業(yè)績補(bǔ)償承諾與并購績效

近年來，國家大力提倡通過并購重組促進(jìn)企業(yè)外延式成長。2013年可謂是企業(yè)并購年，文化產(chǎn)業(yè)并購熱帶動(dòng)了整個(gè)市場再一次的并購浪潮。能否取得較好的并購績效便成為關(guān)注點(diǎn)，而并購無法取得預(yù)期并購績效的根源就在于并購雙方的信息不對(duì)稱導(dǎo)致的并購整合風(fēng)險(xiǎn)，而隨著并購活動(dòng)在資本市場的日益活躍，并購的交易形式也越來越多樣化，業(yè)績補(bǔ)償承諾作為一種創(chuàng)新的并購契約形式，在越來越多的并購交易中被采用，已經(jīng)成為推動(dòng)上市公司并購重組交易順利完成的重要契約安排。該類協(xié)議是由并購雙方簽訂的，一般是標(biāo)的企業(yè)及其管理層，就交易標(biāo)的未來幾年的經(jīng)營業(yè)績向主并企業(yè)做出的承諾。而對(duì)業(yè)績補(bǔ)償承諾的制度也在逐步完善，2008年5月我國實(shí)施《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》，管理辦法要求如果交易標(biāo)的的定價(jià)基礎(chǔ)是未來盈利預(yù)期，交易雙方應(yīng)簽訂業(yè)績補(bǔ)償承諾協(xié)議;2014年我國證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》，管理辦法規(guī)定交易雙方在不確定交易標(biāo)的未來盈利能力時(shí)可簽訂業(yè)績承諾協(xié)議，并針對(duì)盈利預(yù)測值和盈利實(shí)際值間的差額確定補(bǔ)償方式;2015年9月，證監(jiān)會(huì)對(duì)借殼上市中業(yè)績補(bǔ)償?shù)挠?jì)算和股份補(bǔ)償比例提出具體要求;2016年6月，證監(jiān)會(huì)要求重組方嚴(yán)格按照業(yè)績補(bǔ)償協(xié)議履行承諾，不得變更其做出的業(yè)績承諾;2019年3月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于業(yè)績承諾方質(zhì)押對(duì)價(jià)股份的相關(guān)問題與解答》，業(yè)績承諾方應(yīng)保證對(duì)價(jià)股份優(yōu)先用于履行業(yè)績補(bǔ)償承諾，不得通過質(zhì)押股份等方式逃廢補(bǔ)償義務(wù)。隨著監(jiān)管部門對(duì)業(yè)績承諾制度不斷加以完善以及并購交易的頻繁發(fā)生，多數(shù)被并購企業(yè)會(huì)因?yàn)樾袠I(yè)競爭加劇、市場開拓低于預(yù)期等因素造成業(yè)績承諾未完成，按照補(bǔ)償協(xié)議規(guī)定，若交易標(biāo)的在并購后一定期限內(nèi)的實(shí)際盈利達(dá)不到承諾的盈利水平時(shí)，需給予主并企業(yè)一定的補(bǔ)償，因此對(duì)業(yè)績補(bǔ)償承諾研究的必要性愈發(fā)凸顯。

隨著并購市場的日益活躍，交易方式也日趨多樣化，業(yè)績補(bǔ)償承諾這一創(chuàng)新型的契約工具也得到廣泛的使用，而業(yè)績補(bǔ)償承諾作為新生事物，對(duì)其的研究主要集中在（1）業(yè)績補(bǔ)償承諾的內(nèi)容、形式和特征等方面，包括業(yè)績補(bǔ)償承諾增長率;業(yè)績補(bǔ)償承諾方向，單項(xiàng)還是雙向承諾：業(yè)績補(bǔ)償承諾的內(nèi)容，補(bǔ)對(duì)價(jià)還是補(bǔ)利潤;業(yè)績補(bǔ)償承諾的補(bǔ)償方式，股權(quán)還是現(xiàn)金補(bǔ)償?shù)龋▍伍L江和韓慧博，2014;楊超等，2018;）;但是， 隨著并購市場的市場化程度的提升， 業(yè)績補(bǔ)償制度中的強(qiáng)制單邊業(yè)績對(duì)賭的弊端開始顯現(xiàn)，有學(xué)者指出當(dāng)前重組盈利預(yù)測補(bǔ)償制度與商業(yè)談判邏輯不符、操作性較差、極易流于形式、難于兼顧多元化的并購需求等弊端，甚至“高股價(jià)、高盈利預(yù)測、高業(yè)績補(bǔ)償”三者相互推波助瀾（趙立新和姚又文，2014）。（2）個(gè)別學(xué)者探討了業(yè)績承諾協(xié)議的合法性及可能涉及的法律問題、經(jīng)濟(jì)學(xué)問題、會(huì)計(jì)處理方法及現(xiàn)存的監(jiān)管方面的問題（趙立新和姚又文，2014）;（3）更多的學(xué)者研究分析業(yè)績補(bǔ)償承諾的實(shí)施效果，并購交易中引入業(yè)績補(bǔ)償承諾，能夠?qū)Σ①忞p方和中小股東等帶來某些程度的積極效應(yīng)，比如對(duì)整體而言，業(yè)績補(bǔ)償承諾可以顯著提升并購的協(xié)同效應(yīng)水平，這種協(xié)同效應(yīng)的提升主要來自于業(yè)績補(bǔ)償承諾的信號(hào)作用，促進(jìn)并購交易達(dá)到雙贏的效果（呂長江和韓慧博，2014）;對(duì)主并企業(yè)而言，引入業(yè)績補(bǔ)償承諾能顯著提升收購方的短期股價(jià)績效（榮麟和朱啟貴，2018）;在研究業(yè)績承諾協(xié)議及其條款設(shè)置對(duì)上市公司并購績效的影響之后，發(fā)現(xiàn)存在業(yè)績補(bǔ)償承諾的并購交易中會(huì)顯著提高上市公司的并購績效，而且進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)標(biāo)的方原股東包含私募股權(quán)機(jī)構(gòu)，替代了業(yè)績補(bǔ)償承諾發(fā)揮的降低信息不對(duì)稱的部分作用，因此降低業(yè)績承諾協(xié)議設(shè)置與上市公司并購績效的顯著正向關(guān)系（楊超等，2018）;研究發(fā)現(xiàn)業(yè)績補(bǔ)償承諾的補(bǔ)償方式中股權(quán)補(bǔ)償比現(xiàn)金補(bǔ)償方案更能改善上市公司財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營業(yè)績，同時(shí)更能制約大股東在并購重組活動(dòng)中對(duì)過高評(píng)估或過高盈利預(yù)測的“沖動(dòng)”因而更能保護(hù)中小股東權(quán)益（高闖等，2010）;對(duì)標(biāo)的企業(yè)而言，業(yè)績補(bǔ)償承諾作為一種事后交易定價(jià)的契約工具，對(duì)并購后標(biāo)的企業(yè)業(yè)績的提升具有激勵(lì)效應(yīng)（潘愛玲等，2017）;以上多為針對(duì)業(yè)績承諾期間的研究，也有學(xué)者從業(yè)績承諾到期后的視角進(jìn)行分析，研究發(fā)現(xiàn)業(yè)績承諾到期后，上市公司的經(jīng)營業(yè)績會(huì)下滑，且并購標(biāo)的業(yè)績達(dá)標(biāo)的上市公司，比并購標(biāo)的業(yè)績不達(dá)標(biāo)的上市公司經(jīng)營業(yè)績更好（饒茜和侯席培，2017）;但是也會(huì)存在消極效應(yīng)，由于業(yè)績補(bǔ)償承諾存在的“三高”問題，會(huì)使得公司存在調(diào)高利潤的盈余管理行為，在盈余管理方法選擇上傾向于采用非經(jīng)常性交易（劉浩等，2011）;另外，研究發(fā)現(xiàn)盈余管理是并購業(yè)績補(bǔ)償承諾影響審計(jì)收費(fèi)的中介因子，即業(yè)績補(bǔ)償承諾會(huì)引發(fā)公司盈余管理行為，進(jìn)而提高審計(jì)收費(fèi)（劉向強(qiáng)等，2018）。

這些文獻(xiàn)從不同方面探討了業(yè)績補(bǔ)償承諾這一交易工具，通過對(duì)這一工具的內(nèi)容、形式、特征等的制度設(shè)計(jì)對(duì)企業(yè)并購產(chǎn)生的積極效應(yīng)或者消極效應(yīng)進(jìn)行研究。

因此，文章從業(yè)績補(bǔ)償承諾協(xié)議出發(fā)，剖析了對(duì)并購績效的影響，為我國資本市場中業(yè)績補(bǔ)償承諾協(xié)議的簽訂條款及設(shè)置提供了經(jīng)驗(yàn)依據(jù)。作為監(jiān)管機(jī)構(gòu)，應(yīng)加強(qiáng)并購重組交易的監(jiān)管審核力度，杜絕非理性并購交易，促進(jìn)承諾方業(yè)績達(dá)標(biāo)，應(yīng)鼓勵(lì)并購標(biāo)的公司多采用股份補(bǔ)償形式，并建立起更為有效的補(bǔ)償機(jī)制，持續(xù)強(qiáng)化并購重組業(yè)績承諾監(jiān)管，對(duì)違法違規(guī)事項(xiàng)發(fā)現(xiàn)一起，查處一起。

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作者簡介：

耿麗（1994），女，籍貫：山西省平遙縣段村鎮(zhèn)弓村，學(xué)歷：研究生在讀，研究方向：證券市場與資本運(yùn)作。