鈕文新

據(jù)世界金融協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，目前全球債務(wù)246萬(wàn)億美元，是全球GDP的320%。其中，美國(guó)、歐盟、中國(guó)和日本四大經(jīng)濟(jì)體占據(jù)全部債務(wù)的70%，而30 個(gè)主要新興經(jīng)濟(jì)體的平均債務(wù)率為216.4%。

畸高的債務(wù)杠桿惡化了世界主要國(guó)家的資產(chǎn)負(fù)債表，破壞了實(shí)體經(jīng)濟(jì)賴(lài)以生存的金融環(huán)境，而迫使全球經(jīng)濟(jì)停滯、衰退?，F(xiàn)在，全世界都深刻意識(shí)到：債務(wù)杠桿畸高是40年金融資本主義不斷演變發(fā)展、金融自由化不斷深化的必然后果，必須變革。變向何方？股權(quán)資本優(yōu)先。不歷此重大金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，就不能有效修復(fù)已被嚴(yán)重破壞的國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表;不修復(fù)國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表，經(jīng)濟(jì)無(wú)法擺脫“增長(zhǎng)與債務(wù)循環(huán)擴(kuò)張”的魔咒;不修復(fù)國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表，經(jīng)濟(jì)無(wú)法形成新的增長(zhǎng)動(dòng)力。

正因如此，歐美日等發(fā)達(dá)國(guó)家過(guò)去10年采用極度寬松的貨幣政策，表面是拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，而實(shí)際更加偏重國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)。所以，不能一看到發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)沒(méi)能擺脫增長(zhǎng)困境就認(rèn)為寬松貨幣政策無(wú)用。在深困債務(wù)陷阱時(shí)，當(dāng)務(wù)之急是降低債務(wù)率，修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表，把債務(wù)危機(jī)再發(fā)概率降到最低;然后才是盡可能長(zhǎng)時(shí)間地保持經(jīng)濟(jì)不衰退、少衰退，逐步培育經(jīng)濟(jì)新動(dòng)力。

同樣，中國(guó)也必須解決“增長(zhǎng)與債務(wù)循環(huán)擴(kuò)張”的問(wèn)題。國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心的數(shù)據(jù)顯示，2019年一季度，中國(guó)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)開(kāi)局，但與此同時(shí)，“中國(guó)宏觀負(fù)債率跳升5.1個(gè)百分點(diǎn)”，金融風(fēng)險(xiǎn)上升的問(wèn)題不容忽視。筆者認(rèn)為，如不盡快解決“增長(zhǎng)與債務(wù)循環(huán)擴(kuò)張”問(wèn)題，中國(guó)金融風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)越來(lái)越高。

什么是M2“低糖癥”？

筆者認(rèn)為，導(dǎo)致“增長(zhǎng)與債務(wù)循環(huán)擴(kuò)張”的癥結(jié)在于：中國(guó)貨幣政策從“數(shù)量調(diào)節(jié)轉(zhuǎn)向利率調(diào)節(jié)”之后，中國(guó)廣義貨幣供應(yīng)量M2中的“含糖量”不斷下降?；蛘哒f(shuō)，“低糖”貨幣政策，削弱了金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的“供養(yǎng)能力”。

我們需要重視這個(gè)最基本的理論公式：M2=基礎(chǔ)貨幣×貨幣乘數(shù)。

這個(gè)公式告訴我們：M2——廣義貨幣供應(yīng)量猶如一杯糖水，由“糖和水”兩部分構(gòu)成。其中，“糖”是中央銀行發(fā)行的基礎(chǔ)貨幣，它體現(xiàn)信用貨幣賴(lài)以存在的基礎(chǔ)——國(guó)家信用，所以它是“糖”;貨幣乘數(shù)是“水”，因?yàn)樗巧虡I(yè)信用——是商業(yè)金融機(jī)構(gòu)依托基礎(chǔ)貨幣（國(guó)家信用）創(chuàng)造出的、數(shù)倍于基礎(chǔ)貨幣的商業(yè)信用，所以貨幣乘數(shù)是“水”。

作為貨幣政策的制定和實(shí)施者，在M2調(diào)節(jié)增速的過(guò)程中，必須同時(shí)考慮“糖和水的配比”問(wèn)題，如果出現(xiàn)M2中“糖過(guò)少、水過(guò)多”問(wèn)題，那將會(huì)導(dǎo)致貨幣泡沫化——“低糖癥”，并帶來(lái)一系列重大經(jīng)濟(jì)和金融風(fēng)險(xiǎn)。

以美國(guó)為例。2008年，美國(guó)基礎(chǔ)貨幣（糖）在M2（糖水）中的占比降至11%則發(fā)生嚴(yán)重的金融危機(jī);之后，美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)“量化寬松+扭曲操作”向金融市場(chǎng)注入“長(zhǎng)期基礎(chǔ)貨幣”，使M2“含糖量”大幅提高，到2014年美聯(lián)儲(chǔ)“縮表”之前，美國(guó)M2“含糖量”高達(dá)36%，與之對(duì)應(yīng)的是：美國(guó)股市大幅上漲，實(shí)體經(jīng)濟(jì)環(huán)境迅速改善，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)增長(zhǎng)。美聯(lián)儲(chǔ)前主席耶倫在離職前最后一次演講中指出：多年的貨幣政策，已使美國(guó)企業(yè)（金融和實(shí)業(yè)）來(lái)自長(zhǎng)期的股權(quán)融資增加100%，而來(lái)自短期的貨幣融資減少50%，財(cái)務(wù)質(zhì)量空前優(yōu)異。

2014年美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始“縮表”，減少M(fèi)2“含糖量”，直至“停止縮表”，美國(guó)M2“含糖量”依然高達(dá)22%～23%;隨著M2“含糖量”不斷縮減，美國(guó)企業(yè)固定投資減弱，于是美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始考慮“有機(jī)擴(kuò)表”——找到“糖與水”的最佳配比，估計(jì)最終將使M2“含糖量”達(dá)到25%左右。

2012年，中國(guó)貨幣政策調(diào)控向“價(jià)格調(diào)節(jié)”傾斜之后，M2“含糖量”不斷減低，從最高時(shí)的26%下降到2019年6月的16%。考慮到中美兩國(guó)的貨幣地位、金融強(qiáng)度和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，中國(guó)M2的“含糖量”大幅低于美國(guó)，值得重視。

同樣依據(jù)“M2=基礎(chǔ)貨幣×貨幣乘數(shù)”可以得知：M2“含糖量”越來(lái)越少，那M2增長(zhǎng)就需要依靠不斷地、更多地“加水”——提高貨幣乘數(shù)，“糖過(guò)少、水過(guò)多”則造成M2養(yǎng)分不足。事實(shí)是：中國(guó)“單位GDP增長(zhǎng)”所需M2越來(lái)越多，這正是M2“含糖量”過(guò)低的具體體現(xiàn)。

中國(guó)M2中“水”是否太多？2008年前，美國(guó)M2中“水分”——貨幣乘數(shù)不斷攀升，達(dá)到9倍左右發(fā)生金融危機(jī)。隨著“量化寬松+扭曲操作”，美國(guó)貨幣乘數(shù)大幅減低，現(xiàn)在基本維系在4.2到4.5倍。但同時(shí)，中國(guó)貨幣乘數(shù)從2011年底的3.6倍提高到2019年6月的6.3倍左右，遠(yuǎn)超美國(guó)水平。筆者認(rèn)為，這預(yù)示著中國(guó)M2中“水分”過(guò)大。

我們堅(jiān)決反對(duì)“大水漫灌”，但必須首先搞清“貨幣之水的真實(shí)內(nèi)涵”。從目前情況看，中國(guó)絕大多數(shù)人簡(jiǎn)單把M2理解為“水”，明顯有失偏頗。M2是“糖水”，其中基礎(chǔ)貨幣是“糖”，貨幣乘數(shù)是“水”。防止“大水漫灌”，應(yīng)當(dāng)是“抑制貨幣乘數(shù)過(guò)度膨脹”。 而如果M2中“糖過(guò)少、水過(guò)多”則是泡沫化的貨幣，是適宜交易而不適宜投資的貨幣，是期限短、成本高——金融劣質(zhì)化的源頭。

M2“低糖癥”的危害

M2中“糖過(guò)少、水過(guò)多”的直接金融表象是：金融短期化。理論上說(shuō)，貨幣乘數(shù)又稱(chēng)“貨幣流轉(zhuǎn)速度”。貨幣流轉(zhuǎn)速度越高，金融流轉(zhuǎn)周期越短;金融流轉(zhuǎn)周期越短，金融短期化越嚴(yán)重。筆者認(rèn)為，對(duì)以實(shí)體經(jīng)濟(jì)為本的中國(guó)經(jīng)濟(jì)而言，它需要大量長(zhǎng)期資本支撐。換句話(huà)說(shuō)，“優(yōu)質(zhì)金融”應(yīng)當(dāng)是長(zhǎng)期化、資本化的金融;劣質(zhì)金融則是短期化、貨幣化、套利化的金融。

金融短期化惡果甚多，從根本上說(shuō)：金融短期化必然導(dǎo)致“長(zhǎng)期貸款或長(zhǎng)期投資必須依賴(lài)短期資金不斷借新還舊地滾動(dòng)支撐”。對(duì)金融機(jī)構(gòu)而言，這是“存貸款期限錯(cuò)配”;對(duì)實(shí)體企業(yè)而言，這是“投融資期限錯(cuò)配”。理論上說(shuō)，“期限錯(cuò)配”越嚴(yán)重，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)越大，資金鏈越脆弱，稍有不慎就會(huì)斷裂，就會(huì)發(fā)生債務(wù)危機(jī)。實(shí)際上，近年發(fā)生在我國(guó)的大量企業(yè)債務(wù)違約，其根源就在于此。

為解“期限錯(cuò)配”帶來(lái)的“流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)”，所有金融機(jī)構(gòu)和實(shí)體企業(yè)都必須越來(lái)越多地“超量借入短期資金”，這必然導(dǎo)致一系列惡性后果：

從微觀層面看：其一，所有實(shí)體企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)“超量借入短期資金”，必然導(dǎo)致短期債務(wù)需求爆炸式增長(zhǎng)，而且資金期限越短，短期債務(wù)需求越大;短期債務(wù)需求越大，全社會(huì)債務(wù)杠桿越高、規(guī)模越大，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)時(shí)威脅經(jīng)濟(jì)、金融安全。其二，有限的金融資源被大量集中在短期，長(zhǎng)期的金融資源則越來(lái)越少;短期資金更適于金融套利，而偏離實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求，這是中國(guó)金融“脫實(shí)向虛”的根源。 其三，大量短期借貸推高企業(yè)融資成本，吞噬企業(yè)利潤(rùn)，使企業(yè)失去科技投入能力，削弱企業(yè)成長(zhǎng)預(yù)期，惡化企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量，弱化企業(yè)資本價(jià)值。其四，企業(yè)家被“流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)”所困，又短又貴的資金無(wú)法滿(mǎn)足商品生產(chǎn)，而迫使企業(yè)家放棄實(shí)業(yè)發(fā)展，拿錢(qián)去放高利貸——實(shí)業(yè)資本“脫實(shí)向虛”。其五，金融和實(shí)業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量相互殘害，惡性循環(huán)，結(jié)果必然是：金融投資者風(fēng)險(xiǎn)更傾向“短期金融套利”，致使金融短期化進(jìn)一步加劇，實(shí)體經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境更加惡化。

從宏觀層面看：其一，金融和實(shí)業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量惡性循環(huán)，會(huì)壓縮GDP潛在增長(zhǎng)空間，迫使經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)越來(lái)越依賴(lài)政府投資刺激，而如果政府投資刺激經(jīng)濟(jì)必然增加政府、國(guó)企和民眾的債務(wù)杠桿，這會(huì)使國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表不斷惡化，經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)不斷加大，進(jìn)一步刺激的空間越來(lái)越小。其二，金融資源有限的前提下，“短期錢(qián)多、長(zhǎng)期錢(qián)少的金融結(jié)構(gòu)”必然導(dǎo)致短期利率低、長(zhǎng)期利率高，央行控制的貨幣市場(chǎng)利率將無(wú)法傳導(dǎo)到長(zhǎng)期資本，貨幣政策傳導(dǎo)就會(huì)失效。其三，表面看M2規(guī)模大、增長(zhǎng)快，但因長(zhǎng)期資本匱乏，對(duì)企業(yè)而言，貨幣政策實(shí)際“明松暗緊”，尤其是民營(yíng)中小企業(yè)實(shí)際長(zhǎng)期被金融緊縮圍困，會(huì)導(dǎo)致中國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力不斷弱化，GDP失速風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)。其四，為防治流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)會(huì)被迫接受更高融資成本，這使得“各路神仙”進(jìn)入金融或準(zhǔn)金融領(lǐng)域，以致亂象叢生，騙局遍地，嚴(yán)重破壞中國(guó)金融穩(wěn)定。其五，如果金融和實(shí)業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量惡性循環(huán)，這會(huì)導(dǎo)致中國(guó)股市長(zhǎng)期低迷，企業(yè)得不到股權(quán)資本補(bǔ)充的同時(shí)，債務(wù)杠杠不斷惡化。

綜上，M2“低糖癥”會(huì)導(dǎo)致金融短期化，金融短期化會(huì)導(dǎo)致各種金融期限錯(cuò)配，金融期限錯(cuò)配會(huì)導(dǎo)致短期債務(wù)需要暴漲，短期債務(wù)暴漲導(dǎo)致各個(gè)部門(mén)杠桿迅速高企。核心是：“低糖”M2導(dǎo)致金融短期化趨勢(shì)越發(fā)嚴(yán)重。所以，筆者建議，金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革應(yīng)緊緊抓住“壓短擴(kuò)長(zhǎng)”——壓縮短期金融、擴(kuò)張長(zhǎng)期金融——這是金融之“綱”，綱舉才能目張。在“壓短擴(kuò)長(zhǎng)”的過(guò)程中，中央銀行應(yīng)發(fā)揮關(guān)鍵作用，不僅需要有效增加基礎(chǔ)貨幣供給（給M2“加糖”），而且需要加大長(zhǎng)期基礎(chǔ)貨幣供給力度，這是為M2加入高品質(zhì)的“糖”。

醫(yī)治M2“低糖癥”的具體建議

美聯(lián)儲(chǔ)前主席伯南克認(rèn)為，基礎(chǔ)貨幣是“國(guó)家資本”，加大基礎(chǔ)貨幣——國(guó)家資本供給是破解債務(wù)杠桿過(guò)高——修復(fù)國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表的“唯一出路”。金融危機(jī)之后，全球中央銀行家總結(jié)教訓(xùn)，結(jié)合修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表（降杠桿）的客觀需求，他們對(duì)傳統(tǒng)貨幣政策手段進(jìn)行了重大改革，具體方式是：

第一，以零利率，甚至負(fù)利率極度壓低企業(yè)債務(wù)成本和投資者債券投資收益，一方面極度壓低企業(yè)債務(wù)成本，提高企業(yè)利潤(rùn)和股權(quán)資本的投資價(jià)值;另一方面，極度刺激投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好，極度放大股權(quán)資本規(guī)模，最大功效地降低企業(yè)杠桿，避免債務(wù)危機(jī)再度發(fā)生。

第二，通過(guò)“量化寬松+扭曲操作”為M2“加糖降水”——增加基礎(chǔ)貨幣供給，同時(shí)壓低貨幣乘數(shù);通過(guò)“扭曲操作——加大長(zhǎng)期基礎(chǔ)貨幣供給”，提高“糖”的品質(zhì)，使金融市場(chǎng)更加有利于長(zhǎng)期資本，提高投資者股權(quán)投資偏好。

10年股市上漲，美國(guó)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債比例——杠桿率逆轉(zhuǎn)。2018年，美國(guó)上市公司使用8000億美元現(xiàn)金回購(gòu)公司股票，這從一個(gè)側(cè)面反映出美國(guó)企業(yè)的財(cái)務(wù)健康狀況。2019年9月9日，美國(guó)證監(jiān)會(huì)（SEC）主席杰伊·克萊頓發(fā)表談話(huà)提示：美國(guó)未償付公司債接近10萬(wàn)億美元，相當(dāng)于GDP的50%。他認(rèn)為，這很危險(xiǎn)。

債務(wù)規(guī)模與GDP的比值不斷提高，它預(yù)示“單位GDP增長(zhǎng)所需的M2越來(lái)越高”，有人將此現(xiàn)象理解為“經(jīng)濟(jì)效率低下”，但實(shí)際這是M2“低糖”、金融短期化不斷深化的必然結(jié)果。所以，筆者認(rèn)為，提高M(jìn)2品質(zhì)是降低債務(wù)杠桿、化解金融風(fēng)險(xiǎn)的根本舉措，其重點(diǎn)在于“央行改革貨幣調(diào)節(jié)方式”：

正確認(rèn)知“貨幣之水”，摒棄單一價(jià)格（利率）調(diào)節(jié)，綜合采用“糖與水有機(jī)結(jié)合、相互匹配”的貨幣調(diào)節(jié)方式。就當(dāng)前而言，央行應(yīng)加大基礎(chǔ)貨幣，尤其是“長(zhǎng)期基礎(chǔ)貨幣”供給力度;通過(guò)推動(dòng)金融長(zhǎng)期化，加大長(zhǎng)期資本供給，這是降低企業(yè)融資成本有效而唯一的出路。相反，如果采用“不斷壓低貨幣市場(chǎng)利率的辦法”，會(huì)刺激“貨幣乘數(shù)”不斷升高——大水漫灌，而企業(yè)融資成本依然居高不下。

央行對(duì)M2實(shí)施“加糖”操作需要“非常規(guī)手段”：一只手控制銀行信貸合理、適度增長(zhǎng)，另一只手需要通過(guò)更多釋放中期流動(dòng)性便利（MLF）向市場(chǎng)注入基礎(chǔ)貨幣。同時(shí)，應(yīng)當(dāng)考慮創(chuàng)設(shè)長(zhǎng)期流動(dòng)性便利（LLF），以此向M2注入2到5年期的長(zhǎng)期基礎(chǔ)貨幣，這不僅可以提高“糖”的品質(zhì)，而且可以通過(guò)這樣的手段直接壓低長(zhǎng)期利率，是貨幣政策操作更加有效。

參照國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，中國(guó)基礎(chǔ)貨幣數(shù)量在M2中的比重大致應(yīng)在25%左右，現(xiàn)在只有16%。但應(yīng)當(dāng)注意：“加糖”過(guò)程一定是個(gè)緩慢的過(guò)程，絕不能一蹴而就，因?yàn)椤凹犹恰边^(guò)急會(huì)使市場(chǎng)大起大落、快漲快跌，所有市場(chǎng)參與者都來(lái)不及操作。

央行應(yīng)當(dāng)通過(guò)適度、緩慢增加長(zhǎng)期基礎(chǔ)貨幣供給，為股市長(zhǎng)期穩(wěn)定上漲創(chuàng)造“必要條件”，以及合理的市場(chǎng)預(yù)期，不斷推高中國(guó)投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好，提高金融市場(chǎng)股權(quán)投資比重，提高企業(yè)股權(quán)融資意愿和可能，從而有效降低實(shí)體和金融企業(yè)的債務(wù)杠桿，并長(zhǎng)期穩(wěn)定地為中國(guó)經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新發(fā)展積蓄關(guān)鍵動(dòng)力。

鑒于企業(yè)挖掘新動(dòng)力，說(shuō)服投資者進(jìn)行股權(quán)融資，以及增加投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好、足夠的長(zhǎng)期資本培育等都需要很長(zhǎng)時(shí)間;同時(shí)鑒于國(guó)際實(shí)業(yè)資本、股權(quán)資本爭(zhēng)奪激烈，筆者認(rèn)為，上述操作要抓緊時(shí)間，爭(zhēng)分奪秒。

需要壓低貨幣市場(chǎng)利率，但目的并非壓低企業(yè)融資成本，而是“壓縮貨幣市場(chǎng)套利資金規(guī)?！保瑢⒍唐谔桌Y金引導(dǎo)到長(zhǎng)期投資;需要加大金融監(jiān)管力度，去除一切不必要的金融資源分流，使更多的金融資源回歸正規(guī)的債權(quán)和股權(quán)市場(chǎng)，推動(dòng)中國(guó)金融長(zhǎng)期化、資本化。

大幅增加股權(quán)資本投資和融資將直接提高企業(yè)利潤(rùn)率，直接加厚企業(yè)創(chuàng)新潛力，直接提升企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量，直接擴(kuò)大企業(yè)股權(quán)價(jià)值，直接增加人民的財(cái)產(chǎn)性收入。同時(shí)，實(shí)體企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量的提高將會(huì)直接帶動(dòng)金融資產(chǎn)質(zhì)量提高，企業(yè)和金融杠桿同步下降，大幅減輕財(cái)政投資壓力，修復(fù)國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表，讓政府、金融和企業(yè)功能歸位，有利于深化改革。而且，在良性循環(huán)之下，股權(quán)資本將補(bǔ)足中國(guó)企業(yè)的科技短板，讓中國(guó)經(jīng)濟(jì)擁有更加長(zhǎng)期而美好的未來(lái)。

M2“含糖量”越高，人民幣貶值壓力越小

增加基礎(chǔ)貨幣供給會(huì)不會(huì)加大人民幣貶值壓力？恰恰相反，M2“含糖量”越高，人民幣貶值壓力越小。10年來(lái)，美、歐、日都在大搞M2“加糖”政策，而彼此間貨幣匯率相對(duì)穩(wěn)定，并未出現(xiàn)誰(shuí)對(duì)誰(shuí)的大幅貶值情況;但反觀“未給M2加糖”的發(fā)展中國(guó)家，其貨幣兌美元卻頻頻出現(xiàn)較大的貶值壓力。中國(guó)也一樣，從根本上說(shuō)，M2“糖少水多”給中國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)負(fù)面影響，這是人民幣貶值壓力加大的關(guān)鍵因素。通過(guò)提高M(jìn)2“含糖量”使經(jīng)濟(jì)良性循環(huán)，人民幣必將隨經(jīng)濟(jì)健康而轉(zhuǎn)向強(qiáng)勢(shì)過(guò)程。

此外，降低企業(yè)融資成本不是簡(jiǎn)單降息的過(guò)程。理論上，降息是提升貨幣乘數(shù)的過(guò)程，是向M2中“加水”的過(guò)程。如果M2“糖過(guò)少、水過(guò)多”，引發(fā)金融短期化趨勢(shì)，必然導(dǎo)致金融市場(chǎng)“短期資金多、價(jià)格低，長(zhǎng)期資金少、價(jià)格高”的現(xiàn)象。這時(shí)，貨幣市場(chǎng)利率再低都不可能壓低長(zhǎng)期利率（降低企業(yè)融資成本）。

再者，發(fā)達(dá)國(guó)家“極度寬松貨幣政策”未能有效拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，是否意味著“貨幣政策邊際效應(yīng)遞減”。這是一葉障目。正確認(rèn)識(shí)“貨幣政策松與緊的相對(duì)性”極為重要?！皹O度寬松貨幣政策”的目的更加側(cè)重于：修復(fù)40年金融自由化破壞的國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表。如果不能有效修復(fù)國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表，不僅經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)無(wú)從談起，而且隨時(shí)會(huì)面臨債務(wù)危機(jī)。實(shí)際上，修復(fù)國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表、拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、微觀經(jīng)濟(jì)主體活躍等各大經(jīng)濟(jì)要件是相輔相成的。

責(zé)編：張偉 zhangwei@ceweekly.cn

編審：郭芳

美編：孫珍蘭