吳小壘

摘要：本文以A公司變更法人及實際控制人，進軍互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)為例，從A公司目前發(fā)展著手，通過分析進而指出上市公司股權(quán)置換及收購方案實施過程中大股東和中小股東之間的利益問題，并進一步分析了其根源。我們發(fā)現(xiàn)，雖然A公司管理層標榜此次公司一系列的變更是公司自然向好發(fā)展的行為，但由于缺乏相應(yīng)的制度保證，在重組方案的實施過程中，其恐怕已成了大股東從上市公司謀取利益的工具。

關(guān)鍵詞：資本運作;股權(quán)變更;利益輸送

一、股權(quán)轉(zhuǎn)讓--控制權(quán)變更

根據(jù)A公司在巨潮網(wǎng)2015年10月30日發(fā)布《關(guān)于公司部分股東股份口抓義轉(zhuǎn)讓及實際控制人變更的公告》，2015年10月28日，《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，協(xié)議受讓A公司33，697，239股股份，受讓價格12.13億元，本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓后，趙先生將持有A公司股份比例為20.38%，為公司控股股東及實際控制人。

接著2015年11月3日發(fā)布《擬收購Z有限公司51%股權(quán)項目資產(chǎn)評估報告書》，A公司以現(xiàn)金方式收購Z有限公司（以下簡稱“Z公司”）51%股權(quán)購買價格為61，200萬元。由此核算，Z公司整體估值將高達12億元，相比其審計后凈資產(chǎn)8518.21萬元溢價13倍以上。因本次交易額不足A公司凈資產(chǎn)額的50%，因此本次關(guān)聯(lián)交易不構(gòu)成《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》規(guī)定的重大資產(chǎn)重組，不需要經(jīng)過有關(guān)部門批準，巧妙的躲避了有關(guān)部門的批準。

二、精妙資本運作之謎

A公司發(fā)展前景堪憂，加上行業(yè)發(fā)展不佳，對一個缺乏優(yōu)秀管理團隊的夕陽產(chǎn)業(yè)來說，盈利能力持續(xù)下滑，原控制人選擇“華麗”退出對公司與他個人不失為一個完美的選擇。

耐人尋味的是，本次A公司在收購Z公司51%股權(quán)過程中，交易對象基本涵蓋了Z公司全部主要股東，僅有持股4.95%的自然人股東和持股0.9%的法人股東不參與股權(quán)的出讓。而且從出讓股權(quán)的5個Z公司原始股東來看，除了聯(lián)金投資出讓了全部持股之外，其余4個原股東出讓的股權(quán)份額大體相當(dāng)于所持Z公司股權(quán)比例51%左右。

不容忽視的是，如果這5名原持有人將所持Z公司股權(quán)空欠性轉(zhuǎn)讓給A公司，就將導(dǎo)致A公司收購資產(chǎn)價值超過該公司凈資產(chǎn)的一半，便會被納入到重大資產(chǎn)重組的范啼羞而接受監(jiān)管部門的審核。這就非常令人懷疑，A公司與Z公司在未來實街控制人趙的刻意安排下，故意回避重大資產(chǎn)重組、規(guī)避監(jiān)管審核。

同時，A公司對于Z公司的收購過程，也是采取了迂回策略，并未采取上市公司通常采用的定向增發(fā)收購資產(chǎn)方式，而是先實施定向增發(fā)募集資金，而后再以現(xiàn)金形式收購Z公司51%股權(quán)。這就使得A公司的增發(fā)事項與收購資產(chǎn)事項相分離，在監(jiān)管部門審核該公司的定向增發(fā)預(yù)案中，仍然不會涉及到收購Z公司股權(quán)的審核。這樣的“曲線救國”收購策略堪稱精妙。

但問題在于，A公司和Z公司為什么要規(guī)避監(jiān)管審核？它們在擔(dān)心什么？是否人為操控規(guī)避更加詳細的信息披露以便“渾水摸魚”？

Z公司原股東針對該公司未來的業(yè)績承諾也非常耐人尋味，根據(jù)A公司收購公告披露，趙、尹宏偉、楊鵬承諾Z公司在2015年度至2017年度期間的凈利潤合計金額為4.42億元，按照股權(quán)比例實際歸屬于A公司的金額則為2.25億元，若未能實現(xiàn)將向上市公司支付差額現(xiàn)金補償。但是從現(xiàn)金流的角度來看，趙等Z公司原股東以2.25億的實際盈利承諾，便換來了6.12億元的股權(quán)轉(zhuǎn)讓款，即使未來Z公司顆粒無收、無法向上市公司全額補償2.25億的業(yè)績承諾金額，趙等人通過本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓仍然凈落3.87億元現(xiàn)金，這簡直就是空手套白狼，對于趙等人可謂是毫無風(fēng)險可言。

三、跨界大邁步，被疑借殼上市

重組后的A公司股價應(yīng)聲上漲。趙便將手中已翻了三倍的股票質(zhì)押給券商獲得資金。他用質(zhì)押股票的錢和獲得的Z公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓款，來支手卜受讓A公司股權(quán)和認購A公司增發(fā)股份。如此看來，趙可謂空手套白狼，“不花錢”就人主了A公司這一推測已成現(xiàn)實。

趙把Z公司‘毫習(xí)沮礙”地裝入E市公司，A公司搖身變成為了互聯(lián)網(wǎng)金融新貴。經(jīng)過連番運作，趙人主A公司需要支付12.13億元給原股東蔡拾貳等，為了參與A公司定增需再支付6.84億元。此外，趙通過A公司收購Z公司股權(quán)進賬3.64億元。這樣算來，趙需要有15.33億元的資本積累才能完成這些運作。

可趙告訴大家，資本運作玩得好，一分錢也不用花。10月底經(jīng)過令人眼花繚亂的資本運作，A公司股價應(yīng)聲上漲，從停牌前的35.22元一個月內(nèi)沖高至128.98元。趙便將手中已翻了三倍的股票質(zhì)押給券商獲得資金。

四、分配方案背后隱匿的真實動機

收購Z公司只是趙擴大金融平臺規(guī)模的一小步，A公司已連續(xù)設(shè)立七家互聯(lián)網(wǎng)金融和保險公司，不斷擴張的金融板塊，在業(yè)內(nèi)看來，其發(fā)展仍存在包括政策風(fēng)險在內(nèi)的不少阻力。A公司的轉(zhuǎn)型道路上已出現(xiàn)“障礙”。為加快布局互金業(yè)務(wù)發(fā)展，A公司曾發(fā)布20億元定增預(yù)案，然而在定增預(yù)案遲遲未能通過之際，其保薦機構(gòu)西南證券又被證監(jiān)會立案調(diào)查。趙不得已撤回定增預(yù)案。

五、結(jié)論

本文討論在資本市場，存在利用大股東或控制人權(quán)利的操控者為了實現(xiàn)資本運作的目的，為達到獲取最大的利益，將公司打造成一個高成長、高空間、優(yōu)產(chǎn)業(yè)的形象。成為擁有“故事”的公司去推動股價上升，卻缺乏業(yè)績的去支撐公司健康發(fā)展。這樣不僅利于上市公司從資本市場獲取更錯的資金，同時，高明的避開了監(jiān)管關(guān)門的審核和關(guān)注。

股權(quán)置換已成為資本市場融資的一種重要手段，然后通過我們的分析發(fā)現(xiàn)，在我國的制度背景下，股權(quán)轉(zhuǎn)換在制度上仍然存在一定的漏洞，并且通過A公司的案例分析驗證了這一觀點。我們的研究發(fā)現(xiàn)，由于缺乏一定的制度約束，A公司通過重組前的停牌、置換完成后定增及高額分紅等方法實現(xiàn)了完美的資本運作，存在對大股東的利益輸送，損害了中小股東的利益。因皿創(chuàng)是出應(yīng)完善證券市場監(jiān)管的制度的建議，并為投資者提供了一定的啟示和依據(jù)。希望可以抑制這種機會主義者投機行為。

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