蘇培科，2017）。

市值管理路徑應(yīng)該包含價(jià)值發(fā)現(xiàn)、經(jīng)營(yíng)和實(shí)現(xiàn)三個(gè)環(huán)環(huán)相扣的步驟（張濟(jì)建和苗晴，2010）。有效的市值管理應(yīng)遵從資源配置效率不斷優(yōu)化的原則，在影響利潤(rùn)和價(jià)值的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)上加大投入度，靠提高投資回報(bào)來(lái)增加股東價(jià)值（湯姆·科普蘭，2014），搭建有針對(duì)性的價(jià)值評(píng)估體系，優(yōu)化組合價(jià)值增長(zhǎng)點(diǎn)，促進(jìn)公司整體價(jià)值提高（拉帕波特等，2015）。

三、金輪股份市值管理異化案例分析

（一）設(shè)立產(chǎn)業(yè)基金、大舉并購(gòu)與員工持股

金輪股份于2015年4月3日發(fā)布公告，將與海富投資共同發(fā)起和募集設(shè)立產(chǎn)業(yè)并購(gòu)基金，借助資本市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)持續(xù)發(fā)展?；鹂傄?guī)模預(yù)計(jì) 2 億元人民幣。產(chǎn)業(yè)基金的設(shè)立長(zhǎng)期來(lái)講，有利于公司未來(lái)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型以及產(chǎn)業(yè)整合，短期有利于資本增值。在利好消息刺激下，2015年4月13日公司復(fù)牌交易，連續(xù)四個(gè)交易日的漲停。

2015年4月26日公司再次公告，將收購(gòu)海門(mén)市森達(dá)裝飾材料有限公司將業(yè)務(wù)延伸至建筑裝飾領(lǐng)域。其中以發(fā)行股份方式支付交易對(duì)價(jià)的60%，以現(xiàn)金支付交易對(duì)價(jià)的40%。本次交易價(jià)格為94300萬(wàn)元。這一消息使股價(jià)進(jìn)一步拉升，至2015年5月28日出現(xiàn)最高成交價(jià)45.83元/股，收于39元/股，是2015年4月13日復(fù)牌的1.68倍，見(jiàn)圖2。

2015年7月9日，公司發(fā)布重大事項(xiàng)停牌公告，擬籌劃員工持股計(jì)劃。該計(jì)劃主要通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買的方式取得公司股票，總額不低于2000 萬(wàn)元，參加對(duì)象為公司內(nèi)部董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員及部分核心管理人員。2015年7月15日復(fù)牌連續(xù)三個(gè)交易日漲停，上漲持續(xù)五個(gè)交易日，之后稍微波動(dòng)繼續(xù)上漲，見(jiàn)圖3。

根據(jù)員工持股計(jì)劃，截至 2015年10月30日，公司員工持股計(jì)劃實(shí)施，總計(jì)買入份額占公司總股本1.15%。交易方式為通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)集中競(jìng)價(jià)。員工持股成本在19.22元左右，這也是唯一一筆成交記錄。買入總金額較少，僅為29742066.68元。

2015年10月至12月股價(jià)變化基本與中小板指數(shù)變動(dòng)一致，見(jiàn)圖4，在此期間，公司股價(jià)高于股票購(gòu)買價(jià)格的上限22元/股，公司員工持股計(jì)劃未有買入公司股票。在2015年6月和8月A股經(jīng)歷兩輪較大幅度下降之后，公司以員工持股計(jì)劃來(lái)提振市場(chǎng)對(duì)公司股價(jià)信心、增加多頭力量、穩(wěn)定市值，股價(jià)開(kāi)啟了大幅上升。

（二）金輪股份市值管理異化背后的動(dòng)因

1. 公司經(jīng)營(yíng)者成為控股股東的利益代言人

目前我國(guó)上市公司管理者與股東間，及中小股東與控股東間存在委托代理問(wèn)題，第二類代理問(wèn)題顯得比較突出，主要表現(xiàn)為利益沖突存在于中小股東和控股股東之間。上市公司經(jīng)營(yíng)管理團(tuán)隊(duì)只對(duì)少數(shù)持有較高比例股份的大股東負(fù)責(zé)，以損害中小股東的利益為代價(jià)來(lái)?yè)Q取控股股東的利益。在實(shí)踐中，上市公司經(jīng)營(yíng)層會(huì)發(fā)布利好消息，利用一系列合規(guī)的手段造勢(shì)促使股票價(jià)格上漲，但目的卻是為了刺激股價(jià)來(lái)配合大股東減持股份。

2. 過(guò)分關(guān)注經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與市值表現(xiàn)的短期性

采用股票期權(quán)激勵(lì)雖能緩解部分由代理引起的問(wèn)題，但這也使得公司經(jīng)營(yíng)者過(guò)分追求短期利潤(rùn)表現(xiàn)，關(guān)注短期的股票價(jià)格，管理層通過(guò)減少長(zhǎng)期的戰(zhàn)略投資、不注重長(zhǎng)遠(yuǎn)規(guī)劃和減少相關(guān)研發(fā)投入來(lái)降低成本，以達(dá)到短期利潤(rùn)表現(xiàn)。還有上市公司為了在資本市場(chǎng)中獲得更多的融資，有強(qiáng)烈的做大市值的動(dòng)力，往往靠業(yè)績(jī)沖刺和迎合市場(chǎng)熱點(diǎn)來(lái)刺激股價(jià)。

3. 借市值管理之名行股價(jià)操控之實(shí)

上市公司資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大和持續(xù)優(yōu)化來(lái)促進(jìn)市值提升。管理的核心內(nèi)涵是不斷優(yōu)化和擴(kuò)大上市公司的資產(chǎn)質(zhì)量以實(shí)現(xiàn)市值提升，這是科學(xué)穩(wěn)健但見(jiàn)效較慢的做法。在資本市場(chǎng)造富效應(yīng)的驅(qū)使下，許多公司無(wú)心發(fā)展主業(yè)，專心研究市場(chǎng)風(fēng)向。縱觀目前的市值管理實(shí)踐案例，部分逐利性社會(huì)機(jī)構(gòu)采取短平快的方式幫助上市公司謀劃方案，以市值管理為名，社會(huì)逐利機(jī)構(gòu)往往通過(guò)大宗交易、理財(cái)計(jì)劃等手段與上市公司大股東組成利益共同體，體現(xiàn)出市值劇烈波動(dòng)的亂象，行概念炒作之實(shí)。

4. 上市公司與逐利機(jī)構(gòu)之間的利益輸送

許多上市公司市值管理極具隱蔽性和技巧性，內(nèi)幕交易、惡意坐莊和操縱股價(jià)等行為充斥其中。在實(shí)踐中，相關(guān)信息披露的形式、標(biāo)準(zhǔn)與內(nèi)容不盡統(tǒng)一，使信息不對(duì)稱的情形加劇。通過(guò)大宗交易市值管理模式，大宗交易商與上市公司股東的利益勾兌在一起，采取先拉升后交易或是先交易以后拉升的約定分成形式來(lái)謀求股價(jià)波動(dòng)帶來(lái)的收益。在拉升過(guò)程中財(cái)經(jīng)公關(guān)公司兜售事先擬定好的宣傳臺(tái)詞，吸引跟風(fēng)者前來(lái)接盤(pán)。

四、我國(guó)上市公司市值管理中存在的問(wèn)題

（一）一股獨(dú)大的股權(quán)結(jié)構(gòu)與散戶為主的投資者結(jié)構(gòu)

在單一大股東占主導(dǎo)的上市公司中，控股股東增減持公司股票、推動(dòng)上市公司推出并購(gòu)重組、員工持股、高送轉(zhuǎn)等會(huì)造成市值大幅波動(dòng)。我國(guó)資本市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)以散戶為絕對(duì)主體，中小股東的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、價(jià)值判斷能力較弱，作為信息資源的弱勢(shì)方難以有效識(shí)別公司的財(cái)務(wù)造假和過(guò)度包裝，造成了部分上市公司打著市值管理的旗號(hào)進(jìn)行忽悠式、跟風(fēng)式重組來(lái)炒作。

（二）股東收益的外部性、短期性以及對(duì)經(jīng)營(yíng)管理層缺乏長(zhǎng)期約束

中小股東的絕大部分投資收益不是來(lái)自于公司經(jīng)營(yíng)成果帶來(lái)的公司價(jià)值提升，而是來(lái)自于股價(jià)波動(dòng)的價(jià)差收益，導(dǎo)致中小投資者并不關(guān)注投資項(xiàng)目的盈利前景、風(fēng)險(xiǎn)和進(jìn)行并購(gòu)重組的價(jià)格的高低等重點(diǎn)問(wèn)題，反而更關(guān)注上市公司行為能否引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注并短期推動(dòng)股價(jià)上漲等事項(xiàng)。我國(guó)資本市場(chǎng)股東回報(bào)意識(shí)淡薄，資本市場(chǎng)對(duì)投資者特別是中小股東的保護(hù)機(jī)制十分欠缺。

（三）濃郁的投機(jī)氛圍與“忽悠式”重組的盛行

當(dāng)前，我國(guó)資本市場(chǎng)投資者比較浮躁，偏向關(guān)注短期收益，追求快速致富，投資文化中刻意集中于炒熱點(diǎn)、炒重組。部分上市公司在尋找、選擇并購(gòu)時(shí)機(jī)和投資對(duì)象時(shí)，不是從產(chǎn)業(yè)發(fā)展和企業(yè)壯大角度出發(fā)，而是從市值管理、迎合市場(chǎng)投資者需求出發(fā)，主動(dòng)或被動(dòng)迎合市場(chǎng)需求，選擇市場(chǎng)熱點(diǎn)作為并購(gòu)標(biāo)的，開(kāi)展以炒作市值為目的的并購(gòu)。

（四）相關(guān)法律法規(guī)不健全、執(zhí)法薄弱與信息披露力度不足

在市值管理的招牌下傳統(tǒng)的內(nèi)幕交易、市場(chǎng)操縱等違法違規(guī)行為發(fā)生了重大的變異。這種情形的部分存在原因來(lái)自于：市值管理行為相關(guān)的法律法規(guī)不健全、監(jiān)管層對(duì)邊界劃定模棱兩可、執(zhí)法能力薄弱、信息披露不足、“忽悠式重組”炒作盛行以及部分上市公司大股東串聯(lián)社會(huì)機(jī)構(gòu)的逐利性行為。

五、上市市值管理異化行為防控措施及建議

（一）完善法律與規(guī)則，建立內(nèi)幕信息知情人長(zhǎng)效監(jiān)督管理機(jī)制

出臺(tái)相關(guān)法律法規(guī)，規(guī)范社會(huì)逐利機(jī)構(gòu)與上市公司大股東勾兌在一起而推動(dòng)的市值管理行為，建立內(nèi)幕信息知情人長(zhǎng)效監(jiān)督管理機(jī)制，加強(qiáng)市值管理參與方的信息披露。針對(duì)大股東“精準(zhǔn)減持”、“連續(xù)性減持”“清倉(cāng)式減持”等行為，結(jié)合國(guó)外成熟的資本市場(chǎng)的做法進(jìn)行更科學(xué)的制度設(shè)計(jì)。

（二）發(fā)揮上市公司自律性組織作用，打造誠(chéng)信自律的市場(chǎng)文化

培育和建立上市公司自律性組織，充分發(fā)揮上市公司督導(dǎo)保薦機(jī)構(gòu)對(duì)公司治理的持續(xù)規(guī)范作用，打造誠(chéng)信自律的市場(chǎng)文化，以引導(dǎo)上市公司建立市值管理制度。

（三）優(yōu)化上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)

優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，制衡控股大股東在公司治理中的超額收益權(quán)。國(guó)有資本控股的上市公司可通過(guò)混合所有制改革的方式提升公司治理水平，改進(jìn)公司經(jīng)營(yíng)效率。民營(yíng)上市公司可引入戰(zhàn)略投資和員工持股來(lái)統(tǒng)籌各方資源，達(dá)到利益相關(guān)方共同努力促進(jìn)產(chǎn)公司長(zhǎng)遠(yuǎn)價(jià)值增值的效果。

（四）打擊“忽悠式”重組，提倡市場(chǎng)化的并購(gòu)重組

在公司價(jià)值經(jīng)營(yíng)的過(guò)程中，提倡市場(chǎng)化的并購(gòu)重組，以市場(chǎng)作為資源整合的導(dǎo)向，抑制非市場(chǎng)化、不利于公司長(zhǎng)遠(yuǎn)價(jià)值創(chuàng)造的低效率重組，打擊以“忽悠式”并購(gòu)重組為由頭的投機(jī)炒作，提高企業(yè)價(jià)值評(píng)估的質(zhì)量，不斷完善企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型和評(píng)估方法，營(yíng)造合理、科學(xué)、規(guī)范的市場(chǎng)價(jià)值經(jīng)營(yíng)的生態(tài)。

（五）加強(qiáng)投資者保護(hù)機(jī)制建設(shè)，營(yíng)造理性健康的投資氛圍

為了解決市值管理中的種種亂象，必須加強(qiáng)頂層制度建設(shè)，在法律法規(guī)以及相關(guān)監(jiān)管細(xì)則上針對(duì)市值管理異化現(xiàn)象進(jìn)行規(guī)范。加強(qiáng)投資者保護(hù)機(jī)制建設(shè)、培育成熟和長(zhǎng)久的價(jià)值投資者，營(yíng)造理性健康的投資氛圍。

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