張哲

迎來金融轉型加速期的泛?？毓?，近期卻陷入了營收規(guī)模與股價雙腰斬的困境。雖然泛海控股近年來金融業(yè)務收入在總營收中的占比不斷增加，但總營收縮水的幅度卻也逐年加重。泛?？毓?018年接受關聯(lián)公司提供大額無息財務資助并密集為關聯(lián)公司提供融資擔保的行為，更使其資金鏈情況令人擔憂。

近日，泛?？毓晒剂斯?018年度接受關聯(lián)方無息財務資助的基本情況。公告顯示，2018年泛?？毓山邮荜P聯(lián)公司財務資助173億，上述金額中仍有21.86億元尚未償還。值得關注的是，泛海控股近年來海外發(fā)債的利率也在明顯走高，2015年至2016年間發(fā)行債券的平均票面利率僅約為5.41%，而其上半年發(fā)行的19泛控01票面利率已高達7.5%。

隨著公司償債高峰期的到來與融資成本的不斷升高，加之其大額對外擔保下的代償風險，使得泛?？毓傻馁Y金鏈情況備受關注。

營收規(guī)模與股價雙腰斬

盈利能力下挫

2019年4月9日以來，泛?？毓晒蓛r接連走低，近半年時間跌幅高達45.73%，幾近腰斬。

據Wind數據，2019年9月27日，兩市共有66只個股發(fā)生100宗大宗交易，總成交額約為22.05億元。其中，泛海控股以1.73億元的成交額位列第二，折價率高達10.53%。而此前泛?？毓梢堰B續(xù)九個交易日（9月16日至9月26日）下跌，累計跌幅達11.25%。至2019年9月30日，泛?？毓蓤笫?.32元/股，創(chuàng)近年內收盤價新低。

值得關注的是，泛海控股慘遭腰斬的不只有其股價，公司近年來的營收規(guī)模也嚴重縮水，這與泛?？毓杉涌煜蚪鹑谄髽I(yè)的轉型步伐不無關系。

從金融行業(yè)收入占上市公司營業(yè)總收入的比例來看，泛?？毓山陙碛煞康禺a開發(fā)企業(yè)向金融行業(yè)的轉型似乎已經顯現(xiàn)一定成效，金融業(yè)務規(guī)模逐年擴大。2016年至2018年三年間，泛?？毓山鹑谛袠I(yè)的收入分別為60.49億元、84.92億元、73.96億元，占營業(yè)收入的比重分別為24.52%、50.32%、59.63%，至2019年上半年，其金融行業(yè)收入占公司營業(yè)總收入的比重已經高達約80%。

然而，在金融業(yè)務規(guī)模不斷擴大的同時，泛?？毓蔂I收規(guī)模的下滑速度卻有些“失控”。2016年至2018年公司營業(yè)總收入分別為246.71億元、168.76億元、124.04億元，2017年和2018年營業(yè)總收入分別同比下滑31.59%和26.5%，近三年時間，泛?？毓?018年的營收規(guī)模就已較2016年縮水近一半。

自2018年以來，泛?？毓傻挠芰σ布彼傧麓?，2018年實現(xiàn)營業(yè)利潤2.08億元，同比下滑94.46%;實現(xiàn)歸母凈利潤9.31億元，同比下滑67.81%;扣除非經常性損益后歸母凈利潤錄得虧損5.58億元，同比下滑124.45%。截至2018年12月31日，泛?？毓蒖OA和ROIC也分別較2016年下滑1.62個百分點和2.12個百分點。

《紅周刊》記者注意到，對泛海控股2019年上半年利潤表現(xiàn)貢獻較大的非經常性損益金額主要來自非流動資產處置取得的收益26.75億元，以及1878萬元的政府補助。上述非流動資產處置指的是泛?？毓蓪ι虾６叶身椖抗镜墓蓹噢D讓，其曾于2019年1月20日將泛海建設控股有限公司（下文簡稱“泛海建設”）100%的股權以148.87億元的總對價出售給融創(chuàng)中國，泛海建設直接持有上海董家渡項目的100%權益，并通過全資子公司北京泛海東風置業(yè)有限公司持有北京泛海國際項目1號地塊100%權益。

雖然泛?？毓捎?002年拿到上海董家渡項目后開發(fā)進程一直較為緩慢，但該項目所占據的核心地理位置優(yōu)勢足以讓其他開發(fā)商垂涎。曾作為泛?？毓芍攸c房地產項目之一的董家渡項目，卻在公司進入轉型深水區(qū)之際成為資金回血的砝碼。

然而，在泛海控股的地產業(yè)務持續(xù)縮水的境況下，通過項目轉賣的方式是否能夠持續(xù)為其創(chuàng)造“利潤”并掩蓋其虧損困局，或許還要打上一個問號。

泛?？毓?018年的盈利情況也存在同樣的問題，占其當期利潤總額比例高達93.4%的主要是公司的營業(yè)外收入12.64億元。主要收入來源是報告期非同一控制下企業(yè)合并隆亨資本而新增民生銀行股權，合并后為統(tǒng)一會計政策，對該股權投資由公允價值計量改按權益法核算產生的收益計入營業(yè)外收入，同樣不具有可持續(xù)性。

此外，需要警惕的是，雖然泛?？毓傻慕鹑跇I(yè)務占其營業(yè)總收入的比重正不斷擴大，轉型的金融服務體系已經包括證券行業(yè)、信托行業(yè)、保險行業(yè)等主要金融業(yè)態(tài)，但其金融業(yè)務的業(yè)績表現(xiàn)卻并不穩(wěn)定。

2017年，泛?？毓傻慕鹑跇I(yè)務已經占據公司總業(yè)績的半壁江山，信托行業(yè)、證券行業(yè)、保險行業(yè)的營業(yè)收入分別同比增長72.22%、30.54%和22.71%，毛利率最高的信托業(yè)務的增速也最快。

不過到了2018年，泛?？毓尚磐行袠I(yè)及證券行業(yè)的營業(yè)收入便分別同比下滑26.46%和23.82%，唯獨營收占比僅0.77%的保險行業(yè)收入實現(xiàn)同比增長9.81%。

2019年上半年，房地產信托業(yè)務監(jiān)管不斷趨嚴，銀保監(jiān)會先是于5月10日印發(fā)23號文，又于7月份約談警示部分信托業(yè)務增速過快、增量過大的信托公司，泛?？毓傻男磐袠I(yè)務也在大環(huán)境的收緊下急速下滑。2019年半年報顯示，泛海控股當期信托行業(yè)營業(yè)收入毛利率雖然高達45.86%，但營業(yè)收入卻同比下滑57.36%至7.00億元。

資金鏈承壓

大額擔保背后暗存風險

由于面臨較大的資金壓力，泛?？毓?018年累計接受關聯(lián)公司的無息財務資助金額高達約172.88億元。截至2019年10月12日，上述金額仍有21.86億元尚未償還。雖然2019年上半年，上海董家渡項目及北京項目公司股權轉讓事宜回籠的現(xiàn)金使泛海控股的債務結構實現(xiàn)了大幅優(yōu)化，但泛?？毓扇悦媾R著較大的短債壓力。

截至2019年6月30日，泛?？毓少Y產負債率較2018年底下降4.22個百分點至82.38%，有息負債規(guī)模也從2018年底的1102.5億元下降至756.52億元，但其現(xiàn)金仍不能覆蓋短債——短期債務與一年內到期的非流動負債共計約309.25億元，而其賬面上的貨幣資金僅199.38億元，債務缺口超100億元。

從公司2019年上半年現(xiàn)金收入的具體情況來看，半年報顯示，泛海控股上半年經營活動產生的現(xiàn)金流量凈額同比減少63.16%至15.37億元;投資活動產生的現(xiàn)金流量凈額同比增長174.19%至54.04億元;籌資活動產生的現(xiàn)金流出則增至54.11億元。這意味著泛?？毓缮习肽杲洜I活動現(xiàn)金流入縮水、償債壓力增大。

那么泛?？毓赏顿Y收益的具體情況又如何呢？《紅周刊》記者梳理公司財報數據發(fā)現(xiàn)，泛?？毓缮习肽甑耐顿Y收益并不給力，“取得投資收益所收到的現(xiàn)金”僅為1.47億元，其投資活動現(xiàn)金流入主要源自處置子公司及其他營業(yè)單位收到的現(xiàn)金，其中就包括處置上海董家渡項目公司的現(xiàn)金收入。

顯然，上述“現(xiàn)金回血”方式并不具備可持續(xù)性，境外投資方面，泛?？毓芍饕撠熅惩馔顿Y的子公司中泛集團有限公司（下文簡稱“中泛集團”）則由于計提資產減值準備，于2018年末和2019年上半年分別錄得虧損15.46億元和虧損4.32億元。

在較大的資金壓力之下，泛海控股近期大額擔保動作頻現(xiàn)也值得投資者關注。公司公告顯示，截至2019年9月25日，泛?？毓杉翱毓勺庸緦ν鈸嶋H余額為668.63億元，占公司2018年12月31日經審計凈資產的比重高達332.36%。

值得一提的是，泛?？毓勺罱黄诠嫉膿ο蠹礊樯衔闹刑岬降倪B續(xù)兩次計提資產減值準備的中泛集團，泛?？毓勺庸疽怨緭＜肮蓹噘|押等形式對中泛集團1.4億美元的海外融資提供擔保。而另一家中泛集團系公司，中泛控股有限公司（下文簡稱“中泛控股”）已經有一筆融資于今年八月份申請展期三個月。

從公司具體財務數據來看，中泛房地產于2019年上半年和2018年分別錄得虧損2255.52萬美元（約合人民幣1.58億元）和1424.81萬美元（約合人民幣9973.67萬元），資產負債率也分別高達101.94%和100.72%。

無獨有偶，另外一家負責泛?？毓删惩忭椖康母綄俟局袊êH金融有限公司（下文簡稱“中國通海金融”）也有一筆10億港元的融資于今年7月11日申請展期1年，泛?？毓删惩飧綄俟緸樵摴P融資提供了擔保，并新增中泛集團為該筆融資的擔保人。