李興然

深圳市有方科技股份有限公司（以下簡稱“有方科技”）已經(jīng)進行了多輪問詢，上會在即。公司計劃發(fā)行股份不超過2292萬股，擬募集資金5.56億元，將投資于研發(fā)總部項目、4G及NB無線通信模塊和解決方案研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化項目、5G無線通信模塊和解決方案研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化項目、V2X解決方案研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化項目和補充流動資金。值得一提的是，早在2017年初有方科技就萌生了登陸資本市場的想法，公司擬登陸創(chuàng)業(yè)板，但在2018年3月終止審查。

《股市動態(tài)分析》周刊記者細讀招股說明書后發(fā)現(xiàn)，有方科技在業(yè)績高速成長的光環(huán)下，其實還隱藏著不少“暗點”，例如連續(xù)三年現(xiàn)金流為負、依賴Harman這個單一客戶、毛利率持續(xù)下滑且有進一步下滑風險等問題。

現(xiàn)金流持續(xù)為負

招股書顯示，有方科技在報告期內(nèi)營業(yè)收入逐年增長，但銷售商品、提供勞務收到的現(xiàn)金在2016年-2018年的3個完整會計年度內(nèi)均與營收增長不匹配，今年一季度稍好，全年能否為正還未知。

2016年、2017年、2018年和2019年1-3月，有方科技營業(yè)收入分別為3.28億元、4.99億元、5.57億元和1.61億元;銷售商品、提供勞務收到的現(xiàn)金分別為2.84億元、3.00億元、3.85億元和1.78億元。

報告期內(nèi)，有方科技實現(xiàn)歸母凈利潤分別為2094.79萬元、5157.78萬元、4349.52萬元和1544.12萬元;經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為-3771.43萬元、-6167.39萬元、-8743.65萬元和1577.88萬元。

上述數(shù)據(jù)表明，有方科技2018年凈利潤同比減少15.67%，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額表現(xiàn)更差，甚至2016年-2018年的3年內(nèi)經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額始終為負值。

隨著公司銷售規(guī)模的持續(xù)增長，應收賬款也持續(xù)增加，報告期各期末應收賬款價值分別為1.04億元、1.81億元、3.06億元和2.90億元，占流動資產(chǎn)比重分別為38.80%、48.42%、50.01%和47.02%;存貨的賬面余額分別為3681.65萬元、5454.08萬元、1.13億元和1.20億元。

除了應收賬款和存貨大幅上漲占用資金外，公司應收賬款和存貨的周轉(zhuǎn)速度整體呈現(xiàn)下滑的趨勢。有方科技報告期內(nèi)應收賬款周轉(zhuǎn)率分別為3.99、3.50、2.29和0.54，存貨周轉(zhuǎn)率分別為7.94、8.72、5.23和1.05。

報告期各期末，有方科技客戶逾期的應收賬款金額分別為3556.68萬元、2919.33萬元、8728.03萬元、13299.08萬元，占同期末應收賬款余額的比例分別為33.50%、15.90%、28.01%、44.66%。

大量應收賬款堆積，且2018年末、2019年3月末較2017年末大幅上升。這是一個非常嚴重的信號，公司下游客戶的生存環(huán)境可能正在嚴重惡化。

毛利率持續(xù)下滑

報告期內(nèi)，公司收入占比較高的產(chǎn)品為物聯(lián)網(wǎng)無線通信模塊和無線通信終端。公司無線通信模塊產(chǎn)品按照返利業(yè)務匹配性原則測算的報告期各期毛利率分別為27.19%、20.12%、19.15%和18.81%，主要系隨著通信制式的不斷迭代，公司同一制式下的模塊產(chǎn)品毛利率會隨著技術(shù)不斷成熟而有所下降：當4G技術(shù)在物聯(lián)網(wǎng)行業(yè)大規(guī)模商用初期，公司率先推出4G全網(wǎng)通物聯(lián)網(wǎng)無線通信模塊，因此在2016年度獲得較高的產(chǎn)品毛利率，但隨著4G技術(shù)在物聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的應用日漸成熟，公司無線通信模塊毛利率在2017年至2019年1-3月趨于穩(wěn)定并有所下降。

有方科技表示，未來隨著現(xiàn)有市場競爭的進一步加劇，在不考慮新的下游應用領(lǐng)域或新技術(shù)對無線通信模塊產(chǎn)生新需求的前提下，公司現(xiàn)有無線通信模塊產(chǎn)品的毛利率存在進一步持續(xù)下降的風險。

有方科技自2017年開始生產(chǎn)和銷售無線通信終端，2017年無線通信終端收入占比較低，2018年開始大批量出貨。2017年至2019年1-3月公司無線通信終端產(chǎn)品毛利率分別為35.07%、32.69%、31.26%，毛利率水平整體略有下降，主要系2017年至2019年1-3月公司無線通信終端產(chǎn)品中毛利率相對較低的車聯(lián)網(wǎng)終端產(chǎn)品的收入占比持續(xù)提升：車聯(lián)網(wǎng)終端產(chǎn)品同期毛利率分別為31.46%、31.49%、30.75%，占同期終端產(chǎn)品項下的銷售金額之比分別為44.29%、78.88%、98.60%。

無線通信終端較無線通信模塊毛利率更高且短期內(nèi)相對穩(wěn)定，主要系無線通信終端包括了無線通信模塊到終端產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)過程，具有更高的附加值，且具備完整功能、可供客戶直接使用。公司目前無線通信終端產(chǎn)品中銷售占比較高的車聯(lián)網(wǎng)4G智能OBD主要面向歐美高端市場，報告期內(nèi)，國內(nèi)能向歐美高端市場提供4G智能OBD產(chǎn)品的企業(yè)僅有公司和高新興物聯(lián)，競爭相對緩和。未來隨著市場競爭的加劇，新競爭對手的進入，公司無線通信終端相對較高的毛利率存在下降風險。

依賴單一大客戶

公司無線通信終端產(chǎn)品主要是4G智能OBD，面向海外車聯(lián)網(wǎng)市場。其中，去年及今年一季度公司4G智能OBD終端主要通過Harman向美國市場銷售，公司對其銷售4G智能OBD終端的收入占整體無線通信終端收入之比分別為68.40%和91.78%，占整體收入之比分別為11.96%和43.49%，占比較大。

從通信模塊向應用終端和整體方案的拓展系有方科技的重要發(fā)展方向，4G智能OBD終端系公司切入應用終端的主要產(chǎn)品。盡管公司與Harman已形成穩(wěn)定的合作關(guān)系，并已陸續(xù)發(fā)展了除Harman以外的其他海外車聯(lián)網(wǎng)客戶，但若中美貿(mào)易摩擦加劇、或因公司產(chǎn)品和服務質(zhì)量不能持續(xù)滿足Harman的業(yè)務要求，使得短期內(nèi)公司對Harman收入大幅減少，將對公司的經(jīng)營業(yè)績帶來不利影響。

公司出口美國的產(chǎn)品主要為向Harman銷售的4G智能OBD終端，受中美貿(mào)易摩擦的影響，前述商品自2018年9月24日起被加征10%關(guān)稅，自2019年5月10日起關(guān)稅提升至25%，原來預計自2019年10月15日起關(guān)稅提升至30%，但經(jīng)過剛剛結(jié)束的第十三輪中美貿(mào)易談判，稅率暫時維持在25%，但未簽署協(xié)議前，警報仍未解除。

據(jù)悉，截至招股說明書簽署日，Harman尚未下調(diào)對公司采購的主要產(chǎn)品價格，報告期內(nèi)中美貿(mào)易摩擦暫未對公司經(jīng)營構(gòu)成重大不利影響，但未來若中美貿(mào)易摩擦進一步加劇，將可能對公司的境外銷售和經(jīng)營業(yè)績帶來重大不利影響。

中美貿(mào)易摩擦加劇情況下，假設Harman對公司的訂單需求數(shù)量不變，并假設公司承擔加征關(guān)稅至30%的全部影響將產(chǎn)品降價15%和將產(chǎn)品降價7.5%兩種情況，預計2019年第四季度關(guān)稅加征對公司的凈利潤影響分別為-459.00萬元和-229.50萬元。特朗普政府出爾反爾習以為常，投資者對此不得不堤防。