李迅雷

當(dāng)今各國央行采取降息或擴(kuò)表等舉措來改善流動(dòng)性，但長期形成的結(jié)構(gòu)性難題難以解決，且難以改變經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行趨勢(shì)。分析宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)，除了要關(guān)注貨幣流動(dòng)性外，還要關(guān)注人口、貨物和信息的流動(dòng)性，當(dāng)前我國這四大流動(dòng)性均存在衰減現(xiàn)象。

流動(dòng)性既存在分層現(xiàn)象，也存在結(jié)構(gòu)特征，對(duì)應(yīng)于投資策略需要有分層思維、結(jié)構(gòu)思維和此消彼長思維。分層性或結(jié)構(gòu)性的流動(dòng)性過剩，在經(jīng)濟(jì)下行、風(fēng)險(xiǎn)偏好下降的背景下，出現(xiàn)了”核心資產(chǎn)荒”，這一現(xiàn)象還將持續(xù)。

流動(dòng)性過剩永遠(yuǎn)是相對(duì)概念

目前，全球共有五個(gè)經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)了負(fù)利率，歐元區(qū)、日本、瑞士、瑞典、丹麥，說明流動(dòng)性依然過剩，全球經(jīng)濟(jì)則仍面臨下行乃至衰退壓力。

就中國而言，盡管廣義貨幣M2的增速比十年前下降了一半以上（2009年末為27%），同時(shí)利率水平也大幅下降，當(dāng)前的貨幣政策目標(biāo)是保持流動(dòng)性的合理充裕，那么，這一目標(biāo)是否達(dá)到了呢？我覺得流動(dòng)性存在分層現(xiàn)象，就如消費(fèi)存在分級(jí)現(xiàn)象一樣，屬于結(jié)構(gòu)性問題。

如9月新增人民幣貸款有所增加，但從結(jié)構(gòu)看，企業(yè)中長期貸款占比下降，新增短期貸款和票據(jù)融資占比上升，貸款結(jié)構(gòu)仍然不佳，企業(yè)投資意愿仍然不強(qiáng)。因此，流動(dòng)性是否過剩，并不是單看貨幣規(guī)?；蜇泿旁鏊?，而是相對(duì)概念，即當(dāng)經(jīng)濟(jì)增速下降，或投資回報(bào)率下降的時(shí)候，即便再度實(shí)施寬貨幣政策，效果估計(jì)還是有限。

從本質(zhì)上講，把錢借給有能力還錢的人，就是銀行等金融機(jī)構(gòu)的盈利模式。如今全球普遍遇到的難題是，融資需求最大是窮人，但給窮人貸款風(fēng)險(xiǎn)大，如美國的次貸危機(jī);給富人貸款安全性高，但需求有限。

當(dāng)資本回報(bào)率下降的時(shí)候，融資難、融資貴的問題是顯現(xiàn)出來了。因此，融資難、融資貴的實(shí)質(zhì)并不是體制問題，而是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的階段性問題。這就是為何在2013年以前，民企投資高漲，融資難和貴的不是問題一樣。

我們正面臨更廣義的流動(dòng)性衰減

克魯格曼（Paul Krugman）把“流動(dòng)性陷阱”的本質(zhì)歸結(jié)為一個(gè)“信心”或預(yù)期問題。

央行擴(kuò)表的邊際效應(yīng)遞減，這應(yīng)該是全球性現(xiàn)象。那么，信心或預(yù)期的下降又是什么導(dǎo)致的呢？因?yàn)榻?jīng)濟(jì)增速下行的問題從來都不是金融系統(tǒng)的問題導(dǎo)致的，但每次出現(xiàn)了問題，都要通過降準(zhǔn)降息或擴(kuò)表來緩解，治標(biāo)不治根。那么，究竟什么是問題之“根”呢？我覺得是社會(huì)與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的固化和老化。

為此，我們除了從克魯格曼的廣義貨幣（M3、M4）流動(dòng)性來反映信心和預(yù)期，還可以從貨物、人口及信息的流動(dòng)性來反映經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)問題。不妨以我國為例，畢竟中國對(duì)全球經(jīng)濟(jì)增長貢獻(xiàn)了30%以上。

衡量貨物的流動(dòng)性，可以從產(chǎn)銷率、貨運(yùn)增長率等指標(biāo)，由于沒有工業(yè)品產(chǎn)銷率的總量指標(biāo)，從社會(huì)消費(fèi)品零售總額的增速數(shù)據(jù)看，2009年至今10年，增速也降了一半左右。從貨運(yùn)增長率看，總體增速也是回落的，2010年為15%（2009年受次貸危機(jī)影響，降至9.2%），如今也降了一半左右。

從實(shí)際個(gè)案看，耐用消費(fèi)品中的兩大主要商品：汽車和手機(jī)銷量都進(jìn)入了負(fù)增長時(shí)代。2013年，我國每百戶家庭的乘用車擁有量為16輛，僅相隔5年，到2018年就增加到33輛，因此，從爆發(fā)式增長到負(fù)增長，表明中短期的乘用車消費(fèi)飽和了，智能手機(jī)也是如此。

從人口流動(dòng)性看，從2011年起，城鎮(zhèn)化速度明顯放緩，過去城鎮(zhèn)化率每年提高1.4個(gè)百分點(diǎn)，2018年已降到1.1個(gè)百分點(diǎn)。一是農(nóng)村剩余勞動(dòng)力轉(zhuǎn)移基本宣告結(jié)束，且農(nóng)民工趨于老齡化，50歲以上農(nóng)民工占比從2008年的11%上升到21%，30歲以下農(nóng)民工占比從46%降到30%，2018年新增農(nóng)民工數(shù)量僅180萬。

最后再看信息流動(dòng)性。相關(guān)的評(píng)價(jià)指標(biāo)很多，這里僅以移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)為例，這應(yīng)該頗具代表性。權(quán)威數(shù)據(jù)公司QuestMobile數(shù)據(jù)顯示，2019年上半年，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)用戶凈減200萬，11.38億用戶基本為峰值，如今為11.34億。此外，寒意更濃的是用戶時(shí)長，從2018年12月到2019年3月，用戶時(shí)長增速從22.6%降至11.8%，到了2019年6月，增速已經(jīng)滑到了6%。

綜上所述，從貨幣流、人口流、貨物流和信息流這四大流看，均面臨減量或減速的局面。這也從四個(gè)側(cè)面對(duì)我國經(jīng)濟(jì)增速下行給予了合理解釋。

圖：當(dāng)前各大央行對(duì)金融機(jī)構(gòu)實(shí)行的負(fù)利率（%）

投資相對(duì)論：流動(dòng)性的機(jī)會(huì)在哪里？

我覺得，進(jìn)入流動(dòng)性衰減的存量經(jīng)濟(jì)時(shí)代，投資分析至少需要具備三種思維：一是分層思維;二是結(jié)構(gòu)思維;三是此消彼長思維。

當(dāng)然，我國經(jīng)濟(jì)增速還維持在6%以上，不能說是存量經(jīng)濟(jì)，但存量經(jīng)濟(jì)的特征已經(jīng)顯現(xiàn)出來了。因此，在資產(chǎn)配置時(shí)，要有“此消彼長”的意識(shí)，剔除劣質(zhì)資產(chǎn)，避免被扣分。簡言之，增量經(jīng)濟(jì)下，躺著也能賺錢，存量經(jīng)濟(jì)下，躺著有可能中槍。

今年以來，核心資產(chǎn)價(jià)格已經(jīng)有了較大漲幅。不過，當(dāng)這些得益于流動(dòng)性溢價(jià)回落的投資標(biāo)，其價(jià)值已經(jīng)被充分挖掘之后，究竟還有多大空間呢？這就需要評(píng)估，關(guān)鍵是對(duì)于未來發(fā)展趨勢(shì)如何進(jìn)行預(yù)期。

我的判斷是，未來全球經(jīng)濟(jì)下行壓力仍大，要讓經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，有效的財(cái)政政策，但大部分國家只能采取貨幣政策，因?yàn)樨?cái)政政策會(huì)增加債務(wù)，但大部分西方國家的債務(wù)水平已經(jīng)到了上限。貨幣政策的無論是降息還是量化寬松，都屬于總量政策，對(duì)當(dāng)前各國長期形成的結(jié)構(gòu)固化問題難以奏效，而由此帶來的無風(fēng)險(xiǎn)利率下行，對(duì)于核心資產(chǎn)（或安全資產(chǎn)）的估值水平提升反而是有利的。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)型資產(chǎn)的估值卻無多大影響。

最后，我再想強(qiáng)調(diào)一下，包括美國在內(nèi)的諸多國家采取降息或擴(kuò)表政策，都難以改變?nèi)蚪?jīng)濟(jì)下行的趨勢(shì)，更難以改善越來越嚴(yán)峻的結(jié)構(gòu)性矛盾。例如，智利首都的暴亂，起因只是地鐵票價(jià)上漲4分錢，但根源卻是高達(dá)0.5的基尼系數(shù)。這兩年來，貿(mào)易紛爭不斷，其實(shí)質(zhì)就是國內(nèi)矛盾的外部化，導(dǎo)致貨物流動(dòng)性進(jìn)一步衰減。

因此，配置核心資產(chǎn)的邏輯，除了看好其超額收益之外，也是一種避險(xiǎn)需求。而且，鐘擺是不會(huì)到了中間就停下來的，回歸均值之后，還有可能向上偏離均值。