金融基礎設施的金融法解讀

葉林

摘?要：金融基礎設施是一個功能范疇而非主體范疇，主要由支付系統(tǒng)、證券托管、證券結算、中央對手方和交易數據庫五大系統(tǒng)組成，助推實現金融交易中的效率和安全價值。支付和結算等要素原本深藏于金融交易合同履行中，后被分離為獨立的規(guī)則體系。五大系統(tǒng)是金融交易合同“貨銀對付”履約規(guī)則的具體體現。金融基礎設施提升了金融交易的安全性，但在轉移金融風險的同時，將交易者承擔的風險匯集于自身，形成了金融基礎設施的自身風險。為了守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險的底線，夯實金融市場的制度基礎，我國在健全金融基礎設施中，應當明確金融基礎設施的地位，厘清金融基礎設施與相關者的關系，主動順應金融基礎設施科技化的發(fā)展趨勢。

關鍵詞：金融基礎設施;FMI;金融交易;合同履行;金融法

中圖分類號：D912.28??文獻標識碼：A?文章編號：0257-5833（2019）11-0100-09

作者簡介：葉?林，中國人民大學民商事法律科學研究中心研究員、中國人民大學法學院教授，博士生導師?（北京?100872）

習近平總書記在十九大報告中提出了“健全金融監(jiān)管體系，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險的底線”的要求，還指出“要加快金融市場基礎設施建設”的明確要求①。然而，何者是需要守住的底線？是把本應活躍的金融市場變成一潭死水，過度約束交易者的金融活動？還是夯實金融市場基礎，活躍金融交易？是微觀嚴控具體或局部的違約風險？還是聚焦于對金融市場秩序有重大或潛在重大影響的金融事件？這是亟待立法者和監(jiān)管者回應的重大問題。我國法學界高度關注系統(tǒng)金融風險，但對金融基礎設施研究甚少，理論探討不夠深入，學術界共識不足。在金融基礎設施的構成上，就證券交易是否屬于金融基礎設施的問題存在爭議，在金融基礎設施的監(jiān)管上，存在中央銀行和證監(jiān)會分權不明、規(guī)則有異、協同不定的問題。立法者和監(jiān)管者應在總結金融市場經驗的基礎上，秉持市場化和法治化原則，向金融市場提供包括具體糾紛解決、金融市場基礎設施、政府財政救助在內的三層應對機制，目前應當抓緊健全符合國際通行做法、反映我國國情的金融市場基礎設施。

一、金融基礎設施的運行機理

對于金融基礎設施（FMI），一種廣義解釋認為，（金融基礎設施）包括金融市場有效運行的法律規(guī)則、監(jiān)管框架、會計審計體系、信用評級以及相關金融標準與交易規(guī)則等的一系列機制。這種解釋略顯寬泛，它表明了金融市場運行的基礎環(huán)境，卻未揭示金融基礎設施與金融交易之間的內在關聯，未揭示金融基礎設施運行規(guī)則的獨特性。國際清算銀行支付結算體系委員會（CPSS）和國際證監(jiān)會組織（IOSCO）技術委員會在《金融市場基礎設施原則》（以下簡稱“《基礎設施原則》”）中，將金融基礎設施分為“系統(tǒng)重要性支付系統(tǒng)”（SIPS）、“中央證券存管”（CSD）、“證券結算系統(tǒng)”（SSS）、“中央對手方”（CCP）和“交易數據庫”（TR）五大系統(tǒng)。人民銀行和證監(jiān)會隨后發(fā)布《關于實施<金融市場基礎設施原則>有關事項的通知》并在2014年聯合組織開展金融基礎設施評估，有效推動了《基礎設施原則》在我國的落實工作，這意味著我國官方已認可《基礎設施原則》的價值和適用。

金融交易是交易雙方針對證券或金融商品買賣形成的合同關系。除個別場合外，金融交易反映了一方交易者支付金錢、他方交易者交付證券的本質關系。金融基礎設施是將金融交易履行中的部分核心要素分離出來，并單獨構造的一整套制度、規(guī)則和機制。典型做法是，第三方介入金融交易的履行，為金融交易雙方辦理證券和價款的記錄、結算和支付等事務，并承擔證券和資金的交收風險。例如，根據《證券法》第167條的證券交易貨銀對付規(guī)則，金融基礎設施在證券交易中應當同時完成證券和資金交收。

（一）資金端：系統(tǒng)重要性支付系統(tǒng)

交易者通過金融機構辦理款項支付，顯然最為常見。該支付系統(tǒng)，即指兩個或多個參與者之間借由金融機構完成資金轉賬的一套工具、程序和規(guī)則，主要包括提交、驗證、條件核驗和結算四個流程。支付寶為消費者提供小額或零售支付，在廣義上也屬于支付系統(tǒng)，但顯然不具有系統(tǒng)重要性，若強使其遵守“系統(tǒng)重要性支付系統(tǒng)”的規(guī)則，雖提升了支付的安全度，卻提高了成本或降低效率。因此，《基礎設施原則》僅就“系統(tǒng)重要性支付系統(tǒng)” （簡稱LVPS）做出專門規(guī)定。

對于LVPS，支付系統(tǒng)原則和實務特別小組《關于具有系統(tǒng)重要性支付系統(tǒng)的核心原則》提出，如果某個支付體系由于沒有充分防范風險，其在系統(tǒng)范圍內的破壞可能進一步觸發(fā)或者傳播參與者之間的破壞，或在更廣泛的金融領域產生系統(tǒng)性破壞，這個系統(tǒng)就屬于重要支付系統(tǒng)。上述解釋沒有給出LVPS的構成要件，而是采用功能推定方式予以抽象描述。因此，各中央銀行應站在“實質重于形式”的立場上，謹慎劃定LVPS與小額或零售支付系統(tǒng)的界限，并根據支付系統(tǒng)的發(fā)展情況做出及時調整。

LVPS可由公營或私營機構負責運營，但通常由商業(yè)銀行運營，也可由其他金融機構運營。運營商必須符合法定的準入條件，支付系統(tǒng)也應遵循相似規(guī)則?！艾F在越來越多的支付系統(tǒng)逐漸認識到，有能力承受由于單個最大凈債務人的破產而導致的支付不能，也是理想的支付系統(tǒng)應當權衡的方面”。因此，既要加強對LVPS的監(jiān)管，提升其應對支付不能風險的能力，又要在LVPS或其運營者遇到運行障礙時，考慮采用接管和政府救助等救助機制。

（二）證券端：中央證券存管

中央證券存管（簡稱CSD）有兩種解釋。在狹義上，它指證券持有人將證券交由托管機構保存和管控，其中，證券持有人類似于委托人，托管機構類似于受托人，雙方存在委托關系。在廣義上，還可將法律規(guī)定的“證券登記”歸入中央證券存管。依照《證券法》第175條，證券登記限于證券登記結算機構辦理的“證券持有名冊登記”，即證券登記不是公法上的登記，不產生物權變動效力，登記結算機構與發(fā)行人或上市公司備置股東名冊或債權人名冊在功能上是相似的。在我國，中國證券登記結算有限公司（簡稱“證券結算公司”）《證券登記規(guī)則》規(guī)定，證券結算公司出具的證券登記記錄是證券持有人持有證券的合法證明。依此規(guī)定，“證券登記”在實質上接近于中央證券存管。

在我國，場內交易和場外交易采用不同的存管系統(tǒng)。在交易所交易中，證券存管應當符合《證券法》規(guī)定。按照《證券法》第155條和《證券登記規(guī)則》的規(guī)定，證券結算公司系受發(fā)行人委托辦理證券登記及相關服務，發(fā)行人應與證券結算公司簽訂證券登記及服務協議。證券登記在證券持有人本人名下，證券結算公司出具的證券登記記錄是證券持有人持有證券的合法證明，如果證券登記在名義持有人名下，證券結算公司有權要求提供證券權益擁有人的相關明細資料。據此，證券結算公司是法定的場內交易之唯一存管機構。

我國場外市場的形態(tài)多樣，典型者是由市場參與者自愿組成的、中國人民銀行實施行政監(jiān)管、中國銀行間市場交易商協會（以下簡稱交易商協會）予以自律監(jiān)管的交易市場，主要包括銀行間債券市場、同業(yè)拆借市場、外匯市場、票據市場和黃金市場等，其中，又以債券市場最為典型?！躲y行間債券市場債券登記托管結算管理辦法》規(guī)定，中央國債登記結算有限責任公司（以下簡稱中央結算公司）是中國人民銀行指定的債券登記托管結算機構，承擔債券中央登記、一級托管及結算職能，經中國人民銀行批準的柜臺交易承辦銀行承擔商業(yè)銀行柜臺記賬式國債的二級托管職能。該管理辦法適用于除柜臺交易國債以外的銀行間市場上的所有債券;柜臺國債則適用《商業(yè)銀行柜臺記賬式國債交易管理辦法》，由上海清算所股份有限公司（簡稱上清所）托管。據此，我國已形成銀行間市場債券登記托管分別由中央結算公司和上清所辦理存管的框架。

（三）貨銀對付：證券結算系統(tǒng)

金融交易秉持私法自治原則，自可辦理證券過戶，但在多數情況下，證券過戶與資金交收存在多種可能。若持有人在收款后辦理過戶，雖保證了證券過戶的安全性，卻增加了付款方風險;反之，付款方在辦理證券過戶后付款，則增加了證券持有人的風險。為了交易安全，國際上主張采用“在付款時交割證券”的“貨銀對付”（簡稱DVP）原則，強調該結算有最終性和不可撤銷性。我國場內交易必須采用“貨銀對付”規(guī)則，場外交易則正在推行“貨銀對付”的規(guī)則。

需要指出，《基礎設施原則》分別采用清算和結算的兩個術語并澄清其先后順序，即清算是“在結算之前（對支付指令或證券轉賬指令）進行發(fā)送、核對以及在某些情況下進行確認的過程，可能也包括（指令）軋差和形成最終結算頭寸”。與此不同，《證券法》第七章“證券登記結算機構”規(guī)定的“結算服務”，包含“清算”和“交收”兩個環(huán)節(jié)，是一個上位抽象概念。《證券登記結算管理辦法》第78條清晰列明結算、清算和交收的關系，即“結算，是指清算和交收”，其中，清算“是指按照確定的規(guī)則計算證券和資金的應收應付數額的行為”，交收“是指根據確定的清算結果，通過轉移證券和資金履行相關債權債務的行為”。可見，我國《證券法》的結算，依次包含清算和交收兩個步驟和環(huán)節(jié)，即清算與結算之間為小概念與大概念的關系，而不是在時間上接續(xù)的行為。然而，“清算+交收”模式與《基礎設施原則》所稱“清算+結算”模式，在功能上是一致的。

“貨銀對付”是確保金融交易安全的重要機制。為了實現貨銀對付，國際上創(chuàng)造了證券結算中的中央對手方等機制。中央對手方本身指的是一種結算制度，其中，結算機構或通過介入原始交易并替代合同雙方當事人地位的方式（原始交易對手之間的合同關系解除），或通過發(fā)出公開要約與雙方交易者訂立相對應的交易合同的方式，成為交易買方的賣方、賣方的買方，從而以本人名義直接對該雙方交易者主張權利和承擔義務。而當結算機構采用此種結算機制的時候，中央對手方一詞就被用來指代結算機構本身。

綜上，《基礎設施原則》規(guī)定的五大系統(tǒng)看似復雜零散，反映的卻是交易者在金融交易締結后應當遵循的主要履行規(guī)則。通過五大系統(tǒng)的運行，確保交易雙方同時完成證券給付與價款支付，最大限度避免交易者違約及其連鎖反應。

二、金融基礎設施的獨立地位

金融交易且直接、直觀反映了交易雙方的經濟利益，交易雙方自行商定交易，自動或被迫履行合同，這種做法符合合同的構成要件，當然有合同法的適用空間。現代金融交易多采用集中交易或者類似模式，即分離了傳統(tǒng)交易的履行要素，交易場所或結算機構等介入金融交易的履行，使之成為相對獨立的規(guī)則，而修正了合同法的傳統(tǒng)規(guī)則。

（一）金融交易的模型轉變

為了調整交易關系，合同法設有締約、履行和違約等規(guī)則。該等規(guī)則的預設模型是：在締約時，雙方知曉對方存在，經合意訂立合同;在履約中，債務人向債權人交付標的或支付價款，了結彼此的債權債務關系;債務人未交付標的或支付價款，即構成違約，守約方可追究違約方責任。在此模型中，標的明確，債權債務明了，履約風險由當事人自擔?，F代金融交易中可以延續(xù)這種協商模式，但通常采用第三方介入模式，即將證券持有、結算等要素從金融交易本身分離出來并交由第三方機構予以辦理。

第三方介入最初產生于場外交易，即投資者將證券買賣事務交由經紀商處理，經紀商在場外向他人詢價或發(fā)出買賣指令，一旦他人承諾，證券交易即告成立;在交易履行中，則分別在交易者與己方經紀商、己方經紀商與對方之間完成。第三方介入也用于交易所交易。在交易所出現后，交易模型發(fā)生重大改變，它發(fā)展了原始的第三方介入機制。投資者委托經紀商在場內報價，在買賣成交后，先由己方經紀商和結算機構完成券款交收，再由經紀商與委托交易者辦理券款交收。其中，交易所或結算機構發(fā)揮了“中央對手方”職能，只要買方或賣方信任交易所或結算機構，即能順利完成交易，無需買方向賣方、賣方向買方追索。第三方介入也用于非金融交易，如在第三方支付中，即使交易雙方彼此缺少信任，卻可通過彼此信任的第三方機構辦理支付，從而安全完成交易。

（二）金融交易的要素分離

早期交易是交易者自主簽約、自擔風險的交易，第三方介入金融交易乃至金融基礎設施日漸獨立，集中反映了金融交易要素的兩次分離，即自己交易與交易平臺交易的分離以及交易平臺與結算系統(tǒng)的分離。

1.交易者自己交易與平臺介入交易的分離

交易所在出現后，成為介入雙方交易的第三方，它既為交易雙方提供交易場地和平臺，輔助達成交易，又通過結算等支持系統(tǒng)，協助辦理金融商品和價款的結算。為了執(zhí)行該職能，交易所開始接受證券存管;為了規(guī)避風險，交易所要建立風險基金。當交易所的便捷服務逐漸博得各方青睞后，其逐漸獲得相對獨立的地位。此時，對于交易雙方而言，重要的不是交易雙方的彼此信任，而是雙方對交易所及其支持系統(tǒng)的信任。

自己交易與平臺介入交易的分離不是絕對的。場外市場借鑒了場外市場的優(yōu)點，場內市場也吸收著場內市場經驗。前者以美國納斯達克市場為代表，納斯達克雖為場外市場，卻借助電子化交易和全國報價系統(tǒng)，高度接近于場內交易。后者如交易所組織的協議轉讓和大宗交易。協議轉讓本是典型的場外交易形式，但交易所借鑒其中的協議因素，組織大宗交易和協議轉讓服務，逐漸模糊了交易所交易和場外交易的分界。隨著場內和場外交易之間的規(guī)則競爭，隨著電子化和數字化技術廣泛運用，場內和場外交易的區(qū)分更為模糊，融合更為通暢。

2.交易所的交易平臺與支持系統(tǒng)之間的分離

早期交易所既是交易平臺，也提供輔助交易的托管和結算等。直到晚近，交易所開始強化服務功能，逐步將托管和結算等分離出去。這種分離，有時是交易所主動為之，有時是交易所被動所為。托管和結算機構不斷提升專業(yè)服務水準，逐漸獲得交易者和交易所的認可，則是重要客觀原因。

將附屬于交易所的托管和結算分離出來，是由多種復雜因素造成的。首先，托管和結算的專業(yè)性強，交給專門機構承擔，有助于交易的安全高效。其次，托管和結算等旨在確保金融交易的安全性，交易所的首要職責在于增強流動性，有海外學者甚至認為，增強流動性是交易所的最核心功能。

交易平臺與托管結算機構具有不同目的，是形成職能分離的重要原因。最后，將交易功能與托管、結算和支付功能相分離，可以建立一種有效的風險隔離機制。交易者因存管或結算等受到損害的，將直接向結算機構追索，不得向交易所追索，從而確保交易所的安全性、持續(xù)性和穩(wěn)定性。同樣，交易平臺和支持系統(tǒng)的分離也是不徹底的，在法律無強制規(guī)定時，交易平臺和支持系統(tǒng)是否分離，取決于交易所對利益的判斷。對于小規(guī)模交易平臺，職能分離將提高成本，影響交易平臺的吸引力，交易平臺未必愿意為之。對于證券交易所，根據《證券法》的規(guī)定，則必須采用職能分離;但按照《期貨交易管理條例》，期貨交易所卻無需采用統(tǒng)一登記結算體制，可以自辦登記和結算。

（三）金融交易的法律價值

民事活動遵循契約自由原則，當事人自主決定與誰交易、是否交易、如何交易，自由是民事活動和合同法的靈魂和核心價值。金融交易在體現自由精神的同時，還要追求交易效率和安全。從效率價值來說，金融交易追求簡便快捷，即使是與陌生人交易，也要以盡可能低的成本、在盡可能短的時間內達成交易，在約定期限內隨時完成交易。當事人一對一協商體現了自由的法律價值，交易所交易更多體現了效率價值。從安全價值來說，交易者達成交易后，即使彼此之間缺乏信任，也要確保交易如期履行，既要避免交易者長期糾纏于彼此信任的有無，又要避免交易者信用惡化延誤了交易的完成。無論交易所交易的結算系統(tǒng)，還是獨立存在的結算機構，均有助于實現交易安全。

金融交易的效率和安全價值是相互影響的。當交易雙方糾纏于對方信用有無時，將影響到交易的快捷達成;當雙方糾纏于效率價值時，則難以保證交易安全。交易效率和交易安全之間應當保持合理均衡，這種均衡應當是理性而非感性的，應當是制度均衡，而非隨機性或任意性的權衡。金融交易將部分交易要素剝離出來并轉移到第三方承擔，建立了支付系統(tǒng)、證券存管、證券結算的體系，夯實了金融交易高效、安全和便利的規(guī)則基礎。

需要指出，自我交易與平臺交易分離、交易功能與支持系統(tǒng)的分離，由此形成的交易運行機理更為復雜，操作卻極為安全簡便。相對于每個交易日數以百億元成交量的金融市場而言，糾紛比例甚低，幾乎可忽略不計，這印證了交易效率和交易安全之間是可以達到均衡的。

三、我國證券交易場所的特殊定位

有觀點提出，我國證券交易所不屬于系統(tǒng)重要性金融機構，而屬于系統(tǒng)重要性金融基礎設施。筆者認為，如果證券交易所屬于金融基礎設施，滬深證券交易所和全國股轉系統(tǒng)就必須符合《基礎設施原則》的嚴格要求，若證券交易所不屬于金融基礎設施，即無須遵循該等要求，從而有助于極大降低交易所運營成本。

（一）證券交易場所的界定標準

在我國，滬深證券交易所和四家期貨交易所

采用“交易所”的形式，有的交易場所雖不采用交易所形式但具備交易所的實質功能，主要包括全國股轉系統(tǒng)（即新三板）和提供債券交易服務的中國外匯交易中心暨銀行間同業(yè)拆借中心（以下簡稱“外匯交易中心”）。

《基礎設施原則》已注意到證券交易場所的復雜性，其注釋2特別指出“在某些情況下，交易所或其他市場基礎設施可能擁有或運行本報告原則中包含的集中處理清算和結算的單位或功能。在一般情況下，本報告原則不針對交易所、交易執(zhí)行設施或多邊系統(tǒng)等市場基礎設施，但有關監(jiān)管部門可以決定對本報告未涵蓋的基礎設施應用部分或全部原則”。從該注釋來看，多數交易所不承擔集中處理清算和結算事務，但部分交易場所仍承擔清算或結算功能，不承擔此類功能者，一般不認定為金融基礎設施。因此，《基礎設施原則》未涵蓋金融基礎設施的所有運營商，即使不具備五大功能或系統(tǒng)的設施或組織，也可能在特定國家被列為金融基礎設施。

在判斷我國證券交易場所是否是金融基礎設施時，要尊重《基礎設施原則》的精神。一方面，我國在G20峰會上表示要最大限度采納《基礎設施原則》列明的各項原則，人民銀行和證監(jiān)會也對照《基礎設施原則》進行了評估。凡具備前述五種功能的設施，應當認定為金融基礎設施。證券交易場所的核心功能若是提供交易平臺，在原則上不屬于金融基礎設施。另一方面，證券交易場所在設立和功能上存在巨大差異。以設立程序為例，各國存在特許制、許可制和注冊制的差異，設立難易度差異很大。從規(guī)模和影響力來看，不同交易場所有很大差異，某些大型證券交易場所在全球金融市場上發(fā)揮舉足輕重的作用，眾多證券交易場所的作用和影響力卻幾可忽略不計。對于極具影響力的證券交易場所，也未必不能將納入金融基礎設施。

（二）作為金融基礎設施的期貨交易所

對于期貨交易所是否屬于金融基礎設施，有實然和應然兩個觀察角度。從實然角度看，我國期貨交易所在內部均設置了結算和交割部門，負責辦理結算和交割事務，其金融基礎設施地位非常明確。根據《期貨交易管理條例》第10條第（三）項，我國期貨交易所既要辦理期貨交易中的結算，還要同時組織期貨交易后的交割;又根據該條第（四）項，所稱“為期貨交易提供集中履約擔?！?，并結合2012年修改《期貨交易管理條例》的起草說明，該條款在實質意義上系賦予期貨交易所以中央對手方的身份?！镀谪浗灰姿芾磙k法》第12條還要求“期貨交易所交易規(guī)則應當載明下列事項：（一）期貨交易、結算和交割制度……”等，可見，我國期貨交易所采用自辦期貨交易的結算和交割，并充當期貨交易的中央對手方，是金融基礎設施。從應然角度看，如將期貨交易所的結算和交割等分離出來，也是一個可選擇的方案。

（三）作為交易平臺的證券交易所

有觀點認為，“不承擔CCP功能的大型證券交易所與市場各參與主體的關聯性也不容置疑，確定其是否具有系統(tǒng)重要性應主要基于可替代因素，不可替代性越高，系統(tǒng)重要性程度越高。從此標準出發(fā)，我國大型證券交易所可以納入‘系統(tǒng)重要性金融基礎設施” 。對此，筆者認為有待商榷。

首先，從表述上看，《基礎設施原則》只規(guī)定“系統(tǒng)重要性金融機構”，未采用“系統(tǒng)重要性基礎設施”的概念。后者作為美國《多德——弗蘭克法案》上的概念，指向的仍限于承擔清算和結算職能的設施和機構。即使對于大型證券交易所，《基礎設施原則》以及《多德——弗蘭克法案》也未將其一概納入系統(tǒng)重要性基礎設施。所以，與其說證券交易所是金融基礎設施，莫如說證券交易所因為承擔了清算和結算設施等，才成為金融基礎設施。

其次，我國早期證券交易所匯集了交易、服務、支付、結算等功能。在2001年證券結算公司成立前，滬深證券交易所采用自辦清算、交收和結算的模式，早期證券交易所的確是金融基礎設施。證券結算公司成立后，證券交易所的登記結算已劃歸證券結算公司承擔，《證券法》規(guī)定的全國集中統(tǒng)一運營的證券登記結算體制由此形成。此后，證券交易所主要提供交易設施、交易場所和交易服務，不再擁有支付和結算功能，從而失去了金融基礎設施地位，成為較為純粹的交易平臺。

最后，從功能上看，證券交易所無論采用會員制或公司制，都存在系統(tǒng)故障和系統(tǒng)安全風險，而非結算風險。為了應對證券交易所的系統(tǒng)故障和系統(tǒng)安全風險，《證券法》第116條規(guī)定證券交易所應從其收取的交易費用和會員費、席位費中提取一定比例的金額設立風險基金。該風險基金已大致覆蓋了證券交易所的主要風險。因此，證券交易所仍具有風險控制功能，但核心功能則在于增強市場流動性。若過分強調證券交易所的風險控制功能，容易弱化其在增強市場流動性上的功能，容易誘導證券交易所采取不合理手段控制市場流動性，從而背離證券交易所的固有功能。

（四）作為債券交易平臺的外匯交易中心

我國外匯交易中心承擔外匯交易和本幣交易兩項職能。首先，外匯交易中心屬于場外市場，有別于證券交易所;其次，外匯交易中心提供外幣交易和本幣債券交易服務，未提供權益類證券交易服務;最后，外匯交易中心較早采用投資者適當性規(guī)則，交易者僅限于具有特殊資格的交易商。

本幣交易是主要的交易形式，包括利率債券和信用債券交易，信用債券最為典型。按照現行做法，發(fā)行人在發(fā)行信用債券時，應通過保薦人向交易商協會提出發(fā)行申請，交易商協會審查同意后，為其辦理發(fā)行注冊。此后，發(fā)行人通過北京金融資產交易所的簿記建檔系統(tǒng)完成發(fā)行，隨后在外匯交易中心進行交易，但信用債券的登記、托管和結算在上清所完成。因此，我國信用債市場是由北京金融資產交易所、上清所和外匯交易中心采用互聯互通模式運作的。一旦遇有銜接不暢的情況，一般是由交易商協會居中協調;協調受阻時，交易商協會可請求人民銀行出具指導意見。

我國債券交易已形成前臺交易與后臺托管、結算相分離的穩(wěn)定架構。前臺由外匯交易中心運營，后臺由中央結算公司和上清所負責。其中，中央結算公司主要辦理國債和政策性金融債等利率債券的登記、托管和結算，上清所主要辦理信用債券的登記、托管和結算，外匯交易中心負責債券交易的報價、磋商，是純粹的交易平臺。正因外匯交易中心提供市場流動性服務，而非結算風險的匯聚者，所以不是金融基礎設施。相反，上清所和中央結算公司承擔了債券交易的結算風險，具備了充當金融基礎設施的基本條件。

四、金融基礎設施與相關者的關系

金融基礎設施雖由運營商運營，但仍屬于功能而非主體概念，并非專指運營商。即凡具備“支付系統(tǒng)”、“中央證券存管”、“證券結算系統(tǒng)”、“中央對手方”和“交易數據庫”功能的設施，無論稱謂如何，無論何人運營，無論是運營商是否獨立，無論是否全面涵蓋五項功能，均為金融基礎設施。

（一）金融基礎設施與證券交易場所

與普通交易一樣，金融交易本身包含支付、結算等要素，或許金融交易的活躍性掩蓋了支付、托管、結算等要素的重要性和獨立性，直到金融交易發(fā)展到較高程度時，支付系統(tǒng)、證券存管、證券結算、中央對手方才逐漸取得相對獨立的地位，形成與交易或交易場所分離的結構，乃至被視為金融基礎設施。在證券交易所專注交易職能并逐漸剝離托管和結算等職能后，金融基礎設施日漸獨立，并沿著自身規(guī)律發(fā)展下去。

一方面，金融基礎設施服務于場內交易。金融基礎設施在相對獨立后，開始反哺金融交易，與場內交易形成支持、配合和制約關系。金融交易被稱為前臺，登記結算等被稱為后臺。只有在后臺予以配合下，前臺才能有效組織交易。前臺業(yè)務調整要依賴于后臺配合。除此以外，良好的后臺機制，可以及時發(fā)現、預警前臺交易的異常情況。另一方面，金融基礎設施也可服務于場外交易。任何場外市場都有辦理支付和結算的需求，市場規(guī)模越大，金融交易越頻繁，就越需要運行良好的金融基礎設施。在我國，對于場外市場，監(jiān)管部門已經推動建立適合需要的金融基礎設施，上清所等機構的運行，初步奠定未來“場外交易、場內結算”的發(fā)展基礎。

（二）金融基礎設施之間的相互依賴

一個金融基礎設施必與其他金融基礎設施形成某種依賴關系。在我國，中國結算公司不僅要辦理場內交易證券的登記和托管，還以CCP身份辦理證券交易的清算和交收，成為兼具多項職能的金融基礎設施，需要在內部協調托管和結算的相互關系。在外部，中國結算公司要依賴于商業(yè)銀行控制下支付系統(tǒng)，才能全面完成證券結算;同時，中國結算公司不接受投資者的托管委托，而是采用投資者委托證券公司、證券公司委托中國結算公司的雙重托管架構。因此，金融基礎設施之間的協調，是確保整個結算系統(tǒng)有效發(fā)揮作用的保障。

在互聯網時代，互聯互通實現了金融基礎設施之間的有效連接，它提高了金融基礎設施的效能，也帶來新的風險。如當金融基礎設施出現運行故障時，會影響到與之連接的其他金融基礎設施，反之亦然，因此，金融基礎設施運營商需要形成良好的風險管理體系。金融基礎設施應當識別、監(jiān)測和管理其他金融基礎設施給其運行帶來的風險或其運行給其他金融基礎設施造成的風險，應當使用或者兼容相關的國際通用的通信程序與標準，應在業(yè)務運行過程中相互交流調查結果并將其作為各金融基礎設施與監(jiān)管部門定期對話的一部分內容。

（三）金融基礎設施與監(jiān)管部門

金融基礎設施系由某個公營或私營機構負責運營，運營商自然要考慮自身的商業(yè)利益，然而，若讓運營商單純遵循市場規(guī)則，難免偏離金融基礎設施的公共利益目標，必須妥善處理金融基礎設施及運營商與監(jiān)管部門的關系。

首先，在準入管制上，我國尚未提出金融基礎設施的準入標準，現有準入更像是基于方便監(jiān)管而產生的客觀結果。未來，我國未必要由某個部門專責監(jiān)管各金融基礎設施，但應當貫徹公平、公開的準入思想。

其次，在監(jiān)管模式上，金融基礎設施應突出支持金融穩(wěn)定、有效管理風險、關注利益相關者的目標，形成金融基礎設施與監(jiān)管部門的合作機制。金融基礎設施連接了眾多利益相關者，是管理風險的特殊機構，應突出金融基礎設施和監(jiān)管部門之間的合作監(jiān)管。既要發(fā)揮“交易數據庫”的價值，運營商要確保交易數據的持續(xù)性和可靠性，使得監(jiān)管部門可以獲取交易數據，又要形成監(jiān)管部門和運營商之間的有效溝通機制，使得雙方能及時識別金融風險及其源頭，有效管理金融市場風險。

最后，在危機處理上，要形成分散風險和政府救助相結合的模式。金融基礎設施承擔登記、托管、結算等職能，將眾多風險匯集于自身。這種體系可以控制部分風險，也容易形成金融基礎設施自身風險。為了確保金融基礎設施的穩(wěn)定，應建立多層次金融基礎設施，逐層分散風險。要規(guī)定中央銀行在特殊情況下實施救助，避免某個金融基礎設施運營商支付不能而誘發(fā)的更大危機。

在金融基礎設施發(fā)展中，計算機、互聯網、人工智能等高新技術正在發(fā)揮重要作用，正在全方位滲透到金融基礎設施體系中。金融科技正在深刻影響著金融產業(yè)和金融監(jiān)管。一方面，科技發(fā)展為金融市場的互聯互通提供了技術支撐，交易數據庫正在成為一種新型的金融基礎設施，市場參與者和監(jiān)管者可以方便地接入交易數據庫，便利地利用交易數據，使得監(jiān)管覆蓋范圍更廣，監(jiān)管能力獲得巨大提升。另一方面，科技發(fā)展催生了區(qū)塊鏈等新技術的發(fā)展，傳統(tǒng)金融基礎設施建立在一個或數個中心的基礎上，區(qū)塊鏈的核心則在于去中心化，這是未來搭建和運行金融基礎設施時必須予以重視的新問題。金融科技的不斷發(fā)展，對傳統(tǒng)的金融基礎設施帶來莫大影響，在一定程度上影響到金融基礎設施原有的運行框架，這些問題都有待法律界、金融界和科技界協同應對，也應當成為立法者和監(jiān)管者高度關注的問題。

（責任編輯：李林華）

Financial Law Interpretation of Financial Infrastructure

Ye Lin

Abstract： Financial infrastructure is a functional rather than a subject concept. It is mainly composed of five major systems： payment system， securities custody， securities settlement， central counterparty and transaction database. Transaction elements such as payment and settlement are hidden in the performance of financial transaction contracts， which have been separated into independent rule systems. The five systems are the concrete embodiment of the implementation rules of "Pay versus Delivery" in financial transaction contracts. Financial infrastructure improves the security of financial transactions， but at the same time of transferring and releasing financial risks， it collects the risks originally borne by traders and forms its own risks of financial infrastructure. In order to keep the bottom line of avoiding systemic financial risks and consolidate the institutional basis of financial market operation， China should clarify the basic status of financial infrastructure， clarify the relationship between financial infrastructure and other parties， and actively comply with the technological trend in the process of perfecting financial infrastructure.

Keywords： Financial Market Infrastructure; FMI; Financial Transaction; Performance of Contract; Legal Regulation