金融市場(chǎng)分割、國(guó)有經(jīng)濟(jì)投資與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)
——基于OLG模型的理論與實(shí)證

■方 健

一、引言與文獻(xiàn)綜述

地方政府債務(wù)、經(jīng)濟(jì)杠桿率持續(xù)上升以及企業(yè)融資難等問題是困擾我國(guó)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要難題。本文梳理了我國(guó)各省的2019年政府工作報(bào)告，發(fā)現(xiàn)各省都將投資基礎(chǔ)設(shè)施作為穩(wěn)增長(zhǎng)的主要手段，萬億級(jí)投資規(guī)模在各省中比比皆是，國(guó)有經(jīng)濟(jì)投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的干預(yù)增強(qiáng)。以國(guó)有經(jīng)濟(jì)投資中基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)為例，其資金來源有預(yù)算內(nèi)資金、自籌資金、國(guó)內(nèi)貸款、外資和其他資金渠道。其中，預(yù)算內(nèi)資金所占比例逐年上升，但占比仍然較低，從2010年的11.6%上升到2017年的16.1%。自籌資金2017年占比達(dá)50%以上，成為基建投資資金主要來源。2019年《政府工作報(bào)告》已明確提出要?jiǎng)?chuàng)新項(xiàng)目融資方式，適當(dāng)降低基礎(chǔ)設(shè)施等項(xiàng)目資本金比例，用好開發(fā)性金融工具，吸引更多民間資本參與重點(diǎn)領(lǐng)域項(xiàng)目建設(shè)，國(guó)有經(jīng)濟(jì)投資與金融市場(chǎng)的聯(lián)系不斷增強(qiáng)。

Nellis（2000）的研究表明具有政治背景的企業(yè)會(huì)因處于優(yōu)勢(shì)的社會(huì)地位獲得更好的金融服務(wù)，其收入保證或償付能力強(qiáng)意味著更多金融資源，這種狀況本質(zhì)上是金融市場(chǎng)分割。金融市場(chǎng)分割突出表現(xiàn)為以政府、國(guó)有企業(yè)為代表的國(guó)有經(jīng)濟(jì)和民營(yíng)企業(yè)融資間的差異。國(guó)有經(jīng)濟(jì)與民營(yíng)經(jīng)濟(jì)之間在融資市場(chǎng)上存在競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，不同融資期限偏好、信用主體將接受不同的金融服務(wù)和利率。楊曄等（2009）、馮濤和崔光慶（2007）、毛銳等（2018）實(shí)證分析結(jié)果顯示公共投資對(duì)銀行資金存在擠占，產(chǎn)生了與民營(yíng)企業(yè)在資金上的競(jìng)爭(zhēng)，導(dǎo)致了資金使用性質(zhì)的錯(cuò)配，降低資金使用效率，地方政府投資項(xiàng)目過快增長(zhǎng)帶動(dòng)地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的同時(shí)會(huì)進(jìn)一步加大金融風(fēng)險(xiǎn)，政府過度的投資行為引起了商業(yè)銀行壞賬增長(zhǎng)，流動(dòng)性下降，區(qū)域金融差異加劇。金融市場(chǎng)分割作為金融體系的潛在缺陷，阻礙資本流動(dòng)，造成資本使用效率低，金融市場(chǎng)分割現(xiàn)象不僅使區(qū)域上、時(shí)間結(jié)構(gòu)上的資本流動(dòng)受到阻礙，同時(shí)使不同主體間的資本流動(dòng)也受到限制。

政府及國(guó)有企業(yè)投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響主要體現(xiàn)在對(duì)民營(yíng)投資的擠入和擠出效應(yīng)以及作為投資本身對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用。此外，有研究表明，新產(chǎn)業(yè)和新技術(shù)的誕生離不開基礎(chǔ)設(shè)施的完善，政府的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資會(huì)使生產(chǎn)要素的邊際產(chǎn)出增加，從而擠入私人投資，并通過基建投資進(jìn)行逆經(jīng)濟(jì)周期調(diào)控達(dá)到穩(wěn)增長(zhǎng)的目的。馮濤和崔光慶（2007）、顧劍華（2009）的研究表明政府投資行為對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)至關(guān)重要，政府公共投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有正的效應(yīng)。部分研究證明公共投資與私人投資之間呈現(xiàn)非單調(diào)變化，周曉燕和徐崇波（2016）的研究認(rèn)為政府投資短期內(nèi)會(huì)對(duì)民間投資產(chǎn)生擠入效應(yīng)，但長(zhǎng)期中會(huì)產(chǎn)生擠出效應(yīng)。陳虹和楊巧（2017）使用GMM回歸和門限回歸模型對(duì)政府債務(wù)與私人投資進(jìn)行實(shí)證研究，結(jié)果顯示OECD國(guó)家政府債務(wù)對(duì)私人投資具有顯著的擠出效應(yīng)，而在我國(guó)這種效應(yīng)則為擠入效應(yīng)。隨著宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的差異變化，OECD國(guó)家和中國(guó)的政府債務(wù)與私人投資都表現(xiàn)出“倒U”型的變化。劉生龍等（2015）使用動(dòng)態(tài)面板模型證實(shí)我國(guó)公共投資對(duì)私人投資具有引致效應(yīng)，認(rèn)為通過完善地區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施、市場(chǎng)環(huán)境、互補(bǔ)私人投資等方面帶動(dòng)了私人投資的增長(zhǎng)，同時(shí)地區(qū)信貸規(guī)模、政府消費(fèi)、市場(chǎng)化程度對(duì)私人投資有促進(jìn)作用。

已有研究重點(diǎn)考察了企業(yè)投資的擠入和擠出效應(yīng)以及對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響，但多為實(shí)證研究，缺少理論支持，對(duì)利率、投資、資本邊際報(bào)酬率之間的關(guān)系沒有明確傳導(dǎo)過程和影響機(jī)制，不同利率水平下國(guó)有經(jīng)濟(jì)投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響可能存在差異，現(xiàn)有研究也未涉及。由此，本文的創(chuàng)新在于：一是對(duì)傳統(tǒng)的OLG模型進(jìn)行了拓展，引入差異化利率和國(guó)有經(jīng)濟(jì)投資，分析金融市場(chǎng)分割導(dǎo)致利率差異時(shí)，國(guó)有經(jīng)濟(jì)投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響；二是模型證明了國(guó)有經(jīng)濟(jì)投資在面臨不同的利率時(shí)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生的效應(yīng)是不同的，政府和國(guó)有企業(yè)可以通過投資調(diào)整社會(huì)資本存量，影響資本的邊際產(chǎn)出、利率等，金融市場(chǎng)分割為政府宏觀調(diào)控創(chuàng)造了條件；三是為保證理論模型研究的可靠性，通過建立門限回歸模型進(jìn)一步實(shí)證檢驗(yàn)了理論模型的相關(guān)推論，并測(cè)算出國(guó)有經(jīng)濟(jì)投資和利率的拐點(diǎn)。

二、理論模型

在不存在金融市場(chǎng)分割的情況下，企業(yè)和政府在融資時(shí)面對(duì)完全競(jìng)爭(zhēng)的且利率市場(chǎng)化的金融市場(chǎng)，企業(yè)和政府都將根據(jù)資產(chǎn)回報(bào)率選擇是否進(jìn)行融資，利潤(rùn)成本的約束成為是否進(jìn)行投融資的主要考慮因素，資本邊際報(bào)酬率低于平均市場(chǎng)利率時(shí)無法獲得融資。而在金融市場(chǎng)存在分割時(shí)，政府和企業(yè)獲得了異質(zhì)性的金融服務(wù)。本文基于我國(guó)國(guó)情，對(duì)OLG模型進(jìn)行擴(kuò)展使其具有以下特征：第一，由于金融市場(chǎng)分割，用于投資的儲(chǔ)蓄將分為兩部分，分別流入市場(chǎng)化的企業(yè)和國(guó)有經(jīng)濟(jì)體，享有差異化的利率；第二，國(guó)有經(jīng)濟(jì)投資與市場(chǎng)化的投資不同，國(guó)有經(jīng)濟(jì)投資項(xiàng)目具有正的外部性，部分投資關(guān)系國(guó)家安全及民生，控制權(quán)由政府掌控，僅可以由政府或國(guó)企牽頭投資，目標(biāo)為追求社會(huì)福利最大化并非追求收益最大化。

（一）效用函數(shù)

假設(shè)拓展的OLG模型是技術(shù)進(jìn)步率g為零即技術(shù)水平為常數(shù)A、人口增長(zhǎng)率為n、人均生產(chǎn)函數(shù)f（k）為規(guī)模報(bào)酬不變的Cobb-Douglas生產(chǎn)函數(shù)和對(duì)數(shù)效用的模型。居民消費(fèi)分為兩期，分別為年輕人消費(fèi) C1，t和老年人消費(fèi) C2，t+1。金融市場(chǎng)分割使得居民儲(chǔ)蓄將分為兩部分進(jìn)入生產(chǎn)活動(dòng)中：一部分St進(jìn)入市場(chǎng)化的企業(yè)中，另一部分Tt進(jìn)入政府國(guó)企主導(dǎo)的建設(shè)項(xiàng)目中。兩部分收益率不同，企業(yè)面對(duì)的資金市場(chǎng)和產(chǎn)品市場(chǎng)是完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)，資本的邊際報(bào)酬與市場(chǎng)化利率相等，f′（k）=rt+1，這部分的儲(chǔ)蓄St的收益也將享有與市場(chǎng)化利率相同的報(bào)酬率，而國(guó)有經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)的投資項(xiàng)目多為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等具有正外部性的投資，其具有特殊性，通常只能由政府及國(guó)有企業(yè)投資建設(shè)，這部分儲(chǔ)蓄Tt收益為非市場(chǎng)化收益（政府融資成本）rt+1，可能與資產(chǎn)的邊際報(bào)酬f′（k）不相等，即f′（k）=rt+1≠rt+1。

家庭在整個(gè)生命周期里最大化效用，效用函數(shù)U為：

本文拓展的OLG模型跨期約束為：

整理上式得到跨期約束為：

在對(duì)數(shù)效用的情況下，經(jīng)濟(jì)個(gè)體的第一期消費(fèi)占終生財(cái)富的比例為（1+ρ）/（2+ρ），從而可以得到：

將式（7）代入方程（2）求解人均儲(chǔ)蓄為：

由各期的總儲(chǔ)蓄等于總投資可知：當(dāng)rt+1=rt+1時(shí)，則用于市場(chǎng)化投資的儲(chǔ)蓄減少量等于用于政府主導(dǎo)的非市場(chǎng)化投資（基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等）的儲(chǔ)蓄量；rt+1＞rt+1時(shí)，則用于市場(chǎng)化投資的儲(chǔ)蓄減少量小于用于政府主導(dǎo)的非市場(chǎng)化投資的儲(chǔ)蓄量；rt+1＜rt+1時(shí)，則用于市場(chǎng)化投資的儲(chǔ)蓄減少量大于用于政府主導(dǎo)的非市場(chǎng)化投資的儲(chǔ)蓄量，產(chǎn)生對(duì)融資的擠出效應(yīng)，兩期社會(huì)投資總量減少。

（二）平衡增長(zhǎng)路徑及推論

設(shè)Zt=[（2+ρ）（1+rt+1）-（1+ρ）（rt+1-rt+1）]/（2+ρ）（1+rt+1），則有：

化簡(jiǎn)Zt得到：

根據(jù)t+1時(shí)期的資本存量Kt+1等于t時(shí)期年輕人總儲(chǔ)蓄StLt+TtLt，可知將兩邊同時(shí)除以ALt+1，可以得到單位有效勞動(dòng)的表現(xiàn)形式，并將St帶入可得：

根據(jù)生產(chǎn)函數(shù)為Cobb-Douglas生產(chǎn)函數(shù)的假設(shè)，實(shí)際工資

將上式實(shí)際工資方程帶入式（11），得到單位有效勞動(dòng)衡量的t+1期資本與t期資本之間的關(guān)系為：

由上述模型得到以下推論。

推論1：無金融市場(chǎng)分割的情況下國(guó)有經(jīng)濟(jì)投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)無影響。

當(dāng)f′（k）=rt+1=rt+1，Zt=1時(shí)，國(guó)有經(jīng)濟(jì)投資與市場(chǎng)化投資行為對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響無異，不影響連續(xù)兩期資本存量之間的關(guān)系。國(guó)有經(jīng)濟(jì)投資的融資成本rt+1與市場(chǎng)上投資的資本邊際報(bào)酬率相等，低于市場(chǎng)平均資本報(bào)酬率的項(xiàng)目無法獲得融資，在這種情況下投資完全由市場(chǎng)決定。

推論2：金融市場(chǎng)分割的情況下國(guó)有經(jīng)濟(jì)投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有門限效應(yīng)。

當(dāng) f′（k）=rt+1＜rt+1，Zt＞1 時(shí)，與沒有國(guó)有經(jīng)濟(jì)投資的情況相比，國(guó)有經(jīng)濟(jì)投資的融資成本高于市場(chǎng)上資本邊際報(bào)酬，國(guó)有經(jīng)濟(jì)投資項(xiàng)目產(chǎn)生的資本收益不足以支付資本成本，國(guó)有經(jīng)濟(jì)無效率的投資使得kt+1下降，平衡增長(zhǎng)路徑上的k*下降。由于生產(chǎn)函數(shù)是資本的嚴(yán)格單調(diào)增函數(shù)，資本減少導(dǎo)致產(chǎn)出減

當(dāng)f′（k）=rt+1＞rt+1，Zt＜1時(shí)用于國(guó)有經(jīng)濟(jì)投資的融資成本較低，小于市場(chǎng)化投資的利率（資本邊際報(bào)酬率），國(guó)有經(jīng)濟(jì)投資產(chǎn)生的資本收益高于融資成本，處于資本存量較低的時(shí)期，國(guó)有經(jīng)濟(jì)投資加速資本積累，kt+1在下一期達(dá)到更高的資本存量，資本的邊際收益下降。由于生產(chǎn)函數(shù)是資本的嚴(yán)格單調(diào)增函數(shù)，資本增加導(dǎo)致產(chǎn)出增加

國(guó)有經(jīng)濟(jì)投資對(duì)資本及產(chǎn)出的影響呈倒U形變化，國(guó)有經(jīng)濟(jì)投資對(duì)資本積累的影響拐點(diǎn)發(fā)生在政府融資利率與資本回報(bào)率相同時(shí)。當(dāng)融資利率高于資本邊際報(bào)酬率時(shí)，降低資本存量，提高資本邊際報(bào)酬率。當(dāng)融資利率低于資本邊際報(bào)酬率時(shí)，加速資本積累，降低資本邊際報(bào)酬率。

推論3：國(guó)有經(jīng)濟(jì)投資具有宏觀調(diào)控效應(yīng)。

此外，當(dāng)國(guó)有經(jīng)濟(jì)投資的融資成本大于資產(chǎn)的邊際報(bào)酬率時(shí)，即 f′（k）=rt+1＜rt+1，Zt＞1時(shí)，使得 kt+1下降，此時(shí)的經(jīng)濟(jì)若是動(dòng)態(tài)有效率的，國(guó)有經(jīng)濟(jì)投資將使得c進(jìn)一步低于黃金律時(shí)的kGR，從而減少了未來各代人的福利水平，降低可能的消費(fèi)。若最初的經(jīng)濟(jì)處于動(dòng)態(tài)無效率，k*＞kGR，此時(shí)政府投資項(xiàng)目的存在將使得k*下降，逐漸趨于kGR，消除資本過度積累、產(chǎn)能過剩導(dǎo)致的動(dòng)態(tài)無效率，從而提高未來各代人的消費(fèi)和相應(yīng)福利。在金融市場(chǎng)分割的情況下，國(guó)有企業(yè)和政府可以通過向市場(chǎng)融資或稅收的方式籌集資金進(jìn)行投資，以達(dá)到調(diào)節(jié)社會(huì)資本存量，影響資本效率和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的目的。

三、實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

（一）變量選取與描述性統(tǒng)計(jì)

1.因變量的選取與說明

經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)變量（lngdp）。本文選取中國(guó)季度GDP增長(zhǎng)率作為衡量經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的指標(biāo)。為消除季節(jié)因素對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)總量變化的影響，選取的GDP增長(zhǎng)率指標(biāo)為同比數(shù)據(jù)，同時(shí)為消除可能存在的異方差影響，將GDP增長(zhǎng)率序列數(shù)據(jù)取對(duì)數(shù)，考慮到經(jīng)濟(jì)活動(dòng)可能存在的時(shí)滯效應(yīng)和本文理論模型的構(gòu)建，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)變量GDP增長(zhǎng)率數(shù)據(jù)采用t+1期，而其他自變量數(shù)據(jù)為t期。

2.自變量的選取與說明

（1）國(guó)有經(jīng)濟(jì)投資水平變量（gint）。本文采用非民間固定資產(chǎn)投資占固定資產(chǎn)投資總額的比重衡量國(guó)有經(jīng)濟(jì)投資水平。同時(shí)模型為分析國(guó)有經(jīng)濟(jì)投資在不同利率水平下對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)影響的拐點(diǎn)，需要在模型中加入gint的平方項(xiàng)gint2，即假設(shè)gint的邊際效應(yīng)是可變的。

（2）市場(chǎng)資本必要報(bào)酬率即市場(chǎng)利率水平變量（R）。選取一年期貸款基準(zhǔn)利率用以衡量市場(chǎng)融資成本即資本邊際報(bào)酬率。

（3）貨幣相關(guān)變量（mb，M1M2）。分別從貨幣量（mb）和貨幣結(jié)構(gòu)（M1M2）作為控制變量來研究其對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響。選取基礎(chǔ)貨幣余額同比增速作為衡量貨幣量的指標(biāo)，選取M1增速減M2增速形成的剪刀差作為貨幣結(jié)構(gòu)的衡量指標(biāo)。M1代表狹義貨幣供應(yīng)量，主要由企業(yè)活期存款構(gòu)成，可以看作企業(yè)投資的準(zhǔn)備金。M2代表廣義貨幣供應(yīng)量，是居民將貨幣使用權(quán)以存款的形式讓渡給企業(yè)進(jìn)行投資形成的，與銀行貨幣派生和投資相關(guān)。當(dāng)M1M2剪刀差大于零時(shí)，表示投資不足，小于零則表示投資過熱。

本文的數(shù)據(jù)均來自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，樣本數(shù)據(jù)為2004～2018年共60期季度觀測(cè)數(shù)據(jù)，采用STATA15.1進(jìn)行數(shù)據(jù)分析。表1給出了本文所用數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)分析。其中，國(guó)有經(jīng)濟(jì)投資所占比重均值為47%，波動(dòng)范圍在35%～72%之間，可以看出國(guó)有經(jīng)濟(jì)投資始終是影響經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要因素。

表1 變量描述性統(tǒng)計(jì)分析

（二）門限回歸模型構(gòu)建

為了檢驗(yàn)上述理論模型中變量間的非線性關(guān)系，避免因直接采用線性回歸模型導(dǎo)致結(jié)果出現(xiàn)的明顯偏誤，本文借鑒Hansen（2000）提出的門限回歸（threshold regression），以嚴(yán)格的統(tǒng)計(jì)推斷方法對(duì)門限值進(jìn)行參數(shù)估計(jì)和假設(shè)檢驗(yàn)。

構(gòu)建的門限回歸模型為：

其中yt為被解釋變量lngdp，α為常數(shù)項(xiàng)，xt為一組外生解釋變量，包含 Rt，gintt，M1M2t，mbt。其中核心解釋變量為Rt，gintt，并與擾動(dòng)項(xiàng)εt不相關(guān)，qt為門限變量，其可以是xt的組成部分，γ為待估計(jì)的門限值。I（?）為示性函數(shù)，即如果括號(hào)內(nèi)表達(dá)式為真，則取1，反之則取0。

（三）實(shí)證結(jié)果分析

實(shí)證分析過程采用Hansen（2000）的門限效應(yīng)檢驗(yàn)方法，檢驗(yàn)原始數(shù)據(jù)中是否存在非線性關(guān)系即門限效應(yīng)。確認(rèn)存在門限效應(yīng)后，將利率R、國(guó)有經(jīng)濟(jì)投資比重gint分別作為門限變量進(jìn)行門限回歸分析。

將利率作為門限變量時(shí)，檢驗(yàn)結(jié)果顯示LM統(tǒng)計(jì)量為15.07，對(duì)應(yīng)的P值為0.0266，表明在5%的水平下拒絕原假設(shè)，模型中存在非線性的門限效應(yīng)，門限值γ為5.31，證明采用門限回歸模型的正確性。將得到的門限值帶入門限回歸模型進(jìn)行門限回歸分析，其似然函數(shù)序列如圖1所示，模型參數(shù)如表2第一列所示。

圖1 以利率為門限變量時(shí)的門限值及置信區(qū)間

門限回歸結(jié)果表明，聯(lián)合R2為0.71，模型具有較強(qiáng)的解釋力，利率對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)存在門限效應(yīng)。當(dāng)利率小于門限值5.31%時(shí)，處于低利率水平，社會(huì)資本對(duì)資本報(bào)酬率要求相對(duì)較低，此時(shí)利率變量對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響為正，回歸系數(shù)在5%的水平下顯著為正（0.8365），在較低的利率水平范圍內(nèi)，增加利率吸引居民儲(chǔ)蓄，為投資活動(dòng)提供資金，促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，M1M2剪刀差回歸系數(shù)在1%的水平下顯著為正（0.0424），低利率水平下資金使用成本較低，M1超過M2時(shí)企業(yè)現(xiàn)金流充足，企業(yè)和居民交易活躍，不會(huì)在資金的來源和成本上對(duì)企業(yè)投資形成阻礙，有利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。當(dāng)利率大于門限值時(shí)，處于高利率水平，社會(huì)資本對(duì)資本報(bào)酬率要求相對(duì)較高，此時(shí)利率變量對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響為負(fù)，回歸系數(shù)在5%的水平下顯著為負(fù)（-0.1528），較高的融資成本要求企業(yè)投資高資本報(bào)酬率的項(xiàng)目，投資意愿減弱，企業(yè)資金成本壓力大，不利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。M1M2剪刀差回歸系數(shù)在5%的水平下顯著為負(fù)（-0.0415），可以解釋為高利率情況下，融資成本和資本報(bào)酬率均處于較高水平，M1超過M2時(shí)表示企業(yè)留存較高的活期存款尋找投資機(jī)會(huì)，高成本的資金未能得到有效利用將抑制經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。作為貨幣流動(dòng)性指標(biāo)的基礎(chǔ)貨幣余額同比增速mb對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響始終為正。

表2 門限回歸模型分析結(jié)果

國(guó)有經(jīng)濟(jì)投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響與上述理論模型分析得到的推論相同，根據(jù)理論模型可知門限值5.31%代表了國(guó)有經(jīng)濟(jì)投資的邊際報(bào)酬率，國(guó)有經(jīng)濟(jì)投資項(xiàng)目融資利率高于資本邊際報(bào)酬率時(shí)（Regime1），將對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生負(fù)效應(yīng)，回歸系數(shù)在5%的水平下顯著為負(fù)（-22.9420），可以證明在市場(chǎng)平均利率低于國(guó)有經(jīng)濟(jì)融資成本時(shí)，政府干預(yù)或通過國(guó)有企業(yè)投資期限較長(zhǎng)，融資成本較高的項(xiàng)目，可以降低資本存量，淘汰落后產(chǎn)能，糾正經(jīng)濟(jì)的動(dòng)態(tài)無效率。國(guó)有經(jīng)濟(jì)投資融資利率小于資本邊際報(bào)酬率時(shí)（Regime2），國(guó)有經(jīng)濟(jì)投資將加速資本積累，進(jìn)而增加總產(chǎn)出，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生正效應(yīng)，回歸系數(shù)在1%的水平下顯著為正（23.5256），但資本積累會(huì)降低資本的邊際產(chǎn)出，產(chǎn)生調(diào)節(jié)市場(chǎng)資本報(bào)酬率的效應(yīng)，影響市場(chǎng)利率。

此外，通過模型中加入的國(guó)有經(jīng)濟(jì)投資比重的平方項(xiàng)gint2可以分別計(jì)算出在兩種利率水平下國(guó)有經(jīng)濟(jì)投資占比的拐點(diǎn)。當(dāng)利率水平小于5.31%時(shí)，國(guó)有經(jīng)濟(jì)融資利率高于資本邊際報(bào)酬率，國(guó)有經(jīng)濟(jì)投資比重對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響在57.34%左右出現(xiàn)拐點(diǎn)，表示在國(guó)有經(jīng)濟(jì)投資比重低于57.34%時(shí)，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生抑制作用，國(guó)有經(jīng)濟(jì)投資不足，而當(dāng)國(guó)有經(jīng)濟(jì)投資比重高于57.34%時(shí)可拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。當(dāng)利率大于5.31%時(shí)，國(guó)有經(jīng)濟(jì)融資利率小于資本邊際報(bào)酬率，國(guó)有經(jīng)濟(jì)投資比重在57.79%左右出現(xiàn)拐點(diǎn)，在國(guó)有經(jīng)濟(jì)投資比重小于57.79%時(shí)，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生促進(jìn)作用，在國(guó)有經(jīng)濟(jì)投資比重高于57.79%時(shí)，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響轉(zhuǎn)為負(fù)效應(yīng)。

圖2 以國(guó)有經(jīng)濟(jì)投資比重為門限變量時(shí)的門限值及置信區(qū)間

國(guó)有經(jīng)濟(jì)投資比重gint作為門限變量時(shí)，檢驗(yàn)結(jié)果顯示LM統(tǒng)計(jì)量為15.04，對(duì)應(yīng)的P值為0.041，門限值γ為0.56，表明在5%的水平下拒絕原假設(shè)，模型中存在非線性的門限效應(yīng)，證明采用門限回歸模型的正確性。將得到的門限值帶入門限回歸模型進(jìn)行門限回歸分析，其似然函數(shù)序列如圖2所示，模型參數(shù)如表2第二列所示。

采用國(guó)有經(jīng)濟(jì)投資比重作為門限變量時(shí)，門限回歸得到的聯(lián)合R2為0.73，模型具有較強(qiáng)的解釋力，國(guó)有經(jīng)濟(jì)投資比重對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)存在門限效應(yīng)。當(dāng)國(guó)有經(jīng)濟(jì)投資比重低于門限值0.56時(shí)，其對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響并不顯著，而在國(guó)有經(jīng)濟(jì)投資比重高于門限值0.56時(shí)，其對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響為負(fù)，回歸系數(shù)在5%的水平下顯著（-220.3459），此時(shí)國(guó)有經(jīng)濟(jì)投資過度且無效率。貨幣流動(dòng)性變量mb始終為正且顯著，表示貨幣流動(dòng)性充裕有利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

四、結(jié)論與政策建議

本文基于金融市場(chǎng)分割的經(jīng)濟(jì)特征，通過構(gòu)建一個(gè)含有國(guó)有經(jīng)濟(jì)投資和差異化利率的OLG模型，研究不同利率水平下國(guó)有經(jīng)濟(jì)投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響。研究發(fā)現(xiàn)，國(guó)有經(jīng)濟(jì)投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響在不同的利率水平下具有正反兩種效應(yīng)，高利率水平下即資本邊際報(bào)酬率高于國(guó)有經(jīng)濟(jì)融資成本時(shí)，國(guó)有經(jīng)濟(jì)投資增加對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有正效應(yīng)，反之則對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有負(fù)效應(yīng)。本文的實(shí)證研究通過建立門限回歸模型證實(shí)了理論模型的推論，并測(cè)算出國(guó)有經(jīng)濟(jì)投資和利率的拐點(diǎn)。據(jù)此，本文提出如下建議：

第一，國(guó)有經(jīng)濟(jì)投資在干預(yù)投資市場(chǎng)過程中，融資成本低于資本邊際報(bào)酬率時(shí)，發(fā)揮彌補(bǔ)因資金成本較高導(dǎo)致的民間資本投資不足和基礎(chǔ)設(shè)施不完善等問題的作用，刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。融資成本高于資本邊際報(bào)酬率時(shí)，應(yīng)逐步減少國(guó)有經(jīng)濟(jì)投資，在需要進(jìn)行必要的基礎(chǔ)設(shè)施投資時(shí)，可通過引入民間資本進(jìn)行PPP模式的合作建設(shè)，而當(dāng)社會(huì)資本存量較高所導(dǎo)致的資本邊際報(bào)酬下降時(shí)，此時(shí)通過加大國(guó)有經(jīng)濟(jì)投資擠出民間資本投資，淘汰落后產(chǎn)能，可以糾正資本存量較高時(shí)經(jīng)濟(jì)的動(dòng)態(tài)無效率；第二，金融市場(chǎng)分割效應(yīng)體現(xiàn)在因不同的融資主體，融資期限而享有不同的利率。為保證經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展，國(guó)有經(jīng)濟(jì)在投資時(shí)應(yīng)考慮投資項(xiàng)目的期限、資本回報(bào)率等與融資有關(guān)的因素，對(duì)比市場(chǎng)利率，分析因融資利率差異、資本報(bào)酬率差異、國(guó)有經(jīng)濟(jì)投資拐點(diǎn)等對(duì)資本市場(chǎng)及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)造成的影響，評(píng)估投資對(duì)社會(huì)福利產(chǎn)生的邊際效應(yīng)，積極實(shí)施債務(wù)置換降低融資成本，選擇合理的融資期限，提高資金使用效率；第三，保障金融市場(chǎng)流動(dòng)性合理充裕、貨幣結(jié)構(gòu)合理，疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制。貨幣流動(dòng)性是保障投資得以進(jìn)行的前提，流動(dòng)性合理充裕可以有效避免因流動(dòng)性緊張阻礙投資及企業(yè)債務(wù)危機(jī)產(chǎn)生的連鎖反應(yīng)所導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，同時(shí)要關(guān)注流動(dòng)性過剩、貨幣結(jié)構(gòu)等問題，防止金融資源脫實(shí)入虛，沖擊實(shí)體經(jīng)濟(jì)。中央銀行等監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)監(jiān)測(cè)利率水平和國(guó)有經(jīng)濟(jì)投資比重，通過控制基礎(chǔ)貨幣存量和調(diào)整貨幣結(jié)構(gòu)，調(diào)控社會(huì)融資規(guī)模，以達(dá)到干預(yù)國(guó)有經(jīng)濟(jì)投資能力的目的。