華玉環(huán)

摘要：研究學(xué)者們對資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整內(nèi)容的探討比較注重于調(diào)整的成本、調(diào)整的速度和調(diào)整的時(shí)機(jī)這三個(gè)方面，使用的研究方法也主要是采用大樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行整體股市或者大部分行業(yè)行業(yè)進(jìn)行實(shí)證分析。本文從資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的基礎(chǔ)概念著手，把當(dāng)前學(xué)術(shù)界的理論研究作為研究的基礎(chǔ)，然后進(jìn)行實(shí)際案例的研究，最終得出結(jié)論和對行業(yè)內(nèi)其他高科技企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的啟發(fā)。

關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu);動(dòng)態(tài);因素

中圖分類號：F275 ? ?文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1005-913X（2019）10-0033-02

一、資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響因素

（一）宏觀環(huán)境因素

1.國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增長率

通過現(xiàn)有的相關(guān)理論可以看出，目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)和中國GDP增長率呈現(xiàn)出相同的變化方向，在分析GDP增長率對資本結(jié)構(gòu)影響的過程中，實(shí)際GDP增長率應(yīng)該采納。經(jīng)濟(jì)的周期性波動(dòng)對企業(yè)的正常運(yùn)作影響幾乎沒有。實(shí)際GDP增長率升高時(shí)，企業(yè)將采用更多的債務(wù)融資方式，企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿水平也會提高。實(shí)際GDP增長率下降時(shí)，企業(yè)盈利的能力會下降，未來發(fā)展的預(yù)期也會變得不好，企業(yè)債務(wù)融資的優(yōu)勢也相應(yīng)減少。

2.利率

企業(yè)兩種外部融資方式，一個(gè)是股權(quán)融資，另一個(gè)是債務(wù)融資。企業(yè)可以靈活的交替使用兩種融資方式。在外部市場融資利率高時(shí)，債務(wù)融資的利息費(fèi)用增長會使企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加大，所以這個(gè)時(shí)候企業(yè)應(yīng)該減少債務(wù)融資。除了市場利率會影響企業(yè)融資方式以外，未來利率的升高與降低也會影響企業(yè)選用哪種融資方式。未來利率上升時(shí)，企業(yè)會采用長期債務(wù)融資的方式，而當(dāng)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)行業(yè)上市公司的債務(wù)利率低于企業(yè)的資產(chǎn)收益率，會有利于企業(yè)的債務(wù)管理。經(jīng)濟(jì)發(fā)展較好時(shí)，高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)上市公司常常采用債務(wù)融資方式，資產(chǎn)負(fù)債率會因此上升。市場投資者可以有針對性地提高利率，降低債務(wù)管理的熱度：反之，當(dāng)企業(yè)的盈利能力較差時(shí)，市場投資者對企業(yè)未來盈利的信心不足，債務(wù)融資的比例下降。因此，當(dāng)利率上升時(shí)，使用債務(wù)融資帶來的金融風(fēng)險(xiǎn)會升高，企業(yè)不會傾向于債務(wù)融資，會更愿意利用股票市場融資。

（二）中觀環(huán)境因素

資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的中觀環(huán)境因素研究結(jié)果集中在以下三方面。一是資本密集程度有些行業(yè)屬于勞動(dòng)力密集型產(chǎn)業(yè)，有些屬于技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)，而有些則被歸類為資本密集型行業(yè)。第二是生命周期階段，通常有四個(gè)階段，不同的階段所面臨的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)是決然不同的，因此對于財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的要求也會不一樣，直接使得負(fù)債水平的不一致。第三是產(chǎn)業(yè)集中度，行業(yè)的集中度越高，說明該行業(yè)的現(xiàn)有競爭力越弱。公司更傾向于將債務(wù)用于融資，財(cái)務(wù)靈活性會較差。

（三）微觀環(huán)境因素

1.成長性

增長越快，公司需要的外部資金就越多。公司主營業(yè)務(wù)收入的增長率和公司在市場競爭中的地位可以保證公司未來的發(fā)展。公司未來發(fā)展預(yù)期越好，所需資金就越多。當(dāng)企業(yè)處于成長階段時(shí)，企業(yè)的投資增長率一般高于后期。當(dāng)企業(yè)處于成長階段時(shí)，大多數(shù)公司都不愿在股票市場發(fā)行新股以稀釋原股東的持股比例。新股發(fā)行將在一定程度上觸及原股東的收益。因此，債務(wù)融資自然成為成長型公司使用的主要融資方式。

2.盈利能力

企業(yè)的盈利能力較好時(shí)，不會發(fā)行過多的債券而會設(shè)法提高留存收益的比率。企業(yè)的盈利能力不好時(shí)，企業(yè)沒有辦法使留存收益的比率提高。所以只能通過外部融資，為了更多的融資，會發(fā)行較多的債券。高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)上市公司在當(dāng)下國內(nèi)的宏觀環(huán)境并不樂觀。主要是因?yàn)檎卟粩嗟淖兓?，公司控制的時(shí)常變化，法律制度不夠完備，還有投資者的權(quán)益得不到保護(hù)。所以，許多企業(yè)才會通過融資的方式把留存收益轉(zhuǎn)化為股權(quán)，來提高企業(yè)義務(wù)和運(yùn)營方面的自主權(quán)利，避免企業(yè)為財(cái)務(wù)的問題導(dǎo)致不能實(shí)施正確的經(jīng)營策略，從而降低企業(yè)在運(yùn)營方面的財(cái)務(wù)成本，保障了原始股東的權(quán)利。另外，過度的使用留存收益進(jìn)行融資會侵犯到一部分小股東的利益，大股東則不會受較大影響。這個(gè)時(shí)候，企業(yè)的實(shí)際收益是一個(gè)不穩(wěn)定的狀態(tài)。

3.資產(chǎn)結(jié)構(gòu)

資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的含義是企業(yè)各種不同資產(chǎn)的比例。企業(yè)的有形資產(chǎn)越多越有利于外部融資。盡管企業(yè)的資產(chǎn)中有無形的資產(chǎn)，但是無形的資產(chǎn)不同于實(shí)物，變現(xiàn)所得的價(jià)格不穩(wěn)定。在企業(yè)的財(cái)務(wù)出現(xiàn)嚴(yán)重危機(jī)時(shí)，市場投資者對于無形資產(chǎn)的價(jià)值評估會下降。所以，除了極度特殊的原因，市場投資者不會接受企業(yè)以無形資產(chǎn)做抵押進(jìn)行融資。從理論上講，一個(gè)企業(yè)所擁有的有形資產(chǎn)越多，企業(yè)的負(fù)債能力也就越強(qiáng)，說明資產(chǎn)的有形指標(biāo)是資本結(jié)構(gòu)的主要表明方式。

二、QN企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整影響因素分析

（一）宏觀環(huán)境因素

1.GDP的增長速度

一般來說，GDP增長率與公司資本結(jié)構(gòu)之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，特別是從長期借貸的角度來看。當(dāng)實(shí)際GDP增長下降時(shí)，宏觀經(jīng)濟(jì)增長放緩，企業(yè)盈利能力將受到負(fù)面影響。此時(shí)，利用債務(wù)融資籌集投資資本可以提高其稅收抵免的效率。另一方面，當(dāng)股票市場低迷且股價(jià)可能被低估時(shí)發(fā)行股票進(jìn)行融資的公司將降低公司的市場價(jià)值。因此，由于宏觀經(jīng)濟(jì)的緩慢影響，企業(yè)更傾向于采用債務(wù)融資來滿足自身生產(chǎn)經(jīng)營的資金需求。

2.利率

利率的提高和降低是宏觀經(jīng)濟(jì)政策的貨幣政策的一個(gè)重要指標(biāo)。中國銀行使用調(diào)整利率的方法來調(diào)節(jié)對于市場貨幣的供應(yīng)。當(dāng)貨幣政策在一個(gè)相對寬松的時(shí)期時(shí)，利率下降，貨幣供應(yīng)增加，公司可以以較低的利率向銀行貸款，從而更容易調(diào)整最佳資本結(jié)構(gòu)。如果利率在緊縮期間上升，為企業(yè)籌集資金的難度會增加，調(diào)整成本會增加，調(diào)整的難度也會增加。可以發(fā)現(xiàn)，基準(zhǔn)貸款利率的下調(diào)使得QN企業(yè)更傾向于使用債務(wù)融資而非股權(quán)融資。

（二）中觀環(huán)境因素

中觀環(huán)境要素主要是行業(yè)因素，不同的行業(yè)會有其獨(dú)特性和特色的基本要素，不同的行業(yè)會有不同的主營產(chǎn)品和服務(wù)，這些產(chǎn)品和服務(wù)在市場的競爭程度也不同，對該行業(yè)的公司進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的要求也會有所區(qū)別。從QN企業(yè)的主營業(yè)務(wù)來看，應(yīng)該歸類為信息技術(shù)行業(yè)的通信設(shè)備企業(yè)。該行業(yè)進(jìn)入壁壘較高，需要先進(jìn)的技術(shù)水平和研發(fā)能力、對初始資本要求很高，這些限制性因素使得通信設(shè)備制造業(yè)的產(chǎn)業(yè)集中度較高，行業(yè)內(nèi)競爭性相對較弱。因此，該行業(yè)公司的資產(chǎn)負(fù)債率普遍較高。

（三）微觀環(huán)境因素

1.成長性

企業(yè)的成長性主要體現(xiàn)在企業(yè)未來能創(chuàng)造多少收益。企業(yè)未來發(fā)展的越好，在發(fā)展的初期所需要的資本也會越多，企業(yè)就可以加大投資凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目以此來擴(kuò)大企業(yè)投資的規(guī)模。雖然MM理論更側(cè)重于企業(yè)使用債務(wù)融資，但是大量的債務(wù)融資將會使企業(yè)面臨相對較高的債務(wù)壓力并且提高企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。對于那些依賴長期高收益投資項(xiàng)目的企業(yè)來說，債務(wù)融資所帶來的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)很大程度會導(dǎo)致企業(yè)對業(yè)務(wù)運(yùn)營不再樂觀。所以，在企業(yè)進(jìn)行外部融資時(shí)，債務(wù)融資的優(yōu)勢將會喪失，企業(yè)更加依賴于股票市場的融資。在一定的范圍內(nèi)，企業(yè)將先后按照“留存收益、債務(wù)融資、股權(quán)融資”來籌集企業(yè)所需資本。 由此可見，當(dāng)一個(gè)企業(yè)有良好的投資機(jī)會的時(shí)候，企業(yè)選用債務(wù)融資除非是企業(yè)用于運(yùn)轉(zhuǎn)的現(xiàn)金不足。與此同時(shí)，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)會相應(yīng)變動(dòng)，企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿水平會提高。

2.盈利能力

企業(yè)的盈利能力越高，企業(yè)在經(jīng)營方面的風(fēng)險(xiǎn)就越低，企業(yè)可以對債務(wù)的結(jié)構(gòu)進(jìn)行優(yōu)化。因此，動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論指出企業(yè)的盈利能力和財(cái)務(wù)杠桿水平變化方向是相同的。除此以外，依據(jù)信息不對稱理論可以看出，盈利能力較強(qiáng)的企業(yè)會給市場投資者良好的感覺。更加有利于企業(yè)未來的發(fā)展。此類企業(yè)自然可以獲得更多的外部融資，并且使企業(yè)的負(fù)債比例保持在一個(gè)相對高的狀態(tài)。但是，按照優(yōu)先融資理論，企業(yè)應(yīng)該按照內(nèi)部融資，債務(wù)融資和股權(quán)融資的順序進(jìn)行融資。盈利能力較強(qiáng)的企業(yè)需要賺取更多的留存收益來補(bǔ)償企業(yè)資金的缺失。通過企業(yè)采用股權(quán)融資方式和債券融資方式盈利能力不同可以發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的盈利能力越高其負(fù)債率反而越低。

3.企業(yè)所得稅率

企業(yè)傾向于選擇債務(wù)融資，很重要的一個(gè)原因就是債務(wù)的稅盾收益，因?yàn)閭鶆?wù)融資導(dǎo)致的利息的支出能夠先扣除在企業(yè)所得稅撤銷時(shí)，能夠減少企業(yè)的現(xiàn)金對外流出，從根本上增加企業(yè)的凈現(xiàn)金流入。雖然中國的稅法規(guī)定企業(yè)所得稅稅率為25%，但由于其行業(yè)的特殊性，高科技行業(yè)可能享受部分稅收優(yōu)惠。各公司的實(shí)際所得稅稅率不一樣。本文計(jì)劃使用實(shí)際所繳納的所得稅和企業(yè)稅前利潤的比值量度企業(yè)所得稅率，而且由于資本結(jié)構(gòu)的界限狹窄，它是長期融資方式中負(fù)債與權(quán)益的比率。因此，非流動(dòng)負(fù)債與總資產(chǎn)的比率用于衡量資本結(jié)構(gòu)。QN企業(yè)實(shí)際企業(yè)所得稅率從2013年開始下降，直到2015年開始回升，非流動(dòng)負(fù)債占總資產(chǎn)比率的時(shí)間趨勢也和實(shí)際所得稅率如出一轍，表示兩者之間正相關(guān)，實(shí)際所得稅稅率上升，長期資產(chǎn)負(fù)債率也在上升。若企業(yè)所得稅不斷提高，則債務(wù)稅盾效應(yīng)也可以得到提升，此時(shí)，債務(wù)比率低，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)低。此時(shí)提高長期借款所帶來的邊際收益往往大于邊際成本。

4.企業(yè)規(guī)模

融資優(yōu)先理論認(rèn)為規(guī)模較大的公司，通常有更強(qiáng)的內(nèi)部融資能力，并且企業(yè)在可以內(nèi)源融資的前提下，不會考慮外源融資的方式，因此，公司規(guī)模與資產(chǎn)負(fù)債率呈負(fù)相關(guān)。但是，委托代理理論的觀點(diǎn)是因?yàn)槠髽I(yè)的信息不對稱程度低，更多的信息披露也會使得第三方對大公司的監(jiān)督更完善，債權(quán)人的監(jiān)督成本則會降低，因此，公司的規(guī)模與資本結(jié)構(gòu)比率正相關(guān)。企業(yè)規(guī)模的計(jì)量尺度是總資產(chǎn)的自然對數(shù)，由于資本結(jié)構(gòu)的界限狹窄，它是長期融資方式中負(fù)債與權(quán)益的匹配關(guān)系。

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[責(zé)任編輯：譚志遠(yuǎn)]