胡妙迪，鄒能鋒

(安徽農(nóng)業(yè)大學 經(jīng)濟管理學院，安徽 合肥 230036)

一、引 言

投資是指企業(yè)進行以盈利為目的的資本性支出活動?，F(xiàn)有研究表明，我國上市公司普遍存在著非效率投資現(xiàn)象。主要有兩方面的原因：一是客觀原因。在實際資本市場中，信息不對稱、自由現(xiàn)金流量和委托代理問題是常見的。這些問題導致企業(yè)進行投資時偏離最優(yōu)投資抉擇和非效率投資問題的產(chǎn)生。二是主觀原因。管理者的個人效用與會計利潤緊密相關(guān)，他們會比較自己在投資項目中要付出的成本和獲得的收益，如果他們覺得放棄凈現(xiàn)值為正或接受凈現(xiàn)值為負的項目的收益要大于成本，就會出現(xiàn)投資不足或過度投資。

會計穩(wěn)健性是一項重要的會計基本原則，又被稱為會計謹慎性，這要求會計工作人員在從事工作時不得多估資產(chǎn)和收益，低估負債和損失。Basu[1]提出會計穩(wěn)健性是指會計盈余對壞消息(損失)的反應速度要比好消息(收益)快，對資產(chǎn)和收入的確認標準也更高。

信息披露是指企業(yè)直接或間接影響用戶決策的重要會計信息以公開報告的形式提供給信息用戶。信息披露質(zhì)量的關(guān)鍵在于披露是否真實可靠，披露是否充分及時，披露的對象是否公平。信息披露是由于所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)和代理權(quán)分離的問題而產(chǎn)生的。

在會計穩(wěn)健性和信息披露質(zhì)量對投資不足所起的作用上，國內(nèi)外學者得出的研究結(jié)論不盡相同。同時相關(guān)數(shù)據(jù)表明我國上市公司存在不同程度的穩(wěn)健性和信息披露質(zhì)量水平，而對其產(chǎn)生的經(jīng)濟后果并不明確，這為本文的研究提供了契機。本研究為企業(yè)提高會計穩(wěn)健性治理以及加強信息披露質(zhì)量提供了依據(jù)，同時為解決我國普遍存在的非效率投資行為提供了一定的參考。

二、文獻回顧和研究假設的提出

1.會計穩(wěn)健性與投資不足

從會計穩(wěn)健性與投資不足的相關(guān)文獻來看，主要存在以下兩種觀點:一是會計穩(wěn)健性能夠改善公司治理，能減少投資與自由現(xiàn)金流的敏感度[2]，通過緩解融資約束[3-4]；通過緩解管理者與股東之間的代理沖突、降低投資者面臨的信息不對稱[5]，從而能夠抑制企業(yè)的投資不足。二是會計穩(wěn)健性會加劇企業(yè)的投資不足[6]，使得企業(yè)的投資不足狀況惡化，加重企業(yè)的非效率投資程度[7]。

綜上所述，國內(nèi)外對于會計穩(wěn)健性對投資不足的影響研究所得到的結(jié)論有所差異。筆者認為會計穩(wěn)健性能夠有效地抑制企業(yè)的投資不足行為，由此提出本文的第一個假設：

假設一：在其他條件相同的情況下，會計穩(wěn)健性與投資不足之間負相關(guān)。

2.國有和非國有上市公司

朱永明、李玲玲[8]指出在我國特殊的制度環(huán)境下，相比于國有企業(yè)，非國有企業(yè)更容易出現(xiàn)融資困難，更有可能出現(xiàn)投資不足。徐全華[2]研究發(fā)現(xiàn)在非國有控股公司，穩(wěn)健性主要是發(fā)揮抑制過度投資的作用，對投資不足的抑制作用不顯著。

綜上所述，在國有和非國有企業(yè)中，會計穩(wěn)健性對投資不足的作用也有一定的差異性。筆者認為相比于國有企業(yè)，非國有企業(yè)融資較為困難，更容易出現(xiàn)投資不足，則會計穩(wěn)健性的抑制作用更為顯著。由此提出本文的第二個研究假設：

假設二：在非國有上市公司中，會計穩(wěn)健性對投資不足的抑制作用更為顯著。

3.會計穩(wěn)健性、信息披露質(zhì)量與投資不足

李青原、羅婉[9]基于財務報表附注的信息披露的研究發(fā)現(xiàn)報表重述公告后公司的投資效率顯著提高。竇煒等[10]發(fā)現(xiàn)高質(zhì)量的會計信息和審計監(jiān)督確實有助于緩解我國上市公司低下的資本配置效率。劉婉立、張苗[11]高質(zhì)量會計信息的充分披露，能夠抑制經(jīng)理人因單方面占有較多信息，從而抑制管理者的非效率投資行為。

筆者認為，高會計信息披露質(zhì)量能夠提高投資者對公司估計的精確度，降低信息風險和投資者的估計偏誤，通過完善合同和監(jiān)督，提高上市公司的投資效率，減少逆向選擇和道德風險。由此提出本文的第三個研究假設：

假設三：在其他條件相同的情況下，信息披露質(zhì)量越高，會計穩(wěn)健性對投資不足的抑制作用就越大，兩者存在互補關(guān)系。

三、實驗研究設計

1.樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文選取 2013—2017 年我國滬深A 股上市公司的相關(guān)財務數(shù)據(jù)作為研究樣本，同時剔除金融和保險行業(yè)樣本、ST和*ST 公司樣本、年度首次發(fā)行新股以及數(shù)據(jù)缺失的公司。為了避免極端值的影響，我們對連續(xù)變量進行了上下1%的縮尾處理，最后得到總年度觀測值3 149個，其中國有上市公司1 175個，非國有上市公司1 974個。本文中投資效率模型、會計穩(wěn)健性模型以及控制變量的數(shù)據(jù)來自國泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫，信息披露質(zhì)量數(shù)據(jù)來自于深圳股票交易所，數(shù)據(jù)處理軟件為 Excel 和 Stata15.0。

2.變量選取

(1)會計穩(wěn)健性。Basu[1]提出了盈余-股票收益率回歸模型，指出上市企業(yè)的會計盈余對各類消息的確認具有不對稱的特點，利用上述特點并構(gòu)建模型來對會計穩(wěn)健性進行度量。由于 Basu 模型不能同時獲得具體企業(yè)的年度會計穩(wěn)健性水平，由此Khan 和 Watts[12]對Basu模型進行了改善，提出了新的會計穩(wěn)健性計量模型。該模型選取對會計穩(wěn)健性具有重要影響的市值賬面比(MTB)、企業(yè)規(guī)模(Size)和資產(chǎn)負債率(Lev)三個工具變量。目前國內(nèi)外學者廣泛選用該模型來衡量會計穩(wěn)健性。因此，本文也借鑒Khan 和 Watts的模型(后文簡稱 KW 模型)衡量會計穩(wěn)健性，具體公式如下：

EPSit/Pit-1=β0+β1Rit+β2Dit+β3Dit×RETit+εit

(1)

gscoreit=β1=γ1+γ2Sizeit+γ3MTBit+γ4Levit

(2)

cscoreit=β3=λ1+λ2Sizeit+λ3MTBit+λ4Levit

(3)

式(1)是經(jīng)典的Basu模型，將gscore和cscore帶入式(1)進行回歸即可得到：

EPSit/Pit-1=β0+(γ1+γ2Sizeit+γ3MTBit+
γ4Levit)Rit+β2Dit+(λ1+λ2Sizeit+λ3MTBit+
λ4Levit)Dit*RETit+εit

(4)

gscore表示會計盈余對“好消息”的反應速度，cscore表示會計盈余對“壞消息”的反應速度，如果企業(yè)的盈余信息較為穩(wěn)健，則cscore為正值。其中EPSit為i公司t年度的每股盈余；Pit-1為i公司t-1年度的每股股價，即前一年的收盤價；Rit為i公司t年度的股票收益率；Dit為虛擬變量，當Rit<0時為1，否則為0；Sizeit為i公司t年度的公司規(guī)模，用該年度總資產(chǎn)的自然對數(shù)表示；MTBit為i公司t年度的市值賬面比，用股票市值/凈資產(chǎn)賬面價值表示；Levit為i公司t年度的資產(chǎn)負債率，用負債總額/資產(chǎn)總額表示。

(2)投資效率。Richardson[13]通過模型估算出企業(yè)正常的資本投資水平，然后用該模型的回歸殘差作為過度投資和投資不足的代理變量。本文借鑒該模型來估算企業(yè)的投資不足程度，該模型如下：

Invit=α0+α1Growthit-1+α2Levit-1+α3Cashit-1+

α4Sizeit-1+α5Retit-1+α6Ageit-1+∑Industry

+∑Year+εit

(5)

式中,Invit為i公司t年度的資本投資水平，用購買固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)的現(xiàn)金數(shù)/期初總資產(chǎn)表示；Growthit-1為i公司t-1年度的增長機會，用營業(yè)收入增長率表示；Levit-1為i公司t-1年度的資產(chǎn)負債率；Cashit-1為i公司t-1年度的現(xiàn)金持有量，用(貨幣資金+交易性金融資產(chǎn))/平均總資產(chǎn)表示；Sizeit-1為i公司t-1年度的企業(yè)規(guī)模；Retit-1為i公司t-1年度的股票回報率；Ageit-1為i公司t-1年度的企業(yè)上市年數(shù)；∑Industry和∑Year分別是行業(yè)虛擬變量和年度虛擬變量。用回歸殘差ε來反應企業(yè)的非效率投資水平，當ε>0則表示存在過度投資，當ε<0則表示存在投資不足。

(3)信息披露質(zhì)量。用深圳證券交易所公布的信息披露質(zhì)量來表示，深交所將企業(yè)的信息披露質(zhì)量劃分為A、B、C、D四個等級。本文將四個等級進行了量化，將信息披露質(zhì)量等級進行賦值，1-不合格(D)、2-合格(B)、3-良好(C)、4-優(yōu)秀(A)。

(4)控制變量。參考相關(guān)學者的研究，本文所選取的控制變量有第一大股東持股比例、兩職合一、資產(chǎn)負債率、資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、獨立董事比例和企業(yè)規(guī)模7個變量，同時加入年度虛擬變量和行業(yè)虛擬變量。具體定義和計算方法見表1。

表1 變量定義

第一大股東持股比例(Top1)。該指標數(shù)值越大，表明企業(yè)的股權(quán)處于相對集中的狀態(tài)，大股東可能干預企業(yè)的投資決策，從而導致企業(yè)的投資不足行為。

兩職合一(Dual)?，F(xiàn)有學者發(fā)現(xiàn)當董事長和總經(jīng)理不是由同一人擔任時，可以在一定程度上降低企業(yè)的投資不足現(xiàn)象。

資產(chǎn)負債率(Lev)。企業(yè)資產(chǎn)負債率的高低直接影響著企業(yè)的總體投資水平，資產(chǎn)負債率越高則會降低企業(yè)的投資水平，在一定程度上加劇企業(yè)的投資不足行為。

資產(chǎn)收益率(Roa)。該指標反映企業(yè)的盈利能力，資產(chǎn)收益率越高則企業(yè)的盈利能力越強。資產(chǎn)收益率與投資不足之間存在負相關(guān)關(guān)系。

總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(Turnover)。企業(yè)的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越高，表明企業(yè)資產(chǎn)的利用率較高，投資水平也越高，從而可以在一定程度上減少企業(yè)的投資不足行為。

獨立董事比例(Indep)。獨立董事是企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)要素之一，其在董事會所占的份額越大，則更有利于監(jiān)督企業(yè)管理者的行為，從而可以降低企業(yè)的投資不足行為。

企業(yè)規(guī)模(Inasset)。企業(yè)規(guī)模的大小會影響企業(yè)的投資水平，兩者在一定程度上存在正相關(guān)關(guān)系，企業(yè)規(guī)模越大則其投資水平越高，在一定程度上緩解投資不足現(xiàn)象。

年度虛擬變量(Year)。為了控制不同年度經(jīng)濟環(huán)境的不一致。本文選取2013-2017年共5年的我國滬深A 股上市公司的相關(guān)財務數(shù)據(jù)作為研究樣本，依次設置4個(n-1)個年度啞變量，Y1、Y2、Y3、Y4。對于第1個年度，Y1=1，Y2、Y3、Y4=0；對于第2個年度，Y2=1，Y1、Y3、Y4=0，以此類推。

行業(yè)虛擬變量(Industry)。為了控制不同行業(yè)經(jīng)濟環(huán)境的不一致。本文研究樣本中共包含16個行業(yè)，依次設置15個(n-1)個行業(yè)啞變量，Y1，Y2，…，Y15。對于第1個行業(yè)，Y1=1，Y2，Y3，…，Y15=0；對于第2個年度，Y2=1，Y1，Y3，…，Y15=0，以此類推。

3.實證模型

模型一：會計穩(wěn)健性與投資不足的檢驗模型

Under-Investmentit=β0+β1*conservatismit+

βi*∑controlvar+εit

(6)

模型二：會計穩(wěn)健性、信息披露質(zhì)量與投資不足的檢驗模型

Under-Investmentit=β0+β1×conservatismit+β2×AQit

+β3×conservatismit×AQit+βi×∑controlvar+εi

(7)

式中，conservatismit為會計穩(wěn)健性指標，用KW模型的cscoreit表示；Under-Investmentit表示投資不足；AQit為信息披露質(zhì)量；∑controlvar為年度、行業(yè)及其他控制變量；conservatismit×AQit為交乘項，用于檢驗信息披露質(zhì)量、會計穩(wěn)健性和投資不足之間的關(guān)系。

四、實證結(jié)果分析

1.描述性統(tǒng)計

表2報告了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。其中，投資不足的均值是-0.0358，最大值和最小值分別為-0.000 1和-0.236 1，標準差為0.027 8，中位數(shù)為-0.031 2，說明各企業(yè)間的投資不足程度雖有差異，但是差別并不是很顯著。會計穩(wěn)健性的均值為0.030 6，最大值和最小值分別為2.595 7和-3.496 0，標準差為0.164 7，中位數(shù)為0.022 1。這一結(jié)果說明會計政策較為穩(wěn)健。信息披露質(zhì)量的均值為1.963 5，最大值和最小值分別為4(A)和1(D)，標準差為0.619 3，中位數(shù)為2(C)，表明樣本企業(yè)總體信息披露質(zhì)量不佳。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計

注：樣本觀測值為3 149個。

2.相關(guān)性

表3報告了各變量的pearson和spearman相關(guān)系數(shù)矩陣的結(jié)果。根據(jù)pearson相關(guān)系數(shù)矩陣的結(jié)果顯示，投資不足UI與會計穩(wěn)健性C-score的相關(guān)系數(shù)為-0.047 9，且在5%水 平下顯著。在spearman相關(guān)系數(shù)矩陣中，投資不足IU與會計穩(wěn)健性C-score的相關(guān)系數(shù)為-0.137 8，且在1%水平下顯著。這表明投資不足與會計穩(wěn)健性之間存在著顯著的負相關(guān)關(guān)系。在pearson和spearman相關(guān)系數(shù)矩陣中，投資不足UI與信息披露質(zhì)量AQ的相關(guān)系數(shù)分別為-0.119 0和-0.121 0，且均在1%水平下顯著。說明投資不足和企業(yè)信息披露質(zhì)量之間存在著顯著的負相關(guān)關(guān)系。交乘項C-score×AQ和投資不足UI之間存在負相關(guān)關(guān)系，和會計穩(wěn)健性C-score和信息披露質(zhì)量AQ之間都存在正相關(guān)關(guān)系。其他變量的相關(guān)系數(shù)具體如表3所示。

表3 會計穩(wěn)健性、信息披露質(zhì)量和投資不足的相關(guān)性分析

注：以對角線進行劃分，左下角為pearson相關(guān)系數(shù)，右上角為spearman相關(guān)系數(shù)；*、**、***分別表示雙尾檢驗10%、5%和1%的顯著性水平。

表4報告了各解釋變量的方差膨脹因子(VIF值)。本文計算了VIF值用于避免解釋變量之間的多重共線性。結(jié)果顯示，各變量的最大的VIF值小于2，且均值均小于2，說明不存在多重共線性的干擾。

表4 多重共線性檢驗

3.多元回歸分析

表5給出了會計穩(wěn)健性與投資不足的多元回歸結(jié)果。投資不足與會計穩(wěn)健性的回歸系數(shù)為-0.007 7，在10%水平上顯著，這說明會計穩(wěn)健性能夠有效抑制企業(yè)的投資不足行為，這支持了本文的假設一。

國有控股組會計穩(wěn)健性與投資不足的回歸系數(shù)為 -0.002 5，在10%水平上顯著。非國有控股組會計穩(wěn)健性與投資不足的回歸系數(shù)為-0.018 2，在5%水平上顯著。通過兩組的對比發(fā)現(xiàn)在非國有控股組中，會計穩(wěn)健性對投資不足的抑制作用更為顯著，這支持了本文的假設二。

表6給出了會計穩(wěn)健性、信息披露質(zhì)量和投資不足的多元回歸結(jié)果。投資不足與會計穩(wěn)健性的回歸系數(shù)為-0.008 4，在5%水平上顯著。信息披露質(zhì)量與投資不足的回歸系數(shù)為-0.003 1，在1%水平上顯著。結(jié)果表明會計穩(wěn)健性與信息披露質(zhì)量兩者對投資不足有顯著的抑制作用。交乘項C-score×AQ與投資不足的回歸系數(shù)為-0.003 0,且在5%水平上顯著。

表5 會計穩(wěn)健性與投資不足

表6 會計穩(wěn)健性、信息披露質(zhì)量與投資不足

在國有控股組中，會計穩(wěn)健性與投資不足的回歸系數(shù)為-0.035 2，在5%水平上顯著。信息披露質(zhì)量與投資不足的回歸系數(shù)為-0.001 7。交乘項C-score×AQ與投資不足的回歸系數(shù)為-0.012 5，在10%水平上顯著。

在非國有控股組中，會計穩(wěn)健性與投資不足的回歸系數(shù)為-0.019 6，在1%水平上顯著。信息披露質(zhì)量與投資不足的回歸系數(shù)為-0.003 8，在1%水平上顯著。交乘項C-score×AQ與投資不足的回歸系數(shù)為-0.007 7，在1%水平上顯著。

與表5相比，在加入信息披露質(zhì)量后，會計穩(wěn)健性與投資不足之間的回歸系數(shù)增加，顯著性水平也有所提升。同時交乘項C-score×AQ和投資不足之間的回歸系數(shù)小于0，說明在抑制投資不足的作用上，會計穩(wěn)健性與信息披露質(zhì)量之間存在互補關(guān)系，這支持了本文的假設三。

五、研究結(jié)論與展望

1.研究結(jié)論

本文實證檢驗了會計穩(wěn)健性、信息披露質(zhì)量與投資不足之間的關(guān)系。研究結(jié)論可以分為以下三點：(1)會計穩(wěn)健性有助于緩解企業(yè)的投資不足現(xiàn)象。本文假設一的實證結(jié)果表明會計穩(wěn)健性越穩(wěn)健則越能夠有效地抑制企業(yè)的投資不足現(xiàn)象，即兩者存在負相關(guān)關(guān)系。(2)將樣本企業(yè)按照產(chǎn)權(quán)屬性分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)兩組，并進行分組回歸，本文假設二的實證結(jié)果表明相比于國有企業(yè)，會計穩(wěn)健性對于非國有控股企業(yè)投資不足現(xiàn)象的抑制作用更為顯著。這意味著非國有企業(yè)應該更加關(guān)注會計穩(wěn)健性的重要性。(3)在引入信息披露質(zhì)量這一變量后，發(fā)現(xiàn)不管在國有企業(yè)組還是非國有企業(yè)組中，伴隨著企業(yè)信息披露質(zhì)量的提高，會計穩(wěn)健性對投資不足的抑制作用也得到強化，即表明會計穩(wěn)健性與信息披露質(zhì)量兩者在對投資不足的抑制作用上存在著互補關(guān)系，這證實了本文的假設三。

2.政策建議

基于前文的研究結(jié)論，本文提出以下三點建議。(1)完善財務報告的披露制度。近年來，信息披露質(zhì)量越來越受到政府、企業(yè)和社會的關(guān)注，高信息披露質(zhì)量能夠有效地抑制企業(yè)的投資不足，從而提高投資效率，從而實現(xiàn)企業(yè)增值的目的。(2)合理運用會計穩(wěn)健性。國內(nèi)學者對會計穩(wěn)健性與投資不足的研究結(jié)論并未達成一致。因此，如果要運用會計穩(wěn)健性，除了要考慮宏觀環(huán)境，企業(yè)則應從整體上考慮各方面的因素，適度運用穩(wěn)健性原則。(3)結(jié)合國情探討會計穩(wěn)健性與投資效率兩者關(guān)系。信息不對稱、代理問題和溝通摩擦的存在，以及中國額外發(fā)行，分配和撤銷退市的特殊制度，激勵了管理層的盈余管理機。 2015年“證券法”修訂草案改變了相關(guān)的盈利要求，這將對會計穩(wěn)健性與投資效率之間的關(guān)系產(chǎn)生影響，未來還需要進一步分析。