林淼

近年來，我國經(jīng)濟步入新常態(tài)，經(jīng)濟增速放緩，經(jīng)濟下行壓力變大，加之企業(yè)現(xiàn)金流惡化、債券市場信用風(fēng)險不斷暴露，2014年3月4日，發(fā)生了資本市場上第一只公募債券利息違約事件——“11超日債”延遲利息支付，我國公募債券的“零違約”被打破，標志著我國債券市場“剛性兌付”被打破。隨后，我國債券市場的違約事件頻出，違約債券券種及違約主體的范圍已經(jīng)形成全覆蓋，債券違約成為常態(tài)。?

違約趨增

我國債券市場違約債券券種和金額不斷擴大。據(jù)wind統(tǒng)計，截至2019年7月底，我國共有350只債券發(fā)生實質(zhì)性違約，違約余額達到2807.14億元。其中，2014年發(fā)生實質(zhì)性違約的債券只有4只，涉及余額僅為3.4億元;而2018年共有125只債券發(fā)生實質(zhì)性違約，違約余額達1209.61億元，違約債券的只數(shù)和余額都達到了債券違約的歷史峰值;2019年以來共有103只債券發(fā)生實質(zhì)性違約，違約余額共計761.58億元，違約債券的只數(shù)和余額進一步擴大的趨勢明顯。另外，從公司信用類債券違約率來看，已經(jīng)從2014年末的0.01%增長79倍，達到了2018年末的0.79%，2019年仍有進一步擴大的趨勢。

我國債券市場違約范圍也呈擴大趨勢。我國債券違約主體已經(jīng)形成了全覆蓋。我國債券市場違約主體已經(jīng)從民營企業(yè)蔓延到地方國企及中央國企，并進一步蔓延到了上市公司，債券市場傳染股票市場形成了兩個市場的共振。據(jù)wind統(tǒng)計，民營企業(yè)的債券違約數(shù)量及違約余額的占比均已超過50%，成為債券市場違約的重災(zāi)區(qū)。上市公司的債券違約數(shù)量及違約余額緊隨其后占比均已超過20%。從違約債券的地域分布來看，違約債券已經(jīng)波及到全國26個省市，截至2019年7月末，北京和遼寧的違約債券數(shù)量均超過30只，山東、江蘇、上海和浙江的違約債券數(shù)量均超過20只，其中上海的違約債券余額最高達到392.1億元。從違約債券的行業(yè)分布來看，違約債券已經(jīng)覆蓋了制造業(yè)、批發(fā)和零售貿(mào)易等13個行業(yè)。其中，制造業(yè)成為債券違約的重災(zāi)區(qū)，違約債券只數(shù)超過120只，違約債券余額占比接近30%，這和產(chǎn)能過剩行業(yè)多集中在制造業(yè)中有很大的關(guān)聯(lián)。

成因與效應(yīng)

作為一種投資形式，債券投資能夠得到收益，必然存在著風(fēng)險，債券違約本來就是一種正常的經(jīng)濟現(xiàn)象。長期以來，我國政府為債券兜底的發(fā)展模式不利于債券的市場化。2014年債券市場零違約記錄被打破，引發(fā)了債券市場的違約潮，這也引起了對債券違約原因的探討。

一是國內(nèi)外經(jīng)濟變化的不確定性對債券市場釋放出不利影響。一方面，近年來，國內(nèi)經(jīng)濟下行壓力增大，受供給側(cè)改革、去杠桿、防風(fēng)險等政策的影響，我國諸多產(chǎn)能過剩行業(yè)面臨減產(chǎn)、壓縮產(chǎn)能的問題，產(chǎn)能收縮影響了行業(yè)內(nèi)企業(yè)的經(jīng)營和盈利情況，使得行業(yè)內(nèi)企業(yè)債券違約比較嚴重。另一方面，去年資管新規(guī)頒布后，非標融資大幅下降，市場的流動性大幅收緊，債券市場的融資產(chǎn)生了很大的不利影響，企業(yè)融資愈發(fā)困難，加劇了企業(yè)債券的違約。

二是我國企業(yè)的融資渠道相對單一。以銀行貸款為主，但銀行有著比較嚴格的風(fēng)險控制體系，經(jīng)營狀況一般的民營企業(yè)很難通過銀行的風(fēng)險評估，得不到銀行貸款，融不到資金對于民營企業(yè)來說更加雪上加霜。而在借貸資金市場上，缺乏利率敏感性的企業(yè)掌握著資金，擠占了利率敏感性企業(yè)的資金。這些原因?qū)е旅駹I企業(yè)融不到資金，而民營企業(yè)往往會舉債經(jīng)營，這大幅提高了民營企業(yè)的違約概率，市場的波動就可能造成民營企業(yè)違約。

三是債券違約的產(chǎn)生可能來自管理層的經(jīng)營不善。企業(yè)的穩(wěn)定和發(fā)展需要穩(wěn)定的管理層以及正確的經(jīng)營決策，也需要良好的公司治理框架。而不穩(wěn)定的管理層及經(jīng)營決策的失誤不利于企業(yè)的正常經(jīng)營，可能會給第三方對企業(yè)的經(jīng)營判斷帶來不利因素，接著縮小企業(yè)的信用，引發(fā)企業(yè)的流動性危機，造成企業(yè)財務(wù)困境。

債券違約對整個債券市場的影響是多方面的，既有可能給經(jīng)濟環(huán)境及企業(yè)經(jīng)營帶來不利影響，也有利于債券市場依據(jù)市場規(guī)律運行，推進建立債券市場的風(fēng)險披露制度，減少債券市場的信息不對稱，形成債券市場以流動性溢價為基礎(chǔ)的定價模式轉(zhuǎn)變?yōu)樾庞蔑L(fēng)險溢價為主導(dǎo)的定價模式。

處置及問題

目前，違約債券不斷涌現(xiàn)，債券違約后的處置引起了各方關(guān)注，債券的違約處置作為債券市場化進程中的重要環(huán)節(jié)，如何處置好違約債券的相關(guān)事宜將對債券市場的穩(wěn)健發(fā)展日益重要。

目前來看，我國違約債券的處置方式主要分為兩種，一種是通過法律途徑處理，另一種是通過非法律途徑處理。

第一種通過法律途徑處理。當債務(wù)人已經(jīng)出現(xiàn)資不抵債或存在明顯缺乏償付能力時，債權(quán)人可以申請法院對債務(wù)人進行破產(chǎn)訴訟。一旦進入破產(chǎn)程序，債務(wù)人的一切擔保行為將被暫停。破產(chǎn)訴訟分為重整、清算、和解三種。重整、和解適用于債務(wù)人會出現(xiàn)經(jīng)營好轉(zhuǎn)的情況。重整的目的是引入第三方機構(gòu)介入，以其為債務(wù)人提供支持，改善債務(wù)人的經(jīng)營狀況，提高債務(wù)人的盈利能力和償款能力。在破產(chǎn)訴訟過程中，法院賦予債權(quán)人和債務(wù)人協(xié)商解決債務(wù)的權(quán)利，允許雙方在法律框架下尋求和解，達成共識解決債務(wù)問題。清算是債務(wù)人已經(jīng)無力運營，不進行清算就可能對債權(quán)人產(chǎn)生進一步的損害。債務(wù)人根據(jù)債券違約的不同情況制定出相應(yīng)的還款方案，并要按照擔保債務(wù)、無擔保債務(wù)、次優(yōu)債務(wù)、股東權(quán)益的順序?qū)鶛?quán)人進行清償。

第二種通過非法律途徑處理。債務(wù)人違約是因為短暫的流動性緊張時，但企業(yè)的經(jīng)營情況良好，賬面上仍有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)未被抵押，這時債務(wù)人可以同自籌資金進行償付違約債券。對于有抵押擔保的債券發(fā)生實質(zhì)性違約，債權(quán)人可以通過拍賣抵押物來優(yōu)先受償。另外是擔保機構(gòu)代償或者是第三方機構(gòu)代償。第三方機構(gòu)代償主要是母公司或者關(guān)聯(lián)企業(yè)代償。

我國債券違約處置已經(jīng)存在著幾種方法，這些方法得到了普遍的使用，但是仍然存在著一些問題。

第一是我國債券市場的市場化及法制化程度不高。直到2014年出現(xiàn)第一只違約債券才結(jié)束了我國債券“剛性兌付”的情形。政府的行政干預(yù)造成債券市場化程度偏低。過多的行政干預(yù)起到了穩(wěn)定市場的作用，但是并沒有真正解決債券違約的問題，只是延緩了違約債券的信用風(fēng)險釋放，這些風(fēng)險的集聚容易引起系統(tǒng)性風(fēng)險，如果政府或者其他機構(gòu)的救助資金短缺未能形成可持續(xù)的資金流，可能會引起一系列的風(fēng)險反應(yīng)。同時，政府的風(fēng)險控制能力有一定的范圍，從目前的經(jīng)濟形勢和市場情況看，信用市場的容量大幅增長，企業(yè)規(guī)模不斷增長，自身盈利能力下降，企業(yè)的信用風(fēng)險參差不齊，這些都給政府的兜底帶來了很大的壓力。另外，我國債券市場的相關(guān)法律法規(guī)還不健全，對債券發(fā)行不能形成有效的法律約束，對違約債券的處置未能形成完善的規(guī)章制度。

第二是債券市場不能有效保護債券投資者。我國債券市場的債券持有人大會制度、受托人制度、交叉違約條款等投資者保護機制不健全，這對于沒有機構(gòu)兜底的企業(yè)，需要投資者承擔更多的風(fēng)險，債券違約處置的難度也將更大。目前交叉違約條款并沒有在我國得到普遍的應(yīng)用，只有債券到期，債權(quán)人才能得到債券的求償。假如企業(yè)出現(xiàn)信用風(fēng)險事件，先到期債券的持有人將會受到法律的保護，將得到優(yōu)先賠付，而還沒到期的債權(quán)人將很難得到清償。

第三是我國債券市場的退出機制不夠完善，缺乏違約債券處置的相關(guān)金融工具。出現(xiàn)債券違約，相關(guān)的配套設(shè)施不夠齊全，交易機制不夠完善，債權(quán)人除了向債務(wù)人及相關(guān)機構(gòu)索要賠償外，其他可選擇的途徑比較少，一定程度上限制了債市市場化的進程，市場化的進退機制有待提高。

幾條建議

債券違約已經(jīng)成為債券市場化過程中的正?，F(xiàn)象。我國的債券市場違約的處置仍需要進一步完善。要以法制化和市場化為基礎(chǔ)來建設(shè)債券違約的處置辦法。

一是健全市場化違約處置機制。債券違約是一種正常的市場行為，適當?shù)倪`約有助于債券市場的風(fēng)險釋放，有助于培養(yǎng)市場參與者的風(fēng)險意識，使得市場參與者承擔相應(yīng)的風(fēng)險?？梢栽O(shè)立違約債券的救助機制，為暫時陷入困境但并未產(chǎn)生實質(zhì)性違約的企業(yè)提供幫助，緩釋企業(yè)風(fēng)險。

二是完善債券違約處置的法律法規(guī)。我國債券市場存在多頭管理的問題，管理標準不一，這就給了低等級的債券發(fā)行的機會，增加了債券市場的違約概率。這就要求相關(guān)管理機構(gòu)設(shè)置統(tǒng)一的債券準入標準、信息披露機制和信用評級機制，強化債券發(fā)行的事前法律約束。進一步來說，要盡快推出相關(guān)法律法規(guī)，與《公司法》《破產(chǎn)法》等法律有效銜接，破除政府兜底的思維習(xí)慣，以市場化手段來解決債券違約的事后處理問題。

三是設(shè)立違約債券的交易機制。目前，違約債券基本無法在二級市場進行交易，從而喪失流動性。但是，違約債券可能在其他機構(gòu)投資者手中“變廢為寶”。這就要求，一方面，探索建立違約債券轉(zhuǎn)讓市場，將違約債券作為企業(yè)的不良資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給資產(chǎn)管理公司，通過資產(chǎn)管理公司的處置，推動違約債券的流通;另一方面，要加強金融工具創(chuàng)新，在風(fēng)險可控的前提下，研發(fā)債券證券化、違約債券置換等金融產(chǎn)品。

（作者單位：中國社會科學(xué)院財經(jīng)戰(zhàn)略研究院）