林 川，杜思俊

(四川外國(guó)語(yǔ)大學(xué) 國(guó)際商學(xué)院，重慶 400031)

一、引言

研發(fā)投入被認(rèn)為是企業(yè)保持持續(xù)發(fā)展與提升競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)鍵因素,尤其是當(dāng)企業(yè)無(wú)法依賴資源要素進(jìn)行持續(xù)發(fā)展時(shí),研發(fā)投入所產(chǎn)生的創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)就能夠?yàn)槠髽I(yè)的發(fā)展帶來(lái)新的增長(zhǎng)點(diǎn)[1]。然而,企業(yè)的研發(fā)投入到底會(huì)產(chǎn)生什么樣的影響？雖然大部分的研究都指出,企業(yè)持續(xù)性的研發(fā)投入會(huì)帶來(lái)績(jī)效提升[2]、國(guó)際化程度提升[3]等,甚至還會(huì)對(duì)企業(yè)所在地的經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生溢出效應(yīng)[4],但由于我國(guó)企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)依然存在整體研發(fā)投入程度較低、研發(fā)投入的持續(xù)性較差等現(xiàn)實(shí)問(wèn)題[5],從而使得我國(guó)企業(yè)的研發(fā)投入行為,并不一定能夠完全達(dá)到預(yù)期效果[6],甚至有可能因研發(fā)投入的時(shí)間長(zhǎng)、回報(bào)期慢,而不一定得到股東、普通市場(chǎng)投資者的認(rèn)可[7]。

近年來(lái),“股價(jià)崩盤(pán)”這一金融異象成為國(guó)內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)與微觀金融研究的熱點(diǎn)問(wèn)題,這源于國(guó)內(nèi)外股票市場(chǎng)中頻繁出現(xiàn)的大規(guī)模股價(jià)崩盤(pán)現(xiàn)狀,尤其是中國(guó)股票市場(chǎng),從2008年開(kāi)始經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)在毫無(wú)征兆情況下的崩盤(pán),如2015年下半年的“暴跌”、2016年年初的“千股跌?！钡取９蓛r(jià)崩盤(pán)不但對(duì)股票市場(chǎng)的正常發(fā)展產(chǎn)生了嚴(yán)重的不良后果,還影響到了上市公司在實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的正常融資,也破壞了市場(chǎng)投資者的信心,因此對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題進(jìn)行研究,具有重要的理論與現(xiàn)實(shí)意義。

二、文獻(xiàn)回碩

從Jin和Myers[8]開(kāi)始,股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的研究始于“信息”的結(jié)構(gòu)框架中,其后包括Kothari等[9]、Hutton等[10]、Kim和Zhang[11]等認(rèn)為,管理層是否選擇性隱瞞信息以及市場(chǎng)投資者能夠獲知信息的多少,是引發(fā)股價(jià)崩盤(pán)及積累股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的重要因素。于是,沿著這一思路,眾多文獻(xiàn)開(kāi)始討論與企業(yè)信息相關(guān)的因素產(chǎn)生的影響,例如社會(huì)責(zé)任、避稅、政治因素等,然而卻極少有文獻(xiàn)討論企業(yè)研發(fā)行為對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)產(chǎn)生什么樣的影響,僅有周銘山等[12]的研究指出,企業(yè)創(chuàng)新投入越多,則股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)更低,投資者會(huì)獲得的超額收益更高。

同時(shí),不同股份股東的引入,也會(huì)在一定程度上降低企業(yè)的股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。多種股份的存在,是企業(yè)公司治理中制約大股東、平衡股東關(guān)系、維護(hù)不同股東利益的一種有效方式。當(dāng)企業(yè)存在多種股份時(shí),多種股份的股東之間會(huì)因?yàn)橄嗷サ谋O(jiān)督與制衡而約束某種股份股東攫取企業(yè)利益的行為,從而能夠提升企業(yè)價(jià)值并降低了企業(yè)隱瞞信息、盈余管理的行為[13-15]。尤其是外資股東所持股份,由于其具備較強(qiáng)的投資分析與實(shí)踐能力,從而會(huì)比其他性質(zhì)股東更加能夠發(fā)掘企業(yè)的負(fù)面信息,于是這種在中國(guó)資本市場(chǎng)形成的重要外部治理機(jī)制,更加能夠?qū)ζ渌蓶|的行為產(chǎn)生有效的制約。吳德軍[16]的研究就指出,外資持股有利于降低中國(guó)上市公司的股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn),尤其是在非國(guó)有企業(yè)中。

另外,與主板上市公司相比,創(chuàng)業(yè)板上市公司中存在更高的股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)[17-18],這源于創(chuàng)業(yè)板上市公司自身在經(jīng)營(yíng)行業(yè)、風(fēng)險(xiǎn)特征、市場(chǎng)投資者等不同方面的特殊性,而且在創(chuàng)業(yè)板上市公司的股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題中,往往會(huì)得到與主板上市公司并不完全相同的結(jié)論,例如外部制度環(huán)境并不能夠完全制約創(chuàng)業(yè)板上市公司的股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的提升[18]。因此,對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題進(jìn)行相應(yīng)的研究,對(duì)于作為新興資本市場(chǎng)的中國(guó)股票市場(chǎng),就具有更為重要的理論及現(xiàn)實(shí)意義。

基于上述背景,本文以2011—2017年間中國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司為樣本,討論創(chuàng)業(yè)板上市公司研發(fā)投入對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的影響,以及外資股份如何影響研發(fā)投入與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)間的關(guān)系。本文的研究希望回答兩個(gè)主要問(wèn)題：其一是研發(fā)投入行為到底會(huì)對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司產(chǎn)生什么樣的影響；其二是當(dāng)創(chuàng)業(yè)板上市公司中存在外資股東時(shí),是否會(huì)影響到研發(fā)投入與創(chuàng)業(yè)板上市公司股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。因此,與現(xiàn)有文獻(xiàn)的研究相比,本文的邊際貢獻(xiàn)在于:首先,提供了在創(chuàng)業(yè)板上市公司中,研發(fā)投入與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)影響的經(jīng)驗(yàn)證據(jù),這有助于更為全面地理解創(chuàng)業(yè)板上市公司的研發(fā)投入行為,也能夠提供來(lái)自于新興股票市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù);其次,提供了外資股份對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)影響,以及外資股份在研發(fā)投入與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)間產(chǎn)生的調(diào)節(jié)效應(yīng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

三、理論分析與研究假說(shuō)

(一)研發(fā)投入與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)

研發(fā)投入的持續(xù)增加,意味著企業(yè)希望向市場(chǎng)投資者傳遞出更多的信息與信號(hào),也是企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的一種表現(xiàn)形式。

首先,從企業(yè)傳遞信息的視角來(lái)看,研發(fā)投入的增加會(huì)使得企業(yè)向資本市場(chǎng)披露更多的信息。一方面,企業(yè)進(jìn)行研發(fā)投入,需要通過(guò)公告的形式向資本市場(chǎng)告知研發(fā)投入的具體形式、使用方向等內(nèi)容,從而就會(huì)使得市場(chǎng)投資者能夠通過(guò)這些公告,獲知更多的上市公司信息,也就降低了企業(yè)管理層隱瞞信息的可能性,降低了市場(chǎng)投資者與企業(yè)之間存在的信息不對(duì)稱的程度；另一方面,企業(yè)增加研發(fā)投入而進(jìn)行的信息披露,也反映了正向的公告效應(yīng)與長(zhǎng)期的價(jià)格漂移現(xiàn)象[19-20],于是企業(yè)持續(xù)研發(fā)投入的信息,會(huì)以認(rèn)知的滯后效應(yīng)的表現(xiàn)形式慢慢地被市場(chǎng)投資者所消化,從而不但能夠持續(xù)性的對(duì)市場(chǎng)投資者產(chǎn)生正面的刺激,也可以在企業(yè)出現(xiàn)一些不良信息時(shí),產(chǎn)生對(duì)不良信息的抵消作用。

其次,從企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的視角來(lái)看,研發(fā)投入的增加也意味著企業(yè)希望保持長(zhǎng)時(shí)間持續(xù)的發(fā)展,而并非是“短視”的發(fā)展思路。一方面,企業(yè)持續(xù)性的研發(fā)投入,是企業(yè)可持續(xù)發(fā)展以及希望在同行業(yè)內(nèi)進(jìn)行有效競(jìng)爭(zhēng)的一種表現(xiàn),這就會(huì)給予市場(chǎng)投資者足夠的信心,讓市場(chǎng)投資者對(duì)于企業(yè)未來(lái)發(fā)展及自身未來(lái)獲利充滿信心,同時(shí)市場(chǎng)投資者也會(huì)通過(guò)企業(yè)的持續(xù)性研發(fā)投入增加對(duì)管理層的認(rèn)可度、信任度,從而就不會(huì)在企業(yè)有“未知”信息時(shí),盲目地進(jìn)行“以腳投票”；另一方面,由于研發(fā)投入是提升企業(yè)生產(chǎn)率的重要因素,加之企業(yè)的研發(fā)行為具有創(chuàng)新效應(yīng)與學(xué)習(xí)效應(yīng)兩種功能[21],這就使得持續(xù)進(jìn)行研發(fā)投入的企業(yè),會(huì)傾向于通過(guò)知識(shí)的積累與關(guān)聯(lián),增加企業(yè)的知識(shí)儲(chǔ)備,提升自身的生產(chǎn)率[22],而這種知識(shí)儲(chǔ)備與生產(chǎn)率會(huì)潛移默化地增加企業(yè)抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力,從而與研發(fā)投入較弱的企業(yè)相比,這些研發(fā)投入較強(qiáng)的企業(yè),往往會(huì)成為領(lǐng)域內(nèi)或行業(yè)內(nèi)的領(lǐng)先企業(yè),也承擔(dān)著整個(gè)領(lǐng)域或行業(yè)抵御資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的責(zé)任。

綜上所述,本文提出研究假說(shuō):

H1:研發(fā)投入與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)之間表現(xiàn)為顯著地負(fù)相關(guān)關(guān)系,即創(chuàng)業(yè)板上市公司研發(fā)投入水平越高,其未來(lái)的股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)越低。

(二)研發(fā)投入、外資股份與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)

不同性質(zhì)股東的引入,是公司治理體系中對(duì)管理層的一種有效監(jiān)督與制約,也是降低企業(yè)代理成本的一種可操作方式。尤其是外資股份,一方面,外資股份的引入增加了單一大股東攫取私利的成本,有效地控制了企業(yè)利益的合理分配[23-24],其積極且主動(dòng)地分析與監(jiān)管上市公司的信息與行為,既能夠體現(xiàn)出外資股東的素質(zhì),也能夠保證公司治理結(jié)構(gòu)的完善;另一方面,外資股份由于與其他性質(zhì)股份之間往往并不存在利益關(guān)系,從而就能夠起到更為透明、更為嚴(yán)格的監(jiān)管作用,這不但能夠提升公司治理效率,也能夠充分保護(hù)普通市場(chǎng)投資者的利益,并獲得市場(chǎng)投資者的認(rèn)可[25]。同時(shí),外資股份的存在會(huì)因提升了公司治理的整體水平而影響到股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)[16]。一方面,當(dāng)企業(yè)存在外資股份時(shí),外資股東會(huì)因?yàn)樾枰档团c其他股東之間的信息不對(duì)稱,從而會(huì)要求企業(yè)披露更多的信息,于是企業(yè)無(wú)論是信息披露的內(nèi)容、及時(shí)性還是信息數(shù)量都會(huì)較其他企業(yè)更多,而這也就同樣降低了市場(chǎng)投資者與股東之間信息不對(duì)稱的程度,降低了導(dǎo)致股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)誘發(fā)的“信息隱患”;另一方面,外資股份的存在不但制約了其他股東攫取私利的行為,也同樣監(jiān)督了管理層的行為,由于外資股東往往具有較強(qiáng)的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn),從而能夠比普通市場(chǎng)投資者更容易發(fā)現(xiàn)企業(yè)存在的負(fù)面信息，以及管理層刻意隱瞞的信息,于是外資股份存在所產(chǎn)生的治理效應(yīng),就能夠有效地防止管理層的不良行為,從而降低了管理層與股東、管理層與市場(chǎng)投資者之間的代理成本,也降低了股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的隱患。

外資股份的存在同樣會(huì)影響到企業(yè)的研發(fā)投入行為。外資股份由于自身“外”資的性質(zhì),具有通過(guò)研發(fā)保持企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展的理念與擁有國(guó)外先進(jìn)技術(shù)的現(xiàn)實(shí),于是對(duì)企業(yè)的研發(fā)投入就會(huì)變得格外重視。同時(shí)外資股份的存在也會(huì)影響企業(yè)中本國(guó)研發(fā)人員與研發(fā)資本,使得本國(guó)企業(yè)可以利用外資股份的優(yōu)勢(shì),在實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面與虛擬經(jīng)濟(jì)層面,分別發(fā)揮“投入要素”的特殊性,以促進(jìn)研發(fā)投入更好地轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)力[26]。另外,外資股東的持股,也產(chǎn)生了良好的認(rèn)證作用,向市場(chǎng)投資者傳遞出企業(yè)的高質(zhì)量信號(hào),也能夠讓市場(chǎng)投資者感受到對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的合理監(jiān)管與增值服務(wù)的提升,從而使得外資股份對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的影響超過(guò)其他性質(zhì)股份[27-28]。于是,外資股份的存在就會(huì)在研發(fā)投入與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)間產(chǎn)生影響。一方面,從企業(yè)傳遞信息的角度來(lái)看,由于外資股份的存在,企業(yè)研發(fā)投入信息的披露質(zhì)量會(huì)更高,也會(huì)產(chǎn)生更為明顯的資本市場(chǎng)公告效應(yīng),市場(chǎng)投資者會(huì)更加信任這些披露的信息,從而也就進(jìn)一步降低了大股東或管理層的信息優(yōu)勢(shì),降低了市場(chǎng)投資者的信息不對(duì)稱程度;另一方面,從企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的角度來(lái)看,相較于普通市場(chǎng)投資者,外資股份甚至更加重視企業(yè)研發(fā)的投入行為,也會(huì)以更低的成本保持對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的關(guān)注,并會(huì)持續(xù)地對(duì)研發(fā)投入進(jìn)行管理與監(jiān)督,從而保證研發(fā)投入能夠真正地落到實(shí)處,這從引入外資股份后,企業(yè)真實(shí)盈余管理程度明顯降低[29]就能夠體現(xiàn)出。于是,伴隨著外資股份的引入與持續(xù)增加,外資股份能夠在研發(fā)投入與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)中產(chǎn)生調(diào)節(jié)效應(yīng),影響研發(fā)投入與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)性程度。

綜上所述,本文提出研究假說(shuō):

H2:外資股份在研發(fā)投入與創(chuàng)業(yè)板上市公司股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)之間存在調(diào)節(jié)效應(yīng)。

四、變量、模型與數(shù)據(jù)

(一)變量設(shè)計(jì)與定義

1.被解釋變量:股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)(Crash Risk,CR)

參考已有文獻(xiàn)對(duì)于股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的定義與衡量方法,本文使用負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)(Ncskew)與收益波動(dòng)比率(Duvol)進(jìn)行測(cè)度,具體變量定義為:

(1)

(2)

在(1)式與(2)式中,n為i公司當(dāng)年在股票市場(chǎng)中實(shí)際交易的周數(shù)量,W為經(jīng)修正過(guò)的周特有收益率,nu為i公司W(wǎng)值大于平均值的周數(shù)量,而nd則為i公司W(wǎng)值小于平均值的周數(shù)量,為求得W值,首先構(gòu)建回歸模型:

Ri,t=α0+α1Rm,t-2+α2Rm,t-1+α3Rm,t+α4Rm,t+1+α5Rm,t+2+εi,t.

(3)

在(3)式中,Ri,t為i公司第t周在股票市場(chǎng)中的收益率,Rm,t為股票市場(chǎng)中全部上市公司在第t周經(jīng)流通市值加權(quán)的平均收益率,之所以加入市場(chǎng)平均收益率進(jìn)行調(diào)整,是因?yàn)镈imson[30]指出應(yīng)考慮股票市場(chǎng)中存在的非同步性交易的問(wèn)題。經(jīng)(3)式所得的殘差項(xiàng)由于會(huì)存在分布有偏的情況,從而對(duì)其進(jìn)行修正,得到:

Wi,t=ln(1+εi,t) .

(4)

經(jīng)計(jì)算所得的變量Ncskew與Duvol的數(shù)值越大,則意味著公司股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)更高,反之則意味著股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)更低。

2.解釋變量:研發(fā)投入(Research and Development Input,RDI)

考慮到不同創(chuàng)業(yè)板上市公司對(duì)于研發(fā)投入的差異,本文以創(chuàng)業(yè)板上市公司研發(fā)投入的絕對(duì)值與相對(duì)值進(jìn)行衡量,即:

研發(fā)支出(RDE):以創(chuàng)業(yè)板上市公司研發(fā)支出合計(jì)進(jìn)行衡量,并對(duì)其取自然對(duì)數(shù);

研發(fā)支出/凈資產(chǎn)(RDENA):以創(chuàng)業(yè)板上市公司研發(fā)支出占凈資產(chǎn)的比例衡量。

3.解釋變量:外資股份(Foreign Capital Shareholders,FCS)

本文以創(chuàng)業(yè)板上市公司是否存在外資股東,以及外資股東持股比例進(jìn)行衡量。

是否存在外資股東(FCSW):以創(chuàng)業(yè)板上市公司中是否存在外資股東的虛擬變量衡量,如果創(chuàng)業(yè)板上市公司存在外資股東,則FCSW=1,否則FCSW=0;

外資股份比例(FCSP):以創(chuàng)業(yè)板上市公司外資股東所持股份總數(shù)占總股數(shù)的比例衡量。

4.控制變量

參考已有文獻(xiàn)的研究結(jié)論,本文加入了周特有收益率均值、周特有收益率標(biāo)準(zhǔn)差、上年負(fù)偏態(tài)收益指數(shù)、資產(chǎn)總額、資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負(fù)債率、股權(quán)集中度上市年度作為控制變量,具體各控制變量解釋如下。

周特有收益率均值(WM):前文(4)式求得的W值的均值。

周特有收益率標(biāo)準(zhǔn)差(WSD):前文(4)式求得的W值的標(biāo)準(zhǔn)差值。

上年負(fù)偏態(tài)收益率指數(shù)(LYN):樣本公司上年度的負(fù)偏態(tài)收益率指數(shù)數(shù)值。

資產(chǎn)總額(Size):樣本公司年末資產(chǎn)總額,并經(jīng)自然對(duì)數(shù)處理。

資產(chǎn)收益率(Roa):樣本公司年末凈利潤(rùn)與資產(chǎn)總額比值。

資產(chǎn)負(fù)債率(Debt):樣本公司年末負(fù)債總額與資產(chǎn)總額比值。

股權(quán)集中度(H10):樣本公司年末前十大股東持股比例平方和。

上市年度(Age):樣本年度與樣本公司上市年度差值。

(二)實(shí)證模型

在前文提出的研究假說(shuō)及變量設(shè)計(jì)的基礎(chǔ)上,本文構(gòu)建相應(yīng)的實(shí)證模型。為檢驗(yàn)研發(fā)投入與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系,本文構(gòu)建:

CRt+1=α1RDIt+α2WMt+α3WSDt+α4LYNt+α5Sizet+α6Roat+α7Debtt+

α8H10t+α9Aget+Industry+Year+C+ε.

(5)

而為了檢驗(yàn)外資股份在研發(fā)投入與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)之間的調(diào)節(jié)效應(yīng),本文進(jìn)一步構(gòu)建:

CRt+1=α1RDIt+α2FCSt+α3(RDIt×FCSt)+α4WMt+α5WSDt+α6LYNt+α7Sizet+

α8Roat+α9Debtt+α10H10t+α11Aget+Industry+Year+C+ε.

(6)

在(5)式與(6)式中,變量CR分別為Ncskew與Duvol,變量RDI分別為RDE、RDENA,變量FCS分別為FCSW、FCSP,α為待估參數(shù),C為常數(shù)項(xiàng),采用混合面板模型進(jìn)行估計(jì),使用計(jì)量軟件為Eviews10。同時(shí),本文對(duì)樣本公司的行業(yè)因素(Industry)與年度因素(Year)進(jìn)行控制。另外,考慮到股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生效應(yīng)存在滯后性,本文以滯后一期的股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)變量進(jìn)行衡量。

(三)數(shù)據(jù)說(shuō)明

考慮到創(chuàng)業(yè)板上市公司中存在比主板上市公司更大程度的股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn),以及創(chuàng)業(yè)板上市公司存在的創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)、高科技等特征,本文選擇以創(chuàng)業(yè)板上市公司為樣本進(jìn)行相應(yīng)的實(shí)證檢驗(yàn)。由于創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)于2009年下半年才正式開(kāi)始交易,以及對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)滯后一期的實(shí)證考慮,最終選擇以2011—2017年間各年度的創(chuàng)業(yè)板上市公司為樣本進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn),并按以下原則對(duì)樣本進(jìn)行相應(yīng)的刪選:(1)剔除當(dāng)年度首發(fā)上市的創(chuàng)業(yè)板上市公司樣本;(2)剔除特殊處理的創(chuàng)業(yè)板上市公司樣本;(3)剔除年交易周數(shù)不足30周的創(chuàng)業(yè)板上市公司樣本;(4)剔除缺失數(shù)據(jù)且無(wú)法通過(guò)定期報(bào)告進(jìn)行補(bǔ)充的創(chuàng)業(yè)板上市公司樣本。最終,本文以2011—2017年間1774個(gè)創(chuàng)業(yè)板上市公司年度樣本，數(shù)據(jù)來(lái)源為銳思金融數(shù)據(jù)庫(kù)與色諾芬金融數(shù)據(jù)庫(kù)。

五、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果及分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果與分析

從表1的主要變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果來(lái)看,變量Ncskew均值為-0.234,變量Duvol均值為-0.194,這兩個(gè)數(shù)值都明顯高于現(xiàn)有利用主板上市公司進(jìn)行研究的文獻(xiàn)中的統(tǒng)計(jì)結(jié)果,表明在創(chuàng)業(yè)板上市公司中,存在相對(duì)較高的股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。變量RDE均值為17.509,表明創(chuàng)業(yè)板上市公司平均研發(fā)支出總額約為4000萬(wàn)元人民幣左右;變量RDENA均值為0.041,表明創(chuàng)業(yè)板上市公司研發(fā)支出平均約占年末凈資產(chǎn)的4.1%.

表1 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

以根據(jù)變量RDE為標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行的分組統(tǒng)計(jì)結(jié)果來(lái)看(見(jiàn)表2),在高RDE組中,變量Ncskew與Duvol的均值及中位數(shù)都比低RDE組更高,表明在研發(fā)投入更高的創(chuàng)業(yè)板上市公司中,其股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)反而會(huì)更高,而且這一結(jié)果也均能夠通過(guò)顯著性檢驗(yàn),這與前文的研究假說(shuō)并不相同,并且這一結(jié)果在根據(jù)變量RDENA的分組中相同,表明在創(chuàng)業(yè)板上市公司中,研發(fā)投入更高的公司,其股價(jià)崩盤(pán)反而更高。

表2 分組統(tǒng)計(jì)結(jié)果

注:分組標(biāo)準(zhǔn)為各變量均值,***、**、*分別代表能夠在1%、5%、10%水平通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。

(二)相關(guān)性結(jié)果與分析

從表3給出的解釋變量與被解釋變量，以及解釋變量之間的相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果來(lái)看,變量Ncskew與Duvol間的相關(guān)系數(shù)值為正,且數(shù)值較高,表明對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行衡量的變量間具有較強(qiáng)的一致性。變量RDE、RDENA與被解釋變量之間表現(xiàn)為顯著地正相關(guān),這與前文的分組統(tǒng)計(jì)表現(xiàn)出相似的結(jié)果,表明研發(fā)投入與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)之間具有正相關(guān)關(guān)系,但依然與前文的理論分析不同。變量FCSW、FCSP與被解釋變量之間表現(xiàn)為顯著地負(fù)相關(guān)關(guān)系,表明外資股份與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)之間具有負(fù)相關(guān)關(guān)系。在其他變量間的相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果中,各相關(guān)系數(shù)值并不大,表明變量間并不存在共線性問(wèn)題。

表3 相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果

注:***、**、*分別代表能夠在1%、5%、10%水平通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。

(三)多元回歸結(jié)果與分析

在表4利用混合面板模型進(jìn)行的的多元回歸檢驗(yàn)結(jié)果中,回歸結(jié)果(1)至(4)為研發(fā)投入對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)影響的檢驗(yàn)結(jié)果,而回歸結(jié)果(5)至(8)則為外資股份對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的檢驗(yàn)結(jié)果。具體而言,在回歸結(jié)果(1)至回歸結(jié)果(2)中,變量RDE與被解釋變量Ncskew、被解釋變量Duvol之間表現(xiàn)為正相關(guān)關(guān)系,且能夠通過(guò)顯著性檢驗(yàn),這表明研發(fā)投入越多的創(chuàng)業(yè)板上市公司,其股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)反而更高,這一結(jié)果在解釋變量RDENA中同樣存在,可見(jiàn)在創(chuàng)業(yè)板上市公司中,確實(shí)存在研發(fā)投入對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的刺激效應(yīng),這與前文提出的研究假說(shuō)并不相同,與周銘山等[12]的結(jié)論也并不相同。究其原因,本文認(rèn)為，一是可能在中國(guó)資本市場(chǎng)中,很多研發(fā)投入較高的企業(yè),其高管可能會(huì)為了避免研發(fā)具體信息的泄露,也可能是為了避免增加市場(chǎng)投資者的額外關(guān)注,從而未必愿意主動(dòng)地將研發(fā)信息完全的披露出來(lái),這反而就增加了市場(chǎng)投資者信息不對(duì)稱的程度,于是也就增加了企業(yè)的股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn),這在Kim和Zhang[11]的研究中也有相應(yīng)的論述。二是可能在中國(guó)資本市場(chǎng)中,很多企業(yè)的研發(fā)投入未必會(huì)帶來(lái)預(yù)期效果,市場(chǎng)投資者對(duì)于成功的研發(fā)會(huì)給予“信心”,但對(duì)于失敗的研發(fā)卻并沒(méi)有“耐心”,這就使得研發(fā)投入的持續(xù)增加反而會(huì)增加企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn),增加市場(chǎng)投資者的不確定性及市場(chǎng)投資者的不信任性,如典型案例“重慶啤酒”揭盲失敗后的股價(jià)大跌[31]。三是可能在中國(guó)資本市場(chǎng)中,存在較為普遍的利用企業(yè)研發(fā)投入等真實(shí)活動(dòng)進(jìn)行操弄的真實(shí)盈余管理行為,從而使得企業(yè)研發(fā)投入的資金并沒(méi)有真正地使用到研發(fā)中,而是成為企業(yè)操弄盈余管理的工具,而且伴隨著真實(shí)盈余管理程度的提升,市場(chǎng)投資者也無(wú)法真正地知曉企業(yè)的真實(shí)營(yíng)運(yùn)狀況[32-34]。于是,伴隨著研發(fā)投入的增加,反而在企業(yè)中積累了更高的股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。而在回歸結(jié)果(5)至回歸結(jié)果(8)中,變量FCSW與被解釋變量Ncskew、被解釋變量Duvol之間表現(xiàn)為負(fù)相關(guān)關(guān)系,也能夠通過(guò)顯著性檢驗(yàn),這表明與沒(méi)有外資股份的創(chuàng)業(yè)板上市公司相比,有外資股份的創(chuàng)業(yè)板上市公司的股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)更低,而變量FCSP與被解釋變量Ncskew、被解釋變量Duvol之間也表現(xiàn)為負(fù)相關(guān)關(guān)系,表明外資股份越多的創(chuàng)業(yè)板上市公司,其股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)更低。

表4 研發(fā)投入與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的多元回歸結(jié)果

注:***、**、*分別代表能夠在1%、5%、10%水平通過(guò)顯著性檢驗(yàn),括號(hào)內(nèi)為各檢驗(yàn)結(jié)果系數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)誤差值。

在利用混合面板模型進(jìn)行的多元回歸檢驗(yàn)結(jié)果中(見(jiàn)表5),回歸結(jié)果(9)至(16)為加入對(duì)外資股份調(diào)節(jié)效應(yīng)影響的檢驗(yàn)結(jié)果。具體而言,變量RDE、變量RDENA分別與被解釋變量Ncskew、被解釋變量Duvol之間依然存在正相關(guān)關(guān)系,但比較表5與表4的回歸結(jié)果可以看出：一方面,表5回歸結(jié)果中變量RDE、RDENA的系數(shù)值明顯比表4回歸結(jié)果中的變量值更低,而且在部分回歸結(jié)果中,變量RDE、RDENA的系數(shù)值并不能通過(guò)顯著性檢驗(yàn)；另一方面,交互項(xiàng)均能夠通過(guò)常規(guī)置信水平的顯著性檢驗(yàn)。這表明在考慮外資股份的存在后,雖然研發(fā)投入與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)還是存在正相關(guān)關(guān)系,但是研發(fā)投入對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的正向影響變低,這表明在創(chuàng)業(yè)板上市公司中,外資股份在研發(fā)投入與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)間存在了調(diào)節(jié)效應(yīng),前文的研究假說(shuō)2得到了驗(yàn)證。

表5 研發(fā)投入、外資股份與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的多元回歸結(jié)果

注:***、**、*分別代表能夠在1%、5%、10%水平通過(guò)顯著性檢驗(yàn),括號(hào)內(nèi)為各檢驗(yàn)結(jié)果系數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)誤差值。

在控制變量檢驗(yàn)結(jié)果中,變量WM、WSD與被解釋變量之間為顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系;變量LYN、Size與被解釋變量間為顯著的正相關(guān)關(guān)系,表明前一年度股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)更高、資產(chǎn)規(guī)模越大的創(chuàng)業(yè)板上市公司,其股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)更高;變量Roa與被解釋變量之間為顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系,表明盈利水平越低的創(chuàng)業(yè)板上市公司,其股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)更高。而其他變量Debt、H10及Age則與被解釋變量之間的檢驗(yàn)結(jié)果并不顯著。

為確保研究結(jié)論的穩(wěn)健性,本文進(jìn)行相應(yīng)的穩(wěn)健性檢驗(yàn)。首先,考慮到股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的滯后性,采用滯后一期的股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)衡量被解釋變量,因此以當(dāng)前股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)作為指標(biāo)進(jìn)行衡量后,再進(jìn)行回歸檢驗(yàn);其次,考慮到外資股份產(chǎn)生的調(diào)節(jié)效應(yīng),特針對(duì)存在外資股份的創(chuàng)業(yè)板上市公司構(gòu)建樣本進(jìn)行回歸檢驗(yàn)。穩(wěn)健性檢驗(yàn)與前文實(shí)證檢驗(yàn)并無(wú)明顯差異,均表現(xiàn)出研發(fā)投入與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)之間存在正相關(guān)關(guān)系。

(四)內(nèi)生性結(jié)果與分析

前文實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果表明,研發(fā)投入對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生了正向影響,雖然這是控制了控制變量后得到的結(jié)果,但依然可能存在研發(fā)投入與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)間的內(nèi)生性問(wèn)題,本文得到的與其他文獻(xiàn)不相同的結(jié)論,也可能是因存在內(nèi)生性問(wèn)題而導(dǎo)致的結(jié)果。企業(yè)可能存在被迫的研發(fā)投入,導(dǎo)致研發(fā)投入與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)間虛假的相關(guān)性。為了解決可能存在的內(nèi)生性問(wèn)題,本文使用Heckman兩階段回歸檢驗(yàn),第一階段為控制研發(fā)投入的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?加入創(chuàng)業(yè)板上市公司不同性質(zhì)股東所持股份的赫芬達(dá)爾指數(shù)、所在地區(qū)制度環(huán)境變量及其他控制變量為工具變量,第二階段則針對(duì)原先的回歸模型機(jī)進(jìn)行檢驗(yàn)。內(nèi)生性檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表6(限于篇幅,僅列出解釋變量為RDE的檢驗(yàn)結(jié)果)。從內(nèi)生性檢驗(yàn)結(jié)果看,研發(fā)投入依然與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)之間存在正相關(guān)關(guān)系,而外資股份的存在會(huì)削弱這種正相關(guān)關(guān)系,這與前文未控制內(nèi)生性問(wèn)題時(shí)得到的結(jié)論是一致的。

表6 內(nèi)生性檢驗(yàn)結(jié)果

注:***、**、*分別代表能夠在1%、5%、10%水平通過(guò)顯著性檢驗(yàn),括號(hào)內(nèi)為各檢驗(yàn)結(jié)果系數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)誤差值。

(五)進(jìn)一步檢驗(yàn)

從前文的檢驗(yàn)結(jié)果來(lái)看,研發(fā)投入與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)之間存在正相關(guān)關(guān)系,這與前文的理論分析并不相符。然而,是否可能存在研發(fā)投入與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)之間的非直線型關(guān)系,即研發(fā)投入與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)之間的倒U型關(guān)系,就是本文進(jìn)一步檢驗(yàn)的問(wèn)題。本文在前文(5)式的基礎(chǔ)上,增加研發(fā)投入變量的平方項(xiàng)后進(jìn)行回歸檢驗(yàn)。

從表7進(jìn)一步檢驗(yàn)的結(jié)果來(lái)看,變量RDE、RDENA均與被解釋變量之間表現(xiàn)出顯著地正相關(guān)關(guān)系,而平方項(xiàng)雖然與被解釋變量均表現(xiàn)出負(fù)相關(guān)的關(guān)系,卻未能通過(guò)顯著性檢驗(yàn)?？梢?jiàn),在創(chuàng)業(yè)板上市公司中,研發(fā)投入與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)間存在倒U型的趨勢(shì),但在當(dāng)前卻并沒(méi)有能夠明顯地表現(xiàn)出。

表7 進(jìn)一步檢驗(yàn)結(jié)果

注:***、**、*分別代表能夠在1%、5%、10%水平通過(guò)顯著性檢驗(yàn),括號(hào)內(nèi)為各檢驗(yàn)結(jié)果系數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)誤差值。

六、結(jié)論

本文以2011—2017年間中國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司為樣本,實(shí)證檢驗(yàn)了研發(fā)投入對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的影響,并考慮了外資股份存在的效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn),首先,研發(fā)投入與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)間表現(xiàn)出顯著的正相關(guān)關(guān)系,即研發(fā)投入越多,反而創(chuàng)業(yè)板上市公司股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)更高,表明在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)中,存在管理層研發(fā)投入的隱瞞信息現(xiàn)象、市場(chǎng)投資者的“不耐心”現(xiàn)象，以及上市公司研發(fā)投入的盈余管理現(xiàn)象;其次,外資股份的存在及股份的增加能夠降低股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn),且在研發(fā)投入與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)中產(chǎn)生了調(diào)節(jié)效應(yīng),即考慮外資股份的調(diào)節(jié)效應(yīng),研發(fā)投入對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的正向影響被降低,這一結(jié)論在控制了內(nèi)生性問(wèn)題后依然成立;再次,進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn),研發(fā)投入與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)間可能會(huì)存在倒U型關(guān)系,但這一關(guān)系在當(dāng)前創(chuàng)業(yè)板上市公司并沒(méi)有明顯表現(xiàn)出。

本文經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明,在創(chuàng)業(yè)板上市公司中,研發(fā)投入的增加不但未能抑制股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn),反而提升了股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn),這是否意味著對(duì)于上市公司而言,就不要增加研發(fā)投入,而換取資本市場(chǎng)的穩(wěn)定呢？顯然,這與企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展以及國(guó)家實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略是相悖的。本文認(rèn)為,研發(fā)投入并未能夠抑制股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)是有原因的,管理層研發(fā)投入的隱瞞信息現(xiàn)象、市場(chǎng)投資者的“不耐心”現(xiàn)象，以及上市公司研發(fā)投入的盈余管理現(xiàn)象導(dǎo)致了研發(fā)投入對(duì)股價(jià)崩盤(pán)的刺激,尤其是企業(yè)管理層,往往會(huì)為了機(jī)會(huì)主義或是吸引資本市場(chǎng)眼球,而選擇性的在短期內(nèi)披露研發(fā)信息,這就造成了市場(chǎng)投資者在短期內(nèi)對(duì)于上市公司披露信息內(nèi)容的無(wú)序選擇,加之上市公司往往存在利用研發(fā)投入進(jìn)行的盈余管理,從而使得市場(chǎng)投資者無(wú)法能夠識(shí)別研發(fā)投入資金是否能夠提升公司業(yè)績(jī),所以就會(huì)出現(xiàn)市場(chǎng)投資者的不耐心,進(jìn)而增加股價(jià)崩盤(pán)的風(fēng)險(xiǎn)。因此,對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司而言,由于其本身的創(chuàng)新屬性,從而保證持續(xù)的研發(fā)投入,并真實(shí)、及時(shí)、充分地對(duì)研發(fā)信息進(jìn)行披露,降低市場(chǎng)投資者與公司間的信息不對(duì)稱程度,將市場(chǎng)投資者培養(yǎng)成為長(zhǎng)期價(jià)值投資者,讓市場(chǎng)投資者識(shí)別公司的研發(fā)能力,這才能夠留住市場(chǎng)投資者,也才能夠提升其在資本市場(chǎng)抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力。

本文經(jīng)驗(yàn)證據(jù)也表明,外資股份的存在不但能夠直接降低股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn),還能夠降低當(dāng)前研發(fā)投入對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的不良影響。由于外資股份自身的優(yōu)勢(shì),能夠?yàn)楸镜仄髽I(yè)帶來(lái)更多的資源、技術(shù)、資金等,加之外資股份公司治理效應(yīng),從而成為提升公司治理水平的重要手段。近年來(lái),很多創(chuàng)業(yè)板上市公司也逐步引入外資股份,利用外資股份的優(yōu)勢(shì)發(fā)揮,提升自身技術(shù)創(chuàng)新能力,縮小企業(yè)與國(guó)際先進(jìn)技術(shù)之間的差距。因此,應(yīng)鼓勵(lì)創(chuàng)業(yè)板上市公司與國(guó)外先進(jìn)技術(shù)企業(yè)進(jìn)行合作,通過(guò)讓國(guó)外企業(yè)入股的方式,使外資股份更多地嵌入國(guó)內(nèi)企業(yè),從而保證國(guó)內(nèi)企業(yè)長(zhǎng)時(shí)間獲得外資股份的資源、技術(shù)、資金等,尤其是在當(dāng)前混合所有制改革的背景下,更加應(yīng)該鼓勵(lì)企業(yè)以多種不同形式引入外資股份。

本文經(jīng)驗(yàn)證據(jù)還表明,研發(fā)投入可能會(huì)存在與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)之間的倒U型關(guān)系,但是這種倒U型關(guān)系當(dāng)前并不完全明顯。那么,隨著創(chuàng)業(yè)板上市公司進(jìn)一步的研發(fā)投入,是否研發(fā)投入開(kāi)始能夠降低股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn),即出現(xiàn)明顯的倒U型關(guān)系,就是進(jìn)一步研究應(yīng)該持續(xù)關(guān)注的問(wèn)題。另外,在研發(fā)投入與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)之間的非線性關(guān)系中,是否也會(huì)存在門(mén)檻效應(yīng),也同樣是持續(xù)研究關(guān)注的問(wèn)題。