鐘 毅

一、引言

我國(guó)企業(yè)并購(gòu)已經(jīng)歷二十多年的實(shí)踐，根據(jù)《中國(guó)企業(yè)并購(gòu)年鑒2015》，2013年并購(gòu)數(shù)量和并購(gòu)頻率達(dá)到空前增長(zhǎng)，2014年呈爆發(fā)式增長(zhǎng)，《2015年中國(guó)企業(yè)并購(gòu)市場(chǎng)回顧與2016年展望》報(bào)告顯示，2015年中國(guó)企業(yè)的并購(gòu)交易數(shù)量與金額均創(chuàng)下歷史最高記錄，并預(yù)測(cè)2016年企業(yè)并購(gòu)交易增長(zhǎng)將超過(guò)20%。然而，企業(yè)并購(gòu)失敗和并購(gòu)后績(jī)效不理想的報(bào)道頻頻出現(xiàn)，甚至有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)有些企業(yè)并購(gòu)?fù)瓿芍蟮慕?jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)呈逐漸惡化特征。并購(gòu)雙方公司、政府、債權(quán)人等并購(gòu)利益相關(guān)方都積極推動(dòng)并購(gòu)活動(dòng)，與并購(gòu)?fù)瓿珊笃髽I(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)沒(méi)有提高甚至呈逐漸惡化特征形成了鮮明對(duì)比，這一現(xiàn)象被稱(chēng)為“并購(gòu)成功悖論”，也是所謂的“并購(gòu)績(jī)效之謎”。一些學(xué)者認(rèn)為理論上并購(gòu)失敗而現(xiàn)實(shí)中并購(gòu)卻風(fēng)起云涌現(xiàn)象的可能原因是目前研究缺乏統(tǒng)一的思路、方法與指標(biāo)，且并購(gòu)活動(dòng)涉及收購(gòu)方、目標(biāo)方、雙方股東、債權(quán)人、政府等眾多利益相關(guān)者，加之中國(guó)資本市場(chǎng)眾多參與者治理特征不同，可能存在并不尋常的并購(gòu)動(dòng)機(jī)和各利益相關(guān)者參與的并購(gòu)機(jī)理。

并購(gòu)績(jī)效是評(píng)價(jià)并購(gòu)效果與并購(gòu)決策正確性的重要工具，但如何客觀、科學(xué)、準(zhǔn)確地衡量并購(gòu)績(jī)效是并購(gòu)研究的熱點(diǎn)和難點(diǎn)問(wèn)題。國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)并購(gòu)績(jī)效進(jìn)行了大量的研究，采用的方法主要有事件研究法、會(huì)計(jì)研究法，還有一些學(xué)者從不同角度廣泛探索的因子分析法、經(jīng)濟(jì)增加值方法、結(jié)合熵值法的四維平衡記分卡、數(shù)據(jù)包絡(luò)分析方法等并購(gòu)績(jī)效研究工具。但學(xué)者在并購(gòu)績(jī)效研究方法與研究工具的合理性及有效性方面并沒(méi)有達(dá)成統(tǒng)一性認(rèn)識(shí)，在并購(gòu)活動(dòng)的實(shí)際效果檢驗(yàn)方面也沒(méi)有取得一致性結(jié)論，甚至得出完全相反的沖突結(jié)論。因此，對(duì)并購(gòu)績(jī)效研究方法、工具與模型進(jìn)行深入的探索與創(chuàng)新，構(gòu)建一個(gè)能更好地將并購(gòu)理論與實(shí)踐相結(jié)合的并購(gòu)績(jī)效衡量模型，是一個(gè)具有重要意義和挑戰(zhàn)性的研究方向。本文借鑒現(xiàn)有并購(gòu)績(jī)效研究方法及目前對(duì)傳統(tǒng)DEA模型改進(jìn)和拓展的研究思路，創(chuàng)新地構(gòu)建基于FA方法的GPDEA并購(gòu)績(jī)效組合評(píng)價(jià)模型，試圖探索隱藏在并購(gòu)活動(dòng)之后的并購(gòu)動(dòng)機(jī)對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響，以對(duì)并購(gòu)活動(dòng)進(jìn)行全面、細(xì)致和深入的分析，這對(duì)于解讀“并購(gòu)成功悖論”現(xiàn)象和解決并購(gòu)績(jī)效的長(zhǎng)期爭(zhēng)論具有深遠(yuǎn)的理論意義，對(duì)于并購(gòu)公司提升績(jī)效水平、政府制定并購(gòu)管制的合適空間提供政策建議具有現(xiàn)實(shí)的指導(dǎo)意義。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）并購(gòu)績(jī)效研究方法的比較和選擇

國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效進(jìn)行了大量的實(shí)證研究，Zollo & Meier（2007）梳理了1970-2006年間管理和財(cái)務(wù)領(lǐng)域頂級(jí)期刊上研究并購(gòu)績(jī)效的87篇文獻(xiàn)，其中有36篇采用短期窗口事件研究法，25篇采用中長(zhǎng)期會(huì)計(jì)研究法，16篇采用長(zhǎng)期窗口事件研究法。在國(guó)外成熟有效的資本市場(chǎng)上，許多學(xué)者采用事件研究法分析并購(gòu)事件窗口期內(nèi)的累計(jì)超額收益率，以檢驗(yàn)并購(gòu)公司股票時(shí)序性?xún)r(jià)格的變動(dòng)。但事件研究法在穩(wěn)健性和準(zhǔn)確性方面存在缺陷，不同學(xué)者得出不一致甚至完全相反的結(jié)論。有學(xué)者對(duì)事件研究法的研究原理產(chǎn)生質(zhì)疑，股票市場(chǎng)有可能在并購(gòu)事件窗口期內(nèi)公布虛假、片面的信息，并購(gòu)融資工具與投資者等因素也會(huì)加快或減緩股票市場(chǎng)價(jià)格的反應(yīng)，這導(dǎo)致并購(gòu)績(jī)效的衡量存在嚴(yán)重偏誤。從運(yùn)用條件上來(lái)說(shuō)，事件研究法在成熟有效的資本市場(chǎng)上具有完善和嚴(yán)謹(jǐn)?shù)睦碚摶A(chǔ)，但在資本市場(chǎng)非完全有效的情況下，不能盲目采用事件研究法衡量并購(gòu)績(jī)效，否則可能導(dǎo)致研究結(jié)論缺乏合理性和準(zhǔn)確性。中國(guó)資本市場(chǎng)起步較晚，虛假信息、內(nèi)幕交易等因素的存在使得股票價(jià)格的變化不能真實(shí)反映并購(gòu)事件的影響，事件研究法在中國(guó)企業(yè)并購(gòu)研究中缺乏運(yùn)用前提。

會(huì)計(jì)研究法通過(guò)對(duì)比企業(yè)并購(gòu)前后財(cái)務(wù)指標(biāo)的變化衡量并購(gòu)績(jī)效，比事件研究方法有一定的外在價(jià)值內(nèi)在化優(yōu)勢(shì)，常用于并購(gòu)活動(dòng)的中長(zhǎng)期績(jī)效研究，但不同學(xué)者選取的衡量指標(biāo)各有傾向，也沒(méi)有得到一致性結(jié)論。之所以出現(xiàn)不同的結(jié)論，原因之一，會(huì)計(jì)研究法受到會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的影響。Rani et al.（2015）、Joash &Njangiru（2015）研究發(fā)現(xiàn)基于盈利能力指標(biāo)的并購(gòu)績(jī)效檢驗(yàn)結(jié)果是下降的，而基于經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量指標(biāo)的檢驗(yàn)結(jié)果則是提升的，并認(rèn)為結(jié)論沖突的主要原因在于會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)失真扭曲了盈利能力，而經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量則不受影響。原因之二，會(huì)計(jì)研究法缺乏一套客觀且統(tǒng)一的衡量指標(biāo)選取標(biāo)準(zhǔn)。若選取的是單項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)，則研究結(jié)論只能反映并購(gòu)活動(dòng)的片面信息；若選取的是多項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)，則指標(biāo)選取缺乏客觀依據(jù)，權(quán)重確定也具有較大主觀性（李心丹，2003），不同研究采用的財(cái)務(wù)指標(biāo)各不相同，使得研究結(jié)論缺乏合理性、廣泛性和可比性。盡管會(huì)計(jì)研究法具有會(huì)計(jì)信息失真和人為操縱利潤(rùn)的缺陷，但會(huì)計(jì)操縱是暫時(shí)的，如果考察企業(yè)足夠長(zhǎng)的會(huì)計(jì)期間，并購(gòu)導(dǎo)致的企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)變化最終會(huì)反映到財(cái)務(wù)報(bào)告中，且中國(guó)上市公司財(cái)務(wù)報(bào)告公布前都經(jīng)過(guò)審計(jì)，具有較強(qiáng)的信息含量，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的客觀性和可行性較好（王守海等，2010）。

（二）并購(gòu)績(jī)效研究工具的比較和選擇

研究工具的正確選擇對(duì)并購(gòu)績(jī)效研究結(jié)論的準(zhǔn)確性同樣重要，國(guó)內(nèi)外學(xué)者廣泛探索了多個(gè)研究工具對(duì)并購(gòu)績(jī)效進(jìn)行深層次、多角度的實(shí)證檢驗(yàn)。Kumar（2009）認(rèn)為EVA方法提供了衡量企業(yè)實(shí)際績(jī)效和預(yù)期績(jī)效的基準(zhǔn)，通過(guò)比較預(yù)先設(shè)定基準(zhǔn)的實(shí)際增加值與市場(chǎng)異常收益之間的差異判斷并購(gòu)績(jī)效。企業(yè)并購(gòu)受多種動(dòng)機(jī)驅(qū)使，僅采用股東財(cái)富或財(cái)務(wù)指標(biāo)的變化判斷并購(gòu)是否成功缺乏客觀性和準(zhǔn)確性，并購(gòu)績(jī)效的衡量必須要考慮并購(gòu)的初始動(dòng)機(jī)，King等（2010）提出一套由財(cái)務(wù)指標(biāo)和非財(cái)務(wù)指標(biāo)構(gòu)成的“成功關(guān)鍵因子”，通過(guò)衡量企業(yè)并購(gòu)動(dòng)機(jī)的實(shí)現(xiàn)程度判斷并購(gòu)活動(dòng)是否成功。楊帥、李衛(wèi)寧（2007）提出了結(jié)合熵值法的四維平衡記分卡的并購(gòu)績(jī)效綜合評(píng)價(jià)工具，通過(guò)比較公司并購(gòu)前后各年的總體綜合評(píng)價(jià)值和分維度綜合評(píng)價(jià)值，判斷并購(gòu)是否給公司帶來(lái)正效應(yīng)。Gugler等（2003）基于反事實(shí)分析框架，運(yùn)用傾向得分匹配方法選取配對(duì)公司，判斷并購(gòu)是否對(duì)公司盈利能力真正發(fā)揮作用。Guest等人（2010）認(rèn)為已有的并購(gòu)績(jī)效研究方法不能準(zhǔn)確衡量并購(gòu)產(chǎn)生的真正價(jià)值，提出基于企業(yè)基本估值的剩余收益法，通過(guò)比較并購(gòu)前后企業(yè)的價(jià)值變化判斷并購(gòu)活動(dòng)的影響。近年來(lái)一些學(xué)者開(kāi)始采用DEA方法衡量并購(gòu)績(jī)效（Wanke et al.，2016；Rahman et al.，2016；Amin et al.，2019），以單個(gè)公司為研究對(duì)象，將并購(gòu)前后的各個(gè)年份當(dāng)作決策單元，通過(guò)將公司的多項(xiàng)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)綜合成一個(gè)績(jī)效值，對(duì)比公司并購(gòu)前后的效率變化，系統(tǒng)分析并購(gòu)活動(dòng)的實(shí)際效果。

DEA方法的優(yōu)越性是多投入和多產(chǎn)出指標(biāo)的綜合評(píng)價(jià)，比單一的財(cái)務(wù)比率分析能夠提供更多的信息，從而更綜合更準(zhǔn)確地衡量某一事件對(duì)企業(yè)特定效率的影響。基于會(huì)計(jì)指標(biāo)的DEA模型之所以能成為衡量企業(yè)并購(gòu)前后經(jīng)營(yíng)績(jī)效的有用工具，是因?yàn)槠洳粌H能夠深入考慮到管理上可控的投入產(chǎn)出指標(biāo)，準(zhǔn)確地判斷單個(gè)企業(yè)并購(gòu)前后的績(jī)效變化情況（Feroz et al.，2005），結(jié)合并購(gòu)企業(yè)治理特征有針對(duì)性地進(jìn)行優(yōu)化改進(jìn)，還能夠消除外界環(huán)境因素及企業(yè)自身資源稟賦對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的干擾（李善民，2013），這為未來(lái)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的研究提供了新的思考方向（Liu et al.，2017）。但傳統(tǒng)DEA模型也存在一定的缺陷，如僅計(jì)算各個(gè)決策單元效率值的點(diǎn)估計(jì)，由此判斷的決策單元有效性可能會(huì)出現(xiàn)一定的偏誤（Zervopoulos et al.，2019）；要求決策單元的數(shù)量要遠(yuǎn)大于投入產(chǎn)出指標(biāo)的數(shù)量之和，否則無(wú)法直接根據(jù)效率值的大小判斷決策單元的效率水平；沒(méi)有一套客觀且統(tǒng)一的投入產(chǎn)出指標(biāo)選取標(biāo)準(zhǔn)，一些學(xué)者為避免過(guò)多的投入產(chǎn)出指標(biāo)降低模型的區(qū)分能力，對(duì)投入產(chǎn)出指標(biāo)進(jìn)行主觀取舍，導(dǎo)致納入模型的指標(biāo)不夠客觀、合理，嚴(yán)重影響到績(jī)效評(píng)價(jià)結(jié)果。一些學(xué)者針對(duì)DEA模型選取投入產(chǎn)出指標(biāo)的缺陷與FA/PCA方法歸并指標(biāo)的優(yōu)勢(shì)，提出了 FA/PCA-DEA的研究思路。Bal et al.（2010）針對(duì)DEA模型區(qū)分能力低、權(quán)重分布不合理等缺陷，基于多目標(biāo)DEA模型創(chuàng)新地提出融合目標(biāo)規(guī)劃的新型DEA模型（GPDEA），并證明當(dāng)決策單元個(gè)數(shù)相對(duì)于投入產(chǎn)出指標(biāo)數(shù)量之和較小時(shí)，GPDEA模型比傳統(tǒng)DEA模型能獲得更平衡、客觀、合理的投入產(chǎn)出權(quán)重分布，減少有效決策單元的判斷偏誤（Ghoushchi et al.，2018）。GPDEA模型是一種以會(huì)計(jì)指標(biāo)為基礎(chǔ)的多目標(biāo)決策方法，屬于會(huì)計(jì)研究法和案例研究法演變的高級(jí)階段，Junior et al.（2013）創(chuàng)新地將GPDEA模型運(yùn)用到并購(gòu)績(jī)效研究中，并證明GPDEA模型提高了決策單元間的區(qū)分能力，比傳統(tǒng)DEA模型更好地解釋并購(gòu)活動(dòng)的凈影響效應(yīng)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）研究樣本和數(shù)據(jù)選取

為提高研究結(jié)論的穩(wěn)健性、準(zhǔn)確性和全面性，本文選取2010、2011年發(fā)生并購(gòu)活動(dòng)（以首次并購(gòu)公告日期在2010、2011年度）的滬深兩市A股上市公司為研究樣本，考察公司并購(gòu)發(fā)生前3年和并購(gòu)后4年（共8年）的績(jī)效變化情況。選取樣本公司2007-2015年的18項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)作為研究的原始數(shù)據(jù)，并購(gòu)數(shù)據(jù)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均取自CSMAR和Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。按照一定的條件對(duì)樣本公司進(jìn)行篩選，最終選擇170（2010）、178（2011）家上市公司作為研究對(duì)象，篩選條件如下：（1）剔除金融保險(xiǎn)行業(yè)的公司；（2）剔除ST、PT類(lèi)公司；（3）剔除新上市公司；（4）剔除并購(gòu)首次公告日期在2010、2011年但沒(méi)有實(shí)際完成的公司；（5）剔除并購(gòu)方式采用股權(quán)轉(zhuǎn)讓、債務(wù)重組、資產(chǎn)置換的公司；（6）剔除標(biāo)的僅僅為購(gòu)買(mǎi)設(shè)備、土地、辦公用資產(chǎn)及理財(cái)產(chǎn)品等資產(chǎn)的公司；（7）剔除收購(gòu)比例低于目標(biāo)公司股份5%的收購(gòu)和收購(gòu)前已直接或間接持有目標(biāo)公司51%股份比例的收購(gòu)；（8）在一年內(nèi)連續(xù)對(duì)同一或者相關(guān)標(biāo)的進(jìn)行購(gòu)買(mǎi)，按照獲得控制權(quán)日期，以其累計(jì)數(shù)作為同一并購(gòu)；（9）剔除并購(gòu)后對(duì)目標(biāo)企業(yè)的股權(quán)占比達(dá)30%以下的并購(gòu)公司；（10）同一公司在一年內(nèi)發(fā)生兩次及以上次數(shù)的并購(gòu)時(shí)，選取金額較大的一次交易為準(zhǔn)；（11）剔除交易總價(jià)低于5000萬(wàn)元的并購(gòu)交易活動(dòng)；（12）剔除在觀察年度區(qū)間發(fā)生規(guī)模相近的重大并購(gòu)的上市公司。

表1 原始投入和產(chǎn)出指標(biāo)

表2 原始投入指標(biāo)的KMO和Bartlett檢驗(yàn)

表3 旋轉(zhuǎn)后的投入因子載荷矩陣

表4 原始產(chǎn)出指標(biāo)的KMO和Bartlett檢驗(yàn)

（二） FA-GPDEA組合模型的構(gòu)建

FA方法的優(yōu)勢(shì)是綜合評(píng)價(jià)原始變量與數(shù)據(jù)降維，但FA方法僅是對(duì)根據(jù)財(cái)務(wù)指標(biāo)計(jì)算的綜合得分進(jìn)行直接比較，不足以對(duì)復(fù)雜的并購(gòu)活動(dòng)做出全面、準(zhǔn)確的評(píng)價(jià)；GPDEA模型的優(yōu)勢(shì)是能夠準(zhǔn)確地對(duì)各個(gè)決策單元的實(shí)際情況進(jìn)行多目標(biāo)綜合評(píng)價(jià)，但要求投入產(chǎn)出指標(biāo)既要全面反映并購(gòu)公司水平，又不能過(guò)多，否則會(huì)造成指標(biāo)間主次不分和不必要的重復(fù)，更不能存在強(qiáng)線性關(guān)系，否則影響績(jī)效評(píng)價(jià)結(jié)果的準(zhǔn)確性。因此，本文借鑒FA-DEA組合模型與GPDEA模型對(duì)傳統(tǒng)DEA模型改進(jìn)和拓展的研究思路，運(yùn)用多目標(biāo)優(yōu)化理論，創(chuàng)新地構(gòu)建基于FA方法的GPDEA并購(gòu)績(jī)效組合模型，如公式（1）-（4）。

假設(shè)樣本公司并購(gòu)前后n年的績(jī)效變化情況，即有n個(gè)決策單元（j=1，2，…n），每個(gè)決策單元有相同的m項(xiàng)投入（i=1，2，…m）和相同的s項(xiàng)產(chǎn)出（r=1，2，…s），xij表示第j決策單元的第i項(xiàng)投入，yrj表示第j決策單元的第r項(xiàng)產(chǎn)出，則原始投入、產(chǎn)出向量分別為：

運(yùn)用FA方法對(duì)xij、yrj做第一次數(shù)據(jù)處理，提取p個(gè)公共投入因子tij（i=1，2，…p，p

根據(jù)因子得分矩陣，對(duì)應(yīng)各標(biāo)準(zhǔn)化變量的因子載荷，分別計(jì)算p個(gè)公共投入因子和k個(gè)公共產(chǎn)出因子的得分值。

采用GPDEA-CCR模型對(duì)p個(gè)公共投入因子和k個(gè)公共產(chǎn)出因子進(jìn)行第二次數(shù)據(jù)處理，首先以2010年發(fā)生并購(gòu)活動(dòng)的170家上市公司為研究對(duì)象，對(duì)于單個(gè)上市公司k（k=1，2，……，170），以該公司并購(gòu)前后的各個(gè)年份j（j=2007，2008，…，2014）為決策單元，采用GPDEACCR模型計(jì)算該公司并購(gòu)前后各年的績(jī)效值θkj。然后再計(jì)算k公司并購(gòu)前3年（2007-2009）的績(jī)效平均值θk2007-2009、并購(gòu)后4年（2011-2014）績(jī)效平均值θk2011-2014。為更好地分析樣本公司總體并購(gòu)績(jī)效變化情況，分別計(jì)算出170家樣本公司每年（2007-2014）的平均績(jī)效值，以及170家樣本公司并購(gòu)前3年（2007-2009）與并購(gòu)后4年（2011-2014）的并購(gòu)績(jī)效平均值。

同理以2011年發(fā)生并購(gòu)活動(dòng)的178家上市公司為研究對(duì)象，對(duì)單個(gè)上市公司k（k=1，2，……，178），計(jì)算并購(gòu)前后各年（j=2008，2009，…，2015）的績(jī)效平均值，再計(jì)算178家樣本公司每年（2008-2015）的平均績(jī)效值，以及178家樣本公司并購(gòu)前3年（2008-2010）與并購(gòu)后4年（2012-2015）的績(jī)效平均值。

表5 旋轉(zhuǎn)后的產(chǎn)出因子載荷矩陣

表6 GPDEA模型的投入、產(chǎn)出指標(biāo)

（三）指標(biāo)選取

構(gòu)建全面、客觀、合理的投入產(chǎn)出指標(biāo)體系是運(yùn)用FA-GPDEA組合模型衡量并購(gòu)績(jī)效的前提，通過(guò)總結(jié)國(guó)內(nèi)外典型研究所選并購(gòu)績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，并結(jié)合我國(guó)上市公司并購(gòu)活動(dòng)和財(cái)務(wù)報(bào)表的特征，從投入和產(chǎn)出兩個(gè)維度來(lái)選取原始指標(biāo)（表1）。

四、FA-GPDEA組合模型并購(gòu)績(jī)效實(shí)證結(jié)果分析

（一）基于FA方法的實(shí)證結(jié)果分析

1.原始投入指標(biāo)的因子分析

（1）有效性和可行性檢驗(yàn)

通過(guò)將樣本公司并購(gòu)前3年、并購(gòu)當(dāng)年、并購(gòu)后4年所選取的原始投入、產(chǎn)出指標(biāo)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，然后做因子分析的適用性檢驗(yàn)。KMO和Bartlett球形檢驗(yàn)是判斷原始指標(biāo)是否適合進(jìn)行因子分析的重要依據(jù)。

根據(jù)因子分析法適用性條件和判斷標(biāo)準(zhǔn)，由表2可以看出，并購(gòu)前后各年原始投入指標(biāo)的KMO均大于0.67，大于經(jīng)驗(yàn)值0.5，Bartlett球形檢驗(yàn)顯著系數(shù)均為0.000，說(shuō)明原始投入指標(biāo)數(shù)據(jù)適合進(jìn)行因子分析。

（2）公共投入因子的提取

采用SPSS23.0對(duì)6個(gè)原始投入指標(biāo)（平均資產(chǎn)X1、平均固定資產(chǎn)X2、平均所有者權(quán)益X3、營(yíng)業(yè)成本與費(fèi)用X4、平均員工人數(shù)X5、年度職工薪酬X6）進(jìn)行因子分析，以特征值大于1為原則提取公共因子。根據(jù)表3，6個(gè)原始投入指標(biāo)可以分解為兩個(gè)公共因子，其中公因子1代表營(yíng)業(yè)成本與費(fèi)用X4、平均員工人數(shù)X5、年度職工薪酬X6，命名為運(yùn)營(yíng)投入因子t1；公因子2代表了平均資產(chǎn)X1、平均固定資產(chǎn)X2、平均所有者權(quán)益X3，命名為基礎(chǔ)投入因子t2。根據(jù)成分得分系數(shù)矩陣的原始指標(biāo)對(duì)公共因子的貢獻(xiàn)比率，對(duì)應(yīng)各標(biāo)準(zhǔn)化變量的因子載荷，計(jì)算并購(gòu)企業(yè)各年投入公因子（t1、t2）得分值。

2.原始產(chǎn)出指標(biāo)的因子分析

（1）有效性和可行性檢驗(yàn)

由表4可以看出，并購(gòu)前后各年原始產(chǎn)出指標(biāo)的KMO均大于0.63，大于經(jīng)驗(yàn)值0.5，Bartlett球形檢驗(yàn)顯著系數(shù)均為0.000，說(shuō)明原始產(chǎn)出指標(biāo)適合進(jìn)行因子分析。

（2）公共產(chǎn)出因子的提取

采用SPSS23.0對(duì)12個(gè)原始產(chǎn)出指標(biāo)進(jìn)行因子分析，以特征值大于1為原則提取公因子。由于篇幅的限制，僅列示并購(gòu)當(dāng)年（t年）旋轉(zhuǎn)后的產(chǎn)出因子載荷矩陣，以根據(jù)公因子代表的原始指標(biāo)重新命名為具有明確經(jīng)濟(jì)意義的公共產(chǎn)出因子。根據(jù)表5可知，12個(gè)原始產(chǎn)出指標(biāo)可以分解為5個(gè)公因子，其中公因子1代表了流動(dòng)比率Y4、速動(dòng)比率Y5、資產(chǎn)負(fù)債率Y6，命名為償債能力因子c1；公因子2代表了資產(chǎn)報(bào)酬率Y1、凈資產(chǎn)收益率Y2、投入資本回報(bào)率Y3，命名為盈利能力因子c2；公因子3代表了總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率Y9、股東權(quán)益周轉(zhuǎn)率Y10，命名為營(yíng)運(yùn)能力因子c3；公因子4代表了全部現(xiàn)金回收率Y11、每股經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~Y12，命名為現(xiàn)金能力因子c4；公因子5代表了總資產(chǎn)增長(zhǎng)率Y7、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率Y8，命名為成長(zhǎng)能力因子c5。根據(jù)成分得分系數(shù)矩陣的原始指標(biāo)對(duì)公共因子的貢獻(xiàn)比率，對(duì)應(yīng)各標(biāo)準(zhǔn)化變量的因子載荷，計(jì)算并購(gòu)企業(yè)各年產(chǎn)出公共因子（c1、c2、c3、c4、c5）得分值。

圖1 2010年并購(gòu)績(jī)效平均值

圖2 2011年并購(gòu)績(jī)效平均值

圖3 總體樣本績(jī)效平均值

（二）基于GPDEA模型的實(shí)證結(jié)果分析

1.投入、產(chǎn)出指標(biāo)的數(shù)據(jù)處理

GPDEA模型的投入、產(chǎn)出指標(biāo)是通過(guò)FA方法提取的公共投入因子和公共產(chǎn)出因子，如表6。

由于GPDEA 模型要求投入產(chǎn)出指標(biāo)均為正值，但是FA方法提取的公共投入因子和公共產(chǎn)出因子的得分值可能存在負(fù)值，借鑒大多數(shù)學(xué)者運(yùn)用DEA模型選取的功效系數(shù)法，對(duì)公共投入因子和公共產(chǎn)出因子進(jìn)行如公式（5）的無(wú)量綱化處理，使投入、產(chǎn)出數(shù)據(jù)全部轉(zhuǎn)化為正值。

其中aj=maxZij，即aj為第j項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)化指標(biāo)的最大值，bj=minZij，即bj為第j項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)化指標(biāo)的最小值，Zij為原始數(shù)據(jù)?；诖耍瑢⒐餐度胍蜃雍凸伯a(chǎn)出因子的數(shù)值歸并到[0.1，1]的無(wú)量綱化區(qū)間。

2.總體并購(gòu)績(jī)效結(jié)果及分析

首先對(duì)于2010年、2011年發(fā)生并購(gòu)活動(dòng)的單個(gè)上市公司，計(jì)算公司并購(gòu)前后各年績(jī)效值和并購(gòu)前后績(jī)效平均值（限于篇幅，未列舉單個(gè)樣本公司并購(gòu)前后的績(jī)效值）。然后分別計(jì)算2010、2011年發(fā)生并購(gòu)活動(dòng)的170家、178家上市公司并購(gòu)前后各年的績(jī)效平均值（見(jiàn)圖1和圖2），并把兩年的樣本公司綜合在一起取績(jī)效平均值（見(jiàn)圖3）。根據(jù)計(jì)算結(jié)果，判斷單個(gè)公司并購(gòu)前后各年績(jī)效動(dòng)態(tài)變化情況和所有樣本公司總體績(jī)效變化趨勢(shì)是否吻合，對(duì)于與總體并購(gòu)績(jī)效變化趨勢(shì)不一致的單個(gè)上市公司，結(jié)合該公司的治理特征和特定并購(gòu)動(dòng)機(jī)深入分析并購(gòu)活動(dòng)的實(shí)際效果，這在一定程度上彌補(bǔ)了大樣本研究方法的不足。

從2010年樣本公司并購(gòu)前后各年的績(jī)效平均值可以看出（圖1），并購(gòu)前公司績(jī)效有一個(gè)下降過(guò)程，這與已有的諸多研究結(jié)論是一致的（如李心丹，2003；Ehsan Feroz，2005），表明很多公司是在財(cái)務(wù)狀況惡化的狀況下，出于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、圈錢(qián)、配股、保殼等動(dòng)機(jī)實(shí)施并購(gòu)活動(dòng)。并購(gòu)當(dāng)年績(jī)效開(kāi)始上升，這可能是公司為達(dá)到上述并購(gòu)動(dòng)機(jī)而進(jìn)行的財(cái)務(wù)報(bào)表粉飾行為，也有可能是并購(gòu)后公司加強(qiáng)整合工作，試圖通過(guò)并購(gòu)扭轉(zhuǎn)績(jī)效下滑的趨勢(shì)。并購(gòu)后第二至四年績(jī)效在較小程度上波動(dòng)，但并購(gòu)后績(jī)效均比并購(gòu)前有所提高。

2011年樣本公司并購(gòu)績(jī)效平均值的變化趨勢(shì)與2010年有所差異，由圖2所示，并購(gòu)前至并購(gòu)當(dāng)年公司績(jī)效逐步上升，并購(gòu)后第1年績(jī)效下降，第2至3年績(jī)效上升，第4年績(jī)效又開(kāi)始下降，這與已有的諸多研究結(jié)論不一致。這可能表明公司出于規(guī)模經(jīng)濟(jì)、協(xié)同效應(yīng)或者管理層過(guò)度自信等動(dòng)因?qū)嵤┎①?gòu)活動(dòng)，但并購(gòu)后公司不能迅速整合人力、組織、制度、文化等方面的工作，并購(gòu)后第1年公司沒(méi)有實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)，隨后，公司對(duì)績(jī)效下滑開(kāi)始警惕，在探尋原因的同時(shí)加強(qiáng)并購(gòu)各方面的整合，使得績(jī)效開(kāi)始逐漸上升，但公司可能未進(jìn)行系統(tǒng)的并購(gòu)戰(zhàn)略規(guī)劃，忽視了并購(gòu)長(zhǎng)期效益，第4年績(jī)效出現(xiàn)下降趨勢(shì)。

為保證研究結(jié)論的穩(wěn)健性，把2010、2011兩年的樣本公司綜合在一起取績(jī)效平均值，由圖3可以看出，并購(gòu)發(fā)生前的績(jī)效有一個(gè)下降過(guò)程，這與已有的研究結(jié)論是一致的。從并購(gòu)當(dāng)年起績(jī)效處于穩(wěn)定上升的趨勢(shì)，可能原因是并購(gòu)使得公司規(guī)模迅速擴(kuò)張，給公司帶來(lái)一定的成長(zhǎng)空間，這符合并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)理論。但并購(gòu)后4年績(jī)效開(kāi)始下降，這與李心丹等人的公司績(jī)效從并購(gòu)當(dāng)年起始終呈現(xiàn)穩(wěn)步上升趨勢(shì)的研究結(jié)論不一致。究其原因：第一，中國(guó)的資本市場(chǎng)尚不成熟，一部分上市公司的并購(gòu)活動(dòng)是趕并購(gòu)潮流，且上市公司治理結(jié)構(gòu)存在缺陷，管理層的并購(gòu)決策盲目樂(lè)觀，這符合學(xué)術(shù)界流行的狂妄假說(shuō)和代理動(dòng)機(jī)的并購(gòu)動(dòng)機(jī)理論；第二，通過(guò)分析中國(guó)上市公司并購(gòu)雙方的關(guān)聯(lián)屬性，發(fā)現(xiàn)有超過(guò)50%的并購(gòu)為關(guān)聯(lián)并購(gòu)，關(guān)聯(lián)并購(gòu)在中國(guó)資本市場(chǎng)上有深刻的制度背景，試圖通過(guò)調(diào)整財(cái)務(wù)報(bào)表來(lái)改善資本結(jié)構(gòu)、達(dá)到配股資格、避免退市等目的，具有明確的目的性和短期投機(jī)性，這與學(xué)者關(guān)于關(guān)聯(lián)并購(gòu)績(jī)效呈現(xiàn)為先升后降的研究結(jié)論是一致的。綜上所述，并購(gòu)前績(jī)效下降，并購(gòu)后績(jī)效先升后降的結(jié)論雖與之前學(xué)者的研究結(jié)論不一致，但更符合中國(guó)資本市場(chǎng)上市公司并購(gòu)活動(dòng)的實(shí)際情況。

五、研究結(jié)論與啟示

本文對(duì)各并購(gòu)績(jī)效研究方法與研究工具的理論基礎(chǔ)和現(xiàn)實(shí)價(jià)值進(jìn)行系統(tǒng)梳理，結(jié)合中國(guó)資本市場(chǎng)環(huán)境和并購(gòu)活動(dòng)特征，認(rèn)為基于會(huì)計(jì)指標(biāo)和時(shí)間序列案例研究的DEA模型能夠有效地結(jié)合公司并購(gòu)動(dòng)機(jī)客觀、持續(xù)地衡量并購(gòu)績(jī)效。針對(duì)現(xiàn)行DEA模型衡量并購(gòu)績(jī)效存在的缺陷，構(gòu)建了基于FA方法的GPDEA并購(gòu)績(jī)效組合模型，并分別從理論上和數(shù)據(jù)上檢驗(yàn)FAGPDEA組合模型的有效性與優(yōu)越性，這在一定程度上深化、拓展、豐富了公司并購(gòu)的內(nèi)在機(jī)理。并購(gòu)支付方式、并購(gòu)關(guān)聯(lián)屬性、股權(quán)結(jié)構(gòu)、并購(gòu)類(lèi)型和股權(quán)集中程度等不同并購(gòu)特征也會(huì)影響并購(gòu)公司績(jī)效，但文章限于篇幅，僅從總體上分析并購(gòu)績(jī)效的變化趨勢(shì)及原因，沒(méi)有進(jìn)一步區(qū)分不同并購(gòu)特征具體分析并購(gòu)績(jī)效。

并購(gòu)績(jī)效衡量方法與工具的不斷創(chuàng)新必將會(huì)對(duì)中國(guó)企業(yè)的并購(gòu)活動(dòng)起到良好的指導(dǎo)作用，F(xiàn)A-GPDEA組合模型的構(gòu)建不僅在于為中國(guó)企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效提出新的研究思路，還在于更好地將并購(gòu)理論與并購(gòu)實(shí)踐相結(jié)合，為企業(yè)并購(gòu)決策和并購(gòu)行為確定正確的價(jià)值導(dǎo)向，為進(jìn)一步的并購(gòu)活動(dòng)提供判斷依據(jù)，為并購(gòu)研究者、并購(gòu)公司、政府提供有益的指導(dǎo)意見(jiàn)和操作建議。