劉澤東　韓光林

摘? ?要：股權(quán)眾籌是普惠金融發(fā)展的重要形式，具有滿足小微企業(yè)融資和大眾投資需求、低交易成本、市場透明度高的特點，具有廣闊的市場發(fā)展空間。然而，我國現(xiàn)行過于嚴格的合格投資者標準，嚴重制約著其良性發(fā)展，甚至失去股權(quán)眾籌的本意。本文運用博弈分析大小不同投資者投資決策策略空間的差異，發(fā)現(xiàn)只有小型投資者尤其是行業(yè)專業(yè)小型投資者，才可能投資小額股權(quán)眾籌項目;結(jié)合美日等國股權(quán)眾籌合格投資者制度的建立歷程及其適用環(huán)境，認為我國應(yīng)堅持分步走原則和差異化標準方略，從修訂《證券法》著手，構(gòu)建我國的股權(quán)眾籌合格投資者制度。

關(guān)鍵詞：股權(quán)眾籌;合格投資者;制度構(gòu)建

中圖分類號：F830.91? ?文獻標識碼：B? 文章編號：1674-2265（2019）09-0042-07

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2019.09.005

一、引言

（一）趨于萎縮的股權(quán)眾籌發(fā)展現(xiàn)狀

2011年開始引入我國的股權(quán)眾籌，是普惠金融發(fā)展的重要突破，也是解決小微企業(yè)，尤其是高科技小微企業(yè)融資難、融資貴問題的重要方式。然而，相較于其他互聯(lián)網(wǎng)金融模式的快速發(fā)展，股權(quán)眾籌在我國的發(fā)展規(guī)模一直較小，且自2016年后呈現(xiàn)萎縮態(tài)勢（見表1）。

從表1可以看出，我國股權(quán)眾籌的發(fā)展自2014年后經(jīng)歷了短暫的快速發(fā)展期（2014—2016年），正常運營平臺家數(shù)從2014年的32家增長到2016年的133家、實際融資額從10.31億元增長到58.7億元、成功項目支持人數(shù)從5014人增長到5.26萬人，發(fā)展勢頭較好，表現(xiàn)出發(fā)展速度快、整體規(guī)模較小的特點。2016年后，發(fā)展呈現(xiàn)出萎縮狀態(tài)，正常運營平臺家數(shù)從2016年的133家萎縮至2019年5月的41家②;實際融資額則從2016年的58.7億元萎縮到2018上半年的12.99億元，成功項目支持人數(shù)從2016年的5.26萬人萎縮到2018上半年的1.52萬人。這種發(fā)展態(tài)勢，嚴重低于政府和公眾預(yù)期，沒有發(fā)揮其應(yīng)有的作用。導(dǎo)致這一現(xiàn)象的原因眾多，其中將廣大中小投資者排除在外的合格投資者制度是阻礙其發(fā)展的關(guān)鍵原因之一。

（二）股權(quán)眾籌良性發(fā)展的內(nèi)生需求與我國現(xiàn)行合格投資者制度的背離

股權(quán)眾籌的本質(zhì)特征在于“眾”，包括兩個方面：一是投資者的“眾”，特征是小而分散、數(shù)量多，具有數(shù)量大、個體投資規(guī)模小以及與之伴隨的信息處理能力、風(fēng)險承擔能力、項目識別能力等相對較弱的群體特征;二是融資者的“眾”，融資者群體具有規(guī)模小、單次融資需求量少、存續(xù)期短、風(fēng)險高、成長快等小微企業(yè)的群體特征。

從股權(quán)眾籌的資金需求側(cè)看，小微企業(yè)的小額融資需求難以得到滿足，是世界各國經(jīng)濟發(fā)展過程中普遍的難題，我國現(xiàn)階段的情況尤為突出。企業(yè)融資渠道主要來源于信貸市場和資本市場：信貸配給現(xiàn)象的存在使得小微企業(yè)成為信貸市場競爭的弱者;資本市場上現(xiàn)行融資方式主要有兩種，一是公開發(fā)行證券，但監(jiān)管要求的信息披露成本就足以將小微企業(yè)拒之門外;二是私募發(fā)行證券，私募市場的投資者，因投資規(guī)模小帶來的成本收益不匹配，而沒有投資于小微企業(yè)小額融資的激勵，因此小微企業(yè)在現(xiàn)行資本市場融資處于極為不利的競爭地位。

從股權(quán)眾籌的資金供給側(cè)看，我國居民收入持續(xù)增長和投資渠道狹窄同時并存。一方面，居民收入持續(xù)增加，可支配收入持續(xù)大于消費支出，可用于投資的剩余總量較大，但人均或戶均額度小。據(jù)國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)顯示，我國居民人均可支配收入從1978年的343元增長到2018年的28228元，城鎮(zhèn)居民達到39251元，而2018年全國人均消費支出為19853元，城鎮(zhèn)居民為26112元，2018年我國城鎮(zhèn)常住人口數(shù)為83137萬人，農(nóng)村常住人口數(shù)為56401萬人，總?cè)丝跀?shù)為139538萬人。以此為估算基礎(chǔ)，全國僅2018年就有大約11.69億元的積蓄可用于投資。另一方面，適合居民投資的渠道較少，制約著居民投資的發(fā)展。目前我國居民的投資渠道主要是儲蓄、房地產(chǎn)和股票。然而近幾年儲蓄存款利率呈現(xiàn)下降的趨勢;房產(chǎn)經(jīng)過幾次漲價輪動后，多數(shù)地方房價已經(jīng)超出了居民的購買力，甚至超出了政府的預(yù)期，未來房價上漲空間被大大壓縮;股票、債券、信托、外匯、黃金、個人理財?shù)韧顿Y品，因不同原因難以滿足多數(shù)中國居民的投資需求。

因此，能夠同時滿足廣大中小投資者的投資需求和小微企業(yè)的小額融資需求的股權(quán)眾籌，應(yīng)具有足夠的發(fā)展空間。然而，在目前的監(jiān)管架構(gòu)下，將廣大的中小投資者拒之于股權(quán)眾籌門檻之外。2014年中國證券業(yè)協(xié)會起草的《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法（試行）（征求意見稿）》（以下簡稱《管理辦法》），將股權(quán)眾籌定位于私募股權(quán)，合格投資者門檻③等同于私募基金的合格投資者標準④。該標準將絕大多數(shù)股權(quán)眾籌的潛在投資者，定義為不合格投資者，從而失去投資資格，等于給股權(quán)眾籌的發(fā)展關(guān)上了大門，股權(quán)眾籌也失去了“眾”的本意。直接結(jié)果是《管理辦法》出臺后，我國股權(quán)眾籌的發(fā)展一直呈現(xiàn)萎縮態(tài)勢，違背了促進健康發(fā)展的政策制定初衷。因此，重新構(gòu)建股權(quán)眾籌的合格投資者制度，拓展更大范圍的合格投資者，是促進我國股權(quán)眾籌良性發(fā)展的必要條件。

二、股權(quán)眾籌合格投資者拓展的博弈分析

假設(shè)股權(quán)投資者依據(jù)財務(wù)能力不同分兩類，分別是大型投資者（符合現(xiàn)行的合格投資者標準）和小型投資者;融資者依據(jù)項目融資額度不同也分為兩類，大型項目融資者和小型項目融資者，他們均為理性行為人，且以收益最大化作為各自的決策依據(jù)，所有投資者可以依據(jù)自己判斷任意選擇投資項目。

設(shè)大型投資者投資大型項目的收益為[ybb]，投資小型項目的收益為[ybs];小型投資者投資大型項目的收益為[ysb]，投資小型項目的收益為[yss]，則可得到如圖1的收益矩陣。

首先分析大型投資者的策略選擇空間。設(shè)大型投資者有[Ab]的資金可用于投資，其中有比例為[Rb]的資金投入大型項目，投資成功時收益率為[Ib]，成功概率為[Pb]，單位投資成本為[Cbb];投資小型項目的比例（1-[Rb]），投資成功時收益率為[Is]，成功概率為[Ps]，單位投資成本為[Cbs]，則可得到大型投資者的收益[yb]：

由上式可以得到如下結(jié)論：

（1）如果[IsPs-Cbs<0]，即大型投資者投資小型項目的收益小于成本，投資者不會選擇投資小型項目。因為投資小型項目的凈收益率小于零，只要選擇投資，就會造成虧損，理性投資者不會選擇該投資策略，因大型投資者的投資成本較高，即[Cbs]往往較大，這種情況出現(xiàn)的概率較高。

（2）如果[0

（3）如果[IsPs-Cbs>IbPb-Cbb>0]，大型投資者可能做出投資小型項目的決策，但滿足這一條件較為困難：一方面，一般情況下，因大型投資者做出投資決策的固定成本往往較高，導(dǎo)致投資小型項目的單位投資成本要遠大于投資大型項目的單位投資成本，即[Cbs>Cbb];另一方面，小型項目的成功概率往往較低，即[PsIbPb-Cbb>0]成立，只有[Is>>Ib]成立，即小型項目成功時的收益率要遠大于大型項目成功時的收益率，但該類項目往往比較稀缺。

下面分析小型投資者的策略選擇空間。設(shè)小型投資者有[As ]的資金可用于投資，其中有比例為[Rs]的資金投入小型項目，成功時投資收益率為[Is]，成功概率為[Ps]，單位投資成本為[Css];投資大型項目的比例（1-[Rs]），成功時投資收益率為[Ib]，成功概率為[Pb]，單位投資成本為[Csb]，則可得到小型投資者的收益[ys]：

由上式可以得到如下結(jié)論：

（1）如果[IbPb-Csb<0]，即小型投資者投資大型項目的收益小于成本，投資者不會選擇投資大型項目。因為投資大型項目的凈收益率小于零，只要選擇投資，就會造成虧損，理性投資者不會選擇該投資策略。因小型投資者的投資成本較低，即[Csb]往往較小，這種情況出現(xiàn)的概率較低，也就是說，小型投資者存在投資大型項目的偏好。

（2）如果[0

（3）如果[IsPs-Css>IbPb-Csb>0]，小型投資者可能做出投資小型項目的決策，但滿足這一條件同樣有困難：一方面，多數(shù)情況下，因小型投資者做出投資決策的固定成本往往較低，導(dǎo)致投資大型項目的單位投資成本要低于投資小型項目的單位投資成本，即[CsbIbPb-Csb>0]成立，只有[Is>Ib]成立，即小型項目成功時的收益率要大于大型項目成功時的收益率，小型投資者才會選擇投資該小型項目。

（4）多數(shù)情況下，[IsPs-Css>IbPb-Csb>0]成立的約束條件相比較于[IsPs-Cbs>IbPb-Cbb>0]成立的約束條件相對更為寬松，即與大型投資者相比，小型投資者投資于小型項目存在更大的可能性。原因有二：一是小型投資者投資小型項目的單位成本，往往低于大型投資者投資小型項目的成本，具有成本優(yōu)勢，即[CssIsPs-Cbs]成立的概率較高;二是小型投資者投資大型項目時情況正好相反，大型投資對于信息獲取和信息應(yīng)用能力要求較高，單項固定投資額度較大，小型投資者要么付出較大的單位投資成本（因其不具有大額投資能力，單位固定成本高），要么就是不具備信息獲取和應(yīng)用能力，因此，[IbPb-Cbb>IbPb-Csb]成立，大型投資者具有投資大型項目的比較優(yōu)勢。

三、國際鏡鑒：美日等國的股權(quán)眾籌合格投資者制度評析

為平衡證券市場的風(fēng)險管控和促進健康發(fā)展，自20世紀30年代起，世界各國開始建立證券合格投資者制度。股權(quán)眾籌的合格投資者制度是證券合格投資者制度的演化結(jié)果。目前美國、英國、德國、日本等國家建立了較為完善的股權(quán)眾籌合格投資者制度，對我國股權(quán)眾籌合格投資者制度的建立具有較強的借鑒意義⑤。

（一）各國股權(quán)眾籌合格投資者制度的淵源大致相同，但歷史發(fā)展進程及成熟程度不盡相同

從各國股權(quán)眾籌合格投資者的法律淵源看，不論是以傳統(tǒng)、判例和習(xí)慣為判案依據(jù)的英美法系，還是以制定法為判案依據(jù)的大陸法系，在股權(quán)眾籌合格投資者制度的設(shè)立上，都采用了制定法的法律淵源方式。如上文中介紹的美國、英國等以判例法為主體的英美法系的典型，也有完善的成文法。美國從《證券法》到《JOBS法案》;英國從歐盟的《金融工具市場指引》到英國政府制定的法律，如《2000年金融服務(wù)和市場法》《開放式投資公司法》等，都是規(guī)范的成文法形式。德國、日本等傳統(tǒng)大陸法系國家的合格投資者制度均采用成文法的法律淵源形式，德國在歐盟法的框架下，制定自己具體的相關(guān)法律，如《小投資者保護法》（2015），日本則以成文法⑥形式對合格投資者給出了具體規(guī)定。

從股權(quán)眾籌合格投資者制度的發(fā)展歷程看，各國差異較大。美國的合格投資者制度建立相對較早且規(guī)范，因此，當股權(quán)眾籌這一新生的金融模式誕生時間不長，2012年通過的《JOBS法案》就對股權(quán)眾籌的合格投資者進行了具體規(guī)定，經(jīng)過3年左右，到2015年美國證券交易委員會投票通過允許普通投資者參與股權(quán)眾籌法案，股權(quán)眾籌合格投資者制度建立已相對比較成熟。英國和德國的制度建立，需在歐盟層面的大框架下進行，兩國各有自己的制度規(guī)范，但較美國的完善程度則相對較弱，且依然更多地顧及金融安全。日本甚至沒有明確的個人合格投資者制度。我國則基本照搬私募股權(quán)的合格投資者標準為股權(quán)眾籌合格投資者標準，立法邏輯尚值得商榷，甚至被解讀為迄今沒有股權(quán)眾籌的合格投資者制度。

（二）股權(quán)眾籌合格投資者的認定標準多從投資者角度確定，忽視融資者

股權(quán)眾籌合格投資者的認定標準是其制度的核心內(nèi)容，各國立法部門在確定合格投資者標準時一般分為機構(gòu)投資者和個人投資者兩類。合格的機構(gòu)投資者一般要求必須是專業(yè)的投資機構(gòu)，同時必須有較強的經(jīng)濟能力，如美國就要求合格機構(gòu)投資者的資產(chǎn)在500萬美元以上;英國則要求在500萬英鎊以上;日本則更為保守，迄今沒有統(tǒng)一標準，但散見于不同金融機構(gòu)的資產(chǎn)要求中，標準更高;我國則設(shè)置了1000萬人民幣的最低標準。

個人合格投資者則規(guī)定更為詳細具體，一般從自然人的經(jīng)濟能力、信息獲取能力、金融產(chǎn)品的認知能力等方面做出規(guī)定。美國1982年的D條例規(guī)定的第四類個人合格投資者從其具有可認知投資風(fēng)險的信息獲取和金融產(chǎn)品認知能力做出規(guī)定;第五和第六類個人合格投資者則主要從其經(jīng)濟能力進行認定，第五類側(cè)重個人凈資產(chǎn)，第六類則側(cè)重個人或者家庭的收入水平認定。2012年的《JOBS法案》首次允許證券發(fā)行可以向合格投資者公開推介。2015年則更進一步，美國證券交易委員會通過法案，允許普通投資者參與股權(quán)眾籌，合格投資者門檻降低到有意愿參與投資的所有人，只是對收入較低群體每年允許投資的額度做出了詳細具體的規(guī)定，但均是經(jīng)濟能力指標。英國與美國基本類似，但完全放開了小額融資的市場。德國則是從每個項目的投資額角度做出具體規(guī)定，日本至今沒有個人合格投資者的具體規(guī)定，我國則完全照搬了私募股權(quán)的個人合格投資者標準。

可見，迄今為止，世界各國的股權(quán)眾籌合格投資者的具體標準雖有差異，但均是從投資者一方認定，很少關(guān)注不同融資者自身的差異性。

（三）各國個人合格投資者的認定標準存在差異，即使是同類型標準，因制度環(huán)境等差異，可執(zhí)行性也存在差異

各國間合格機構(gòu)投資者的認定標準大致相同，區(qū)別較大的在于自然人的合格投資者。如上所述，經(jīng)濟能力是各國股權(quán)眾籌合格投資者制度普遍采用的標準，一般從個人凈資產(chǎn)、收入水平兩個維度進行區(qū)分。應(yīng)該說居民的經(jīng)濟能力是各項指標中比較容易進行區(qū)分的一類指標，學(xué)界一般認為其可執(zhí)行性最強（張秀全等，2016），其他則相對模糊，可執(zhí)行性更差。

從世界各國現(xiàn)有的股權(quán)眾籌合格投資者制度看，英國、美國等歐美國家的標準相對于其個人經(jīng)濟能力現(xiàn)狀，普遍偏低，亞洲國家如日本、中國等則相對較高。同時，應(yīng)該看到，因各國間社會治理、信用水平、法治環(huán)境、文化傳統(tǒng)等的差異，同類型標準可執(zhí)行性也存在顯著差異。如個人凈資產(chǎn)一項，英美等國有完善的資產(chǎn)統(tǒng)計和個人稅收申報系統(tǒng)，數(shù)據(jù)直接可以應(yīng)用，而我國則至今沒有個人財產(chǎn)的完善統(tǒng)計數(shù)據(jù)，個稅系統(tǒng)也不完善，應(yīng)用時不得不采用一次投資100萬元的標準;其他雖有規(guī)定，但難以實施。其他標準，如投資者的信息獲取和金融產(chǎn)品認知能力確認，在我國進行有效識別則更加困難，相關(guān)規(guī)定也就形同虛設(shè)。

（四）金融效率和金融安全的平衡取舍，各國差異較大

各國股權(quán)眾籌合格投資者制度制訂時，如何平衡金融效率和金融安全是重要的考量因素，從立法現(xiàn)狀看，各國取舍上存在較大差異。美國走了一條漸進的立法路線，即從重視金融安全，逐步過渡到注重金融效率，由初始的較為嚴格的合格投資者標準，到2015年全面向普通投資者開放，同時允許小額股權(quán)眾籌融資可以采用公開募集方式，集中體現(xiàn)為金融監(jiān)管理念的金融效率優(yōu)先原則，德國、英國立法也有相似。而日本則一直秉持金融安全優(yōu)先原則，至今未對普通投資者開放股權(quán)眾籌市場，甚至迄今沒有制定相關(guān)法律。我國雖有證券業(yè)協(xié)會的《管理辦法》，但其合格投資者標準完全照搬私募股權(quán)的管理辦法標準，并且嚴禁公開募集方式，同樣體現(xiàn)了金融安全優(yōu)先的立法理念。

四、我國股權(quán)眾籌投資者制度的構(gòu)建

（一）堅持立足于我國股權(quán)眾籌的融資和投資者現(xiàn)實特征的原則

我國股權(quán)眾籌合格投資者制度的建立，必須立足于我國現(xiàn)階段股權(quán)眾籌的融資以及投資者特征，才能找準金融安全和金融效率的契合點。堅持分步走原則，制訂符合我國股權(quán)眾籌發(fā)展生態(tài)實際的、切實可行的合格投資者制度，從而既能實現(xiàn)金融風(fēng)險總體可控，又能實現(xiàn)促進股權(quán)眾籌健康發(fā)展的目標。

一方面，歐美發(fā)達國家的現(xiàn)行股權(quán)眾籌立法，允許股權(quán)眾籌融資者面向合格投資者的公開宣傳推介、向普通投資者的全面放開以及小額融資注冊豁免制度等，應(yīng)是我國股權(quán)眾籌合格投資者制度建設(shè)的方向和目標。唯有如此，微觀上，才能真正實現(xiàn)股權(quán)眾籌的本意，增加大眾的投資選項，提高大眾的投資收益，降低居民財富差距;宏觀上，才能增加小微企業(yè)尤其是高科技小微企業(yè)的融資渠道，培育新興的經(jīng)濟增長動力源，助力我國的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整，為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革提供金融支撐，發(fā)揮股權(quán)眾籌對經(jīng)濟健康增長的助推器作用。

另一方面，從融資者角度看，存在亟須填補的小微企業(yè)尤其是高科技小微企業(yè)的融資市場需求，股權(quán)眾籌在該領(lǐng)域具有天然優(yōu)勢，促進其健康快速發(fā)展是政策目標的重要導(dǎo)向;也存在我國的金融生態(tài)、社會信用、法治環(huán)境等因素約束下，財務(wù)造假、虛假融資甚至惡意詐騙等較歐美國家嚴重的現(xiàn)實，普通投資者難以甄別，加大投資者的投資項目選擇難度和風(fēng)險。從投資角度看，居民財富持續(xù)增加，投資渠道依然狹窄，為普通投資者提供更多的投資機會，股權(quán)眾籌可發(fā)揮重大作用;然而，我國絕大多數(shù)普通投資者，依然普遍存在投資理念扭曲、投機心理盛行、風(fēng)險識別與承擔能力低下、心理承受能力不強、理性認知不足、法律意識淡漠等問題，與發(fā)達國家存在較大差距，構(gòu)成我國股權(quán)眾籌合格投資者制度建立的現(xiàn)實約束條件。

（二）修改《證券法》《公司法》等相關(guān)法律

從法律淵源和效力層級角度來看，英美德日等國的股權(quán)眾籌立法主體都是具有最高立法權(quán)的立法機構(gòu)。但是，我國目前涉及互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管的最高層級的法律規(guī)范，是2015年7月18日中國人民銀行等十部委發(fā)布的《關(guān)于促進互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見》，從我國法律效力層級看，屬于部門規(guī)章的范疇。涉及股權(quán)眾籌合格投資者監(jiān)管的則是2014年中國證券業(yè)協(xié)會起草的《管理辦法》，從法律效力層級看，僅是行業(yè)自律規(guī)范文件，不屬于法律規(guī)范的范疇。這些均不具有法律約束力，用這些規(guī)章、法規(guī)和行業(yè)自律文件來調(diào)整股權(quán)眾籌主體之間的法律關(guān)系，權(quán)威、效力低下，缺乏指導(dǎo)性，監(jiān)管缺乏有效的法律依據(jù)，難以起到其應(yīng)有的作用，政府監(jiān)管事實上處于無法可依的境地。顯然，如此做法，不利于股權(quán)眾籌的良性健康發(fā)展，不利于公民基本財產(chǎn)權(quán)益的切實保障，不符合全面依法治國，建設(shè)法治國家、法治政府的時代基本方略。就目前我國的法律體系下，我們認為，需修改現(xiàn)行《公司法》和《證券法》。

第一，《公司法》《證券法》中公司股東人數(shù)200人的規(guī)定需要修改?，F(xiàn)行《公司法》第四章第一節(jié)第七十八條規(guī)定，“設(shè)立股份有限公司，應(yīng)當有二人以上二百人以下為發(fā)起人，其中須有半數(shù)以上的發(fā)起人在中國境內(nèi)有住所”（有限責任公司的發(fā)起人數(shù)最大值為50人）?！蹲C券法》第二章第十條規(guī)定：“……，未經(jīng)依法核準，任何單位和個人不得公開發(fā)行證券。有下列情形之一的，為公開發(fā)行：……;（二）向特定對象發(fā)行證券累計超過二百人的;……?！币簿褪钦f，私募證券發(fā)行的 “特定對象”人數(shù)最多是200人，顯然這與股權(quán)眾籌的小額、大眾特點以及我國現(xiàn)行多數(shù)小微企業(yè)設(shè)立的最低資本金要求不適應(yīng)。舉例來說，如果公司設(shè)立需要500萬元的資本金，每個投資者的平均投資額為1萬元，也要500人的股東人數(shù)，如果融資額度更大或者平均投資額更小，則需要股東人數(shù)更多。目前情況下，建議將200人修改為1000人比較合理，同時可授權(quán)具有規(guī)章制定權(quán)的監(jiān)管部門做時間動態(tài)調(diào)整。

第二，《證券法》可用特別條款的形式對股權(quán)眾籌的證券發(fā)行予以規(guī)范，其中股權(quán)眾籌合格投資者的界定是其重要組成部分。規(guī)定中，對股權(quán)眾籌合格投資者的定義、認定主體、認定程序以及認定標準等做出明確的規(guī)定，也可以授權(quán)國務(wù)院以行政法規(guī)的形式予以規(guī)定。不宜授權(quán)給證券監(jiān)督管理機構(gòu)以規(guī)章形式規(guī)定，原因有二：一是法律層級較低，影響其法律效力;二是存在部門利益法律化的弊端，進而影響監(jiān)管機構(gòu)監(jiān)管的公信力。

（三）建立差異化的股權(quán)眾籌合格投資者標準制度

股權(quán)眾籌合格投資者制度應(yīng)當“寬、嚴”適當。一方面，如果過度寬松，則微觀上不利于投資者保護;宏觀上可能導(dǎo)致“大量投資者購買了與其風(fēng)險承受能力不一致的復(fù)雜金融產(chǎn)品”，增加金融系統(tǒng)風(fēng)險隱患。另一方面，如果過度嚴格，微觀上，則可能將大量的合格投資者排除在外，損害他們的投資權(quán)利;宏觀上，則不利于小微企業(yè)融資，給經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和經(jīng)濟增長，造成不必要的損失，甚至失去“眾籌”的本意。同時，因程序復(fù)雜等原因，立法具有剛性特征，一旦確立，需要維持其穩(wěn)定，不能隨意變更，但現(xiàn)實變化較快，容易發(fā)生法律的剛性規(guī)定與現(xiàn)實發(fā)展的矛盾。為此，建議從以下幾方面設(shè)立差異化的標準：

1. 投資者收入水平的差異化標準。投資者收入水平是衡量投資者風(fēng)險承受能力的重要指標。我國目前正處于居民收入水平提高較快的經(jīng)濟發(fā)展階段，若如《管理辦法》中過于嚴格的指標要求，將部分合格投資者排除在外，同時向全體普通投資者完全開放，也存在較大社會風(fēng)險?？梢圆扇》植阶卟呗?，初次標準可確定為家庭收入占全部家庭數(shù)的前20%;隨著市場逐步成熟，按家庭數(shù)量的5%逐漸增加，具體時間節(jié)點可授權(quán)證監(jiān)會相機決定。家庭凈資產(chǎn)指標，應(yīng)是非常好的體現(xiàn)投資者風(fēng)險承受能力的指標，但我國目前缺乏權(quán)威統(tǒng)計數(shù)據(jù)支撐，可待該數(shù)據(jù)具有權(quán)威統(tǒng)計后執(zhí)行，該指標一旦確定，應(yīng)該具有剛性，不宜逐步放寬。

2. 投資者專業(yè)知識和行業(yè)從業(yè)經(jīng)驗的差異化標準。投資者選擇投資項目時，其專業(yè)知識和行業(yè)從業(yè)經(jīng)驗的不同影響其對投資項目評價的準確性和投資評估成本。一般情況下，具有豐富的專業(yè)知識和行業(yè)從業(yè)經(jīng)驗，可以大大降低投資者的評估成本，即[Css]較小，同時也可以提高對于項目評價的準確性，即[Ps]較大，則該類投資者滿足約束條件[IsPs-Css>IbPb-Csb>0]的可能性更大，理論上該群體將是股權(quán)眾籌尤其是科技型股權(quán)眾籌項目投資的主力軍。因此，對具有專業(yè)知識和豐富行業(yè)經(jīng)驗的投資者，在投資他們熟悉的行業(yè)項目時，應(yīng)降低他們作為合格投資者的財務(wù)標準。

3. 融資者行業(yè)的差異化標準。不同行業(yè)的市場結(jié)構(gòu)、競爭結(jié)構(gòu)、成長性以及生命周期等具有顯著的差異，因此，不同行業(yè)企業(yè)的融資需求和融資風(fēng)險也具有顯著的差異。我們認為，對于那些技術(shù)比較成熟、進入門檻較低、發(fā)展前景明朗、融資風(fēng)險清晰的行業(yè)，如餐飲、旅游、家具、服裝、箱包等，在禁止設(shè)計復(fù)雜金融產(chǎn)品的前提下，放寬合格投資者標準，直至放寬到普通投資者;而對于具有相反特征的行業(yè)企業(yè)融資，則應(yīng)適當提高合格投資者標準。

4. 融資額度的差異化標準。融資額度的大小，直接決定了融資工具的復(fù)雜程度、投資者的數(shù)量、單筆投資額的高低等，直接影響著融資風(fēng)險的傳染性和可能波及的范圍。一般而言，融資額度較小的項目，也無須設(shè)計復(fù)雜的金融工具，投資者數(shù)量少而單筆投資額不大，即使產(chǎn)生金融風(fēng)險，也不可能波及較大范圍且比較封閉。因此，對于融資額度較小、單筆投資額度小的股權(quán)眾籌融資項目，可以降低合格投資者標準，甚至放寬到普通投資者。相反，對于融資額度較大，尤其是需要分期融資的項目，其合格投資者標準則應(yīng)體現(xiàn)審慎原則，適當嚴格。

綜上，一是從投資者的角度，可以將投資者分為普通投資者和專業(yè)投資者兩大類，專業(yè)投資者分為金融專業(yè)投資者和行業(yè)專業(yè)投資者兩類。金融專業(yè)投資者可參照目前已有合格投資者的標準，有資格投資所有股權(quán)眾籌項目;行業(yè)專業(yè)投資者則適當降低目前合格投資者的財務(wù)標準，當僅在自己專業(yè)領(lǐng)域具備合格投資者資格，專業(yè)標準建議采用本科以上學(xué)歷或者10年以上行業(yè)從業(yè)經(jīng)驗。二是從融資者角度，可以根據(jù)投資判斷難度作為標準劃分為普通融資者和專業(yè)融資者，普通融資者的融資項目判斷難度低，可對投資者不設(shè)門檻，僅設(shè)定單次最高投資額度和年度最高投資額度;專業(yè)融資者的融資項目判斷難度高，只能是專業(yè)投資者才能投資;具體劃分可以行業(yè)投資目錄的形式，清晰界定普通融資行業(yè)目錄，未進目錄的則應(yīng)視為專業(yè)融資。

注：

①2014、2015年為全部項目的預(yù)期融資額，以后各年為成功項目的預(yù)期融資額。

②眾籌家，http：//www.zhongchoujia.com/data/32120.html，2019-6-24.

③《管理辦法》第十四條規(guī)定：私募股權(quán)眾籌融資的投資者是指符合下列條件之一的單位或個人：（1）《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》規(guī)定的合格投資者;（2）投資單個融資項目的最低金額不低于100萬元人民幣的單位或個人;（3）社會保障基金、企業(yè)年金等養(yǎng)老基金，慈善基金等社會公益基金，以及依法設(shè)立并在中國證券投資基金業(yè)協(xié)會備案的投資計劃;（4）凈資產(chǎn)不低于1000萬元人民幣的單位;（5）金融資產(chǎn)不低于300萬元人民幣或最近三年個人年均收入不低于50萬元人民幣的個人。上述個人除能提供相關(guān)財產(chǎn)、收入證明外，還應(yīng)當能辨識、判斷和承擔相應(yīng)投資風(fēng)險;本項所稱金融資產(chǎn)包括銀行存款、股票、債券、基金份額、資產(chǎn)管理計劃、銀行理財產(chǎn)品、信托計劃、保險產(chǎn)品、期貨權(quán)益等。

④2015年8月18日，中國證券業(yè)協(xié)會根據(jù)中國人民銀行等十部門聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于促進互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見》（以下簡稱《指導(dǎo)意見》），做了部分修改并公布。

⑤各國制度不再贅述，可參見美國證監(jiān)會1982年的D條例、2012年的《創(chuàng)業(yè)企業(yè)促進法》、2013和2015年對于《證券法》的修訂;2007年歐盟的《金融工具市場指引》、英國2014年的《關(guān)于網(wǎng)絡(luò)眾籌和通過其他方法推介不易變現(xiàn)證券的監(jiān)管規(guī)則》;德國2015年的《小投資者保護法》;日本2006的《金融商品交易法》（簡稱金商法）、2014年的《金融商品交易法等部分修改法案》等。

⑥如《金融商品交易法》，規(guī)定了嚴格的機構(gòu)合格投資者標準，2014年5月通過的《金融商品交易法等部分修改法案》，對發(fā)行總額低于1億日元，每人投資額度不超過50萬日元的小額金融產(chǎn)品交易業(yè)務(wù)，取消了兼營限制。

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Abstract：Equity-based crowdfunding is an important form of inclusive financial development. It has some specific characteristics such as meeting the demand of the financing needs of small and micro businesses and the needs of public investment，low transaction costs and high market transparency. Equity-based crowdfunding has broad prospect for development. However，the over-strict qualified investor standards in our country seriously restricts its sound development and even risks to lose the original intention of Equity-based crowdfunding. In this paper，game analysis is used to analyze the differences in investment decision-making strategy space of different investors. It can be founded that only small-size investors，especially the ones of industry，are likely to invest in small equity-based crowdfunding projects; combined with the establishment process and applicable environment of the equity-based crowd-funding qualified investor system of the United States，Japan and other countries，it is believed that we should adhere to the principle of step-by-step and implementing differentiated standard strategy and construct the equity-based crowd-funding qualified investor system in China from the revision of the Securities Law.

Key Words：equity-based crowdfunding，qualified investor，system construction

（責任編輯? ? 耿? ?欣;校對? ?GX）