摘 要：在債券違約率較高的2018年，國(guó)有企業(yè)依然有較好的信用表現(xiàn)，同時(shí)國(guó)有企業(yè)違約增長(zhǎng)值得關(guān)注。本文認(rèn)為，國(guó)有企業(yè)違約與“去杠桿”，市場(chǎng)流動(dòng)性緊缺，企業(yè)債務(wù)交叉違約等有關(guān)，因此“去杠桿”應(yīng)以“穩(wěn)”字當(dāng)頭，強(qiáng)化國(guó)有企業(yè)監(jiān)管，建立債券違約風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制。

關(guān)鍵詞：國(guó)有企業(yè);債券違約

2018年年末，我國(guó)債券市場(chǎng)違約率較2017年的0.41%翻了一番，“跳升”至0.95%。在新增的40家違約主體中，民企、外資企業(yè)、合資企業(yè)等占比高達(dá)85%，而國(guó)有企業(yè)違約占比僅15%，這使得更多人關(guān)注非國(guó)有企業(yè)債券的違約狀況而忽視了對(duì)國(guó)有企業(yè)違約情況的研究和分析。

一、2018年國(guó)有企業(yè)債券違約增加

我國(guó)國(guó)有企業(yè)在債券市場(chǎng)上總體表現(xiàn)出較低的債券違約率，但在“去杠桿”以及“中美貿(mào)易摩擦”等因素的影響下，2018年上半年，由于“去杠桿”市場(chǎng)流動(dòng)性普遍較為緊缺，部分國(guó)有企業(yè)債券也發(fā)生了違約。涉及中央國(guó)有企業(yè)有：華陽(yáng)經(jīng)貿(mào)、美蘭機(jī)場(chǎng)、中城六局，涉及地方國(guó)有企業(yè)有六師國(guó)資等，其中僅美蘭機(jī)場(chǎng)和六師國(guó)資屬于技術(shù)性違約（延期2-3日完成兌付），其他幾家涉及違約的債券數(shù)量和金額均較多，有較大的償付壓力。

二、國(guó)有企業(yè)債券違約窘態(tài)

對(duì)于技術(shù)性違約的美蘭機(jī)場(chǎng)以及六師國(guó)資，主要原因在于溝通不暢準(zhǔn)備不足，如六師國(guó)資違約可能與董事長(zhǎng)被審查有關(guān)，但其城投債屬性依舊引起了市場(chǎng)極大的關(guān)注，而美蘭機(jī)場(chǎng)違約原因在于大額支付系統(tǒng)被關(guān)閉導(dǎo)致資金無(wú)法按時(shí)到賬，對(duì)市場(chǎng)影響較小。

而剩余幾家實(shí)質(zhì)性違約的國(guó)有企業(yè)，違約原因也各不相同。如華陽(yáng)經(jīng)貿(mào)違約的原因在于大量資金的投資難以產(chǎn)生收益以及大規(guī)模的資金占用。華陽(yáng)經(jīng)貿(mào)的違約也的確讓市場(chǎng)費(fèi)解，一方面華陽(yáng)經(jīng)貿(mào)有大規(guī)模理財(cái)產(chǎn)品卻長(zhǎng)期尋找融資，另一方面，其歷年財(cái)報(bào)表現(xiàn)均較好，卻無(wú)法兌付債券，有故意逃避債務(wù)的嫌疑，且其央企背景也存有疑問(wèn)。

中城六局為原位中國(guó)城市建設(shè)集團(tuán)子公司（該公司債券同樣接連違約），后轉(zhuǎn)為中國(guó)城投建設(shè)集團(tuán)有限公司子公司（屬于國(guó)有控股，但非央企），其債券違約的原因既與基建行業(yè)增速放緩，其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)暴跌負(fù)債高企有關(guān)，但更主要的是訴訟捆綁，限制了中城六局的流動(dòng)資產(chǎn)，使得其資金鏈緊張，并且，城投債往往具有借新還舊的性質(zhì)，該類債券出現(xiàn)問(wèn)題很容易導(dǎo)致市場(chǎng)恐慌。好在2018年8月后央行多次向市場(chǎng)釋放流動(dòng)性，債券違約問(wèn)題得到及時(shí)制止。

云南省房集團(tuán)屬于云南地方國(guó)有企業(yè)，其債券違約原因在于子公司債務(wù)違約引發(fā)投資者保護(hù)條款，使得其債券面臨提前兌付，疊加地產(chǎn)融資環(huán)境十分困難，使得違約成為了事實(shí)。

在上述國(guó)有企業(yè)債券違約的案例中，幾乎都與基建項(xiàng)目有關(guān)，并且實(shí)質(zhì)違約的幾家債務(wù)主體除華陽(yáng)經(jīng)貿(mào)屬于主要從事經(jīng)貿(mào)活動(dòng)外，城投六局以及省房集團(tuán)都有城投和基建屬性，表征著我國(guó)這類國(guó)有企業(yè)面臨著地產(chǎn)企業(yè)融資困難，基建項(xiàng)目大幅減少等相似的困境，而這些企業(yè)融資難與我國(guó)“去杠桿”政策的落實(shí)不無(wú)關(guān)系。

三、思考一：“去杠桿”應(yīng)以“穩(wěn)”字當(dāng)頭

2018年金融市場(chǎng)的大環(huán)境是“去杠桿”以及“中美貿(mào)易摩擦”，“去杠桿”的表現(xiàn)是限制貨幣增速，減少市場(chǎng)流動(dòng)性，縮減地方政府投資對(duì)無(wú)效產(chǎn)能的投資，使得銀行也進(jìn)一步限制了地產(chǎn)基建企業(yè)的貸款，“影子銀行”一律關(guān)停，這直接給城投類企業(yè)以及其他民營(yíng)企業(yè)帶來(lái)較大的資金壓力。2018年年中，不論是P2P平臺(tái)的集中暴雷還是債券的連環(huán)違約都與“去杠桿”的事實(shí)有關(guān)。

因此，央行等政策制定者應(yīng)考慮縮減市場(chǎng)流動(dòng)性后，債務(wù)違約產(chǎn)生的連鎖反應(yīng)，如云南省房集團(tuán)這一省級(jí)平臺(tái)在“去杠桿”背景下都面臨違約，“去杠桿”的速度是否應(yīng)該調(diào)整是值得思考的問(wèn)題。事實(shí)也證明，“去杠桿”應(yīng)以“穩(wěn)”字當(dāng)頭，2018年8月5320億一年期中期借貸便利操作以及后續(xù)釋放流動(dòng)性的舉措都證明，“去杠桿”應(yīng)松緊適度。

四、思考二：強(qiáng)化國(guó)有企業(yè)監(jiān)管

國(guó)有企業(yè)背靠政府，有優(yōu)于民營(yíng)企業(yè)的生長(zhǎng)環(huán)境，但也存在部分利用國(guó)有企業(yè)地位，過(guò)渡融資的行為。如華陽(yáng)經(jīng)貿(mào)在公司業(yè)績(jī)良好，資金也較為充裕的情況下，依然在市場(chǎng)上尋求融資，不禁讓人懷疑。尤其是其投資的金融產(chǎn)品能夠覆蓋已違約的債券，卻無(wú)法及時(shí)兌付，這需要監(jiān)管部門調(diào)查取證才能得出結(jié)論。關(guān)于債券違約，監(jiān)管向來(lái)是強(qiáng)有力的手段之一，強(qiáng)化對(duì)國(guó)有企業(yè)的監(jiān)管能夠使投資者獲得更多與企業(yè)真實(shí)情況有關(guān)的信息，增強(qiáng)企業(yè)的透明度也有助于企業(yè)完善自身的制度，更好地兌付債務(wù)承諾。

五、思考三：建立債券違約風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制

單個(gè)債券違約對(duì)于市場(chǎng)信心以及流動(dòng)性影響較小，但多個(gè)同類型債券的違約則可能引起市場(chǎng)恐慌，導(dǎo)致債券市場(chǎng)流動(dòng)性緊張。并且，從中城六局以及云南省房集團(tuán)違約案例來(lái)看，債券違約有相互影響，相互傳染的可能。因此，應(yīng)建立債券違約風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制。

債券違約風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制，應(yīng)在保證投資者合法利益的基礎(chǔ)上，允許企業(yè)動(dòng)用項(xiàng)目資金維系項(xiàng)目的有序進(jìn)行，從而使企業(yè)能夠有更多的資金完成債務(wù)承諾。另外，還應(yīng)保證企業(yè)債務(wù)違約不會(huì)導(dǎo)致地方中小銀行的實(shí)際經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)嚴(yán)重問(wèn)題，必要時(shí)應(yīng)接管對(duì)有較大資金缺口的地方銀行，穩(wěn)定市場(chǎng)情緒，保證投資預(yù)期有政策兜底，如2019年5月包商銀行被接管，就是實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制的有力舉動(dòng)。在關(guān)于包商銀行被接管的公告中，接管原因是包商銀行存在嚴(yán)重的信用風(fēng)險(xiǎn)。而信用風(fēng)險(xiǎn)指的是銀行發(fā)放給企業(yè)的貸款或者購(gòu)買的企業(yè)債券無(wú)法按期收回，導(dǎo)致銀行資金存在可能存在巨大缺口。可見，建立風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制有助于穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，使企業(yè)違約導(dǎo)致的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)限制在較小的范圍內(nèi)，維護(hù)債券市場(chǎng)的流動(dòng)性和秩序。

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作者簡(jiǎn)介：

李開鵬（1985-），男，江西南康人，江西財(cái)經(jīng)大學(xué)碩士研究生學(xué)歷，中國(guó)光大銀行南昌分行戰(zhàn)略客戶與投資銀行部?jī)?nèi)控及綜合業(yè)務(wù)管理中心主任。