德國以國債為工具構(gòu)建金融優(yōu)勢(shì)的戰(zhàn)略及其借鑒意義

孫大海

摘要：在產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)的基礎(chǔ)上進(jìn)一步謀求金融優(yōu)勢(shì)，是國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必然要求。本文介紹了德國構(gòu)建金融優(yōu)勢(shì)的背景，重點(diǎn)分析了德國以國債為工具構(gòu)建金融優(yōu)勢(shì)的過程及主要方式，闡述了德國的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)對(duì)我國的借鑒意義。

關(guān)鍵詞：國債市場(chǎng)??金融優(yōu)勢(shì)??主權(quán)貨幣國際化??基準(zhǔn)性金融資產(chǎn)

作為實(shí)體產(chǎn)業(yè)強(qiáng)國，德國基于國際貨幣金融制度安排的既有格局，以財(cái)政為依托，以國債為工具，持續(xù)強(qiáng)化其特色金融優(yōu)勢(shì)，逐漸形成產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)與金融優(yōu)勢(shì)的良性互補(bǔ)關(guān)系，促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展。德國的相關(guān)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)對(duì)我國具有重要的參考價(jià)值。

德國借助國債構(gòu)建金融優(yōu)勢(shì)

（一）德國構(gòu)建金融優(yōu)勢(shì)的目標(biāo)難以通過歐元來實(shí)現(xiàn)

在產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)的基礎(chǔ)上進(jìn)一步構(gòu)建金融優(yōu)勢(shì)是一國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必然要求。德國以制造業(yè)立國，并非傳統(tǒng)的金融業(yè)中心。但隨著產(chǎn)業(yè)實(shí)力的增強(qiáng)，德國的金融利益與產(chǎn)業(yè)的相關(guān)度不斷提升。即便僅僅出于維持本國制造業(yè)國際競爭力的目的，德國也需獲得金融優(yōu)勢(shì)地位，更何況金融優(yōu)勢(shì)還可帶來額外的信用紅利。而單純固守產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)則無異于浪費(fèi)有利的資源條件。

從發(fā)展經(jīng)驗(yàn)來看，美國以豐富的資源稟賦和完整的分工體系為支撐，構(gòu)建了美元霸權(quán)優(yōu)勢(shì)。與美國不同，德國人口規(guī)模較小、資源不足、國內(nèi)產(chǎn)業(yè)體系相對(duì)不完整，加上外部已有美元霸權(quán)等既得利益的遏制，很難仿效美國以單一主權(quán)國家貨幣霸權(quán)的形式將產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)化為金融優(yōu)勢(shì)。因此，德國致力于建設(shè)“歐元保護(hù)傘”，借助域內(nèi)其他國家的力量來共同打造及分享貨幣霸權(quán)。但這一戰(zhàn)略的成本較高且收益不大：一方面，德國為歐洲經(jīng)濟(jì)一體化承擔(dān)了大量的財(cái)政成本，特別是在歐債危機(jī)期間;另一方面，歐元的貨幣優(yōu)勢(shì)被其他國家稀釋甚至透支，這使得德國分享到的利益進(jìn)一步被削減。例如，歐債危機(jī)即緣于南歐國家透支歐元信用，從而導(dǎo)致歐元的地位并未按照預(yù)期目標(biāo)獲得提升。

（二）德國將國債作為構(gòu)建金融優(yōu)勢(shì)的重要工具

由于借助歐元構(gòu)建金融優(yōu)勢(shì)的戰(zhàn)略具有上述缺陷，德國在繼續(xù)維護(hù)和利用“歐元保護(hù)傘”的同時(shí)，積極尋求其他渠道，以便更有效地依托自身產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)來構(gòu)建金融優(yōu)勢(shì)。這一新戰(zhàn)略就是以強(qiáng)大的制造業(yè)所帶來的良好財(cái)政狀況為支撐，強(qiáng)化德國國債在發(fā)行方式、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和管理模式等方面的制度設(shè)計(jì)，著力發(fā)揮德國國債作為以歐元計(jì)價(jià)基準(zhǔn)性金融資產(chǎn)的作用，使其具有“準(zhǔn)貨幣”的信用，并以此為依托獲取金融利益。這一戰(zhàn)略巧妙地利用了金融市場(chǎng)的內(nèi)在規(guī)律：貨幣在本質(zhì)上是最高形式的基準(zhǔn)性金融資產(chǎn)，國債是一種特殊形式的基準(zhǔn)性金融資產(chǎn)，兩者都具備國家信用的支持，產(chǎn)品也有標(biāo)準(zhǔn)化的特點(diǎn)。強(qiáng)化國債的基準(zhǔn)性金融資產(chǎn)地位，將助力其實(shí)現(xiàn)“準(zhǔn)貨幣”的功能。一國貨幣/金融霸權(quán)與其國債的地位密不可分。例如，美國國債發(fā)展成為其他國家的外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)，這進(jìn)一步鞏固了美元霸權(quán)。

（三）德國將國債打造為基準(zhǔn)性金融資產(chǎn)的目標(biāo)已基本實(shí)現(xiàn)

德國將國債作為構(gòu)建其金融優(yōu)勢(shì)的工具，既可用足歐元紅利，又可防止歐元區(qū)其他國家來“搭便車”，還可以充分發(fā)揮自身在經(jīng)濟(jì)實(shí)力方面的優(yōu)勢(shì)，爭取實(shí)現(xiàn)自身金融利益最大化。自2002年以來，特別是2009年歐元制度缺陷在歐債危機(jī)中進(jìn)一步暴露之后，德國努力將國債打造成為高質(zhì)量的基準(zhǔn)性金融資產(chǎn)，并取得了顯著成效，主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面：

第一，德國國債已具備的一系列市場(chǎng)功能奠定了其基準(zhǔn)性金融資產(chǎn)的地位。德國國債已被確立為歐元現(xiàn)金的替代物、歐元儲(chǔ)備資產(chǎn)、銀行間市場(chǎng)的抵押物、利率期貨交易的標(biāo)的物、歐元利率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具、所有以歐元計(jì)價(jià)證券的回報(bào)率計(jì)算基準(zhǔn)以及重要的歐元投資產(chǎn)品等。此外，德國國債可以作為信托機(jī)構(gòu)的保險(xiǎn)準(zhǔn)備金，并直接列入歐洲央行的最優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)項(xiàng)目。另外，德國國債還是歐洲央行公共部門證券購買計(jì)劃（PSPP）的主要購買對(duì)象，在實(shí)質(zhì)上已成為歐元區(qū)貨幣政策操作工具。在全球四大主權(quán)債券中，德國國債在市場(chǎng)功能和種類方面甚至已超過美國國債，且遠(yuǎn)高于英國國債和日本國債。德國并未將其國債僅作為滿足政府融資需求的工具，而是通過不斷擴(kuò)充功能來擴(kuò)大其使用范圍和市場(chǎng)需求，從而使德國國債成為提供給消費(fèi)者的產(chǎn)品和服務(wù)，德國政府作為產(chǎn)品和服務(wù)的提供者也因此獲得巨大收益。

第二，德國國債在二級(jí)市場(chǎng)的高流動(dòng)性進(jìn)一步鞏固了其基準(zhǔn)性金融資產(chǎn)的地位。從交易規(guī)模來看，德國國債市場(chǎng)是世界上最大和流動(dòng)性最好的主權(quán)債務(wù)市場(chǎng)之一。以德國國債一級(jí)承銷機(jī)構(gòu)為例，2015年這些機(jī)構(gòu)在二級(jí)市場(chǎng)的國債交易總額高達(dá)4.7萬億歐元，而在剔除聯(lián)邦政府持有的債券之后，德國國債的流通量是1.1萬億歐元，這意味著換手率高于400%。如果將國債一級(jí)承銷機(jī)構(gòu)之外的其他投資者在二級(jí)市場(chǎng)的交易納入統(tǒng)計(jì)范圍，德國國債的流動(dòng)性會(huì)更強(qiáng)。

第三，以外國投資者為主的持有者結(jié)構(gòu)進(jìn)一步擴(kuò)大了德國國債作為基準(zhǔn)性金融資產(chǎn)的影響力。德國國債的外國持有者比例在全球最高。截至2016年3月，德國國債的外國持有者占比高達(dá)85%，遠(yuǎn)高于法國國債的61%、美國國債的41%、英國國債的27%以及日本國債的10%。德國國債在歐洲證券交易所、各種國際電子交易平臺(tái)和場(chǎng)外交易市場(chǎng)中被廣泛交易。

德國圍繞既定戰(zhàn)略目標(biāo)確定國債市場(chǎng)的管理方式

德國在國債管理中設(shè)定了雙重核心目標(biāo)：一是將國債打造成為基準(zhǔn)性金融資產(chǎn)，強(qiáng)化其作為標(biāo)準(zhǔn)化公共產(chǎn)品的屬性，從而構(gòu)建金融優(yōu)勢(shì);二是滿足政府自身融資需求，追求融資成本和風(fēng)險(xiǎn)最小化。

這兩重核心目標(biāo)在短期內(nèi)存在沖突。例如，為了強(qiáng)化國債作為基準(zhǔn)性金融資產(chǎn)的地位，國債種類和數(shù)量結(jié)構(gòu)應(yīng)以投資者的需求結(jié)構(gòu)為導(dǎo)向，而不是完全以滿足政府融資成本和風(fēng)險(xiǎn)最小化為目標(biāo)。但在長期內(nèi)這兩重核心目標(biāo)又高度一致。國債獲得基準(zhǔn)性金融資產(chǎn)地位不僅可強(qiáng)化其信用等級(jí)、降低政府融資成本，而且會(huì)催生額外的國債需求，政府可將國債作為公共產(chǎn)品提供給國際投資者，進(jìn)而獲得巨大收益。德國以國債為抓手謀求金融優(yōu)勢(shì)地位的關(guān)鍵，是在制度設(shè)計(jì)上處理好雙重核心目標(biāo)的關(guān)系。