光伏三季報：龍頭規(guī)模效應(yīng)凸顯國內(nèi)裝機(jī)不及預(yù)期

肖俊清

截止10月30日，申萬三級行業(yè)中的24家A股光伏設(shè)備廠商（以下“光伏板塊”所指皆同）已經(jīng)悉數(shù)公布了3季報業(yè)績。在剔除業(yè)務(wù)不算純正的航天機(jī)電、露笑科技和已經(jīng)快“崩盤”的金宇車城后，可以看到光伏板塊2019前三季度整體營業(yè)總收入為1，135.68億元，同比增長19.01%，取得凈利潤99.58億元，同比增長61.06%。在營收穩(wěn)步增長的同時，凈利潤也走出了2018年下滑的陰影，重回快速增長。

此外，龍頭效應(yīng)越發(fā)凸顯，攫取的營收和利潤占板塊比例越來越高。不過，雖然頭部企業(yè)業(yè)績均保持了快速的增長，但是從近期股價上看，產(chǎn)業(yè)鏈大部分公司均呈現(xiàn)頂部回調(diào)態(tài)勢。除了從去年10月以來持續(xù)上漲帶來獲利拋售壓力外，主要機(jī)構(gòu)設(shè)想的三季度開始國內(nèi)補(bǔ)貼競價項目裝機(jī)量爆發(fā)的情況暫時沒有到來。疊加歐洲取消雙反后需求爆發(fā)已經(jīng)持續(xù)1年多時間，國外需求將恢復(fù)正常水平，導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)鏈股價受阻。

圖一：2016年以來光伏板塊營收情況

凈利潤暴漲超60%龍頭效應(yīng)初顯

根據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計，在剔除航天機(jī)電、露笑科技和金宇車城后，申萬三級行業(yè)的光伏設(shè)備板塊2019前三季度營業(yè)總收入為1，135.68億元，同比2018年增長19.01%。拉長周期看，2017年前三季度至2019前三季度，光伏板塊營業(yè)總收入分別為：924.99億元、954.27億元和1，135.68億元，同比增幅分別為：31.30%、3.16%和19.01%。在經(jīng)歷了2017年國內(nèi)搶裝潮后，2018年“531新政”導(dǎo)致國內(nèi)需求大幅下滑，產(chǎn)業(yè)鏈在2018經(jīng)歷了整體性價格大幅下降的陣痛，導(dǎo)致營收增長乏力。不過，2018下半年開始，隨著歐洲“雙反”的解除，疊加能源局出面表態(tài)：補(bǔ)貼不會一刀切，到2022年前是逐步退出的承諾，讓光伏行業(yè)動蕩的局面有所穩(wěn)定。國外需求爆發(fā)以后，2019年光伏行業(yè)的營業(yè)增長出現(xiàn)明顯的回暖。（見圖一）

值得注意的是，與營收增幅不到20%不同，光伏板塊的盈利情況出現(xiàn)了更加明顯的好轉(zhuǎn)。數(shù)據(jù)顯示，2019前三季度，光伏板塊凈利潤為99.58億元，同比增長61.06%。拉長周期看，2017年前三季度至2019前三季度，光伏板塊凈利潤分別為73.48億元、61.83億元和99.58億元，同比增速分別為40.48%、-15.85%和61.06%。凈利潤的大幅反彈，主要得益于兩個方面：

1、2019年，光伏產(chǎn)業(yè)鏈各個子領(lǐng)域的價格十分穩(wěn)定，降價幅度遠(yuǎn)低于2018年。2018年“531新政”后，由于預(yù)期到需求的疾速下滑（事實也如此），產(chǎn)業(yè)鏈各板塊價格均出現(xiàn)斷崖式下跌。其中，多晶硅降幅超30%;多晶硅片、單晶硅片降幅分別為54.1%、41.9%;多晶電池片、單晶電池片的降幅分別為44.3%、41.8%;多晶組件、單晶組件的降幅則分別為29.8%、27.8%。價格大跌，營收還能以量保增長，但凈利潤可能會完全崩盤甚至虧損。相比而言，2019年價格并未出現(xiàn)這樣的暴跌，年初因為需求的旺盛，產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)甚至有過小幅的價格上漲。（見圖二）

2、主要企業(yè)的重磅擴(kuò)產(chǎn)項目陸續(xù)建成投產(chǎn)，包括隆基、通威、中環(huán)等，雖然新增產(chǎn)能擴(kuò)張依舊沒有停止，但2019年相比2018年的產(chǎn)能擴(kuò)張支出要小很多。比如通威，8萬噸多晶硅料和電池片項目陸續(xù)投產(chǎn)轉(zhuǎn)固，支出變少，對凈利潤的負(fù)面影響下降。

除此之外。產(chǎn)業(yè)鏈的龍頭效應(yīng)同樣值得關(guān)注。2019前三季度，行業(yè)中營收超過50億元的公司共7家，其創(chuàng)造的營業(yè)收入共計952.02億元，占比高達(dá)83.83%。2017年前三季度至2019前三季度，CR5企業(yè)僅在隆基股份、通威股份、中環(huán)股份、中利集團(tuán)、東方日升和協(xié)鑫集成中產(chǎn)生，頭部企業(yè)非常穩(wěn)定。CR5營業(yè)收入分別為：589.91億元、652.59億元和809.86億元，占21家光伏企業(yè)的營收總額的比值分別為63.77%、68.39%和71.31%;相對應(yīng)的凈利潤分別為43.73億元、38.97億元和77.88億元，占比分別為59.52%、63.04%和78.21%。產(chǎn)業(yè)鏈大量的利潤被頭部企業(yè)攫取，且未來這一趨勢還將繼續(xù)強(qiáng)化。

前三季度裝機(jī)僅16GWQ3僅4.6GW嚴(yán)重不及預(yù)期

雖然不論是整體還是頭部企業(yè)的業(yè)績情況看，2019前三季度的經(jīng)營都不算差。但產(chǎn)業(yè)鏈股價走勢從9月初就開始了調(diào)整，持續(xù)時間已經(jīng)接近2個月，隆基股份區(qū)間內(nèi)下跌超過21%，通威股份跌幅也超過15%，跌幅遠(yuǎn)高于指數(shù)。隆基股份在9月初逼空后，可轉(zhuǎn)債悉數(shù)轉(zhuǎn)股，10月16日發(fā)布凈利潤大增的業(yè)績預(yù)告后，股價閃崩，一度迫近跌停，最后以大跌8.61%收盤。雖然也有公司債轉(zhuǎn)股后，對于股價已經(jīng)沒有要求以及資金高位獲利了結(jié)的原因，但從行業(yè)看，還有兩個原因：

1、國外需求同比數(shù)量開始趨穩(wěn)。2018年國內(nèi)需求下滑后，整個產(chǎn)業(yè)鏈完全是國外需求拉動，2018年9月3日午夜結(jié)束歐盟對中國太陽能光伏電池和組件的反傾銷和反補(bǔ)貼措施。因為簽署巴黎協(xié)定國家有可再生能源比例要求，再疊加國內(nèi)光伏產(chǎn)業(yè)鏈的斷崖式降價，從2018年Q4開始至2019年Q3，我國光伏產(chǎn)業(yè)鏈的需求基本由國外，特別是歐洲需求拉動。預(yù)計今后幾年，國外需求都將保持增長，但近1年時間的爆發(fā)式的需求增長將難以看到。

2、國內(nèi)裝機(jī)遠(yuǎn)不及預(yù)期。10月29日，國家能源局召開新聞發(fā)布會，公布了前三季度光伏發(fā)電新增裝機(jī)的數(shù)據(jù)，截至2019年9月底，光伏發(fā)電裝機(jī)1.90億千瓦，三季度光伏新增僅4.6GW，前三季度累計16GW，創(chuàng)四年內(nèi)（2016-2019）新低。實際上2018年下半年至今，國內(nèi)需求都是不及預(yù)期的。2018年國內(nèi)裝機(jī)總量44.26GW，同比下滑16.58%。此前機(jī)構(gòu)一致預(yù)測的2019年國內(nèi)全年裝機(jī)量突破43GW的“夢想”大概率泡湯。在本刊34期封面文章中，曾預(yù)計9月中旬開始的補(bǔ)貼競價項目，約有22.8GW，從目前的情況看大概率也無法達(dá)成。

圖二：2016年以來硅片價格走勢（元）