中概股回歸動(dòng)因及效果分析

劉丹陽(yáng)

[摘 要]中概股企業(yè)由外國(guó)資本市場(chǎng)回歸中國(guó)資本市場(chǎng)上市問(wèn)題是學(xué)術(shù)界廣泛關(guān)注的研究話題，然而已有的研究大多關(guān)注互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的中概股企業(yè)回歸案例，研究醫(yī)藥行業(yè)較少。藥明康德作為生物醫(yī)藥行業(yè)的代表，通過(guò)IPO路徑成功回歸A股，為中概股回歸提供了借鑒。本文研究發(fā)現(xiàn)藥明康德回歸動(dòng)因主要是企業(yè)估值偏低，企業(yè)規(guī)避?chē)?yán)格監(jiān)管，降低交易成本。通過(guò)私有化退出美國(guó)資本市場(chǎng)，而后在A股IPO上市為公司獲得了更多的融資機(jī)會(huì)，產(chǎn)生了正向的市場(chǎng)反應(yīng)和財(cái)務(wù)效應(yīng)。

[關(guān)鍵詞]藥明康德;中概股回歸路徑;IPO回歸

doi：10.3969/j.issn.1673 - 0194.2019.20.055

[中圖分類(lèi)號(hào)]F832.51[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A[文章編號(hào)]1673-0194（2019）20-0-04

0 ? ? 引 言

在海外上市的中國(guó)企業(yè)被稱(chēng)為中概股企業(yè)。根據(jù)萬(wàn)得數(shù)據(jù)庫(kù)統(tǒng)計(jì)顯示，截至2018年12月底，共有286家中概股在美上市。隨著國(guó)內(nèi)市場(chǎng)逐漸成熟，A股估值相對(duì)美股市場(chǎng)較高、中概股在海外存在做空的風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)內(nèi)政策支持優(yōu)質(zhì)中概股回歸，進(jìn)入2010年后，許多企業(yè)開(kāi)始回歸中國(guó)的資本市場(chǎng)。截至2018年，共有73家企業(yè)私有化退市，約占總數(shù)的25.52%。藥明康德作為一家醫(yī)藥服務(wù)行業(yè)的中概股企業(yè)，從美國(guó)資本市場(chǎng)退市后，在2018年5月以閃電般的速度順利實(shí)現(xiàn)A股IPO，成為IPO用時(shí)最短的中概股企業(yè)。

1 ? ? 藥明康德回歸案例分析

1.1 ? 公司概況

藥明康德于2000年12月成立，是一家提供醫(yī)藥研發(fā)服務(wù)與技術(shù)的企業(yè)，主要為制藥公司提供制藥研發(fā)服務(wù)（CRO）和制藥服務(wù)（CMO）。2007年8月9日，藥明康德在美國(guó)紐約交易所上市，股票代碼為“WX”，發(fā)行價(jià)為14美元/股，2007年在美上市時(shí)市值為11億美元，首次公開(kāi)募股后，該公司擁有相當(dāng)于6 000萬(wàn)美元的ADS（美國(guó)存托憑證），共融資1.85億美元。根據(jù)美股年報(bào)披露，藥明康德2007-2015年主要業(yè)績(jī)指標(biāo)如表1所示。從表1可以看出，上市以來(lái)，藥明康德的業(yè)績(jī)保持整體增長(zhǎng)，營(yíng)業(yè)收入大幅增加，其中，3年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)超過(guò)20%。美股上市后，藥明康德進(jìn)行了一系列并購(gòu)，至2015年?duì)I業(yè)收入接近70億元。2015年藥明康德選擇從美股私有化退市。

1.2 ? 藥明康德回歸動(dòng)因

中外學(xué)者對(duì)于中概股回歸動(dòng)因的研究較多，早期國(guó)外研究中通常表述為上市公司主動(dòng)退市即上市公司私有化退市。Zingales研究發(fā)現(xiàn)由于信息不對(duì)稱(chēng)引發(fā)的國(guó)內(nèi)外資本市場(chǎng)估值差異等原因產(chǎn)生的公司股票價(jià)值被低估是上市企業(yè)經(jīng)營(yíng)者選擇退市的重要原因，為了避免企業(yè)價(jià)值被低估，企業(yè)通常選擇退市。Sannajus在研究歐洲、美洲和亞洲私有化退市的企業(yè)后，發(fā)現(xiàn)退市動(dòng)因主要有：減少企業(yè)過(guò)多的自由現(xiàn)金流、改善控股權(quán)結(jié)構(gòu)、企業(yè)股票價(jià)格低于真實(shí)價(jià)值等。國(guó)內(nèi)研究表明，由于西方投資人對(duì)中國(guó)企業(yè)產(chǎn)品業(yè)務(wù)不熟悉造成的中概股股價(jià)較低，市盈率低是中概股企業(yè)回歸的主要?jiǎng)右?。中美股市存在估值差異，A股的估值溢價(jià)驅(qū)動(dòng)中概股企業(yè)回歸套利，這是中概股回歸的物質(zhì)動(dòng)因。從公司自身因素來(lái)講，個(gè)別中概股企業(yè)的財(cái)務(wù)造假現(xiàn)象引起做空研究機(jī)構(gòu)的注意，中概股企業(yè)遭到蓄意做空，美國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管?chē)?yán)格，導(dǎo)致公司市值偏低，因此，中概股尋求回歸。藥明康德回歸動(dòng)因主要有以下幾點(diǎn)。

1.2.1 ? 中美市場(chǎng)差異，企業(yè)估值偏低

藥明康德回歸的核心原因是在美股市場(chǎng)估值偏低，企業(yè)希望轉(zhuǎn)入高估值的A股市場(chǎng)。首先，受到美國(guó)股市震蕩的影響，藥明康德上市后股價(jià)持續(xù)下跌，如圖1所示，藥明康德在2007年8月登陸美股納斯達(dá)克時(shí)，最高股價(jià)達(dá)到45.65美元。之后，股價(jià)持續(xù)下跌，在2008年12月曾跌到3.67美元。但是在股價(jià)低迷的同時(shí)，藥明康德各項(xiàng)業(yè)績(jī)指標(biāo)卻顯示在不斷增長(zhǎng)。從財(cái)報(bào)可以看出，藥明康德2014年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)率為16.6%，達(dá)到6.74億美元，但是公司市值為24億美元，市盈率為21倍，而在A股的同行業(yè)企業(yè)泰格醫(yī)藥市盈率為51倍。而藥明康德私有化退市后從A股IPO上市時(shí)，市盈率在50倍左右，可以看出估值差異是藥明康德回歸的核心動(dòng)因之一。

1.2.2 ? 企業(yè)戰(zhàn)略需求

從藥明康德初期紐交所上市后并購(gòu)歷程、與其他公司戰(zhàn)略合作，設(shè)立一體化生物藥研發(fā)中心來(lái)看，藥明康德并不甘心只做CRO公司。近年來(lái)，藥明康德一直嘗試拓展自有業(yè)務(wù)版圖，意圖在打造一體化的新藥研發(fā)平臺(tái)的同時(shí)，還專(zhuān)注于在產(chǎn)業(yè)鏈上下游的并購(gòu)合作，將公司規(guī)模擴(kuò)大。但是美國(guó)投資者對(duì)于藥明康德的擴(kuò)張計(jì)劃表現(xiàn)消極態(tài)度，股價(jià)持續(xù)下跌。美國(guó)資本市場(chǎng)希望藥明康德繼續(xù)做好醫(yī)療外包服務(wù)，而非大型擴(kuò)張，這也是藥明康德希望回歸內(nèi)地完成企業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展目標(biāo)。

1.2.3 ? 規(guī)避?chē)?yán)格監(jiān)管

美國(guó)做空機(jī)構(gòu)——渾水、香椽公司從2010年前后開(kāi)始狙擊中概股企業(yè)，綠諾科技、嘉漢林業(yè)等先后10余家在美上市的中概股企業(yè)遭到做空，公司股價(jià)大跌，甚至被停牌。同時(shí)，美國(guó)具有證券集體訴訟制度，很多企業(yè)收到股東的集體訴訟。藥明康德（02359）發(fā)布公告，公司在無(wú)錫開(kāi)曼2015年12月10日完成紐約證券交易所下市交易前，某位前股東于2019年2月21日（紐約時(shí)間）在紐約州南區(qū)美國(guó)聯(lián)邦地區(qū)法院向無(wú)錫開(kāi)曼及下市交易的買(mǎi)方團(tuán)參與方提起集體訴訟，以下市交易相關(guān)披露存在重大虛假陳述及遺漏為由，要求賠償損失及合理的律師費(fèi)用，但原告尚未明確其所主張的賠償金額。無(wú)錫開(kāi)曼時(shí)任5名董事及高級(jí)管理人員及參與下市交易的其他全部買(mǎi)方團(tuán)成員亦被列為共同被告。雖然最后公司并未遭受損失，但是這也成為了藥明康德歸心似箭的原因之一。

1.2.4 ? 降低交易成本

美國(guó)上市后的維護(hù)費(fèi)用，相比在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)上市要更多。通過(guò)對(duì)比同在CRO行業(yè)的兩家公司——分別在美股上市的藥明康德和A股上市的泰格醫(yī)藥可以發(fā)現(xiàn)，兩家公司當(dāng)年上市費(fèi)用差距較大。根據(jù)SEC網(wǎng)站公布的藥明康德招股說(shuō)明書(shū)和來(lái)自巨潮網(wǎng)公開(kāi)的泰格醫(yī)藥招股說(shuō)明書(shū)發(fā)現(xiàn)，藥明康德在2007年紐交所上市時(shí)共花費(fèi)3 046.21萬(wàn)元人民幣，泰格醫(yī)藥在2011年A股上市共花費(fèi)2 623.07萬(wàn)元人民幣。首次上市費(fèi)用中，藥明康德比泰格醫(yī)藥高出423.14萬(wàn)元人民幣。其中，美國(guó)上市的律師費(fèi)、審計(jì)費(fèi)均大大高于境內(nèi)上市費(fèi)用。

1.3 ? 藥明康德回歸路徑

1.3.1 ? 前期準(zhǔn)備——推動(dòng)合全藥業(yè)掛牌新三板

推動(dòng)合全藥業(yè)在新三板掛牌以及將藥明生物資產(chǎn)剝離，是藥明康德私有化前的兩大前期準(zhǔn)備。合全藥業(yè)是藥明康德的子公司。2015年4月3日，藥明康德的子公司合全藥業(yè)在新三板成功掛牌。自2007年3月16日至今，Wuxi PharmaTech（Cayman）Inc.間接持持有合全藥業(yè)100%的股權(quán)，成為合全藥業(yè)的實(shí)際控制人。合全藥業(yè)掛牌新三板，是第一家紐交所上市公司的子公司在新三板掛牌。在進(jìn)行這一舉措的同時(shí)，藥明康德剝離了大分子生物業(yè)務(wù)，大分子生物業(yè)務(wù)的子公司不再進(jìn)入合并報(bào)表中。新三板掛牌以及資產(chǎn)剝離完成之后，董事長(zhǎng)李革聯(lián)合匯僑資本于2015年4月29日提出了私有化要約，隨后，藥明康德從紐交所退市。

1.3.2 ? 藥明生物H股上市

2017年6月13日，藥明生物成功在港股上市，公開(kāi)發(fā)行1.92億股，發(fā)售價(jià)為每股20.6港元。藥明生物的公開(kāi)發(fā)售獲大量超額認(rèn)購(gòu)，超購(gòu)37.46倍，市值一度超過(guò)400億港元。藥明生物此次IPO總共發(fā)售1.93億股股份，其中，香港公開(kāi)發(fā)售1 929.85萬(wàn)股，機(jī)構(gòu)發(fā)售1.74億股股份;88.15%為新股發(fā)售（1.7億股），11.85%為舊股發(fā)售（2 286.4萬(wàn)股）。發(fā)售價(jià)范圍定在18.60～20.60港元，以中位數(shù)19.60港元來(lái)計(jì)算，扣除傭金及包銷(xiāo)等費(fèi)用，這次上市可融資31.65億港元。

1.3.3 ? 藥明康德A股IPO

在藥明生物H股上市的同時(shí)，藥明康德開(kāi)始申報(bào)IPO，藥明康德于2017年6月19日召開(kāi)的2017年第四次臨時(shí)股東大會(huì)審議通過(guò)了《關(guān)于公司首次公開(kāi)發(fā)行人民幣普通股（A股）股票并上市方案的議案》。2018年5月8日，藥明康德在上交所上市，IPO當(dāng)中發(fā)行股票數(shù)量為104 198 556股，發(fā)行價(jià)格為每股人民幣21.60元，募集資金總額22.50億元，實(shí)際募集資金凈額21.30億元。從上市至今，藥明康德股價(jià)已從25.92元/股上升至87.50元/股左右，股價(jià)漲幅達(dá)到了237%。目前，藥明康德的市值已穩(wěn)定在911億元左右。

2 ? ? 藥明康德回歸績(jī)效分析

2.1 ? 短期市場(chǎng)反應(yīng)

本文用事件研究法分析藥明康德IPO后的短期市場(chǎng)反應(yīng)。假設(shè)市場(chǎng)有效，則有關(guān)時(shí)間的影響將立即反應(yīng)在證券價(jià)格之中。以藥明康德IPO上市當(dāng)天（2018年5月8號(hào)）作為基準(zhǔn)日，次日后30日定為事件窗口期，以上證綜指作為市場(chǎng)指數(shù)收益率，采用市場(chǎng)調(diào)整法計(jì)算每天的的超額收益率（AR）和累計(jì)超額收益率（CAR）。由圖1可以看出，在IPO當(dāng)天超額收益率就達(dá)到43%左右，之后的16天超額收益率均為正數(shù)，且累計(jì)超額收益率不斷攀升，達(dá)到最高值。之后雖然出現(xiàn)了小幅下降，但是累計(jì)超額收益率仍在較高水平，這證明藥明康德上市之后具有顯著的超額收益，出現(xiàn)正向的市場(chǎng)反應(yīng)。

2.2 ? 回歸效果分析

藥明康德回歸后，整體市值也實(shí)現(xiàn)了大幅提高，從公司股價(jià)的K線圖來(lái)看，藥明康德股價(jià)在上市不久達(dá)到最高值133.63元人民幣（2018年6月1日）。之后至今股價(jià)一直保持在90元上下，預(yù)期為上漲趨勢(shì)。從市盈率來(lái)看，筆者統(tǒng)計(jì)了2018年5月9日——2019年3月19日的市盈率，發(fā)現(xiàn)藥明康德上市后市盈率從30倍漲到119倍，隨后，市盈率有所下降，但是基本維持在40倍以上，如圖2所示。藥明康德回歸后，整體市值實(shí)現(xiàn)大幅大提高，“一拆三”方案實(shí)施后，整體募資超過(guò)60億元人民幣，占到私有化時(shí)33億美元市值的接近1/3。私有化回歸成功后，3家公司整體市值之和約1 900億元，這意味著相較私有化回歸時(shí)33億美元的價(jià)格，藥明康德總體市值漲幅起碼超過(guò)8倍。市值增長(zhǎng)的原因是藥明康德的當(dāng)前業(yè)績(jī)已大幅提升。2014年，藥明康德全年?duì)I收約為41.25億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)6.8億元。而在2018年上半年，3家公司實(shí)現(xiàn)的營(yíng)收高達(dá)66.75億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)高達(dá)17.85億元。

3 ? ? 總結(jié)與建議

本文以中概股公司回歸的動(dòng)因及路徑相關(guān)理論為基礎(chǔ)，整理了國(guó)內(nèi)外有關(guān)中概股回歸的研究成果，選取最近備受關(guān)注的藥明康德為案例作為研究對(duì)象，通過(guò)案例分析，對(duì)中概股回歸的動(dòng)因進(jìn)行了探究，同時(shí)對(duì)中概股回歸的路徑及適用條件進(jìn)行總結(jié)，最后通過(guò)績(jī)效檢驗(yàn)了藥明康德回歸的成功之處。經(jīng)過(guò)分析與總結(jié)，得出以下幾點(diǎn)結(jié)論及建議。

3.1 ? 分拆上市實(shí)現(xiàn)企業(yè)高估值目標(biāo)

中概股企業(yè)回歸路徑有許多種，而藥明康德選擇“一拆三”的創(chuàng)新模式開(kāi)創(chuàng)了中概股回歸的新里程。事實(shí)證明，藥明康德選擇這一路徑回歸確實(shí)為公司帶來(lái)了諸多有利之處，合全藥業(yè)登錄新三板后行情一路走高為藥明康德回歸做好了鋪墊，降低了信息不對(duì)稱(chēng)帶來(lái)的不利影響，同時(shí)，這一路徑選擇使藥明康德股權(quán)更加清晰，管理層獲得與以往相比更大的激勵(lì)，激發(fā)了公司管理人員的積極性。最重要的是，藥明康德“一拆三”回歸后，3家公司的市值得到了極大提升，實(shí)現(xiàn)了私有化退市后公司高估值的目標(biāo)。

3.2 ? 中概股回歸需要結(jié)合自身情況選擇回歸路徑

藥明康德的回歸之路之所以這么順暢，其中一個(gè)原因是抓住了IPO開(kāi)放的窗口期，A股IPO受2016年以前長(zhǎng)期收政策調(diào)控的影響，出現(xiàn)了長(zhǎng)時(shí)間暫停審核的情況。但是從2016年以來(lái)，監(jiān)管部門(mén)明顯對(duì)IPO的發(fā)行予以提速。從審核速度看，2017年下半年已經(jīng)基本做到“即審即發(fā)”。藥明康德就是抓住這一窗口期申請(qǐng)IPO，在國(guó)內(nèi)積極推行IPO常態(tài)化的時(shí)期完成了IPO上市。此外，藥明康德本身經(jīng)營(yíng)良好，是規(guī)模較大的醫(yī)藥研發(fā)合同外包服務(wù)企業(yè)，也是全球排名前列的小分子醫(yī)藥研發(fā)服務(wù)企業(yè)，這使得IPO審核更加容易，回歸之路更加順暢。但需要注意的是，中概股企業(yè)要結(jié)合自身情況，選擇適合自己的道路。

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