付仁峰

摘 要：伴隨資本市場(chǎng)完善和金融市場(chǎng)的放開(kāi)，以及經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下各行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的加劇，我們可以期待金融機(jī)構(gòu)和金融工具在企業(yè)的重組變革中將發(fā)揮越來(lái)越積極和重要的作用。金融機(jī)構(gòu)主動(dòng)參與和促成企業(yè)的重組，這對(duì)糾正金融業(yè)脫實(shí)向虛、減少金融業(yè)資金空轉(zhuǎn)、推動(dòng)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革都將起到重要的促進(jìn)作用。參考資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)國(guó)家眾多行業(yè)頭部企業(yè)的成長(zhǎng)軌跡，企業(yè)重組（并購(gòu)或拆分）對(duì)于發(fā)揮企業(yè)規(guī)模效應(yīng)、提升企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力、提高全要素生產(chǎn)率都有積極重要的作用。對(duì)于金融行業(yè)來(lái)說(shuō)，如何通過(guò)創(chuàng)新服務(wù)，深度參與企業(yè)投資并購(gòu)，甚至主導(dǎo)企業(yè)拆分，來(lái)催化促進(jìn)中國(guó)本土企業(yè)做大做強(qiáng)，就成為擺在我們面前的重要課題。本文通過(guò)相關(guān)理論的疏理和發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)國(guó)家典型案例的分析，將金融機(jī)構(gòu)的投資與企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略相結(jié)合，希望給各位金融界同仁和投資者以啟示。

關(guān)鍵詞：企業(yè)合并;企業(yè)拆分;金融工具

傳統(tǒng)的企業(yè)投資理論包括比較優(yōu)勢(shì)理論、內(nèi)部化理論、規(guī)模效應(yīng)、生產(chǎn)要素價(jià)格差異等。企業(yè)之間的并購(gòu)，反應(yīng)了潛在的進(jìn)入者通過(guò)投資并購(gòu)進(jìn)入新的行業(yè)領(lǐng)域。以互聯(lián)網(wǎng)新經(jīng)濟(jì)體為例，新經(jīng)濟(jì)體在要素生產(chǎn)率和要素配置效率方面與傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)體具有明顯比較優(yōu)勢(shì)。中國(guó)的傳統(tǒng)企業(yè)家普遍對(duì)財(cái)務(wù)指標(biāo)，運(yùn)營(yíng)效率指標(biāo)等精益管理指標(biāo)關(guān)注不足。在經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)期，傳統(tǒng)企業(yè)可以借助各種資源優(yōu)勢(shì)和勇氣來(lái)開(kāi)拓?fù)屨夹屡d市場(chǎng);當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨緩，競(jìng)爭(zhēng)從增量競(jìng)爭(zhēng)轉(zhuǎn)入存量競(jìng)爭(zhēng)，管理和經(jīng)營(yíng)理念的落后即表現(xiàn)在企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的弱化。而新的互聯(lián)網(wǎng)通信技術(shù)提供了一系列工具，提高了要素生產(chǎn)率和管理效率，而且新經(jīng)濟(jì)企業(yè)因?yàn)樘焐谫Y本的培育下成長(zhǎng)，從經(jīng)營(yíng)理念上具有先天的融資優(yōu)勢(shì)。新經(jīng)濟(jì)體并購(gòu)傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)體，通過(guò)更新員工結(jié)構(gòu)，提升要素生產(chǎn)率，極大改善了投資回報(bào)率。對(duì)于國(guó)內(nèi)的上市公司，其動(dòng)因包括構(gòu)建跨行業(yè)價(jià)值鏈的商業(yè)生態(tài)，商業(yè)偶像價(jià)值的最大化（中國(guó)BAT，美國(guó)如巴菲特等資本市場(chǎng)效應(yīng)），中國(guó)資本市場(chǎng)的估值溢價(jià)，開(kāi)發(fā)國(guó)外市場(chǎng)，獲取新的發(fā)展優(yōu)勢(shì)技術(shù)等。股東的主要盈利來(lái)源從主業(yè)經(jīng)營(yíng)變?yōu)橘Y本市場(chǎng)溢價(jià)。對(duì)于國(guó)有企業(yè)，更多的體現(xiàn)的是中國(guó)政府外交和產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略以及國(guó)家利益。除此外，因貿(mào)易壁壘原因，不同國(guó)家貿(mào)易開(kāi)放政策的差異，發(fā)達(dá)國(guó)家給予特定國(guó)家的關(guān)稅優(yōu)惠等因素也會(huì)影響制造業(yè)企業(yè)在不同地區(qū)的投資決策。對(duì)外投資除了誘人的財(cái)務(wù)回報(bào)預(yù)期，仍然有其需要克服的困難：如職業(yè)經(jīng)理人的稀缺、代理風(fēng)險(xiǎn)加大、制度風(fēng)險(xiǎn)、企業(yè)文化沖突等。

結(jié)合我國(guó)當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)面臨的挑戰(zhàn)：經(jīng)濟(jì)增速放緩、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，前期投資待消化，存量經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)開(kāi)工不足，缺乏新的投資標(biāo)的。大部分行業(yè)都存在轉(zhuǎn)型升級(jí)壓力。在經(jīng)濟(jì)下行期，企業(yè)間并購(gòu)存在一些典型特征：資產(chǎn)原所有者基于償債或業(yè)績(jī)壓力考慮，被迫出售資產(chǎn)以變現(xiàn)或改善盈利狀況，同時(shí)因?yàn)榇嬖诋a(chǎn)能過(guò)剩因素，往往使得待售資產(chǎn)成交價(jià)格低于重置成本，這有利于資金或盈利狀況較好的資產(chǎn)購(gòu)買方;經(jīng)濟(jì)下行期的并購(gòu)還可以減少行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，有利于改善行業(yè)盈利水平，提升規(guī)模效益，提升并購(gòu)參與企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力。而在經(jīng)濟(jì)上行期中，資產(chǎn)估值較高且流動(dòng)性更好，并購(gòu)能夠幫助融資能力強(qiáng)的收購(gòu)企業(yè)快速實(shí)現(xiàn)產(chǎn)能擴(kuò)張或進(jìn)入新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，且風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控。從資產(chǎn)出售方的角度看經(jīng)濟(jì)景氣上行期可以實(shí)現(xiàn)更好的財(cái)務(wù)回報(bào)。

近幾年國(guó)內(nèi)外資本市場(chǎng)同樣發(fā)生了很多成功的企業(yè)拆分案例。如惠普、安捷倫、DuPont以及DowDuPont等。邢俊的研究[1]整理了企業(yè)拆分的動(dòng)機(jī)理論：包括企業(yè)規(guī)模過(guò)大引起的“組織失靈”;依據(jù)新產(chǎn)權(quán)理論，資產(chǎn)專用性不高或相互獨(dú)立或規(guī)模經(jīng)濟(jì)不顯著的企業(yè)，拆分反而更好;“企業(yè)能力理論”為企業(yè)實(shí)施拆分戰(zhàn)略提供的解釋是企業(yè)拆分行為的發(fā)生源于自身能力失去了對(duì)自身資源的控制，企業(yè)需要通過(guò)剝離資產(chǎn)或業(yè)務(wù)單元的方式保住其原有的核心競(jìng)爭(zhēng)力。有趣的一個(gè)現(xiàn)象是這種拆分策略可以被激進(jìn)投資者所利用。激進(jìn)投資者選擇合適的目標(biāo)公司（股權(quán)分散、行業(yè)跨度大、處于行業(yè)中領(lǐng)先地位、有較高的品牌價(jià)值和技術(shù)儲(chǔ)備），這類公司往往具備短期壓減研發(fā)投入等費(fèi)用支出、改善利潤(rùn)率的可行性。通過(guò)在股東和投資人群體當(dāng)中的影響力，激進(jìn)投資者迫使管理層改變?cè)薪?jīng)營(yíng)策略，短期（不超過(guò)4個(gè)季度）內(nèi)實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)指標(biāo)的大幅改善，進(jìn)而影響公司股票價(jià)格，實(shí)現(xiàn)投資增值。同時(shí)通過(guò)媒體的報(bào)道，還可以引起更多潛在投資者的關(guān)注和進(jìn)入，進(jìn)一步推高目標(biāo)公司股票價(jià)格。從積極的角度來(lái)看，激進(jìn)投資者的施壓迫使管理層采取措施提高該公司的全要素生產(chǎn)率、提升企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力和盈利能力，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)了股東、投資人和企業(yè)三方收益。以激進(jìn)投資者Trian Partner Funding 2018年10月25日發(fā)布的白皮書為例[2]，來(lái)幫助讀者更好的理解Trian的策略：截至2018年10月24日，Trian在公開(kāi)市場(chǎng)購(gòu)買了約700萬(wàn)股PPG股票（2.9億美元），占總股本的2.9%。Trian將PPG的PE、EV/EBITDA、TSR（股東總回報(bào)）、CAGR、ESP等指標(biāo)與其主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手同期指標(biāo)對(duì)比后，認(rèn)為PPG相應(yīng)期限的盈利能力和股東回報(bào)情況都弱于它的主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，從而向PPG管理層施壓，并建議拆分該公司。同時(shí)Trian在報(bào)告中分享了他參與DuPont與Dow的合并及拆分過(guò)程及相關(guān)獲益情況。盡管截止目前為止，PPG并沒(méi)有采取拆分策略，表明PPG的管理層仍可以通過(guò)采取其他行動(dòng)來(lái)改善公司的盈利能力和股東回報(bào)能力。當(dāng)然，由于中國(guó)與美國(guó)在上市公司治理及商業(yè)文化方面存在有較大差異，這樣的案例現(xiàn)階段不大可能發(fā)生在中國(guó)的上市公司當(dāng)中，然而它提供的借鑒意義，確實(shí)可以啟發(fā)國(guó)內(nèi)金融從業(yè)者：運(yùn)用金融投資活動(dòng)來(lái)改善目標(biāo)公司的經(jīng)營(yíng)治理，既與供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的方針相適應(yīng)，又可以實(shí)現(xiàn)自身投資收益。

對(duì)比以上理論，我們不難看出，企業(yè)在發(fā)展過(guò)程中，為了在規(guī)模效應(yīng)與自身資源配置效率之間找到最佳的平衡、應(yīng)對(duì)外界環(huán)境變化的挑戰(zhàn)、持續(xù)達(dá)成自身經(jīng)營(yíng)績(jī)效的最優(yōu)，投資、并購(gòu)與拆分都是成熟企業(yè)經(jīng)常會(huì)經(jīng)歷的事情。根據(jù)Wind提供的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2018年與國(guó)內(nèi)上市公司相關(guān)的收購(gòu)案例為12208宗，金額為33520.4億元人民幣。其中，與橫向整合、垂直整合和多元化戰(zhàn)略相關(guān)的收購(gòu)共4544宗，金額為17549.76億元。以現(xiàn)金方式支付的金額為23359億元。從以上數(shù)據(jù)我們可以看出，企業(yè)整合或多元化的并購(gòu)占到所有并購(gòu)案例金額超過(guò)50%;且66.7%的收購(gòu)都是現(xiàn)金收購(gòu)。除企業(yè)自有資金外，專業(yè)金融服務(wù)和金融機(jī)構(gòu)在收購(gòu)過(guò)程中提供資金，對(duì)企業(yè)的收購(gòu)活動(dòng)必不可少。對(duì)于企業(yè)的拆分活動(dòng)，多數(shù)情況下，企業(yè)經(jīng)營(yíng)者基于自身利益不大可能主動(dòng)在恰當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)拆分自己的企業(yè)（比如Kodark案例）。這時(shí)需要股東或者投資人出面來(lái)促使管理層執(zhí)行拆分策略。然而國(guó)內(nèi)很多上市民營(yíng)公司的大股東同時(shí)又是公司的經(jīng)營(yíng)者，身份的矛盾常常使他們的決策受到多重因素的制約。在這樣的情況下，專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者，是否能發(fā)出聲音，給予企業(yè)一定的壓力，使企業(yè)在恰當(dāng)?shù)臅r(shí)期做出正確的決策，對(duì)于企業(yè)的主動(dòng)創(chuàng)變，變得尤為重要。從公司治理的角度來(lái)看，專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)以恰當(dāng)方式發(fā)揮其專業(yè)影響力，對(duì)于改善中小投資者與大股東之間的代理問(wèn)題，也起著積極的作用。

在企業(yè)合并與拆分過(guò)程中，我們不能忽視的是合并與拆分的成本與風(fēng)險(xiǎn)。除了顯性的財(cái)務(wù)成本外，公司中的管理人員和關(guān)鍵崗位員工是否理解和支持公司決策，在合并或拆分過(guò)程中能否保證公司正常運(yùn)行，同樣非常重要。筆者曾親身經(jīng)歷一家制造業(yè)公司因?yàn)楣芾韺拥臎Q策沒(méi)有得到員工支持而產(chǎn)生了一系列的嚴(yán)重問(wèn)題：產(chǎn)品質(zhì)量失控、存貨激增、客戶訂單流失、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)斷崖式下跌。正如安捷倫公司總裁Mike.McMullen先生在回顧安捷倫拆分出“是德科技”時(shí)提到的：“安捷倫花了大量時(shí)間讓管理團(tuán)隊(duì)和員工進(jìn)行溝通，解釋這是我們?cè)谧龅氖虑椋覀優(yōu)槭裁匆@么做，我們這么做會(huì)有什么益處。也許不是每個(gè)人都贊同，但我們盡可能做到?jīng)Q策的透明和公開(kāi)”[3]

前景展望與政策建議：

伴隨資本市場(chǎng)完善和金融市場(chǎng)的開(kāi)放，以及經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下各行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的加劇，我們可以期待金融機(jī)構(gòu)和金融工具在企業(yè)的創(chuàng)變中將發(fā)揮越來(lái)越積極和重要的作用。金融機(jī)構(gòu)主動(dòng)參與和促成企業(yè)的重組，這對(duì)糾正金融業(yè)脫實(shí)向虛、減少金融業(yè)資金空轉(zhuǎn)、推動(dòng)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革都可以起到積極而重要的促進(jìn)作用。伴隨科創(chuàng)板和備案制的推出，一大批初創(chuàng)的、具有發(fā)展?jié)摿?、掌握核心技術(shù)的科技創(chuàng)新企業(yè)將獲得融資的能力。上市初創(chuàng)企業(yè)發(fā)起的收購(gòu)與合并，可以激活存量資產(chǎn)、挖掘業(yè)務(wù)間的協(xié)同效應(yīng)。同時(shí)，監(jiān)管層也逐步完善各項(xiàng)法律規(guī)范，監(jiān)督和引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)與上市公司間的良性互動(dòng)，促進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者在股票市場(chǎng)的投資更加公開(kāi)透明，促進(jìn)上市公司的治理。同時(shí)也應(yīng)當(dāng)著重培養(yǎng)一大批既懂得資本市場(chǎng)規(guī)則和金融原理、又擅長(zhǎng)公司經(jīng)營(yíng)管理的專業(yè)人才，幫助企業(yè)在商品市場(chǎng)和股權(quán)市場(chǎng)都能取得成功，從而為實(shí)體企業(yè)和金融業(yè)的長(zhǎng)久健康協(xié)調(diào)發(fā)展貢獻(xiàn)動(dòng)力。

參考文獻(xiàn)

[1]邢俊.基于市場(chǎng)動(dòng)態(tài)性的企業(yè)邊界重構(gòu)研究，2013，武漢大學(xué).

[2]Trian，Trian_PPG_White paper 10-25-2018.2018，Trian Partners.

[3]邁克·麥克馬倫，充分的溝通是企業(yè)拆分的關(guān)鍵.IT時(shí)代周刊，2015（04）：第62-63頁(yè).