連鎖董事、信用議價能力與企業(yè)雙維績效
——來自2003～2016年中國制造業(yè)上市公司的經(jīng)驗證據(jù)

逯苗苗， 孫 濤，2

(1.山東大學(xué)經(jīng)濟研究院，山東 濟南 250100；2.山東大學(xué)山東發(fā)展研究院，山東 濟南 250100)

一、引 言

企業(yè)在商品交易中經(jīng)常采用賒銷、賒購的方式，這種允許客戶延期付款的行為相當(dāng)于為客戶提供一種短期借款，由此形成的債權(quán)也被稱為商業(yè)信用[1]。在金融體系不健全、金融市場不發(fā)達的國家和地區(qū)，商業(yè)信用成為企業(yè)發(fā)展的重要推動力[2]。通常情況下，應(yīng)收賬款多的企業(yè)被其客戶占用大量營運資金，而應(yīng)付賬款多的企業(yè)則可以較多占用客戶的資金，應(yīng)收賬款、應(yīng)付賬款的多寡能夠在一定程度上反映企業(yè)在其供應(yīng)鏈和產(chǎn)業(yè)鏈上是否有能力多占用供應(yīng)商的資金和減少客戶對自有資金的占用，也即企業(yè)的信用議價能力。

盡管學(xué)術(shù)界沒有明確提出信用議價能力的有關(guān)概念，但關(guān)于商業(yè)信用供給和占用為什么會存在的研究體現(xiàn)了學(xué)者們對信用議價能力的探討。相關(guān)研究主要從買方市場理論角度和替代性融資角度展開分析[3]。買方市場理論認為，由于客戶議價能力強或者企業(yè)為了能夠盡快地銷售商品，企業(yè)不得不讓渡自己的營運資金使用權(quán)限，為客戶提供商業(yè)信用[4]。而替代性融資理論認為，由于企業(yè)自身存在嚴重的融資約束，沒有辦法從正規(guī)金融機構(gòu)獲得信貸支持，從而轉(zhuǎn)向其供應(yīng)商尋求非正規(guī)的金融支持[5]。但無論是買方市場理論還是替代性融資都是相對單一視角，背后都是討價還價的能力在發(fā)揮作用，而且企業(yè)討價還價的最終目的都是為了增加自身的收益，從而提升企業(yè)績效。

在具有 “人情”和 “關(guān)系”社會特征的中國，企業(yè)間的人際關(guān)系網(wǎng)絡(luò)在商業(yè)信用運作過程中作用明顯。企業(yè)因其連鎖董事網(wǎng)絡(luò)所擁有的社會資本，在很大程度上構(gòu)成了公司戰(zhàn)略的一部分，成為其獲得稀缺資源、提升競爭力的重要途徑[6][7][8]。具有豐富外部網(wǎng)絡(luò)連接的CEO能獲得更多的外部資源因而具有更高的價值[9]，也有助于企業(yè)獲取債務(wù)融資[10]。因此，在研究信用議價能力與企業(yè)績效之間的關(guān)系時，企業(yè)的連鎖董事網(wǎng)絡(luò)在其中的調(diào)節(jié)作用是不可忽視的。

基于此，我們運用2003～2016年中國制造業(yè)上市公司的經(jīng)驗數(shù)據(jù)，分析企業(yè)的商業(yè)信用與企業(yè)績效之間的關(guān)系，并考察連鎖董事網(wǎng)絡(luò)特征在其中的調(diào)節(jié)作用。本文的邊際貢獻如下：(1)將公司治理、社會資本和資金運營管理納入了統(tǒng)一的分析體系，并為其邏輯分析提供了相對完善的理論框架。(2)考察企業(yè)連鎖董事網(wǎng)絡(luò)的調(diào)節(jié)作用，首次將網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)特征引入商業(yè)信用與企業(yè)績效關(guān)系分析中，探究連鎖董事網(wǎng)絡(luò)在企業(yè)獲取商業(yè)信用時的隱性擔(dān)保作用。(3)豐富了商業(yè)信用問題的研究文獻，為資金管理研究提供了經(jīng)驗證據(jù)。

二、文獻綜述與研究假設(shè)

商業(yè)信用作為企業(yè)最為主要的經(jīng)營性融資方式，影響著企業(yè)的方方面面，盡管沒有學(xué)者直接從信用議價能力①信用議價能力=(商業(yè)信用占用/商業(yè)信用供給)-(銷售成本/銷售收入)，在文章第三部分進行詳細說明。角度進行研究，但有學(xué)者發(fā)現(xiàn)較多占用商業(yè)信用的企業(yè)具有較高的產(chǎn)能利用率[11]、能夠表現(xiàn)出較高的增長率[2]、具有更高的價值[3]。學(xué)者們大多從商業(yè)信用占用層面考慮問題，而且得出商業(yè)信用占用有利于企業(yè)績效的結(jié)論。Fisman(2001)指出商業(yè)信用占用使企業(yè)不必等到產(chǎn)品全部銷售完成就可以獲得下一生產(chǎn)周期的原材料，從而縮短了企業(yè)的生產(chǎn)周期，提高了企業(yè)的生產(chǎn)效率[11]。陸正飛和楊德明(2011)發(fā)現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)占用超額商業(yè)信用時，企業(yè)具有更高的價值[3]。也有學(xué)者從商業(yè)信用供給角度進行分析，王竹泉和孫蘭蘭(2016)發(fā)現(xiàn)商業(yè)信用供給與企業(yè)績效之間有倒U型關(guān)系[12]。

已有的文章大多僅從商業(yè)信用供給或占用的一個方面進行研究，沒有全面反映商業(yè)信用的凈占用情況[13]，并且只有少部分考慮了商業(yè)信用與企業(yè)績效之間的非線性關(guān)系[14][12]。但是，由于企業(yè)在供應(yīng)商那里得到了商業(yè)信用，就更有可能向自己的客戶提供商業(yè)信用，并且在應(yīng)收賬款與應(yīng)付賬款的合同之間進行匹配，使其具有相近的到期日[15]，將商業(yè)信用占用與供給割裂來看會導(dǎo)致問題分析不全面。因此，構(gòu)造信用議價能力指標(biāo)，綜合反映企業(yè)在經(jīng)營中對商業(yè)信用的運用情況能夠在一定程度上解決這一問題。同時，如果企業(yè)的信用議價能力較高，也就是商業(yè)信用凈占用的相對值越高，在一定程度上能夠促進企業(yè)績效的提升，不過，如果信用議價能力過高，則反映了企業(yè)并沒有較好地進行應(yīng)收賬款、應(yīng)付賬款之間的期限匹配，或者企業(yè)濫用商業(yè)信用，因而會對企業(yè)績效產(chǎn)生負面的影響。所以，在最初階段信用議價能力的增加有助于企業(yè)績效的提升，但是當(dāng)超過某一臨界點時，信用議價能力的增加將有礙企業(yè)績效的提升，對企業(yè)發(fā)展造成負面影響。

因此，本文提出假設(shè)1：信用議價能力與企業(yè)績效具有顯著倒U型關(guān)系。

由于自身性質(zhì)及所處市場環(huán)境的不同，企業(yè)的商業(yè)信用運用行為及其后果也存在較大差異。方明月(2014)考察了市場競爭以及企業(yè)自身財務(wù)約束對企業(yè)商業(yè)信用占用與供給的影響，她發(fā)現(xiàn)在企業(yè)財務(wù)約束松的情況下，市場競爭越激烈，企業(yè)提供的商業(yè)信用越多；在企業(yè)財務(wù)約束緊的情況下，市場競爭越激烈，企業(yè)獲得的商業(yè)信用占用越少[16]。孫浦陽等(2014)利用中國企業(yè)數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，當(dāng)正規(guī)部門的融資成本上升時，國有企業(yè)、外資企業(yè)以及外部金融環(huán)境良好的企業(yè)可以更有效地獲得商業(yè)信用占用，從而使商業(yè)信用成為其有效融資渠道[17]。因此，當(dāng)企業(yè)所在地區(qū)市場化程度高時，企業(yè)更容易從正規(guī)部門獲得融資，對商業(yè)信用融資的需求會減少，企業(yè)的信用議價能力與企業(yè)績效之間的關(guān)系也就不再顯著。

通常情況下，國有企業(yè)的融資約束要遠小于非國有企業(yè)，非國有企業(yè)由于不容易獲得外部支持，更看重企業(yè)的內(nèi)部資金管理。因此，非國有企業(yè)會謹慎對待其獲得的營運資金，即非國有企業(yè)的信用議價能力與企業(yè)績效之間不存在倒U型關(guān)系?，F(xiàn)有的研究也提供了一定的理論支持，余明桂和潘紅波(2010)指出非國有企業(yè)比國有企業(yè)面臨更大的市場競爭壓力，所以非國有企業(yè)相較于國有企業(yè)會提供更多的商業(yè)信用[18]。同時，陳正林(2017)發(fā)現(xiàn)企業(yè)面臨的上下游企業(yè)間縱向競爭與同類企業(yè)間橫向競爭的共同作用使得非國有企業(yè)提供了更多的商業(yè)信用，而國有企業(yè)受到的影響較小[19]。

因此，本文提出假設(shè)2：市場化程度低的地區(qū)企業(yè)信用議價能力與企業(yè)績效間存在顯著的倒U型關(guān)系，市場化程度高的地區(qū)則不成立；國有企業(yè)信用議價能力與企業(yè)績效間存在顯著的倒U型關(guān)系，非國有企業(yè)則不成立。

企業(yè)董事之間良好的人際關(guān)系和豐富的人脈資源被認為具有非正式保險的作用[20]，在具有差序格局的中國其作用尤為明顯。同時，連鎖董事網(wǎng)絡(luò)可以更好地增加股東財富[21]、緩解企業(yè)的融資約束[22]、提升企業(yè)的股票回報率[23]。通過測算董事的校友關(guān)系網(wǎng)絡(luò)特征，唐松等(2017)發(fā)現(xiàn)隨著董事社會網(wǎng)絡(luò)中心度的提高，可抵押資產(chǎn)對商業(yè)信用獲取的正向作用減弱[24]。因此，連鎖董事網(wǎng)絡(luò)特征可能會影響企業(yè)信用議價能力和企業(yè)績效之間的關(guān)系。

Allen et al.(2005)指出在中國幾乎所有董事都擔(dān)心自己的聲譽問題，在連鎖董事網(wǎng)絡(luò)中居于中心地位的董事會盡量避免商業(yè)信用違約情況發(fā)生[25]。因此，企業(yè)中連鎖董事越多，越會審慎運用商業(yè)信用，這在一定程度上抑制了商業(yè)信用供給與企業(yè)績效之間的倒U型關(guān)系。但是，居于網(wǎng)絡(luò)中心地位的董事也有可能在獲得商業(yè)信用方面具有優(yōu)勢，從而加劇商業(yè)信用的濫用現(xiàn)象。陳運森(2013)就發(fā)現(xiàn)企業(yè)所處的董事網(wǎng)絡(luò)中結(jié)構(gòu)洞越豐富，獲取的商業(yè)信用越多[26]。因此，企業(yè)的連鎖董事網(wǎng)絡(luò)特征會加劇或者緩解企業(yè)信用議價能力與企業(yè)績效之間的倒U型關(guān)系，但具體出現(xiàn)何種情況不確定。

因此，本文提出假設(shè)3：連鎖董事網(wǎng)絡(luò)特征對信用議價能力與企業(yè)績效之間的倒U型關(guān)系具有調(diào)節(jié)作用。

三、變量與模型

(一)數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

采購原材料與銷售產(chǎn)成品是制造業(yè)公司的主要經(jīng)營業(yè)務(wù)，因此，采用制造業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)能更好地反映企業(yè)商業(yè)信用占用和供給的情況。另外，因為上市公司股權(quán)治理數(shù)據(jù)從2003年開始有較為完整的披露，因此，本文選取我國A股制造業(yè)①行業(yè)分類參照證監(jiān)會 《上市公司行業(yè)分類指引》2012版。上市公司2003～2016年的數(shù)據(jù)，對研究假說進行檢驗。本文樣本公司的數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫和Wind數(shù)據(jù)庫，剔除數(shù)據(jù)不完整的樣本后，本文共得到14，482個公司年度樣本數(shù)據(jù)。為了消除異常值的影響，本文對所有連續(xù)變量進行了Winsorize縮尾處理(上下1%分位數(shù))。

連鎖董事數(shù)據(jù)來源于上市公司年報，根據(jù)董事任職關(guān)系網(wǎng)絡(luò)整理，如果A公司董事會與B公司董事會有一名董事成員是同一人，則A公司與B公司之間的關(guān)系為1；如果A公司和B公司有兩名相同的董事會成員，則A公司與B公司之間的關(guān)系為2，依次類推。通過將所有上市公司的董事會成員進行匹配，我們獲得了2003年至2016年共14個年份的上市公司連鎖董事網(wǎng)絡(luò)。

(二)研究變量的定義

本文的被解釋變量是企業(yè)雙維績效，即企業(yè)的總資產(chǎn)報酬率(ROA)和可持續(xù)增長率(SUSG)。總資產(chǎn)報酬率僅能夠反映企業(yè)的短期盈利能力，而上市公司的目標(biāo)不僅包括短期盈利還包括長期發(fā)展，因此為了能夠更加全面地刻畫企業(yè)績效，本文還將表示企業(yè)長期發(fā)展能力的可持續(xù)增長率作為被解釋變量。鑒于數(shù)據(jù)的可得性，本文采用范霍恩(James C.Van Home)模型進行可持續(xù)增長率的度量[27]，并在穩(wěn)健性檢驗中采用希金斯(Robert C.Higgins)模型進行檢驗。

本文的主要解釋變量為企業(yè)的信用議價能力。為了刻畫信用議價能力，本文借鑒陸正飛和楊德明(2011)的研究，將企業(yè)的應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)以及預(yù)收賬款作為企業(yè)的商業(yè)信用占用[3]，同時將企業(yè)的應(yīng)收賬款、應(yīng)收票據(jù)以及預(yù)付賬款作為企業(yè)的商業(yè)信用供給。借鑒劉慧鳳和黃幸宇(2017)的研究方法，將企業(yè)的商業(yè)信用占用與商業(yè)信用供給的差額作為企業(yè)凈商業(yè)信用占用[28]，并用企業(yè)商業(yè)信用供給進行標(biāo)準化。同時，考慮到企業(yè)對商業(yè)信用供給和占用受到企業(yè)毛利率的影響，本文將兩者的差額作為企業(yè)信用議價能力(Nego)變量，即 [(銷售收入-銷售成本)/銷售收入] -[(商業(yè)信用供給-商業(yè)信用占用)/商業(yè)信用供給]，進一步簡化上述結(jié)果，企業(yè)的信用議價能力可以表示為 [商業(yè)信用占用/商業(yè)信用供給] -[銷售成本/銷售收入]①第一項考察了企業(yè)的商業(yè)信用相對占用情況，第二項排除了公司商品買賣規(guī)模的影響。因此，不同公司、同一公司不同時間的信用議價能力之間具有可比性。與張杰等(2013)的 “凈應(yīng)收賬款=(年均應(yīng)收賬款-年均應(yīng)付賬款)/銷售收入”或者張新民等(2012)的 “凈商業(yè)信用=(商業(yè)信用占用-商業(yè)信用供給)/總資產(chǎn)”兩個指標(biāo)相比，本文構(gòu)造的指標(biāo)將商業(yè)信用供給與商業(yè)信用占用相對應(yīng)、將銷售收入與銷售成本相對應(yīng)，而非將賒銷的賬目對應(yīng)實銷的賬目，更能明確本文的討論要點，即信用議價能力而非商業(yè)信用的凈占用情況。。

網(wǎng)絡(luò)度量指標(biāo)包括結(jié)構(gòu)洞(Structural Holes)指標(biāo)和中心度(Centrality)指標(biāo)，其中， “結(jié)構(gòu)洞”就是指社會網(wǎng)絡(luò)中的空隙，即社會網(wǎng)絡(luò)中某個或某些個體和有些個體發(fā)生直接聯(lián)系，但與其他個體不發(fā)生直接聯(lián)系，即無直接關(guān)系或關(guān)系間斷，從網(wǎng)絡(luò)整體看好像網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)中出現(xiàn)了洞穴。企業(yè)如果處于結(jié)構(gòu)洞位置，則可以較好地控制社會資源。

網(wǎng)絡(luò)中心度的具體衡量指標(biāo)主要包括程度中心度(Degree Centrality)、中介中心度(Betweenness Centrality)、接近中心度(Closeness Centrality)和加權(quán)中心度(Weighted Degree Centrality)。四個中心度指標(biāo)分別從不同角度衡量社會網(wǎng)絡(luò)中的個體與網(wǎng)絡(luò)成員之間的關(guān)系，其中，程度中心度是衡量與某公司直接聯(lián)結(jié)的其他公司的數(shù)量之和；中介中心度是衡量公司網(wǎng)絡(luò)中某個公司控制其他公司網(wǎng)絡(luò)聯(lián)系路徑的程度，也就是公司充當(dāng) “中間人”的程度；接近中心度衡量某公司與公司網(wǎng)絡(luò)中其他董事的距離，如果一個公司與網(wǎng)絡(luò)中所有其他公司的距離都很短，則稱該公司具有較高的接近中心度；加權(quán)中心度則是考慮了公司之間有多位董事關(guān)聯(lián)的現(xiàn)象。

根據(jù)沃特·德·諾伊等(2012)的方法，我們利用Pajek軟件得出上市公司的結(jié)構(gòu)洞(Hole)、程度中心度(Deg)、中介中心度(Bet)、接近中心度(Clo)、加權(quán)中心度(Wei)指標(biāo)[29]。通過計算按照年份和地區(qū)分組的結(jié)構(gòu)洞特征與中心度特征的均值，我們構(gòu)造了企業(yè)連鎖董事網(wǎng)絡(luò)特征的虛擬變量，即當(dāng)結(jié)構(gòu)洞特征大于均值時，DHole取值為1，否則為0；當(dāng)程度中心度大于均值時，DDeg取值為1，否則為0；DBet、DClo以及DWei以同樣的方法得到。

本文的控制變量包括企業(yè)規(guī)模(Size)，即總資產(chǎn)的自然對數(shù)；資產(chǎn)負債率(Asli)；成長能力(Growth)，即銷售收入增長率；現(xiàn)金流占比(Cash)，即經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量占總資產(chǎn)的比重；第一大股東持股比例(Conc)；S指數(shù)(Shrs)，即公司第二大股東至第十大股東持股比例之和；企業(yè)年齡(Age)，即截至研究時點企業(yè)存續(xù)時間。

(三)模型設(shè)定

為了檢驗信用議價能力與企業(yè)績效之間的關(guān)系，我們引入了信用議價能力的一次項和二次項，并控制了年度變量以及行業(yè)類型變量，采用雙向固定效應(yīng)模型對非平衡面板數(shù)據(jù)進行分析，得到基準回歸模型(1)：

為考察連鎖董事網(wǎng)絡(luò)對信用議價能力與企業(yè)績效關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，本文構(gòu)建回歸模型(2)如下所示：

四、實證結(jié)果與分析

(一)主要實證結(jié)果與分析

1.主要變量描述性統(tǒng)計

表1 主要變量描述性統(tǒng)計

2.信用議價能力對雙維企業(yè)績效的影響

我們首先檢驗了模型(1)，得到的回歸結(jié)果見表2?？梢钥闯觯瑹o論是否加入控制變量，在控制了行業(yè)與年份的情況下，信用議價能力與總資產(chǎn)報酬率、可持續(xù)增長率均呈現(xiàn)倒U型關(guān)系。也就是說，信用議價能力取值較小時，隨著議價能力的增強，企業(yè)的短期盈利能力與長期發(fā)展能力都得到增強，但超過臨界點時，企業(yè)的長短期績效都隨著信用議價能力的增強而變差。因為，商業(yè)信用占用過多一方面可能源于企業(yè)資金鏈出現(xiàn)問題，另一方面則說明企業(yè)并沒有很好地規(guī)劃商業(yè)信用使用，沒有實現(xiàn)信用占用與信用供給的統(tǒng)籌規(guī)劃。但是，二次關(guān)系的拐點數(shù)值較大，在拐點之后區(qū)間的企業(yè)較少，說明我國多數(shù)企業(yè)并沒有出現(xiàn)信用占用過多導(dǎo)致企業(yè)績效下滑的狀況?？刂谱兞恐校疽?guī)模、成長能力、現(xiàn)金流占比、S指數(shù)的系數(shù)均為正，資產(chǎn)負債率、企業(yè)年齡的系數(shù)為負，與現(xiàn)有研究一致[30]。

表2 基準回歸

續(xù)表

3.制度環(huán)境與市場環(huán)境異質(zhì)性分析

由于我國經(jīng)濟仍處于轉(zhuǎn)軌階段，不同地區(qū)之間制度環(huán)境以及市場環(huán)境存在較大的差異，為了更好地分析信用議價能力與總資產(chǎn)報酬率、可持續(xù)增長率出現(xiàn)倒U型關(guān)系的機制，本文將進行制度環(huán)境分組和市場環(huán)境分組回歸，以期進一步探究倒U型關(guān)系存在的原因。

本文先進行了制度環(huán)境分組回歸，由于我國上市公司的控制人具有不同的性質(zhì)，國有控股的企業(yè)因為制度環(huán)境背景，在多個方面相對于非國有企業(yè)具有優(yōu)勢，因此，本文將國有企業(yè)與非國有企業(yè)進行分組回歸，如表3所示。第(1)、(3)列為國有企業(yè)組，第(2)、(4)列為非國有企業(yè)組，其中，第(4)列中二次項系數(shù)不顯著，即非國有企業(yè)中，信用議價能力與可持續(xù)增長率具有顯著的正相關(guān)關(guān)系。與假設(shè)2一致，由于相對于國有企業(yè)，非國有企業(yè)在籌資、融資方面不具有優(yōu)勢，企業(yè)的信用議價能力也相對較弱，因此非國有企業(yè)對商業(yè)信用的使用更謹慎，較少出現(xiàn)過度占用商業(yè)信用的情況。

根據(jù)王小魯?shù)?2017)計算的各省市場化指數(shù)(Market)①從王小魯、樊綱和于靜文(2017)的 《中國分省份市場化指數(shù)報告》中獲取數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)僅到2014年。，我們計算出不同年份、行業(yè)的地區(qū)市場化指數(shù)均值，并將樣本分為大于均值組和小于均值組，回歸結(jié)果如表3所示。第(5)列表明，當(dāng)市場化指數(shù)高于均值時，企業(yè)的信用議價能力越強總資產(chǎn)報酬率越大，信用議價能力與企業(yè)短期績效之間不存在倒U型關(guān)系；第(7)列表明，當(dāng)市場化指數(shù)高于均值時，信用議價能力與可持續(xù)增長率之間不存在關(guān)系，也就是說，當(dāng)市場環(huán)境足夠好時，企業(yè)并不需要借助商業(yè)信用這一非正規(guī)融資渠道來緩解融資約束，從而企業(yè)的信用議價能力與企業(yè)長期績效之間并無顯著關(guān)聯(lián)。

表3 制度環(huán)境與市場環(huán)境異質(zhì)性分析回歸結(jié)果

4.連鎖董事網(wǎng)絡(luò)的調(diào)節(jié)效應(yīng)

結(jié)構(gòu)洞和中心度從兩個不同的方面測度了網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)的特征，結(jié)構(gòu)洞更側(cè)重考察企業(yè)對資源的掌控能力，中心度特征則體現(xiàn)了企業(yè)對資源的共享程度。中介中心度與結(jié)構(gòu)洞的對比更為明顯，中介中心度衡量了一個企業(yè)所有可以連通的網(wǎng)絡(luò)，而結(jié)構(gòu)洞特征衡量了僅能通過該企業(yè)進行連通的網(wǎng)絡(luò)。也就是說結(jié)構(gòu)洞特征是一個 “強”中間人的角色，而中介中心度特征是一個 “弱”中間人的角色。

通過加入網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)特征虛擬變量與信用議價能力的交叉項，本文考察了公司連鎖董事網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)特征的調(diào)節(jié)作用，如表4所示。就短期績效而言，結(jié)構(gòu)洞位置對信用議價能力與企業(yè)績效關(guān)系的影響不顯著，而在長期績效中①限于篇幅，被解釋變量為SUSG的連鎖董事網(wǎng)絡(luò)調(diào)節(jié)效應(yīng)結(jié)果未列示，留存?zhèn)渌?。，結(jié)構(gòu)洞指標(biāo)與信用議價能力的一次項的交叉項系數(shù)顯著為正。也就是說，占據(jù)結(jié)構(gòu)洞位置的企業(yè)可以擴大商業(yè)信用對企業(yè)長期績效的正向促進作用。

表4 被解釋變量為ROA的連鎖董事網(wǎng)絡(luò)調(diào)節(jié)效應(yīng)

表4第(2)列表明，程度中心度與信用議價能力二次項的交叉項系數(shù)顯著為正，程度中心度顯著抑制了信用議價能力與總資產(chǎn)報酬率之間的倒U型關(guān)系。第(3)列表明，中介中心度與信用議價能力一次項的交叉項系數(shù)顯著為負、二次項的交叉項系數(shù)顯著為正，說明公司與其他企業(yè)關(guān)聯(lián)越多，信用議價能力對企業(yè)短期績效的促進作用反而越小，可見企業(yè)的 “弱”中間人角色特征與結(jié)構(gòu)洞所表示的 “強”中間人特征的作用相反，處于連通節(jié)點的董事們對 “聲譽”的關(guān)注導(dǎo)致了他們更加審慎運用商業(yè)信用，從而抑制了商業(yè)信用供給與企業(yè)績效之間有倒U型關(guān)系。此外，在長期企業(yè)績效維度下，接近中心度與信用議價能力的二次項的交叉項系數(shù)顯著為正，即企業(yè)董事的關(guān)聯(lián)程度較高，董事之間的信息交流順暢，越能抑制商業(yè)信用濫用，這或許與公司董事的隱性信用擔(dān)保機制有關(guān)，進一步分析中將作更加詳細的討論。

(二)穩(wěn)健性檢驗②

② 限于篇幅，穩(wěn)健性檢驗結(jié)果未列示，留存?zhèn)渌鳌?/p>

1.分位數(shù)回歸。由于企業(yè)績效與信用議價能力之間可能存在內(nèi)生性問題，績效較好的企業(yè)可能在一定程度上在商業(yè)信用運用方面占據(jù)優(yōu)勢，因此，為了排除這一影響，我們采用分位數(shù)回歸的方式檢驗了不同分位點處信用議價能力與企業(yè)績效之間的關(guān)系。分位數(shù)回歸結(jié)果顯示，在0.1、0.25、0.5、0.75、0.9分位點處，信用議價能力與企業(yè)的長、短期績效之間均呈現(xiàn)倒U型關(guān)系。

2.工具變量回歸。除了使用分位數(shù)回歸檢驗內(nèi)生性問題外，本文還采用工具變量法對回歸結(jié)果的穩(wěn)健性進行了檢驗。首先是將企業(yè)的信用議價能力按照不同年份、行業(yè)和地區(qū)求均值，將這一均值作為信用議價能力的工具變量，其次使用信用議價能力的滯后一期作為工具變量，進行穩(wěn)健性檢驗?；貧w結(jié)果表明本文結(jié)論是穩(wěn)健的。

3.改變主要變量的計算方法與增加控制變量。由于銷售成本中包含固定資產(chǎn)的折舊和無形資產(chǎn)的攤銷額，而這一部分并不需要企業(yè)真的給付現(xiàn)金，所以信用議價能力公式中將銷售成本換成付現(xiàn)銷售成本可能更符合現(xiàn)實情況。因此，我們使用付現(xiàn)銷售重新計算了信用議價能力，記為NEGOF，進行穩(wěn)健性檢驗。另外，我們用希金斯模型方法得到的可持續(xù)增長率(SGR)替代范霍恩模型得到的可持續(xù)增長率(SUSG)進行檢驗?；貧w結(jié)果沒有發(fā)生顯著變化。

4.增加控制變量。大客戶和大供應(yīng)商在企業(yè)商業(yè)信用使用方面也存在一定的影響，可能會改變企業(yè)商業(yè)信用使用的方式，因此本文將前五大供應(yīng)商占比(Supp)、前五大經(jīng)銷商占比(Buyer)，作為控制變量加入回歸中，回歸結(jié)果仍舊穩(wěn)健。

五、進一步分析

企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險水平關(guān)乎企業(yè)的信用還款情況，高風(fēng)險企業(yè)可能不能獲得供應(yīng)鏈中其他企業(yè)的支持，因此本文借鑒翟勝寶(2014)的研究，以三年為一個區(qū)間測算企業(yè)的ROA波動率，滾動計算出企業(yè)的風(fēng)險水平，并將其作為解釋變量，考察其對企業(yè)信用議價能力的影響[31]。如表5第(1)列所示，風(fēng)險水平對信用議價能力的影響顯著為負。

為了進一步探究企業(yè)風(fēng)險水平的影響，本文將企業(yè)按照連鎖董事網(wǎng)絡(luò)特征(結(jié)構(gòu)洞和中心度)進行了分組回歸，如表5第(2)、(3)列所示。結(jié)構(gòu)洞特征小于均值的一組，企業(yè)的風(fēng)險水平對企業(yè)的信用議價能力的影響不再顯著，而結(jié)構(gòu)洞特征大于均值的一組顯著為負。即占據(jù)連鎖董事網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)洞位置較多的企業(yè)在高風(fēng)險水平下更不容易獲得商業(yè)信用融資。

同時，中心度特征的分組回歸結(jié)果也顯示，中心度數(shù)值較小的企業(yè)，風(fēng)險水平與信用議價能力呈現(xiàn)顯著的負相關(guān)關(guān)系。而中心度數(shù)值較大的企業(yè)，風(fēng)險水平與信用議價能力之間的負向關(guān)系不再顯著，即具有更多連鎖董事的企業(yè)，其信用議價能力不受企業(yè)風(fēng)險水平的影響。也就是說，連鎖董事網(wǎng)絡(luò)相當(dāng)于提供了一個隱性的信用擔(dān)保，很大程度抵消了風(fēng)險水平對企業(yè)商業(yè)信用議價能力的負面影響。

表5 風(fēng)險水平、信用議價能力與連鎖董事特征

六、結(jié) 論

本文利用2003～2016年中國制造業(yè)上市公司數(shù)據(jù)探究了信用議價能力對企業(yè)雙維績效(總資產(chǎn)報酬率和可持續(xù)增長率)的影響。研究發(fā)現(xiàn)，信用議價能力與總資產(chǎn)報酬率、可持續(xù)增長率均呈現(xiàn)倒U型關(guān)系，信用議價能力對企業(yè)長短期績效的影響具有一致性。但是，非國有企業(yè)的信用議價能力與總資產(chǎn)報酬率之間的倒U型關(guān)系不顯著，在市場環(huán)境較好的地區(qū)信用議價能力與可持續(xù)增長率之間也無顯著關(guān)聯(lián)。連鎖董事網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)特征顯著調(diào)節(jié)了這一倒U型關(guān)系，連鎖董事網(wǎng)絡(luò)特征中，結(jié)構(gòu)洞對信用議價能力與企業(yè)長期績效之間的關(guān)系具有正向調(diào)節(jié)作用；加權(quán)中心度和中介中心度對信用議價能力與短期績效之間的關(guān)系有反向調(diào)節(jié)作用；接近中心度則對信用議價能力與長績效之間的關(guān)系有反向調(diào)節(jié)作用。進一步研究發(fā)現(xiàn)，高風(fēng)險水平抑制了企業(yè)的信用議價能力，連鎖董事網(wǎng)絡(luò)具有隱性擔(dān)保作用，弱化了風(fēng)險水平的影響。本文的研究表明，雖然信用議價能力在一定程度上優(yōu)化了企業(yè)績效，但濫用商業(yè)信用有損企業(yè)的短期盈利能力與長期發(fā)展能力，我國企業(yè)仍應(yīng)該審慎運用商業(yè)信用。良好的連鎖董事網(wǎng)絡(luò)能夠減緩商業(yè)信用過度使用帶來的負面影響，企業(yè)應(yīng)該重視連鎖董事的作用，積極建立良好的連鎖董事網(wǎng)絡(luò)關(guān)系，以提高非正式制度的擔(dān)保與監(jiān)督作用。

鑒于數(shù)據(jù)的可獲得性和合理性，本文雖然僅考察了連鎖董事網(wǎng)絡(luò)對企業(yè)商業(yè)信用運用效果的影響，但是提供了此類研究的開放性路徑。企業(yè)間的關(guān)系類型數(shù)目繁多，企業(yè)董事間的校友關(guān)系、親緣關(guān)系、地緣關(guān)系、業(yè)緣關(guān)系等也會對此產(chǎn)生影響，這也是未來的研究方向。此外，若能厘清企業(yè)間的供應(yīng)鏈網(wǎng)絡(luò)關(guān)系，可能也會有進一步的研究發(fā)現(xiàn)。本文對企業(yè)間連鎖董事網(wǎng)絡(luò)的分析建立在個體網(wǎng)絡(luò)特征的基礎(chǔ)上，僅分析了微觀企業(yè)個體行為的經(jīng)濟后果，以后的研究可以從更加宏觀的角度，考察企業(yè)間整體網(wǎng)絡(luò)密度對宏觀經(jīng)濟運行的影響。