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      潮起潮落 爆雷多多 如何應(yīng)對(duì)公司類信用債券違約?

      2019-11-04 17:02:22史繼紅
      臺(tái)商 2019年7期
      關(guān)鍵詞:資訊五洋大陸

      史繼紅

      「只有潮水褪去,才知道誰(shuí)在裸泳?!棺罱忠患矣?00億(人民幣,下同)資產(chǎn)的債市巨頭剛泰集團(tuán)爆雷,旗下存續(xù)4個(gè)債券全部違約,違約債券餘額20億元。而早在一年前,他就向上海市政府發(fā)過求援信。此外該集團(tuán)還陷入42億違規(guī)擔(dān)保風(fēng)波。

      違約事件成倍增加

      近年來(lái),隨著經(jīng)濟(jì)下行壓力加大,大陸公司類信用債券市場(chǎng)違約事件成倍增加。2017年,新增違約債券35只,涉及發(fā)行金額337億元,2018年跳升至131只1210.8億元,違約金額增加了約2.6倍。從發(fā)行人屬性看,非國(guó)企的違約成為債市違約的絕對(duì)主力,從行業(yè)分佈看,主要體現(xiàn)在製造業(yè)、批發(fā)與零售、新能源等行業(yè)分佈較為分散。

      公司債自2015年新政以來(lái),當(dāng)時(shí)以相對(duì)更高的效率與較寬鬆的標(biāo)準(zhǔn)攻克了一級(jí)市場(chǎng),同時(shí)也意味著品質(zhì)不高的發(fā)行人如潮湧進(jìn)。爆雷前,人們普遍認(rèn)為:信用債券以央企、大型國(guó)有企業(yè)或者當(dāng)?shù)仡H具規(guī)模、業(yè)績(jī)、榮譽(yù)光環(huán)的民營(yíng)企業(yè)為主要發(fā)債主體,信用風(fēng)險(xiǎn)極小,有點(diǎn)「苗頭」層層「?jìng)袀沟亩当O?,?shí)在不行政府會(huì)兜底。但這兩三年來(lái)去杠桿在國(guó)家中、微觀層面發(fā)生作用,隨著信託、委貸,包括債券發(fā)行的數(shù)量大減,很多發(fā)行人借新還舊接續(xù)不上,導(dǎo)致資金驟緊,發(fā)生違約。

      而在債券違約處置過程中存在著不少問題,主要表現(xiàn)為違約債券處置的市場(chǎng)化程度不足、處置週期長(zhǎng)且完成率低、資產(chǎn)保全難且清償率低。諸多發(fā)行人淪為「?jìng)欣腺嚒?,債?quán)人被花式劫財(cái),權(quán)益保護(hù)懸了空。

      比如,原為中國(guó)五百?gòu)?qiáng)企業(yè)中的浙江建築業(yè)骨幹五洋建設(shè)在 2015年8月與9月,分別在上交所公開發(fā)行了15五洋債、15五洋02兩只小公募債券,合計(jì)發(fā)行金額13.6億元,2017年8月14日,15五洋債未能償還回售及付息資金,出現(xiàn)回售違約,15五洋02觸發(fā)交叉違約。在五洋建設(shè)債權(quán)人求償?shù)牡缆飞?,針?duì)五洋建設(shè)申請(qǐng)破產(chǎn)事宜,當(dāng)?shù)馗鞣酵七M(jìn)效率很低。早在2017年8月底已有債券持有人向紹興中院遞交了破產(chǎn)申請(qǐng)材料,然而,直到2018年12月,紹興中院才受理相關(guān)申請(qǐng)人的申請(qǐng)。相關(guān)部門表示,五洋建設(shè)涉嫌欺詐發(fā)行,在履行資訊披露義務(wù)、配合開展風(fēng)險(xiǎn)排查和處置等方面態(tài)度不積極。自2015年至2019年1月,五洋建設(shè)共146次進(jìn)入失信執(zhí)行人名單,這個(gè)昔日的明星企業(yè),現(xiàn)在變成了不知皮肉痛癢的骨灰級(jí)老賴。

      債權(quán)人如何維權(quán)

      債券違約後,債權(quán)人如何維權(quán)?目前無(wú)外乎通過三種途徑追償:

      對(duì)債務(wù)人流動(dòng)性短暫緊缺的,一般通過自主協(xié)商。自主協(xié)商可以是自籌資金分批補(bǔ)缺,或者債務(wù)重組,後者包括以資抵債,或通過質(zhì)押資產(chǎn)(存貨、固定資產(chǎn)、股權(quán)、債權(quán)等)進(jìn)行再融資,協(xié)商也可以針對(duì)減少債務(wù)本金、降低利率、免去應(yīng)付利息、延長(zhǎng)支付期、債轉(zhuǎn)股等降低發(fā)行人的償債壓力之措施上進(jìn)行,或是尋求關(guān)聯(lián)方、戰(zhàn)略投資者的幫助進(jìn)行債務(wù)轉(zhuǎn)移,10中鋼債、11華銳01都是通過債務(wù)重組方式進(jìn)行的。當(dāng)然,債務(wù)重組相對(duì)複雜,需要債權(quán)人與債務(wù)人較為複雜的談判博弈,如果資金緊缺尚不嚴(yán)重,企業(yè)大概率變賣、抵押資產(chǎn),或向關(guān)聯(lián)單位調(diào)資清償?shù)囊忸?yuàn)比較大,以保留對(duì)企業(yè)控制權(quán),以及在債券市場(chǎng)的信譽(yù)。

      更普遍的是走司法途徑,司法訴訟的成本雖然更高,目前仍是解決債務(wù)違約最常用的一種途徑,當(dāng)發(fā)行人還具有一定償付能力的情況下,發(fā)生的是違約求償訴訟,但同一發(fā)行人發(fā)行的債券,後違約債券的回收率通常不及先違約的債券,比如中國(guó)城建第一只利息違約的債券100%回收,後違約債券至今未收回,所以「下手要趁早」,這和普通的債務(wù)有異曲同工的道理,因?yàn)楸藭r(shí)債務(wù)人還藏著掖著,可能還有一定周轉(zhuǎn)能力,所以獲償概率比例更大;而當(dāng)債務(wù)人已有多筆債務(wù)逾期,資不抵債或明顯缺乏清償能力時(shí),債務(wù)人和債權(quán)人均可提起破產(chǎn)清算或重整申請(qǐng)。但是破產(chǎn)訴訟在大陸效率十分低下,週期拉得很長(zhǎng),清償率不會(huì)高,大多不會(huì)超過10%,能重整好一點(diǎn),約有20%~30%。

      另外,擔(dān)保方代償,是針對(duì)有第三方保證(如大型企業(yè)、專業(yè)擔(dān)保公司或個(gè)人信用擔(dān)保、抵押、質(zhì)押等)的債務(wù)處理方式,但希望很豐滿,現(xiàn)實(shí)很骨感,擔(dān)保人若同債務(wù)人一樣骨感的話,這種代償也充滿了風(fēng)險(xiǎn),再兼有司法以外種種原因下的干預(yù),事實(shí)上,成功以此方式處置的樣本很少,象13華珠債、12東飛債都是擔(dān)而不保的經(jīng)典違約案例。

      所以,大陸目前債券違約率直線上升是事實(shí),違約處置的市場(chǎng)化程度低也是事實(shí),雖然有的最後由機(jī)構(gòu)兜底,地方政府干預(yù)色彩較濃,但違約率若持續(xù)攀升,一旦政府或機(jī)構(gòu)沒有足夠的資金馳援,就容易引發(fā)連鎖反應(yīng)。

      處置效率低下的無(wú)序違約

      困擾債券投資者的不僅是債券違約誰(shuí)來(lái)償付,何時(shí)償付,程序上衍生的問題:債券違約後處置效率的低下以及債券的無(wú)序違約讓整個(gè)債券市場(chǎng)如梗在喉。

      某只債券違約之後,該主體發(fā)行的全部債券幾乎都會(huì)象瘟疫傳染一樣喪失流動(dòng)性,這樣無(wú)論在市場(chǎng)中出售還是進(jìn)入司法程序都需要很長(zhǎng)的時(shí)間。債券違約後,光是對(duì)違約的判定,就需要相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間。比如債券持有人起訴,法院要求原告跑到登記中心蓋章持倉(cāng)證明,還要跑到交易所蓋章證實(shí)該債券已經(jīng)停牌,這些章蓋出來(lái)都是要走流程的,一個(gè)流程走一遍,時(shí)間耽誤幾個(gè)月不稀奇。不平等的是,給債券提供貸款的銀行因有特殊求證管道,能很快提供相應(yīng)證據(jù),查封違約企業(yè)的資產(chǎn)。等債券持有人證據(jù)提供完整,企業(yè)資產(chǎn)早已經(jīng)被查封幾個(gè)來(lái)回了。

      大陸債券市場(chǎng)對(duì)投資者保護(hù)機(jī)制主要是持有人大會(huì)制度。從多起債券違約件看,持有人大會(huì)制度對(duì)投資者的實(shí)際保護(hù)作用有限。比如在債券募集文件中,對(duì)持有人大會(huì)召開的觸發(fā)條件規(guī)定比較籠統(tǒng),什麼叫信用資質(zhì)惡化情形,缺乏細(xì)緻量化的安排,對(duì)於債券持有人達(dá)成的會(huì)議決議,發(fā)行人又保留了拒絕執(zhí)行的權(quán)利。重要的是,在募集文件中鮮有交叉違約的設(shè)置安排,債券持有人一般要等到債券到期才能主張債券違約求償,這樣後到期的就比較吃虧了,屆時(shí)再用司法途徑解決,資產(chǎn)早被先到期的採(cǎi)取保全與求償措施大概好幾遍了。

      另外從五洋建設(shè)等案件可以看出,大陸債券資訊披露監(jiān)管以央行、證監(jiān)會(huì)和國(guó)家發(fā)改委等政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)為主,以銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì) 、證券交易所、證券業(yè)協(xié)會(huì)等自律組織的市場(chǎng)監(jiān)督為輔,交易商協(xié)會(huì)對(duì)違反規(guī)則企業(yè)和相關(guān)責(zé)任人採(cǎi)取談話、批評(píng)、責(zé)令改正、警告等處罰方式明顯約束力不強(qiáng),違規(guī)資訊披露的問責(zé)機(jī)制,懲罰力度也較弱。如證券法規(guī)定,發(fā)行人等或者其他資訊披露義務(wù)人未按規(guī)定披露資訊或有虛假陳述、誤導(dǎo)性陳述或重大遺漏的,僅處?kù)?0~60萬(wàn)元罰款,五洋建設(shè)這位讓人跌破眼鏡的油條老賴,上了幾百次黑名單,搞了幾百次限高消費(fèi)令,有什麼用呢?欺詐發(fā)行不問刑責(zé),兩限過了幾年還是會(huì)解綁,違規(guī)違法成本太低。

      因此,老賴們有恃無(wú)恐,愈加促發(fā)了違約的無(wú)序性。從一些發(fā)行人公開披露的財(cái)務(wù)資訊上看,違約主體的資質(zhì)似乎不差。不少發(fā)行人在違約前仍存有大量的非受限貨幣資金,也許這些發(fā)行人的財(cái)報(bào)並沒有反映出其真實(shí)的財(cái)務(wù)狀況,更過分的是有的發(fā)行人竟利用了債權(quán)人求償?shù)钠D難,公然討論「試探性違約」,將中國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)行人強(qiáng)勢(shì)和投資人弱勢(shì)的現(xiàn)狀,以及債權(quán)人權(quán)益保護(hù)機(jī)制不成熟完全暴露了。

      如果風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步釋放,投資人的血債得不到血償,或能倒逼債市違約相關(guān)處理機(jī)置的改變。

      借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)

      首先,我們或許能夠借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn),通過制定強(qiáng)制性的合同條款來(lái)約束債券發(fā)行人的行為。在約束條款中,可要求發(fā)行人遵守嚴(yán)格的償債比率、禁止資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)和過多關(guān)聯(lián)交易等損害投資者利益的行為;並可在債券發(fā)行前設(shè)置提前贖回條款,約定在面臨違約風(fēng)險(xiǎn)啟動(dòng)該條款,發(fā)行人如有贖回能力將強(qiáng)制執(zhí)行;發(fā)行人如無(wú)贖回能力,持有人可行使債轉(zhuǎn)股等權(quán)利。

      其次,我們也可以改變流於形式的受託人制度與其法律責(zé)任不明確的現(xiàn)狀。債券發(fā)行前,受託人應(yīng)對(duì)發(fā)行債券的合法性,可行性及發(fā)行人經(jīng)營(yíng)財(cái)務(wù)狀況等進(jìn)行嚴(yán)格審核,並承擔(dān)一定的責(zé)任。

      再次,對(duì)大陸債券市場(chǎng)存在資訊披露不完整,不真實(shí),不準(zhǔn)確等問題,加大懲罰力度。

      第四,借鑒美國(guó)成熟的制度,積極發(fā)展信用衍生工具市場(chǎng),雖然現(xiàn)在交易商協(xié)會(huì)已推出了信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具CRM和信用違約互換CDS,但交易很不活躍,不活躍總有其根源,大陸的證券市場(chǎng)畢竟遠(yuǎn)不如發(fā)達(dá)國(guó)家那麼成熟,法制不完善,非法律層面干預(yù)太多,這條路或許還很艱難而漫長(zhǎng)。

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