企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的文獻(xiàn)綜述

■魏首博（海南師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院）

一、并購(gòu)企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效

（一）并購(gòu)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效

Satish Kumar etal.的研究顯示，通常情況下，企業(yè)會(huì)因?yàn)椴①?gòu)活動(dòng)而產(chǎn)生長(zhǎng)期的協(xié)同效應(yīng)，獲得正的超額收益。因?yàn)椴①?gòu)成功會(huì)給并購(gòu)企業(yè)帶來(lái)更多的現(xiàn)金流、業(yè)務(wù)一般也更加的多元化。肖晗（2014）對(duì)以康恩貝并購(gòu)伊泰藥業(yè)為例進(jìn)行了研究，結(jié)論顯示：短期來(lái)看，此交易確實(shí)為并購(gòu)方帶來(lái)了正收益，但是長(zhǎng)期是否會(huì)帶來(lái)公司業(yè)績(jī)的提升，還有待觀察。但是還有一些學(xué)者發(fā)現(xiàn)并不是所有的并購(gòu)都會(huì)給并購(gòu)企業(yè)帶來(lái)正收益，比如Ramesh, Valk,Vincent研究了富勒收購(gòu)天山新材料的案例，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，富勒在進(jìn)行了并購(gòu)后，其績(jī)效指標(biāo)反而有所下降。蘇小東也運(yùn)用實(shí)證的研究方法對(duì)中國(guó)2008-2009 年間發(fā)生的50 多起并購(gòu)案例進(jìn)行了財(cái)務(wù)指標(biāo)分析，發(fā)現(xiàn)并不是所有的并購(gòu)活動(dòng)都能提升并購(gòu)企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效，從短期來(lái)看,甚至大部分并購(gòu)企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效是有所下降的。

（二）目標(biāo)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效

大部分學(xué)者認(rèn)同并購(gòu)可以提升目標(biāo)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效，只是提升的程度有所區(qū)別。Manuela,Wilfred S etal（1997）研究了美國(guó)三大航空公司的并購(gòu)事件，結(jié)果表明，此次成功的并購(gòu)顯著改善了目標(biāo)企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效。左曉慧（2010）對(duì)2009 年發(fā)生的近50 件并購(gòu)案例進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)并購(gòu)雙方的財(cái)務(wù)績(jī)效都有所提升，并購(gòu)為雙方都帶來(lái)了正收益。但是，張洽（2012）采用因子分析的方法對(duì)2002-2011 年中國(guó)上市公司發(fā)生的并購(gòu)案例進(jìn)行了研究。結(jié)果顯示，目標(biāo)企業(yè)雖然在短期和長(zhǎng)期都取得了一定的超額收益，但是總體的績(jī)效并不高。

二、并購(gòu)財(cái)務(wù)績(jī)效評(píng)價(jià)方法

中國(guó)對(duì)并購(gòu)的研究晚于其他西方國(guó)家，特別是實(shí)證研究的方法，主要是借鑒國(guó)外學(xué)者的研究：一是事件研究法，該方法主要是通過(guò)比較并購(gòu)主體并購(gòu)重組前后的某一段期間內(nèi)企業(yè)的累計(jì)超額收益來(lái)反應(yīng)公司的并購(gòu)績(jī)效；二是會(huì)計(jì)研究法，此方法主要是通過(guò)對(duì)比并購(gòu)前后的財(cái)務(wù)指標(biāo)外變化情況來(lái)評(píng)價(jià)并購(gòu)的效果。這兩種方法是國(guó)際學(xué)術(shù)界研究公司并購(gòu)績(jī)效的主流方法。

（一）事件研究法

事件研究法是通過(guò)研究企業(yè)在并購(gòu)活動(dòng)前后股票價(jià)格的波動(dòng)情況來(lái)衡量企業(yè)績(jī)效的變化，一般用于評(píng)價(jià)企業(yè)并購(gòu)的短期財(cái)務(wù)績(jī)效。Frank 等（1989）就是采用事件研究法對(duì)1955-1985 年間1800多起并購(gòu)事件進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)并購(gòu)期間，目標(biāo)公司股東獲得了25%-30%的超常收益。

（二）會(huì)計(jì)研究法

會(huì)計(jì)研究法是通過(guò)對(duì)比并購(gòu)前后企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)的變化來(lái)衡量企業(yè)并購(gòu)前后績(jī)效的高低。使用的財(cái)務(wù)指標(biāo)主要有每股收益、總資產(chǎn)/凈資產(chǎn)收益率、銷售利潤(rùn)率等。國(guó)外學(xué)者用會(huì)計(jì)研究法對(duì)公司并購(gòu)績(jī)效進(jìn)行研究主要有：Healy、Runback 等(1992)研究了1982 年前后共5 年期間美國(guó)最大的五十家并購(gòu)案，結(jié)果表明并購(gòu)后公司的資產(chǎn)回報(bào)率雖然明顯提高了，但其實(shí)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流并無(wú)明顯的增加。

三、企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響因素

（一）并購(gòu)支付方式對(duì)并購(gòu)績(jī)效績(jī)效的影響

Linn,S.C.等學(xué)者研究了不同的支付方式對(duì)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的不同影響，研究發(fā)現(xiàn)，通過(guò)現(xiàn)金支付比股票支付的方式能給股東帶來(lái)更多的超常收益。但是王萌（2010）研究了2007 年發(fā)生并購(gòu)事件的A 股上市公司的并購(gòu)績(jī)效，對(duì)2006-2009 的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析比較，發(fā)現(xiàn)在并購(gòu)短期內(nèi)股票支付方式可以帶來(lái)較大的超額收益。劉佳音等（2011）對(duì)2009 年進(jìn)行并購(gòu)交易的上市公司進(jìn)行了考察，也得出股票支付比現(xiàn)金支付獲得更高財(cái)務(wù)績(jī)效的結(jié)論。

（二）并購(gòu)行業(yè)的相關(guān)程度對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響

Healy etal.以行業(yè)交叉水平為檢驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)，發(fā)現(xiàn)如果行業(yè)交叉水平高，則并購(gòu)績(jī)效也更加的出色。蘇玉梅采用因子分析法對(duì)81家上市公司的并購(gòu)活動(dòng)就行了研究，結(jié)果表明，橫向并購(gòu)績(jī)效最佳，混合并購(gòu)次之，縱向并購(gòu)效果最差。韓忠雪和程蕾(2010)2003-2008內(nèi)發(fā)生的149 家并購(gòu)企業(yè)進(jìn)行了考察，發(fā)現(xiàn)短期來(lái)看多元化并購(gòu)帶來(lái)的市場(chǎng)累計(jì)超額收益率比同業(yè)并購(gòu)更高。

四、結(jié)語(yǔ)

通過(guò)對(duì)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效領(lǐng)域的國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)進(jìn)行整理和歸納，發(fā)現(xiàn)國(guó)內(nèi)外學(xué)者已經(jīng)對(duì)并購(gòu)企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效、企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)績(jī)效的評(píng)價(jià)方法、企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響因素進(jìn)行了多元化的研究，具有很強(qiáng)的理論意義。在并購(gòu)績(jī)效研究方面，國(guó)內(nèi)外學(xué)者的研究方法大致以事件研究法與會(huì)計(jì)研究法為基礎(chǔ)，差異并不大，但就結(jié)論而言，并購(gòu)到底是否創(chuàng)造價(jià)值這一并購(gòu)理論中的核心也是基礎(chǔ)問(wèn)題卻并沒(méi)有得出一致的結(jié)論。