地方政府債務(wù)債券化及其經(jīng)濟(jì)效果

摘要：文章梳理了中國(guó)地方政府債務(wù)形態(tài)轉(zhuǎn)變的過程，以2015年新預(yù)算法的頒布為分界點(diǎn)，通過規(guī)定地方政府增量債務(wù)的具體形態(tài)以及發(fā)行置換債券對(duì)存量地方政府債務(wù)進(jìn)行轉(zhuǎn)換，實(shí)現(xiàn)了地方政府債務(wù)的債券化。文章進(jìn)一步從債務(wù)人地方政府和主要債權(quán)人商業(yè)銀行的角度，闡述了債務(wù)債券化機(jī)制的經(jīng)濟(jì)效果。文章最后對(duì)債務(wù)債券化進(jìn)程給出了一些政策建議。

關(guān)鍵詞：地方政府債務(wù);債券化;雙贏效果

一、 舊預(yù)算法下地方政府債務(wù)情況

中國(guó)地方政府債務(wù)及其治理效果是近幾年來一個(gè)廣泛受到關(guān)注的問題，我們按照事實(shí)路徑和法律約束兩條線索進(jìn)行總結(jié)。學(xué)界普遍觀點(diǎn)認(rèn)為中國(guó)地方政府債務(wù)的起源點(diǎn)在于1994年的分稅制改革，付敏杰（2016）指出改革措施使得地方稅收收入占總財(cái)政收入比重從平均73%降至50%以下，而地方財(cái)政支出并沒有對(duì)應(yīng)的下降，依然維持在70%左右的水平，于此帶來收支不相稱的結(jié)果?；谶@樣的事實(shí)路徑背景，地方政府開始有了募集資金彌補(bǔ)收支缺口的動(dòng)機(jī)。值得注意的是另一條法律約束線索，在1994年的時(shí)間節(jié)點(diǎn)上，舊預(yù)算法依然是生效的上位法，其規(guī)定了“除法律和國(guó)務(wù)院另有規(guī)定外，地方政府不得發(fā)行地方政府債券”，這樣的否定式條款并沒有給地方政府一個(gè)明確的融資渠道。在收支不相稱的事實(shí)和舊預(yù)算法的約束下，地方政府融資平臺(tái)、BT融資等募集資金的方式應(yīng)運(yùn)而生。

在舊預(yù)算法生效的時(shí)間范圍內(nèi)，地方政府債務(wù)的發(fā)展歷程大致上包括1994年至2008年的萌芽發(fā)展期，以及2008年之后的井噴發(fā)展期。討論中國(guó)地方政府債務(wù)問題，2008年是另一個(gè)重要的時(shí)間節(jié)點(diǎn)。我們回溯十年之前，2008年的全球金融危機(jī)對(duì)世界各國(guó)的經(jīng)濟(jì)金融格局都產(chǎn)生了重要影響，中國(guó)政府為了應(yīng)對(duì)危機(jī)提出了4萬億元的刺激計(jì)劃，其中1萬億元來自中央，3萬億元來自地方，并且2009年初人民銀行和銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布指導(dǎo)意見，鼓勵(lì)有條件有能力的地方政府通過組建融資平臺(tái)的方式募集資金進(jìn)而刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展。于是在政策支持下，地方政府融資平臺(tái)迅猛發(fā)展，也就是短短幾年間地方政府融資平臺(tái)積累了大量債務(wù)。而由于地方政府融資平臺(tái)與地方政府之間錯(cuò)綜復(fù)雜的所屬關(guān)系，學(xué)界和業(yè)界對(duì)于地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂引起了監(jiān)管層的重視。在2011年和2013年審計(jì)署發(fā)布了官方對(duì)于地方政府債務(wù)梳理的權(quán)威報(bào)告，地方政府債務(wù)的清晰結(jié)構(gòu)逐漸浮出水面。

在數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)上，我們關(guān)注舉債主體的結(jié)構(gòu)變化和資金來源的結(jié)構(gòu)變化。從舉債主體上看，地方政府融資平臺(tái)一直是第一位，但占比從46%下降至39%，可以看出地方政府融資平臺(tái)是地方政府債務(wù)累計(jì)最關(guān)鍵的因素;從資金來源上看，2013年開始公布了一種未統(tǒng)計(jì)的資金來源渠道——BT融資渠道，考慮這個(gè)新渠道之后，兩個(gè)版本間銀行貸款依然是第一位的，占比從2010年底的74%下降到51%，BT融資在第二位11%，發(fā)行債券在第三位，從8%上升到10%，占比有一定的上升。

按照東中西部地區(qū)劃分，可以看出不同區(qū)域地方政府的債務(wù)比重，東部發(fā)達(dá)區(qū)域債務(wù)余額較高，中西部地區(qū)相對(duì)較低，負(fù)債結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)聚集效應(yīng)，基于區(qū)域數(shù)據(jù)武彥民、竹志奇（2017）也認(rèn)為地方政府債務(wù)存在空間上的自相關(guān)，區(qū)域協(xié)同發(fā)展或許是債務(wù)聚集的一種解釋。另一方面，在2013年的公告中，各省均公布了詳細(xì)口徑下的數(shù)據(jù)，按照資金來源的區(qū)別，東部資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)地區(qū)銀行貸款比例較高，而資本市場(chǎng)發(fā)展較滯后的中西部地區(qū)則以BT融資等變相融資方式為主要渠道。隨著地方政府融資模式的改變，BT、信托等變相融資渠道趨于收緊，中西部欠發(fā)達(dá)省份的融資難度會(huì)進(jìn)一步提高，償付壓力加大。這樣的結(jié)構(gòu)分化會(huì)有可能導(dǎo)致部分省份率先打破地方政府債務(wù)的剛性兌付，但從另一個(gè)角度看，也會(huì)促進(jìn)投資者甄別債務(wù)主體，推進(jìn)地方政府債務(wù)的市場(chǎng)化進(jìn)程。

二、 新預(yù)算法下債務(wù)置換的經(jīng)濟(jì)效果

在清晰了解了地方政府債務(wù)規(guī)模和結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)上，為了解決地方政府債務(wù)積累可能產(chǎn)生的危機(jī)，監(jiān)管層從法律層面上修訂并頒布了新預(yù)算法，在實(shí)踐層面上以新預(yù)算法為指導(dǎo)對(duì)于存量地方政府債務(wù)進(jìn)行債務(wù)置換，對(duì)于增量地方政府債務(wù)用發(fā)行地方政府債券的形式予以統(tǒng)一。

2014年6月新預(yù)算法修訂完成，2015年1月1日正式頒布實(shí)施，以此為標(biāo)志中國(guó)地方政府債務(wù)進(jìn)入了由暗向明、從亂到治的新階段。對(duì)比新舊預(yù)算法法條可以看出，新預(yù)算法在明確規(guī)定了地方政府可以通過發(fā)行地方政府債券的方式募集資金的同時(shí)，也否定了其他形式的新增債務(wù)與地方政府的關(guān)系，對(duì)地方政府債務(wù)進(jìn)行了責(zé)任上的切割。

在實(shí)踐層面上，新預(yù)算規(guī)定了新增地方政府債務(wù)的形式，而對(duì)于存量地方政府債務(wù)，監(jiān)管層通過發(fā)行債務(wù)置換的方法，將地方政府債務(wù)統(tǒng)一成地方政府債券的形式。所謂債務(wù)置換，是指從2015年起計(jì)劃三年內(nèi)通過發(fā)行新的地方政府債券，來償還由財(cái)政部甄別確定的存量地方政府債務(wù)。因?yàn)橹脫Q債券期限長(zhǎng)，有3年、5年、7年、10年四種期限，可以緩解地方政府融資平臺(tái)依賴貸款或非標(biāo)等剩余期限短、利率高的融資方式與低收益公益性、長(zhǎng)期資產(chǎn)間的錯(cuò)配問題，以長(zhǎng)置短，可以降低系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的概率，這是用債務(wù)置換的方式來治理地方政府存量債務(wù)的政策初衷。

1. 債務(wù)人視角——降低成本，延長(zhǎng)期限。從債務(wù)人角度看，對(duì)地方政府進(jìn)行的全面治理整頓源于其可能帶來的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，而發(fā)行地方政府債券的方式將地方政府債務(wù)中期限短、成本高的債務(wù)置換成了期限長(zhǎng)、成本低的地方政府債券，地方政府從償債壓力減輕的角度上是有強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)行進(jìn)債務(wù)置換的。這種降低成本、延長(zhǎng)期限的債務(wù)債券化效果，也被許多研究成果所支持。汪濤、胡志鵬（2015）結(jié)合財(cái)政部測(cè)算，認(rèn)為債務(wù)置換后地方政府還款期限延后，且每年可減少400億元至500億元利息負(fù)擔(dān)。張曉斌（2016）指出2015年地方政府債務(wù)中的銀行貸款利率和城投債利率均要高于地方政府債券利率，債券延期后可能削減千億級(jí)別的債務(wù)。吳思玥（2016）以景德鎮(zhèn)某城商行債務(wù)置換數(shù)據(jù)為例，得出債務(wù)置換使該行一年減少收益520萬元。

但同時(shí)我們可以看到相關(guān)的文獻(xiàn)對(duì)于降低成本、延長(zhǎng)期限這一效果的論證數(shù)據(jù)較為粗略。本文試圖以人民銀行某分行對(duì)于該區(qū)域2015年到2016年兩年間，關(guān)于商業(yè)銀行進(jìn)行債務(wù)置換的調(diào)研數(shù)據(jù)為依據(jù)，分析22家商業(yè)銀行共計(jì)651筆置換貸款，將不同商業(yè)銀行貸款在同一置換債券批次下進(jìn)行整合，考察貸款利率與地方政府債券利率的關(guān)系以及債務(wù)加權(quán)期限的延長(zhǎng)效果。

根據(jù)數(shù)據(jù)分析結(jié)果可以得出，該分行所在區(qū)域的商業(yè)銀行參與的地方政府債務(wù)置換效果，與我們的假設(shè)是一致的，即絕大部分置換債務(wù)都使得債務(wù)利率下降，剩余期限延長(zhǎng)，且按照債務(wù)金額權(quán)重測(cè)算得出651筆貸款平均剩余期限為3.59年，兩年發(fā)行的地方政府債券加權(quán)平均期限為6.67年，債務(wù)置換使得區(qū)域內(nèi)的地方政府還款期限平均延后3.08年?；谏鲜龇治觯疚挠孟鄬?duì)較充實(shí)的數(shù)據(jù)展示了債務(wù)債券化之后，地方政府債務(wù)成本降低、期限延長(zhǎng)的效果，對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)做了一定的補(bǔ)充。

2. 債權(quán)人視角——減少風(fēng)險(xiǎn)，增加流動(dòng)性。從債權(quán)人立場(chǎng)看，依照2011年和2013年審計(jì)署公布的地方政府債務(wù)持有主體的數(shù)據(jù)，商業(yè)銀行以持有融資平臺(tái)貸款的形式成為地方政府債務(wù)的主要債權(quán)人。這種類型的債權(quán)有兩個(gè)問題，第一是舉債主體的違約風(fēng)險(xiǎn)存在集中爆發(fā)的可能性，第二是貸款債權(quán)本身流動(dòng)性較差。

對(duì)于第一個(gè)問題，在進(jìn)行債務(wù)置換之前，銀行貸款的償付主體是各類地方政府融資平臺(tái)，其償付能力遠(yuǎn)不如省級(jí)政府，雖然截止目前來看，由地方政府融資平臺(tái)發(fā)行的城投債尚無打破剛性兌付的先例，但是國(guó)企發(fā)行的企業(yè)債已經(jīng)有個(gè)別違約現(xiàn)象出現(xiàn)。隨著時(shí)間推移如果債務(wù)問題沒有合理解決，集中在銀行體系的地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)勢(shì)必存在爆發(fā)的可能，屆時(shí)銀行系統(tǒng)將遭受較大的沖擊。所以通過債務(wù)債券化的方式將貸款轉(zhuǎn)變?yōu)榈胤秸畟?，有以下幾個(gè)益處：一是符合上位法的融資形式要求，債權(quán)有了明確的法律保障;二是將償付人轉(zhuǎn)變?yōu)槭〖?jí)政府，由于地方政府不存在法律意義上的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，所以地方政府債券的評(píng)級(jí)較高，違約風(fēng)險(xiǎn)較低;三是在發(fā)行規(guī)則中國(guó)務(wù)院的批準(zhǔn)也相當(dāng)于上級(jí)政府對(duì)償付行為作出隱性背書，與地方政府融資平臺(tái)相比，其違約可能性也會(huì)顯著降低。對(duì)比地方政府債券及城投債AAA級(jí)債券占比數(shù)據(jù)，根據(jù)發(fā)行時(shí)公布的債券評(píng)級(jí)信息，地方政府債券中AAA評(píng)級(jí)的債券占比為83%，城投債券中AAA評(píng)級(jí)的債券占比為12%，兩類債券評(píng)級(jí)構(gòu)成差別顯著。

考慮第二個(gè)銀行債權(quán)的流動(dòng)性問題，由于以地方政府融資平臺(tái)舉借的債務(wù)形式大多是流動(dòng)性較差的銀行貸款，而地方政府債券是可以作為央行貨幣政策工具的抵押品以換取流動(dòng)性的，基于流動(dòng)性管理的角度，考慮定向置換與公開發(fā)行的綜合效應(yīng)，商業(yè)銀行不僅應(yīng)當(dāng)將銀行貸款形式的地方政府債務(wù)置換成地方政府債券，并且也有動(dòng)機(jī)持有增量的地方政府債券，擴(kuò)充其抵押品的內(nèi)容。

彭興韻（2015）指出，央行廣義再貸款工具的抵押品包括高信用級(jí)別債券——國(guó)債、央票和政策性金融債，以及2015年新納入的地方政府債券。截至目前，上述四類抵押品累計(jì)規(guī)模共計(jì)38萬億元，年度規(guī)模數(shù)據(jù)如表2所示?？梢钥闯?，由于置換債券的大量發(fā)行，地方政府債券占比增長(zhǎng)較快，從2014年底的6%增至2017年的35%?？焖僭鲩L(zhǎng)的地方政府債券大量擴(kuò)充了商業(yè)銀行抵押品的規(guī)模，當(dāng)央行使用貨幣政策工具投放流動(dòng)性時(shí)，商業(yè)銀行可提供充足的抵押品來獲取流動(dòng)性。

同時(shí)，抵押品的擴(kuò)容也為商業(yè)銀行主動(dòng)管理流動(dòng)性提供便利。從央行進(jìn)行貨幣政策調(diào)控的工具中進(jìn)行梳理可以發(fā)現(xiàn)，涉及到債券標(biāo)的的貨幣政策工具中，常見的工具主要包括正逆回購、常備借貸便利（slf）、中期借貸便利（mlf）及短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具（slo）等，其中常備借貸便利（slf）是由商業(yè)銀行主動(dòng)申報(bào)規(guī)模的貨幣政策工具。也就是說，抵押品擴(kuò)容效應(yīng)會(huì)通過常備借貸便利渠道給商業(yè)銀行主動(dòng)管理流動(dòng)性提供更大的操作空間。

但是也應(yīng)當(dāng)注意，在實(shí)踐中其參與主體大多為地方法人金融，所以地方法人金融機(jī)構(gòu)持有地方債券的數(shù)量也會(huì)影響抵押品擴(kuò)容對(duì)商業(yè)銀行主動(dòng)調(diào)節(jié)流動(dòng)性的效果。目前該數(shù)據(jù)在全國(guó)范圍口徑下尚未公開，只能通過人民銀行某分行層面的調(diào)查數(shù)據(jù)進(jìn)行間接分析。以該分行數(shù)據(jù)為例，如表3所示，地方法人金融機(jī)構(gòu)持有的地方政府債券比例僅有6.31%，對(duì)應(yīng)到全國(guó)層面，粗略估算地方法人金融機(jī)構(gòu)持有的地方政府債券額度不足1萬億元，而這應(yīng)當(dāng)是商業(yè)銀行能夠主動(dòng)調(diào)節(jié)流動(dòng)性的上限。

三、 政策建議

1. 發(fā)債主體層級(jí)多樣化。按照新預(yù)算法的政策實(shí)施意圖，地方政府融資平臺(tái)作為原先地方政府主要的募集資金渠道，其政府的隱性擔(dān)保屬性會(huì)逐步剝離，與地方政府較密切的平臺(tái)公司逐漸清除。但是實(shí)踐層面這個(gè)過程可能要比政策計(jì)劃的時(shí)間更長(zhǎng)：新預(yù)算法中明確規(guī)定，地方政府債券的發(fā)行權(quán)只有省級(jí)政府，市、縣、鄉(xiāng)一級(jí)政府確需舉借債務(wù)的，應(yīng)由省、自治區(qū)、直轄市政府代為舉借，并且由于其他融資方式被明確禁止，基層法定融資渠道受阻。雖然這一限定范圍是綜合考慮了債券監(jiān)管難度和債務(wù)償還能力的權(quán)衡結(jié)果，但該限定范圍與我國(guó)各級(jí)政府實(shí)際自己需求并不匹配。從審計(jì)署報(bào)告中可以看到，地方政府債務(wù)主要發(fā)生在市、縣兩級(jí)，結(jié)合基層政府的經(jīng)濟(jì)發(fā)展任務(wù)，其有較大的壓力與動(dòng)力進(jìn)行資金籌措。而基層政府通過省級(jí)批準(zhǔn)發(fā)行債券募集資金的過程是存在行政時(shí)滯的，與此同時(shí)，由于地方政府融資平臺(tái)在法律上與地方政府債務(wù)進(jìn)行分割，地方政府有更大的動(dòng)力或者說更低的約束去鼓勵(lì)地方政府融資平臺(tái)發(fā)債進(jìn)行基建發(fā)展，所以地方政府融資平臺(tái)的主要融資工具——城投債發(fā)行量這兩年不降反升，這與政策規(guī)劃效果是有一定偏離的。未來中國(guó)地方政府債券發(fā)行的方向應(yīng)當(dāng)是允許更廣泛層級(jí)的地方政府成為發(fā)債主體，提高市、縣兩級(jí)政府舉債的便捷性，使舉債需求與舉債能力相稱，從而加快地方政府債務(wù)向地方政府債券的實(shí)質(zhì)轉(zhuǎn)型。

2. 擴(kuò)大地方政府債券作為擔(dān)保品的使用范圍。為了增強(qiáng)市場(chǎng)主體持有地方政府債券的動(dòng)機(jī)，提高地方政府債券的流動(dòng)性，在政策設(shè)定之初，地方政府債券便被允許納入中央國(guó)庫和地方國(guó)庫現(xiàn)金管理抵押品的范圍，并納入央行常備借貸便利、中期借貸便利和抵押補(bǔ)充貸款等抵押品的范圍。然而實(shí)踐中地方政府債券的成交量與其規(guī)模并不相稱，截止目前，在交易所和銀行間市場(chǎng)流通的地方政府債券規(guī)模占高級(jí)別信用債比例為16.9%，而成交量?jī)H占高等級(jí)信用債成交量的1.5%，流動(dòng)性較差。為了進(jìn)一步提高地方政府債券的流動(dòng)性，可以考慮擴(kuò)大地方政府債券作為擔(dān)保品的使用范圍。

當(dāng)前中央結(jié)算公司的擔(dān)保品服務(wù)包括較多層面，其中債券充抵國(guó)債期貨交易保證金、充抵黃金交易保證金功能在國(guó)際金融市場(chǎng)應(yīng)用較為廣泛。由于我國(guó)目前衍生品交易大多使用現(xiàn)金，如果將地方政府債券納入到交易保證金的擔(dān)保品范圍，那么交易主體會(huì)減少大量的沉淀在交易賬戶中的冗余資金，在這樣的動(dòng)機(jī)之下，微觀主體對(duì)地方政府債券的需求會(huì)上升，進(jìn)而提高地方政府債券的流動(dòng)性。

3. 將債務(wù)債券化的影響納入到貨幣政策調(diào)控的考慮范圍。在分析債權(quán)人視角下債務(wù)債券化效果的過程中，可以看出債務(wù)置換進(jìn)程會(huì)增加商業(yè)銀行的流動(dòng)性管理空間。同時(shí)也應(yīng)當(dāng)注意的是，商業(yè)銀行主動(dòng)管理流動(dòng)性能力的增強(qiáng)，意味著微觀主體對(duì)市場(chǎng)的流動(dòng)性影響也會(huì)增大，央行在進(jìn)行貨幣政策調(diào)控時(shí)要考慮到債務(wù)債券化進(jìn)程中抵押品擴(kuò)容對(duì)流動(dòng)性產(chǎn)生的影響。上文中我們粗略估算商業(yè)銀行抵押品擴(kuò)容機(jī)制下主動(dòng)調(diào)控的流動(dòng)性規(guī)模大約有1萬億元左右，并且隨著地方政府債券成為主要的地方政府募集資金方式，微觀主體持有的地方政府債券規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大。另一方面，一旦地方政府債券作為交易保證金的功能得以實(shí)現(xiàn)，那么會(huì)進(jìn)一步釋放出沉淀在交易體系中的冗余資金，對(duì)流動(dòng)性造成正向沖擊。屆時(shí)為了防止流動(dòng)性過剩，央行應(yīng)當(dāng)充分發(fā)揮常備借貸便利調(diào)控利率走廊上限的功能，緩慢上調(diào)slf貸款利率，并在日常流動(dòng)性管理中考慮擔(dān)保品擴(kuò)容的效果，逐步平抑流動(dòng)性被動(dòng)投放帶來的消費(fèi)品價(jià)格以及資本品價(jià)格過快增長(zhǎng)問題。

參考文獻(xiàn)：

[1] 付敏杰.分稅制二十年：演進(jìn)脈絡(luò)與改革方向[J].社會(huì)學(xué)研究，2016，（5）：215-240，245-246.

[2] 彭興韻.再貸款抵押品擴(kuò)容的影響[J].中國(guó)金融， 2015，（16）：45-47.

[3] 汪濤，胡志鵬.地方政府債務(wù)置換的意義[J].金融發(fā)展評(píng)論，2015，（4）：28-30.

[4] 吳思玥.地方債務(wù)置換的影響[J].中國(guó)金融，2016， （8）：94.

[5] 武彥民，竹志奇.地方政府債務(wù)置換的宏觀效應(yīng)分析[J].財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì)，2017，（3）：21-37.

作者簡(jiǎn)介，王訸（1989-），男，漢族，天津市人，中國(guó)人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院博士生，掛職于天津市河北區(qū)政府辦公室，研究方向：貨幣政策、資產(chǎn)價(jià)格。

收稿日期：2019-06-17。