國內(nèi)公募REITs機(jī)制可行性研究

【摘 要】 本文首先對(duì)RETIs相關(guān)概念，即主要的形式如契約型和公司型進(jìn)行介紹，區(qū)分其區(qū)別， 接著對(duì)國內(nèi)“私募+REITs”的模式進(jìn)行詳細(xì)的分析及交易結(jié)構(gòu)的介紹，其次對(duì)境外公司型REITs的模式進(jìn)行介紹和分析，最后針對(duì)國內(nèi)現(xiàn)狀及境外REITs的發(fā)展對(duì)國內(nèi)公募REITs的發(fā)展可行性提出政策建議。

【關(guān)鍵詞】 REITs 類REITs 資產(chǎn)證券化

引 言

REITs（房地產(chǎn)信托投資基金）是一種以發(fā)行收益憑證的方式匯集特定多數(shù)投資者的資金，由專門投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行房地產(chǎn)投資經(jīng)營管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金。由于我國目前沒有成熟的 REITs 法規(guī)，目前我國發(fā)行的 REITs 均為不能上市流通的類 REITs 產(chǎn)品。目前類RETIs是交易所比較鼓勵(lì)的一種房地產(chǎn)金融融資工具，但國內(nèi)主要以私募REITs為主，而相較于境外主流的標(biāo)準(zhǔn)化REITs會(huì)采用公募REITs的形式，擴(kuò)大了規(guī)模以及流動(dòng)性，所以下文對(duì)國內(nèi)公募REITs可行性進(jìn)行研究

一、REITs相關(guān)概念

REITs（Real Estate Investment Trusts，房地產(chǎn)投資信托基金）是一種以發(fā)行收益憑證的方式匯集特定多數(shù)投資者的資金，由專門投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行房地產(chǎn)投資經(jīng)營管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金。目前在國內(nèi)信托屬于私募的范疇，而國際上（如美國）REITs主要是基金，或者說是公募的概念。

從專業(yè)的角度來說，REITs主要分兩類，第一種是契約型，也就是國內(nèi)比較常見的形式，契約型 REITs 則以信托契約成立為依據(jù)，通過發(fā)行受益憑證籌集資金而投資于房地產(chǎn)資產(chǎn)。契約型 REITs 本身并非獨(dú)立法人，僅僅屬于一種資產(chǎn)，由基金管理公司發(fā)起設(shè)立，其中基金管理人作為受托人接受委托對(duì)房地產(chǎn)進(jìn)行投資。

第二種是公司型， 公司型 REITs 以《公司法》為依據(jù)，通過發(fā)行 REITs 股份所籌集起來的資金用于投資房地產(chǎn)資產(chǎn)，REITs具有獨(dú)立的法人資格，自主進(jìn)行基金的運(yùn)作，面向不特定的廣大投資者籌集基金份額，REITs 股份的持有人最終成為公司的股東。公司型REITs，在美國比較常見。

國內(nèi)標(biāo)準(zhǔn)化REITs還沒有正式推出，目前發(fā)行的幾個(gè)產(chǎn)品是和標(biāo)準(zhǔn)化REITs相近的產(chǎn)品。它們?cè)诋a(chǎn)品交易結(jié)構(gòu)和底層資產(chǎn)上比較接近，但國內(nèi)目前以私募的形式，也就是非公開發(fā)行。在流動(dòng)性上類REITs也沒有標(biāo)準(zhǔn)化REITs強(qiáng)，類REITs主要以債權(quán)形式的產(chǎn)品為主，而境外標(biāo)準(zhǔn)化REITs主要以權(quán)益型為主。

二、國內(nèi)“私募+REITs”模式

基礎(chǔ)資產(chǎn)以購物廣場、寫字樓、酒店等作為主要標(biāo)的，在標(biāo)的位置的選取上會(huì)選擇地理位置較好，一般會(huì)在市中心、火車站機(jī)場、旅游景區(qū)附近，運(yùn)營收入較為穩(wěn)定，評(píng)估價(jià)值比較高的標(biāo)的。

REITs的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)上，在SPV（特殊目的機(jī)構(gòu)）上考慮由私募基金替代，在實(shí)務(wù)中操作思路為：私募基金或信托計(jì)劃受讓項(xiàng)目公司的股權(quán)，同時(shí)以私募基金的名義向項(xiàng)目公司發(fā)放借款的方式形成債權(quán)。

類REITs交易結(jié)構(gòu)如圖所示，基金管理人設(shè)立并管理私募基金，私募基金持有100%項(xiàng)目公司股權(quán)，項(xiàng)目公司可能會(huì)包含好幾個(gè)項(xiàng)目，私募基金并向項(xiàng)目公司發(fā)放股東借款，基金托管銀行基金份額分配給專項(xiàng)計(jì)劃托管銀行，本金和收益支付給中國證券登記結(jié)算有限公司。優(yōu)先級(jí)投資者和權(quán)益級(jí)投資者認(rèn)購資金，由此設(shè)立的資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃且符合掛牌轉(zhuǎn)讓確認(rèn)條件的可以在上海證券交易所、深圳證券交易所、機(jī)構(gòu)間私募產(chǎn)品報(bào)價(jià)與服務(wù)系統(tǒng)等掛牌轉(zhuǎn)讓。雖然掛牌轉(zhuǎn)讓后在二級(jí)市場流通，但對(duì)投資者有要求，必須為符合要求的合格投資者，且項(xiàng)目投資者總數(shù)不能超過200人，所以實(shí)質(zhì)上還是私募形式。

三、境外公司型REITs模式

由于國內(nèi)主要是“私募+RETIs”的形式，主要是契約型。而境外如美國會(huì)有很多公司型的RETIs，實(shí)質(zhì)是我投資者購買了該公司的股權(quán)，成為了這個(gè)公司的股東，這個(gè)公司并且之后能夠上市發(fā)行，所以公司型RETIs相比于契約型REITs流動(dòng)性更好，體現(xiàn)在公司型REITs具有公募REITs的性質(zhì)，成立時(shí)在100人以上，如果上市公開發(fā)行那對(duì)股東數(shù)量有更大的要求。而國內(nèi)REITs主要是契約型REITs，由于是發(fā)行資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃，根據(jù)相關(guān)法律條例及自律規(guī)則，一般在200人以下。

投資者投資購買公司型REITs的股份，公司型REITs持有運(yùn)營具體的房地產(chǎn)項(xiàng)目，可與第三方房地產(chǎn)管理公司簽訂管理協(xié)議，具體的房地產(chǎn)項(xiàng)目會(huì)產(chǎn)生租金和利息收入，公司型REITs拿來支付投資者的投資收益，該公司也可以選擇（IPO）首次公開募股發(fā)行，使得REITs在二級(jí)市場交易，也可以在證券市場定增。投資者成為了公司的股東，而公司持有了具體的房地產(chǎn)項(xiàng)目，所以投資者間接的持有了物業(yè)股份。

四、國內(nèi)“公募+REITs”可行性分析

國內(nèi)由于主要是以“私募+REITs”的形式為主，私募或信托只能面向高凈值客戶和合格投資者，但是“公募+REITs”覆蓋面更廣，能使更多的投資者參與進(jìn)來，擴(kuò)大了REITs的容量，從而帶來更高的流動(dòng)性。并且標(biāo)準(zhǔn)化REITs在美國市場的運(yùn)行已經(jīng)得到了市場的認(rèn)可，REITs作為一種融資工具，盤活了基礎(chǔ)資產(chǎn)及現(xiàn)金流，使得效率得到提升，并且為資本市場的投資者提供了一種新的投資標(biāo)的。所以發(fā)展REITs是一種趨勢(shì)，目前在國內(nèi)還處于起步階段，相比于國際市場REITs發(fā)行的產(chǎn)品還不多，總量也不夠大，借助于國內(nèi)房地產(chǎn)的發(fā)展，目前已慢慢步入存量博弈，所以REITs或類REITs 是非常好的工具。并且REITs規(guī)模一旦擴(kuò)大，也會(huì)吸引到境外資金投資國內(nèi)市場，而這些資金將服務(wù)于的是房地產(chǎn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。那么國內(nèi)暫時(shí)還沒有看到公募REITs的形式發(fā)行的產(chǎn)品，所以在這提出一些可行性建議，推動(dòng)公募REITs在國內(nèi)的發(fā)展：

1.完善REITs的專項(xiàng)法律法規(guī)

美國通過國內(nèi)稅法規(guī)定了成立REITs需要滿足的各方面要求，香港、新加坡等國家則是采用REITs專項(xiàng)立法來正式推出標(biāo)準(zhǔn)REITs產(chǎn)品。我國由于暫時(shí)還沒出臺(tái)相關(guān)的專項(xiàng)法律法規(guī)，目前發(fā)行的幾個(gè)類REITs產(chǎn)品在很多方面沒有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，比如投資期限、投資范圍、主要收入來源、分配方式等方面

2.產(chǎn)權(quán)界定清晰

由于REITs涉及到的底層基礎(chǔ)資產(chǎn)是辦公樓、酒店這種重資產(chǎn)的項(xiàng)目，并且該計(jì)劃的主要收入來源是這些基礎(chǔ)資產(chǎn)的租金及利息收入，所以一定要確?；A(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量，一方面是其是否能運(yùn)營穩(wěn)定良好帶來穩(wěn)定的現(xiàn)金流，以及資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值良好，另一方面是其產(chǎn)權(quán)是否界定清楚，如果產(chǎn)權(quán)很混亂，收益分配就會(huì)造成不必要的麻煩，使投資者遭受損失。如果要開放公募REITs，整個(gè)基金的規(guī)模更大，對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量要求更高。

3.投資者教育

由于中國的投資者主要以散戶為主，缺乏一定的專業(yè)知識(shí)，面對(duì)REITs這種投資標(biāo)的，由于其內(nèi)在復(fù)雜的交易結(jié)構(gòu)，普通的投資者難以摸清其到底投資的是什么，往往只會(huì)關(guān)注高額的收益率，而忽略了相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)。所以金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)對(duì)投資者的教育，特別是類似于REITs這樣的交易結(jié)構(gòu)中會(huì)涉及到資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，為公募REITs的到來做出準(zhǔn)備。這也需要金融機(jī)構(gòu)在投研方面、以及交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)方面更加專業(yè)，為投資者的投資做好保駕護(hù)航的第一步。投資者也應(yīng)當(dāng)積極提高在專業(yè)投資方面的教育，倡導(dǎo)理性投資，而不是盲目投資，賺熱錢。

4.資本市場加速發(fā)展

公募REITs的推行和發(fā)展一定離不開中國資本市場的發(fā)展，那目前投資者主要投資的還是股票、債券、基金、理財(cái)?shù)?，如一些高凈值客戶能夠參與信托計(jì)劃，但這類信托計(jì)劃的門檻一般在100萬以上。如果“公募+REITs”的形式能夠推行，那么對(duì)于普通投資者來說又多了一個(gè)非常好的投資標(biāo)的，同時(shí)對(duì)他們的專業(yè)投資能力有更高的要求。公募REITs的發(fā)展也離不開資本市場的發(fā)展，成熟發(fā)達(dá)的金融機(jī)構(gòu)、相匹配的法律法規(guī)、相對(duì)應(yīng)的對(duì)沖工具、相匹配的交易場所和制度規(guī)范這些都需要發(fā)展和完善。

5.提高透明度及信息披露

由于REITs交易結(jié)構(gòu)中涉及到資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃，所以結(jié)構(gòu)會(huì)相對(duì)復(fù)雜，其現(xiàn)金流的核心在于底層基礎(chǔ)資產(chǎn)的運(yùn)行情況，所以對(duì)于底層基礎(chǔ)資產(chǎn)信息的披露顯得十分重要，能夠?qū)ν顿Y者的投資決策提供建議。如果要推行“公募+REITs”的模式，那涉及到的普通投資者數(shù)量會(huì)大增，信息披露及增加透明度顯得更加重要。

6.防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

07、08年的次貸危機(jī)就是由于交易結(jié)構(gòu)的衍生品造成的，很多投資者只聽說基礎(chǔ)資產(chǎn)運(yùn)營非常穩(wěn)定，即住房抵押貸款人每個(gè)月一定會(huì)還貸款，而并沒有去了解基礎(chǔ)資產(chǎn)到底是什么，并且CDO、CDO平方涉及到的交易主體十分多，從而現(xiàn)金流如果一斷就造成了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，從而當(dāng)時(shí)導(dǎo)致了雷曼兄弟的破產(chǎn)。所以在推行“公募+REITs”的同時(shí)，一定要謹(jǐn)慎預(yù)防這些系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，本身這些結(jié)構(gòu)化衍生品是好的，但是如果投資者的貪婪過度，那么會(huì)造成非常惡劣的后果，給投資者、整個(gè)金融市場造成非常大的損失，也就是所謂的“too big too fall”，太大了以至于如果倒掉了會(huì)造成非常大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

【參考文獻(xiàn)】

[1] 陳超.公租房類REITs運(yùn)行機(jī)制初探[J].山西建筑，2019，45（14）：169-171.

作者簡介：張屹峰（1996年8月—），男，漢族，上海，學(xué)生，金融碩士，單位：上海大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融專業(yè)，研究方向：證券投資