宋 力， 王振興， 侯巧銘

(沈陽工業(yè)大學(xué) 管理學(xué)院， 沈陽 110870)

并購是企業(yè)擴(kuò)大生產(chǎn)能力和提高市場占有率的重要手段，也是企業(yè)進(jìn)行資源配置并充分發(fā)揮冗余資源作用、提高生產(chǎn)能力的方式。當(dāng)企業(yè)擁有的財務(wù)資源超過其最低需要時就會產(chǎn)生財務(wù)冗余，包括多余的貨幣儲備和未利用的舉債能力[1]。

財務(wù)冗余具有多重作用。組織理論認(rèn)為，冗余資源類似企業(yè)構(gòu)筑的“緩沖器”，既能緩解企業(yè)內(nèi)部壓力，也能緩解來自企業(yè)外部的沖擊，從而滿足企業(yè)在不確定環(huán)境下的預(yù)防性需求[2]。Bourgeois(1981)提出，財務(wù)冗余是企業(yè)的一種緩沖物，當(dāng)企業(yè)所處環(huán)境發(fā)生變化時，其能夠緩解企業(yè)內(nèi)外部壓力，幫助企業(yè)調(diào)整經(jīng)營策略，提高企業(yè)決策速度和反應(yīng)能力[3]。財務(wù)冗余作為企業(yè)的儲備資源，管理者對其配置具有很強(qiáng)的自由裁決力[4]。Chen等(2010)認(rèn)為，當(dāng)企業(yè)財務(wù)冗余資源不足時，管理者會因資源的束縛謹(jǐn)慎地進(jìn)行投資，在短期內(nèi)會更注重于提高自身的經(jīng)營效益和利潤，減少企業(yè)的并購行為；當(dāng)企業(yè)財務(wù)冗余資源充足時，管理者的資源束縛減少，從而能夠承受更大的經(jīng)營風(fēng)險和戰(zhàn)略變革[5]。Grimpe等(2009)認(rèn)為，冗余資源雖然能夠保障企業(yè)抵御風(fēng)險的能力，維持企業(yè)穩(wěn)定，但也是閑置的資源，會增加企業(yè)成本，因此企業(yè)管理者會積極地尋求機(jī)會去利用這些資源，從而增加企業(yè)市場搜索行為，促進(jìn)企業(yè)并購[6]。史璇等認(rèn)為，財務(wù)冗余作為一種戰(zhàn)略資源，能夠有效地促進(jìn)企業(yè)績效的提升，企業(yè)在營運(yùn)資金管理過程中應(yīng)保持一定的財務(wù)冗余，以保證在外部融資環(huán)境較差的情況下能夠籌措足夠的資金滿足資金鏈的正常供應(yīng)，把握較好的投資機(jī)會，以利于企業(yè)更好地生存發(fā)展[7]。

綜上所述，國內(nèi)外學(xué)者在財務(wù)冗余對企業(yè)業(yè)績、財務(wù)戰(zhàn)略、經(jīng)營風(fēng)險以及投資活動等方面的研究取得了很大的成就，但是在財務(wù)冗余對企業(yè)并購活動影響方面研究比較少。本文將從現(xiàn)金冗余和負(fù)債冗余兩個方面研究財務(wù)冗余對企業(yè)并購活動的影響。

一、理論分析與研究假設(shè)

1. 現(xiàn)金冗余與并購活動的關(guān)系

現(xiàn)金持有量是企業(yè)的一項(xiàng)重要財務(wù)決策，對企業(yè)的并購活動有著重要的影響。企業(yè)現(xiàn)金留存超過最佳持有水平的超額現(xiàn)金持有會產(chǎn)生現(xiàn)金冗余[8]。企業(yè)在滿足正常經(jīng)營之外的過多現(xiàn)金留存會產(chǎn)生現(xiàn)金閑置，增加企業(yè)成本，浪費(fèi)企業(yè)資源。因此，企業(yè)在擁有現(xiàn)金冗余時會進(jìn)行市場搜索，通過并購這種方式來促進(jìn)企業(yè)成長。Almazan等(2010)研究發(fā)現(xiàn)，為了能夠抓住并購機(jī)會，準(zhǔn)備進(jìn)行并購的公司會持有更多的現(xiàn)金以使財務(wù)資源保持寬松狀態(tài)，從而滿足并購資金需求[9]。過多的現(xiàn)金持有也會產(chǎn)生一定的代理問題[10]。現(xiàn)金是流動性最強(qiáng)且極易被代理人隨意使用的資產(chǎn)，當(dāng)企業(yè)持有大量現(xiàn)金時，控股股東或管理層為了增加控制權(quán)私利，可能更傾向于對凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目進(jìn)行過度投資。因此，持有高額現(xiàn)金的企業(yè)更可能實(shí)施有損股東財富的多元化并購[11]。張芳芳研究認(rèn)為，公司持有超額現(xiàn)金既增加了高管過度自信的“資本”，也增加了高管為謀取個人私利而濫用現(xiàn)金的機(jī)會，這兩種增加的主要表現(xiàn)方式均為發(fā)動并購交易，從反方面促進(jìn)了企業(yè)的并購活動[12]。綜上所述本文提出以下假設(shè)：

H1擁有現(xiàn)金冗余的企業(yè)更傾向于進(jìn)行企業(yè)并購。

2. 負(fù)債冗余與并購活動的關(guān)系

負(fù)債冗余屬于企業(yè)外部資源，是企業(yè)能夠以較低的成本從外部融資的能力[13]。在面對相同并購機(jī)會時，外部融資能力越強(qiáng)的企業(yè)，其發(fā)動并購的概率就越大[14]。企業(yè)在發(fā)展過程中可能會遇到成本較高的并購，當(dāng)預(yù)留的現(xiàn)金冗余無法滿足并購需求時，為了不放棄并購機(jī)會會利用負(fù)債冗余進(jìn)行資金補(bǔ)充，這樣既滿足了企業(yè)并購資金的需求，又因負(fù)債冗余的融資成本較低不會給并購后企業(yè)帶來過重的利息負(fù)擔(dān)。Myers等(1984)認(rèn)為，在信息不對稱的情況下出于融資成本的考慮，企業(yè)會在內(nèi)部預(yù)留盈余以及保留一些低成本的負(fù)債能力，以應(yīng)對未來市場不可預(yù)期的風(fēng)險以及可能出現(xiàn)的促進(jìn)企業(yè)發(fā)展的投資和并購機(jī)會[15-16]。de Angelo等(2011)指出，企業(yè)預(yù)留的負(fù)債能力有利于其對資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行選擇，偏離企業(yè)預(yù)期資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行的借貸行為正是為了投資和并購的需要[17]。綜上所述本文提出以下假設(shè)：

H2擁有負(fù)債冗余的企業(yè)更傾向于進(jìn)行企業(yè)并購。

3. 財務(wù)冗余與并購活動的關(guān)系

財務(wù)冗余包含現(xiàn)金留存和預(yù)留負(fù)債能力兩個方面[18]。企業(yè)在制定財務(wù)冗余相關(guān)政策時，現(xiàn)金的持有量和預(yù)留的負(fù)債能力是相互影響的，所以在分別研究現(xiàn)金冗余和負(fù)債冗余對企業(yè)并購活動的影響后，有必要對企業(yè)財務(wù)冗余對并購活動的影響進(jìn)行整合研究。當(dāng)企業(yè)處在成長狀態(tài)時，擁有財務(wù)冗余的公司會為了加速企業(yè)發(fā)展、增加企業(yè)價值而增加外部并購活動。根據(jù)交易成本理論，當(dāng)擁有一定財務(wù)冗余時，企業(yè)可以通過縱向并購收購上下游產(chǎn)業(yè)鏈中企業(yè)，將外部買賣關(guān)系轉(zhuǎn)變?yōu)槠髽I(yè)內(nèi)部產(chǎn)品調(diào)撥關(guān)系，用較低的內(nèi)部管理成本取代較高的市場買賣成本，由此節(jié)省成本、賺取利潤[19]。規(guī)模經(jīng)濟(jì)理論認(rèn)為，橫向并購可以產(chǎn)生規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益[20]。通過橫向并購，公司能夠加大生產(chǎn)規(guī)模以占據(jù)更大市場份額，從而降低單位成本，獲得更多的單位收益。代理理論認(rèn)為，委托代理關(guān)系的存在使管理者的自利行為在企業(yè)決策過程中不可避免[21]。Jensen(1986)認(rèn)為，企業(yè)持有過多現(xiàn)金和預(yù)留過多負(fù)債冗余不利于股東價值最大化，而管理者往往出于自利傾向而不愿意讓冗余資源流出企業(yè)[22]。因此，他們會傾向于將剩余資源投資于一些低效率的并購活動。綜上所述本文提出以下假設(shè)：

H3擁有財務(wù)冗余的企業(yè)更傾向于進(jìn)行企業(yè)并購。

二、研究設(shè)計

1. 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文樣本源自于國泰安數(shù)據(jù)庫證監(jiān)會行業(yè)分類中的制造業(yè)企業(yè)滬深兩市上市公司，樣本期間為2016—2017年。剔除ST類上市公司和在樣本期間數(shù)據(jù)缺失的樣本，最終樣本數(shù)量為577家上市公司。運(yùn)用邏輯回歸分析分別檢驗(yàn)現(xiàn)金冗余、負(fù)債冗余、財務(wù)冗余對企業(yè)并購活動的影響。

2. 變量設(shè)計

(1) 被解釋變量為企業(yè)并購(Merger)，指企業(yè)是否發(fā)生了并購活動，發(fā)生并購為1，反之為0。

(2) 解釋變量為財務(wù)冗余(Slack)、現(xiàn)金冗余(Resicash)、負(fù)債冗余(Resilev)。研究認(rèn)為，企業(yè)存在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的偏離反映了企業(yè)的財務(wù)政策。運(yùn)用目標(biāo)法衡量企業(yè)的目標(biāo)現(xiàn)金持有量和目標(biāo)債務(wù)水平，然后通過企業(yè)實(shí)際情況與目標(biāo)的偏差得出企業(yè)的現(xiàn)金冗余和負(fù)債冗余。根據(jù)以往研究結(jié)論，本文借鑒畢曉方和姜寶強(qiáng)對財務(wù)冗余的定義及衡量方法，即財務(wù)冗余由超額現(xiàn)金持有和未使用的借貸能力組成[23]。據(jù)此，分別建立目標(biāo)現(xiàn)金持有量模型(1)和目標(biāo)負(fù)債水平模型(2)。

Cash=α1+α2Lev+α3Lnasset+α3Grow+

α4Credit+α5Repl+α6Cashflow+

α7Devcashflow+α8Ddiv+α9Fix+

(Year)+(Industry)+ε

(1)

Lev=α1+α2Cash+α3Lnasset+α4Grow+

α5Fix+α6Devebit+(Year)+

(Industry)+ε

(2)

現(xiàn)金冗余(Resicash)，企業(yè)當(dāng)年年初的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物與目標(biāo)現(xiàn)金持有量模型回歸得出的預(yù)測值之差；負(fù)債冗余(Resilev)，根據(jù)目標(biāo)債務(wù)水平模型，企業(yè)當(dāng)年年初的資產(chǎn)負(fù)債實(shí)際值與目標(biāo)負(fù)債水平預(yù)測值的偏離值；財務(wù)冗余(Slack)，現(xiàn)金冗余與負(fù)債冗余之和。

(3) 控制變量。本文共有5個控制變量，分別為公司規(guī)模(Lnasset)、第一大股東持股比例(N1)、獨(dú)立董事所占比重(Rind)、主營業(yè)務(wù)收入增長率(Grow)、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(Tatr)，具體變量定義如表1所示。

表1 變量定義

3. 模型構(gòu)建

為驗(yàn)證現(xiàn)金冗余、負(fù)債冗余、財務(wù)冗余對企業(yè)并購活動的影響，分別建立模型如下：

Merger1=β0+β1Resicash+β2Lnasset+β3N1+

β4Rind+β5Grow+β6Tatr+

∑Year+∑Ind+ε

(3)

Merger2=β0+β1Resilev+β2Lnasset+β3N1+

β4Rind+β5Grow+β6Tatr+

∑Year+∑Ind+ε

(4)

Merger3=β0+β1Slack+β2Lnasset+β3N1+

β4Rind+β5Grow+β6Tatr+

∑Year+∑Ind+ε

(5)

三、實(shí)證分析

1. 回歸結(jié)果分析

為了研究現(xiàn)金冗余對企業(yè)并購活動的影響，對模型(3)進(jìn)行邏輯回歸分析，結(jié)果如表2所示?，F(xiàn)金冗余與企業(yè)并購活動顯著正相關(guān)，說明現(xiàn)金冗余正向促進(jìn)企業(yè)并購，假設(shè)H1得到驗(yàn)證。企業(yè)規(guī)模和主營業(yè)務(wù)收入增長率在5%的置信水平下顯著且與企業(yè)并購行為正相關(guān)。第一大股東持股比例的P值遠(yuǎn)大于10%的置信水平，說明第一大股東持股比例與企業(yè)并購行為關(guān)聯(lián)性不大。

表2 現(xiàn)金冗余對企業(yè)并購活動影響的回歸分析結(jié)果

為了研究負(fù)債冗余對企業(yè)并購活動的影響，對模型(4)進(jìn)行邏輯回歸分析，結(jié)果如表3所示。負(fù)債冗余與企業(yè)并購活動顯著正相關(guān)，假設(shè)H2得到驗(yàn)證?？刂谱兞恐衅髽I(yè)規(guī)模和主營業(yè)務(wù)收入增長率與企業(yè)并購活動存在顯著正向關(guān)系。獨(dú)立董事所占比重和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與企業(yè)并購活動成正向關(guān)系但P值均大于10%的置信區(qū)間不夠顯著。第一大股東持股比例與企業(yè)并購活動呈非顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

表3 負(fù)債冗余對企業(yè)并購活動影響的回歸分析結(jié)果

為了研究財務(wù)冗余對企業(yè)并購活動的影響，對模型(5)進(jìn)行邏輯回歸分析，結(jié)果如表4所示?？梢钥闯?，財務(wù)冗余與企業(yè)并購活動在1%的置信水平下顯著正相關(guān)，假設(shè)H3得到驗(yàn)證，說明財務(wù)冗余能夠正向影響企業(yè)的并購活動?？刂谱兞恐衅髽I(yè)規(guī)模和主營業(yè)務(wù)收入增長率均在5%的置信水平下顯著?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和獨(dú)立董事所占比重與企業(yè)并購活動呈正向關(guān)系但不夠顯著。

表4 財務(wù)冗余對企業(yè)并購活動影響的回歸分析結(jié)果

2. 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

表5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

由表5可知，現(xiàn)金冗余與企業(yè)并購活動顯著正相關(guān)，負(fù)債冗余與企業(yè)并購活動顯著正相關(guān)，財務(wù)冗余與企業(yè)并購活動顯著正相關(guān)。可見，穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果與之前回歸分析結(jié)果相同，沒有發(fā)生根本性的變化，說明本文的研究結(jié)果具有穩(wěn)健性。

四、結(jié) 論

經(jīng)過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：現(xiàn)金冗余與企業(yè)并購活動顯著正相關(guān)，說明企業(yè)現(xiàn)金冗余資源有促進(jìn)企業(yè)并購的作用；負(fù)債冗余能夠正向顯著影響企業(yè)的并購活動，說明企業(yè)預(yù)留的負(fù)債能力有助于企業(yè)并購活動的發(fā)生。通過分析企業(yè)擁有的財務(wù)冗余資源即現(xiàn)金冗余和負(fù)債冗余的總和對企業(yè)并購活動的影響，驗(yàn)證了財務(wù)冗余對企業(yè)并購活動存在顯著的正向影響，即財務(wù)冗余資源有助于企業(yè)進(jìn)行并購，能夠幫助企業(yè)抓住潛在的并購機(jī)會，提高企業(yè)競爭力。