杠桿下的經濟

伍戈

如果從過去幾輪經濟周期的角度來判斷中國宏觀經濟，市場人士容易出現(xiàn)過于悲觀或樂觀的情緒。當前，中國經濟確實是在較高的杠桿環(huán)境下運行，這是個不爭的事實。隨著整體杠桿率的提升，自今年一季度起，中國宏觀政策有所調整，主要體現(xiàn)在房地產調控趨嚴等方面。

目前，從三大需求來看，外需承壓、房地產趨弱、基建投資回升溫和，經濟下行壓力加大。市場人士或許對中國的杠桿水平持不同看法，即便如此，高質量增長也并不意味著沒有經濟底線的增長。為實現(xiàn)國內經濟穩(wěn)定以及到明年實現(xiàn)人均國內生產總值（GDP）比2000年翻兩番等目標，今年中國保持6.2%左右的經濟增速可能比較合適，盡管2019年《政府工作報告》中所提出的目標區(qū)間下限為6%。

居民杠桿：壓制消費還是拉動消費？

在討論貨幣政策和財政政策之前，我們先看看中國經濟的動能如何。其實，中國經濟的動能強弱取決于每一個居民。伴隨著居民杠桿率的高企，近幾年居民消費增長乏力，尤其是商品房、汽車等商品的銷售額同比增速似乎都在趨勢性地下滑。居民杠桿率的高低是一個相對的概念。要比較不同國家居民杠桿率的高低，有一個較為科學的方法：比較各國處于相同人均GDP發(fā)展階段時的居民杠桿率。我們選取國際清算銀行（BIS）公布的2018年三季度中國居民杠桿率數據，并搜集其他國家在與中國處于相同人均GDP發(fā)展階段（2018年中國人均GDP約為9800美元）時的居民杠桿率數據進行比較。通過比較發(fā)現(xiàn)，中國居民部門杠桿的絕對水平已處于高位，但未必是異常高。

當前，有不少人認為：棚改貨幣化安置政策在三四線城市的實施對居民需求形成透支，即從微觀層面看，居民杠桿率高對消費的抑制作用是顯而易見的。其背后的邏輯是：我國居民舉債多用于購房而非消費，加之三四線城市人口可能長期呈現(xiàn)凈流出狀態(tài)，“居民透支”問題更加令人擔憂。

但當前“居民透支”問題似乎并沒有顛覆式地掣肘消費。我們從各種測算結果來看，一方面，當前三四線城市居民的債務壓力其實仍遠低于一二線城市;另一方面，我國杠桿率增速較快的地區(qū)，其消費增速也相對較快，而且杠桿率的絕對值與消費的絕對值之間也呈現(xiàn)類似現(xiàn)象。消費或更受經濟增長等順周期因素的影響，現(xiàn)階段居民杠桿抬升對消費的帶動效應或將大于擠出效應。

從更長的時間維度來看，城鎮(zhèn)化進程將帶動居民部門杠桿率水平長期上升。目前，我國常住人口城鎮(zhèn)化率只有60%左右，這意味著我國居民杠桿率仍有上升的空間。

對于汽車消費，有一些人認為，在去年汽車消費基數低、實施減稅政策的情況下，今年下半年我國汽車消費可能會回升。如果將貸款加權平均利率趨勢線向右平移4個月，就會發(fā)現(xiàn)其與汽車銷售呈現(xiàn)較好的對應關系。因此，對于這種現(xiàn)象的直觀理解是：當利率下降后，通過貸款來買車的消費者增多了，所以汽車消費會上升。然而，我們更愿意從宏觀視角來分析汽車消費。對于利率，我們既可以將其理解為整個經濟運行的起點，也可以將其理解為終點，這背后其實是周期的力量在發(fā)揮作用。

房地產：維穩(wěn)還是抑制？

我們可以從多個維度來理解和預判中國房地產市場，包括利率維度、土地財政維度、因城施策維度等。這三個維度其實都能解釋過去一段時間房地產市場保持韌性的原因。

從利率的維度看，銀行間市場利率下降將不斷向房地產市場傳導，進而影響房地產貸款利率。從以往的情況看，房地產貸款利率下降總體上對商品房銷售企穩(wěn)形成支撐作用。盡管今年全國棚戶區(qū)改造項目規(guī)模銳減，但利率下降對房地產市場的正向影響將在很大程度上抵補由棚戶區(qū)改造項目規(guī)模銳減所帶來的負向影響。當然，近期在房地產調控政策趨嚴的形勢下，這種支撐作用將有所異化。

從土地財政的維度看，以往每當土地出讓收入同比增速開始為負值時，房地產政策放松的窗口往往就會隨之打開，商品房銷售面積同比增速就開始企穩(wěn)回升。從目前的情況看，商品房銷售比較慘淡，但離歷史低點還有距離。土地出讓收入同比增速已經為負值，但商品房銷售面積同比增速尚未反彈，這或與政府的政策定力有關。不過，隨著土地出讓收入進一步走低，地方政府的財政收入將受到較大影響，疊加今年較大規(guī)模減稅降費政策的實施，地方政府的財政收支壓力將進一步增大，屆時商品房銷售面積同比增速將難以繼續(xù)大幅下挫。

從因城施策的維度看，與過去全國“一刀切”的統(tǒng)一調控政策相比，近年來因城施策環(huán)境下的商品房銷售同比增速明顯平穩(wěn)。因城施策是當前房地產調控政策的主旋律。在壓實地方政府調控主體責任的前提下，地方政府可根據當地的具體情況制定一些寬松或緊縮的房地產政策。2014—2015年，我國有很多城市放松了房地產調控政策，在此期間，我國商品房銷售同比增速顯著上升。2016—2017年，由于許多城市實施了較嚴格的房地產調控政策，我國商品房銷售同比增速下降。如果將實行寬松房地產調控政策的城市數量與采取緊縮房地產調控政策的城市數量進行對比分析，可在很大程度上幫助我們判斷全國商品房銷售情況。最近一兩年，在因城施策的政策框架下，上述兩類城市的數量相對均衡，我國商品房銷售同比增速與過去相比較為穩(wěn)定。

但自今年二季度以來，我國房地產融資政策不斷趨嚴，這將使房地產銷售在未來幾個月內明顯承壓。今年7月召開的中共中央政治局會議強調“堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，落實房地產長效管理機制，不將房地產作為短期刺激經濟的手段”。而從相關政策看，未來也未必要打壓房地產。在經濟下行壓力加大的情況下，過于緊縮的房地產政策或將難以持續(xù)。

經濟：下滑還是企穩(wěn)？

過去幾個月，中國制造業(yè)采購經理指數（PMI）持續(xù)在榮枯線以下，宏觀經濟動能承壓。在外需方面，全球經濟下行壓力較大，雖然多國貨幣政策趨于寬松，但在短期內仍難以扭轉全球經濟下滑的趨勢，疊加貿易摩擦的影響，未來我國出口仍將承壓。在內需方面，隨著過去幾年去產能政策效果顯現(xiàn)，當前制造業(yè)投資有望“輕裝上陣”。貸款利率的趨勢性下行和減稅降費政策的逐步落地，都將有助于制造業(yè)紓困。但在總需求承壓的情況下，疊加去杠桿以及民營企業(yè)融資難融資貴等問題，未來制造業(yè)投資或仍將在低位徘徊。受近期房地產調控政策趨嚴等因素影響，未來一段時間房地產投資同比增速仍將下行。

在此背景下，旨在實現(xiàn)穩(wěn)增長目標的一系列逆周期調節(jié)政策力度或將逐步增大。目前，受“開前門、堵后門”相關政策約束，基建投資等仍存在較大資金缺口。從以往的情況看，每當經濟增長承壓而面臨資金缺口時，各種融資方式創(chuàng)新通常會出現(xiàn)。例如，?2014年9月推出政府和社會資本合作模式（PPP）、2014年10月推出債務置換等。在基建資金面臨約束的情況下，今年我國提前下達部分新增地方政府債務限額，還出臺了相關政策允許將地方政府專項債券作為符合條件的重大項目資本金以支持融資。由此看來，在今年下半年財政收入空間相對收窄的背景下，未來專項債券擴容、基建投資資本金比例下調、新一輪債券置換、隱性債務置換等融資方式創(chuàng)新值得期待。

貨幣是實體經濟的先行指標，牽動人心。我們以社會融資規(guī)模指標來分析貨幣的變化。今年一季度，我國社會融資規(guī)模同比增速有所抬升，根據以往經驗，今年三季度我國經濟增速應有所回升。但借助社會融資規(guī)模來預測宏觀經濟動能存在一些不足。一是貨幣反映的主要是內需的變化，未必能夠精準地捕捉外需的變化。以往我國曾多次出現(xiàn)社會融資規(guī)模指標明顯上升，但經濟受外需拖累仍呈下行或震蕩走勢的現(xiàn)象。二是借助貨幣來預測內需的變化也存在瑕疵。隨著近年來宏觀杠桿率的高企，債務問題成為我國宏觀政策實施的重要約束條件。還本付息占GDP的比例持續(xù)上升，在客觀上削弱了單位貨幣對投資等內需動能的拉動作用，一些實證研究也揭示了這些結構性的變化。因此，在綜合考慮債務規(guī)模、外需壓力以及房地產政策收緊等因素后，我們預計今年三、四季度的GDP增速將下調至6.2%左右。

除經濟增長外，居民消費價格指數（CPI）的變化也不容小覷。眾所周知，經濟增長和物價穩(wěn)定是貨幣當局關注的兩大宏觀政策目標。歷史經驗表明，當“滯”與“脹”同時出現(xiàn)時，貨幣政策操作往往會比較糾結。有不少觀點認為，觀察價格走勢應關注核心CPI，因為它能更好地度量總需求。但我國的恩格爾系數并不像發(fā)達國家那樣低，因而對食品價格的關注依然重要。在實踐中，決策者似乎更關注總體通貨膨脹狀況（標題通貨膨脹），而非核心通貨膨脹。在去產能的環(huán)境下，受豬瘟疫情不斷發(fā)酵影響，豬肉價格漲幅擴大，疊加由天氣等因素所導致的水果價格上漲，各界對于今年通貨膨脹的擔憂明顯升溫。今年7月，我國CPI同比增速較6月繼續(xù)溫和抬升，當前CPI水平雖然不高，但也并不低，預示著降息的迫切性并不強烈。

值得一提的是，各國央行在金融危機之后似乎都開始關注資產價格。隨著我國宏觀調控目標多元化，近年來影響貨幣政策的因素也在不斷增多，例如房價、人民幣匯率等。我們的實證研究顯示，雖然在回歸分析過程中得出的相關系數不大，但房地產價格已經很顯著地進入利率決定方程中，納入房價后的回歸模型能夠更好地捕捉銀行間市場利率的變化，而匯率對利率的影響并不顯著。近年來，房價對貨幣政策的邊際調整形成一定掣肘。目前宏觀經濟走勢較弱，但價格中樞尤其是以70個大中城市商品住宅銷售價格為代表的房價同比增速仍在高位，在此背景下，銀行間市場利率在短期內可能呈現(xiàn)波動走勢。

結論

從國內方面來看，當前我國經濟增速已運行到6.2%附近，正向政策目標的底線逼近，宏觀經濟下行壓力進一步凸顯。在此背景下，近期中共中央政治局會議已不再提及“去杠桿”，宏觀政策的天平正向穩(wěn)增長傾斜，未來房地產調控政策可能會先抑后穩(wěn)。從國際方面來看，許多國家在其經濟還沒有出現(xiàn)較大幅度下滑時就已將貨幣政策轉向，甚至將貨幣政策運用到極致。今年以來，不少發(fā)達經濟體及發(fā)展中國家掀起了新一輪降息熱潮。我國積極應對內外需方面的挑戰(zhàn)，人民幣匯率機制更趨靈活，穩(wěn)健的貨幣政策搭配積極的財政政策，整體相對審慎。從經濟基本面來看，受貿易摩擦等因素影響，流動性出現(xiàn)結構分層且傳導不暢，疊加高房價背景下房地產行業(yè)融資受限等因素，近期貨幣信用擴張承壓。但隨著銀行間市場利率的趨勢性下降以及近期央行完善貸款市場報價利率（LPR）報價機制來引導實際貸款利率下降，預計今年三、四季度我國社會融資規(guī)模同比增速有望由反復震蕩回到溫和企穩(wěn)狀態(tài)，未來風險資產的配置或將經歷“先守后攻”的過程。

責任編輯：印穎??劉穎