王卓彬 南開大學(xué)

一、引言

當(dāng)前我國(guó)中小企業(yè)融資難、融資成本高的現(xiàn)狀普遍存在，融資困境是在當(dāng)前國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展放緩背景下亟待解決的現(xiàn)實(shí)問題，破解中小企業(yè)融資難的問題對(duì)支持中小企業(yè)可持續(xù)發(fā)展,提高社會(huì)就業(yè)率,豐富我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)具有重要而深遠(yuǎn)的意義。供應(yīng)鏈金融（Supply Chain Finance，SCF）相關(guān)業(yè)務(wù)的開展解決了部分企業(yè)融資難的問題，降低了企業(yè)的融資成本、提高了企業(yè)的融資效率。供應(yīng)鏈金融是一種立足于產(chǎn)業(yè)供應(yīng)鏈，根據(jù)供應(yīng)鏈運(yùn)營(yíng)中商流、物流和信息流，針對(duì)供應(yīng)鏈參與者而展開的綜合性金融活動(dòng)（宋華、陳思潔，2016）；從基礎(chǔ)資產(chǎn)流動(dòng)性的角度看，資產(chǎn)證券化（Asset-backed Securities，ABS）作為一種高效的融資方式，通過改善金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性，提高其資產(chǎn)負(fù)債管理能力，并最終實(shí)現(xiàn)擴(kuò)大利潤(rùn)率（高蓓、張明、鄒曉梅，2016）。資產(chǎn)證券化是一種結(jié)構(gòu)化金融，是未來現(xiàn)金流與當(dāng)前現(xiàn)金流的置換，為化解中小企業(yè)融資難的矛盾提供了重要思路，可迅速的、低成本地籌集企業(yè)所需的資金，開辟融資的新渠道（李茜，2011）。但是，對(duì)于供應(yīng)鏈金融下的資產(chǎn)證券化而言存在一些風(fēng)險(xiǎn)問題有待解決，例如：虛假交易風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、供應(yīng)鏈信用風(fēng)險(xiǎn)等，相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)問題有待進(jìn)一步深入研究，并提出行之有效的措施。

二、資產(chǎn)證券化研究與實(shí)踐發(fā)展情況

（一）資產(chǎn)證券化發(fā)展背景

資產(chǎn)證券化從字面理解是資產(chǎn)的證券化過程，即一方面資產(chǎn)可借助證券化的形式實(shí)現(xiàn)與資金的置換，另一方面是這種置換實(shí)現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移和隔離。資產(chǎn)證券化是將流動(dòng)性較差的貸款及其他債權(quán)類資產(chǎn)出售給特殊目的載體，在資本市場(chǎng)上進(jìn)行出售（鄒曉梅、張明、高蓓，2015）。資產(chǎn)證券化起源于美國(guó)住房抵押貸款，最早可追溯至20世紀(jì)30年代美國(guó)大蕭條時(shí)期。美國(guó)1968年第一只MBS（抵押貸款證券化）發(fā)行；1981年房利美開始大量發(fā)行MBS；1983年CMO出現(xiàn)；1985年第一只ABS發(fā)行。美國(guó)是金融創(chuàng)新程度最高、創(chuàng)新能力最強(qiáng)的地區(qū)，美國(guó)創(chuàng)造了資產(chǎn)證券化這一特殊的金融產(chǎn)品，但也引發(fā)了2008年嚴(yán)重的金融危機(jī)。金融創(chuàng)新與金融危機(jī)相伴而生，不同于科技創(chuàng)新的是，金融的創(chuàng)新往往容易進(jìn)入資產(chǎn)掠奪的誤區(qū)，成為破壞金融市場(chǎng)穩(wěn)定的不利因素，資產(chǎn)證券化雖然能夠提高資產(chǎn)流動(dòng)性，但運(yùn)用不當(dāng)就變成了轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)的工具，制造各種可能出現(xiàn)的金融風(fēng)險(xiǎn)。

表1：美國(guó)2006-2013年資產(chǎn)證券化發(fā)行統(tǒng)計(jì)（單位：百萬美元）

此外，歐洲地區(qū)（英國(guó)最早發(fā)行）、日本、韓國(guó)即東南亞地區(qū)的國(guó)家都或早或晚開啟了資產(chǎn)證券化的進(jìn)程，其中歐洲地區(qū)是僅次于美國(guó)的第二大資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)集中地。當(dāng)然我們也需要看到，資產(chǎn)證券化在某種程度上是引發(fā)2008年美國(guó)乃至世界范圍內(nèi)金融危機(jī)的根源，由此可見防范此類金融創(chuàng)新業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)是首要任務(wù)，對(duì)中國(guó)產(chǎn)生重要的啟示意義。

表2：英國(guó)RMBS優(yōu)先級(jí)證券發(fā)行情況（2009年9月）

分析國(guó)際市場(chǎng)上的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展情況，主要具備這樣幾個(gè)特點(diǎn)：（1）基礎(chǔ)資產(chǎn)來源廣泛，市場(chǎng)繁榮程度要高于我國(guó)；（2）具有成熟的流動(dòng)市場(chǎng)，價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制完善；（3）產(chǎn)品設(shè)計(jì)能力和技術(shù)水平突出，對(duì)證券化產(chǎn)品的信用評(píng)級(jí)技術(shù)明顯優(yōu)于我國(guó)。因此，我國(guó)在開展供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)證券化的過程中應(yīng)當(dāng)批判性吸收國(guó)外的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，促進(jìn)我國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的健康發(fā)展，為化解中小企業(yè)融資困境提供解決方案。

（二）我國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)展情況

中國(guó)的資產(chǎn)證券化最早萌芽于1992年，標(biāo)志性事件是1992年發(fā)行的以800畝土地為標(biāo)的的三亞地產(chǎn)投資券，迄今為止經(jīng)歷了停滯到重啟再到加速發(fā)展共計(jì)五個(gè)階段：探索萌芽階段（1992-2004）、短暫嘗試階段（2005-2008）、停滯不前階段（2009-2011）、重啟試點(diǎn)階段（2011-2014）、加速發(fā)展階段（2015至今）。表3的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，我國(guó)的資產(chǎn)證券化以企業(yè)ABS和信貸ABS為主，其中企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)市場(chǎng)規(guī)模最大，發(fā)展也較為成熟，甚至到了凡是可以產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)均可發(fā)行ABS產(chǎn)品的地步。一方面，可以認(rèn)為這是一種比較好的發(fā)展趨勢(shì)，表明資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)在我國(guó)發(fā)展愈加壯大；但是另一方面，我們應(yīng)該十分警惕類似美國(guó)曾經(jīng)出現(xiàn)的不加節(jié)制的證券化業(yè)務(wù)，而最終導(dǎo)致金融危機(jī)的集中爆發(fā)。之所以我國(guó)資產(chǎn)證券化的發(fā)展會(huì)出現(xiàn)幾經(jīng)波折的情況，就在于監(jiān)管層面對(duì)可能出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，因此只能選擇謹(jǐn)慎啟動(dòng)。加之國(guó)內(nèi)有關(guān)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)行的相關(guān)法規(guī)不夠健全，對(duì)產(chǎn)品的監(jiān)管機(jī)制不夠完善，因此蘊(yùn)藏一些潛在的風(fēng)險(xiǎn)需要格外注意。

表3：2017年我國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)行量和存量統(tǒng)計(jì)

2017年我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化發(fā)行中以RMBS占比最多，其次是CLO（信貸資產(chǎn)證券化）占比20%（見表4）。第三大類則是Auto-ABS（汽車抵押貸款資產(chǎn)證券化），占比18%。截止到2018年4月底，我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化2018年已經(jīng)發(fā)行了28單，總額2091.11億元，累計(jì)金額為19866.25億元。信貸資產(chǎn)證券化各級(jí)證券利率位于2%-8%之間，最高可達(dá)9%，但主要在5%左右波動(dòng)，整體利率相對(duì)穩(wěn)定且低于正常信貸融資利率。

表4：2017年信貸ABS產(chǎn)品發(fā)行結(jié)構(gòu)

企業(yè)資產(chǎn)證券化發(fā)行方面，2017年小額貸款發(fā)行占比34%，應(yīng)收賬款證券化產(chǎn)品發(fā)行占比17%，構(gòu)成企業(yè)ABS的主要部分（見表5）。其中，REITs（房地產(chǎn)信托投資基金）和PPP（政府和社會(huì)資本合作）項(xiàng)目發(fā)展占比分別為3%和1%。截止到2018年4月底，企業(yè)資產(chǎn)證券化累計(jì)發(fā)行1336單，2018年已發(fā)行金額2128.01億元。相較于信貸資產(chǎn)證券化而言，企業(yè)資產(chǎn)證券化的利率更為集中，最高利率出現(xiàn)于2014年，信用評(píng)級(jí)A+，利率水平為15%，企業(yè)資產(chǎn)證券化的市場(chǎng)成熟度相對(duì)高于銀行間市場(chǎng)。

表5：2017年企業(yè)ABS產(chǎn)品發(fā)行結(jié)構(gòu)

三、供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)證券化模式分析

（一）基本模式

供應(yīng)鏈金融與資產(chǎn)證券化的集合可視為中小企業(yè)融資與銀行等金融機(jī)構(gòu)或非金融機(jī)構(gòu)加強(qiáng)流動(dòng)性管理的一種結(jié)合式金融方案，前端對(duì)應(yīng)中小企業(yè)融資，后端對(duì)應(yīng)金融機(jī)構(gòu)或非金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移行為。供應(yīng)鏈金融解決了中小企業(yè)的融資困境，依托于自身的產(chǎn)業(yè)鏈條環(huán)境提高信用水平從而融資效率，資產(chǎn)證券化能夠?qū)⒅行∑髽I(yè)融資形成的債權(quán)以市場(chǎng)化價(jià)格進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，提高資產(chǎn)流動(dòng)性，因而具有一定的市場(chǎng)前景。國(guó)內(nèi)目前有部分企業(yè)對(duì)供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)證券化進(jìn)行了大膽的嘗試，取得了一些良好成果。可以認(rèn)為，凡是能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)一律具備資產(chǎn)證券化的可能性，而供應(yīng)鏈金融模式下的資產(chǎn)恰好十分符合這一特征。

供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)證券化較一般的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)而言本質(zhì)并無區(qū)別，只在底層資產(chǎn)來源上存在差異，供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的底層資產(chǎn)相對(duì)更加優(yōu)質(zhì)，違約概率較低，這源自供應(yīng)鏈金融存在的邏輯基礎(chǔ)。供應(yīng)鏈金融底層地產(chǎn)篩選自核心企業(yè)資信級(jí)別較高的上游供應(yīng)商或下游經(jīng)銷商。其中，上游基于核心企業(yè)的信用和對(duì)應(yīng)收賬款的確權(quán)，使得供應(yīng)商的資金回款具有一定保障，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)較低。

（二）供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)證券化模式分解

供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)證券化本身并非一個(gè)嚴(yán)謹(jǐn)科學(xué)的概念，學(xué)術(shù)界對(duì)此并沒有展開較多的研究，而實(shí)踐領(lǐng)域較多使用“供應(yīng)鏈金融ABS”加以替代，或者在發(fā)行的產(chǎn)品中可見到“供應(yīng)鏈”或“供應(yīng)鏈金融”有關(guān)概念。實(shí)際上，多數(shù)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品底層資產(chǎn)和交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)本身符合供應(yīng)鏈金融的特征，因此可以認(rèn)為是屬于供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)證券化的范疇。表6總結(jié)了國(guó)內(nèi)目前幾類供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)證券化模式。

表6：供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)證券化分類

四、供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)證券化存在的風(fēng)險(xiǎn)

（一）虛假交易風(fēng)險(xiǎn)

在進(jìn)行供應(yīng)鏈金融的基礎(chǔ)資產(chǎn)篩選時(shí)，為防范虛假交易的風(fēng)險(xiǎn)，首先應(yīng)核實(shí)該資產(chǎn)具有真實(shí)的貿(mào)易背景，核實(shí)供應(yīng)商依據(jù)合同規(guī)定向上下游產(chǎn)企業(yè)交付貨物或服務(wù)的情況，核實(shí)開具相關(guān)的票據(jù)憑證的真實(shí)性，同時(shí)應(yīng)進(jìn)一步核實(shí)交易雙方訂立的交易合同和其他相關(guān)法律材料均合法及有效，嚴(yán)格審查相關(guān)交易資料，確保貿(mào)易背景真實(shí)、合法有效。

（二）行業(yè)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)

供應(yīng)鏈上下游的關(guān)聯(lián)企業(yè)容易受到行業(yè)及市場(chǎng)景氣度波動(dòng)的影響，例如國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)政策、市場(chǎng)相關(guān)行業(yè)的波動(dòng)、社會(huì)行業(yè)媒體輿論等的影響，在相關(guān)業(yè)務(wù)處理上應(yīng)主要關(guān)注產(chǎn)業(yè)鏈的行業(yè)特征、相關(guān)企業(yè)在市場(chǎng)和行業(yè)中的位置，同時(shí)應(yīng)充分評(píng)估該企業(yè)在行業(yè)和市場(chǎng)中面臨的風(fēng)險(xiǎn)，采取一定風(fēng)險(xiǎn)化解措施和手段，確保在業(yè)務(wù)開展中風(fēng)險(xiǎn)可控。

（三）核心企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)

供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)證券化主要依靠核心企業(yè)的信用，核心企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況和發(fā)展前景對(duì)上下游企業(yè)的經(jīng)營(yíng)和發(fā)展起了至關(guān)重要的作用。在向核心企業(yè)所聯(lián)系的上下游中小企業(yè)融資時(shí)，一旦核心企業(yè)信用出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，該風(fēng)險(xiǎn)必然會(huì)隨著交易鏈條擴(kuò)散到上下游中小企業(yè)，加劇了整個(gè)供應(yīng)鏈上關(guān)聯(lián)企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)。金融機(jī)構(gòu)或非金融機(jī)構(gòu)在企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的判斷上，應(yīng)加強(qiáng)自身風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)管理機(jī)制，應(yīng)為信用評(píng)級(jí)高、行業(yè)發(fā)展穩(wěn)定的企業(yè)及其上下游中小企業(yè)提供供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)。

五、結(jié)論與建議

供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)證券化是化解企業(yè)融資難、融資貴的重要渠道，能夠改變傳統(tǒng)的融資流程和對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的判定邏輯思路。供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)證券化為一種創(chuàng)新融資模式，整合了供應(yīng)鏈金融的高效率特點(diǎn)和資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)隔離特征，綜合提高企業(yè)融資效率。我國(guó)在資產(chǎn)證券化運(yùn)作方面尚欠缺成熟的市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，資本運(yùn)作能力來自國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，自我創(chuàng)新能力欠缺，類似資產(chǎn)證券化這樣的結(jié)構(gòu)化融資中的技術(shù)性手段還停留在初級(jí)階段。為避免資產(chǎn)證券化淪落為風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁的渠道，應(yīng)對(duì)供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)開展過程中存在的問題，需要相關(guān)監(jiān)管部門制定完善的法律法規(guī)制度，既要符合市場(chǎng)發(fā)展規(guī)律，又需要嚴(yán)格監(jiān)管市場(chǎng)主體行為，逐步探索出市場(chǎng)化方案。