王藝璇　劉喜華

摘? ?要：本文選取2007—2018年的月度數(shù)據(jù)，采用具有時(shí)變性質(zhì)的向量自回歸模型（TVP-VAR）對金融穩(wěn)定、金融杠桿與經(jīng)濟(jì)增長之間的時(shí)變關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究。研究結(jié)果表明：（1）金融杠桿在合理范圍內(nèi)對金融穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)增長具有顯著的正效應(yīng)，若超過臨界值，其所帶來的收益遠(yuǎn)小于風(fēng)險(xiǎn)成本，甚至?xí)觿〗鹑诓▌?dòng)、阻礙經(jīng)濟(jì)增長。（2）金融穩(wěn)定與經(jīng)濟(jì)增長存在正向、負(fù)向交替作用關(guān)系：在經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)期，金融體系的穩(wěn)定對經(jīng)濟(jì)發(fā)展有顯著的促進(jìn)作用;但隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，促進(jìn)作用逐漸減弱，甚至?xí)谝欢ǔ潭壬献璧K經(jīng)濟(jì)增長;最后經(jīng)濟(jì)增速到達(dá)高峰階段，金融體系的穩(wěn)定對經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生積極的促進(jìn)作用。立足經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時(shí)期，合理調(diào)控金融杠桿水平，構(gòu)建穩(wěn)健、高效的金融市場體系，對于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)與金融協(xié)同發(fā)展具有重要意義。

關(guān)鍵詞：金融杠桿;金融穩(wěn)定;經(jīng)濟(jì)增長;動(dòng)態(tài)研究

中圖分類號：F830.9? 文獻(xiàn)標(biāo)識碼： A? 文章編號：1674-2265（2019）10-0022-09

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2019.10.003

一、引言

2008年金融危機(jī)爆發(fā)，高杠桿被認(rèn)為是此次金融風(fēng)險(xiǎn)集聚和危機(jī)爆發(fā)的主要根源。因此，利用“去杠桿”降低或分散金融風(fēng)險(xiǎn)，保障金融穩(wěn)定已成為共識。根據(jù)以往的數(shù)據(jù)分析結(jié)果，經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期投資主體大多采取積極的投資策略，金融機(jī)構(gòu)按需提高杠桿率，加大信貸投放力度;但當(dāng)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退期時(shí)，金融杠桿卻成為誘發(fā)金融波動(dòng)的重要因素。傳統(tǒng)金融發(fā)展觀點(diǎn)認(rèn)為，發(fā)達(dá)的金融體系可實(shí)現(xiàn)自身的風(fēng)險(xiǎn)分散和自動(dòng)預(yù)警，但危機(jī)后研究重點(diǎn)則指向了金融杠桿、金融穩(wěn)定與經(jīng)濟(jì)增長的動(dòng)態(tài)脈沖關(guān)系與復(fù)雜的內(nèi)生性關(guān)聯(lián)機(jī)制的分析。一方面，危機(jī)前后金融杠桿水平由過高階段轉(zhuǎn)化為急速的“去杠桿化”階段，這會(huì)出現(xiàn)周期性的“繁榮—衰退”現(xiàn)象;另一方面，當(dāng)前我國處于結(jié)構(gòu)化經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時(shí)期，經(jīng)濟(jì)增速由高速發(fā)展轉(zhuǎn)為中高速發(fā)展，而金融杠桿卻處于持續(xù)攀升階段，出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展與杠桿率錯(cuò)配現(xiàn)象。因此，對金融杠桿、金融穩(wěn)定與經(jīng)濟(jì)增長三者間沖擊效用的研究已逐漸成為研究經(jīng)濟(jì)增速與金融發(fā)展關(guān)系的重要關(guān)注點(diǎn)。

當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于繁榮時(shí)期時(shí)，金融主體整體呈現(xiàn)向好趨勢，企業(yè)與家庭需求增長，金融機(jī)構(gòu)會(huì)進(jìn)行大幅度的信貸擴(kuò)張，經(jīng)濟(jì)主體投資于高風(fēng)險(xiǎn)高收益的資產(chǎn)組合的可能性增大;當(dāng)經(jīng)濟(jì)增速放緩后，杠桿率過高的結(jié)構(gòu)性問題逐漸顯現(xiàn)，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)悄然積累，從而影響金融穩(wěn)定。金融杠桿可分為微觀與宏觀兩個(gè)層面，微觀層面主要涉及家庭、企業(yè)杠桿以及金融杠桿，宏觀層面主要指政府在國家政策實(shí)施時(shí)的國家債務(wù)杠桿，主要涉及政府債務(wù)總額/GDP比重。在微觀層面，Wagner等（2010）等研究表明，金融機(jī)構(gòu)通過過度信貸擴(kuò)張，在金融杠桿過高的情況下反向提高杠桿率，增加金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。Greenlaw等（2012）研究認(rèn)為，當(dāng)經(jīng)濟(jì)陷入疲軟狀態(tài)時(shí)，面對較多經(jīng)濟(jì)主體的信貸緊縮，多數(shù)家庭與企業(yè)被迫選擇減少投資與消費(fèi)或者縮減經(jīng)營規(guī)模，致使金融杠桿過度化并進(jìn)而影響金融穩(wěn)定。在宏觀層面，李揚(yáng)等（2015）將國家債務(wù)占GDP份額作為金融杠桿的代理指標(biāo)，并從宏觀層面分析得出我國宏觀杠桿率過高，且已經(jīng)超過大多數(shù)國家的研究結(jié)論。馬勇等（2016）選取面板數(shù)據(jù)分析了“去杠桿化”對金融穩(wěn)定的影響，認(rèn)為“去杠桿化”對金融穩(wěn)定具有顯著的負(fù)面影響?？傊恢碌挠^點(diǎn)認(rèn)為：金融杠桿波動(dòng)加劇會(huì)誘發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)，并影響金融市場的穩(wěn)定性。金融杠桿在合理區(qū)間內(nèi)對經(jīng)濟(jì)增長具有明顯的促進(jìn)作用，但杠桿率過高會(huì)增加不理性投資、降低資金利用率，使投資回報(bào)率縮減，加大償債壓力，進(jìn)而誘發(fā)金融波動(dòng)加劇。因此，研究如何調(diào)控金融杠桿水平、維護(hù)金融穩(wěn)定和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

為減緩金融危機(jī)的破壞性影響，政府采取“去杠桿”的解決措施，但“去杠桿”所造成的經(jīng)濟(jì)下行引起學(xué)者們的廣泛關(guān)注。依據(jù)金融杠桿的定義，金融機(jī)構(gòu)的去杠桿化促使其減小信貸力度，整體經(jīng)濟(jì)環(huán)境處于需求緊縮狀態(tài)，金融主體減少投資與需求，其消費(fèi)力度大幅降低，并進(jìn)而影響經(jīng)濟(jì)增長（Devlin和Mckay，2008）。顧永昆（2017）將金融杠桿危機(jī)控制函數(shù)代入傳統(tǒng)生產(chǎn)函數(shù)中，以日本為研究對象，確定企業(yè)層面杠桿率的有效合理范圍。馬勇和陳雨露（2017）借助多個(gè)國家宏觀杠桿數(shù)據(jù)建立面板數(shù)據(jù)模型，在考慮金融杠桿對經(jīng)濟(jì)增長影響效應(yīng)的同時(shí)，加入金融杠桿的波動(dòng)性指標(biāo)，從杠桿水平與杠桿波動(dòng)率兩方面綜合研究金融杠桿對經(jīng)濟(jì)增長的影響機(jī)制。

以上研究大多以金融杠桿水平對經(jīng)濟(jì)增長和金融穩(wěn)定的沖擊效用為重點(diǎn)，但金融體系的風(fēng)險(xiǎn)水平對經(jīng)濟(jì)增長也具有顯著影響。在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，金融體系潛藏金融風(fēng)險(xiǎn)，一旦經(jīng)濟(jì)緊縮或衰退，金融風(fēng)險(xiǎn)釋放會(huì)造成全局性的金融危機(jī)，并阻礙經(jīng)濟(jì)增長。因此，如何防控金融風(fēng)險(xiǎn)、確保經(jīng)濟(jì)可持續(xù)增長也是學(xué)界研究的重點(diǎn)之一。Minsky（1989）采用“金融不穩(wěn)定”假說描述經(jīng)濟(jì)增長與金融穩(wěn)定間的相關(guān)關(guān)系。在經(jīng)濟(jì)增速高漲時(shí)期，經(jīng)濟(jì)主體采取積極的投資策略，加大風(fēng)險(xiǎn)高的資產(chǎn)組合投資力度以獲取更高的投資收益，使投資者與企業(yè)的杠桿率提升，從而影響金融穩(wěn)定性。鄧創(chuàng)和徐曼（2014）以經(jīng)濟(jì)周期與金融周期間的時(shí)間差異為研究重點(diǎn)，分析了金融風(fēng)險(xiǎn)調(diào)控與經(jīng)濟(jì)增長之間的關(guān)系，得出二者存在顯著非線性關(guān)系的研究結(jié)論。劉金全和潘長春（2016）在此基礎(chǔ)上，選取區(qū)制轉(zhuǎn)移模型，分析金融穩(wěn)定與經(jīng)濟(jì)增長之間的關(guān)聯(lián)性。研究表明，二者存在顯著的階段性與時(shí)變性影響效應(yīng)，當(dāng)樣本處于經(jīng)濟(jì)高速增長期時(shí)，金融穩(wěn)定對經(jīng)濟(jì)增長存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系;當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于回穩(wěn)期時(shí)，金融穩(wěn)定作為金融體系的穩(wěn)定器，與經(jīng)濟(jì)增長具有顯著的正相關(guān)關(guān)系。因此，在對經(jīng)濟(jì)增長與金融穩(wěn)定關(guān)系的研究中應(yīng)充分考慮二者的時(shí)變性特征。

綜合以上分析，在金融危機(jī)前，理論研究側(cè)重于如何完善金融體系以防控金融風(fēng)險(xiǎn)，并促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，但金融危機(jī)后，主要涉及杠桿水平、金融穩(wěn)定與經(jīng)濟(jì)增長三者的動(dòng)態(tài)關(guān)系的研究。另外，以往文獻(xiàn)中大多關(guān)注如何判定金融杠桿水平的合理區(qū)間，鮮有文獻(xiàn)在基于時(shí)變特征的視角下研究金融杠桿水平在不同時(shí)點(diǎn)上對經(jīng)濟(jì)發(fā)展和金融穩(wěn)定的影響效用及其動(dòng)態(tài)變化規(guī)律。為此，本文借鑒以往金融穩(wěn)定指數(shù)構(gòu)建的研究經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合我國金融業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀，選取代表宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展、金融發(fā)展、房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展以及市場信心程度的代理指標(biāo)，并采用主成分分析法構(gòu)建金融穩(wěn)定綜合指數(shù)，以彌補(bǔ)單個(gè)指標(biāo)測度我國金融風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)狀的局限性。同時(shí)研究金融穩(wěn)定性、金融杠桿水平以及經(jīng)濟(jì)增長在不同滯后期和不同時(shí)點(diǎn)上的影響效用，基于時(shí)變參數(shù)矩陣分析變量在不同時(shí)期內(nèi)的結(jié)構(gòu)性變化，得出變量間的影響機(jī)制和效用傳遞的動(dòng)態(tài)特征，目的是使對不同時(shí)點(diǎn)上的影響因素和時(shí)變特征的研究更具有針對性。

二、數(shù)據(jù)分析與模型構(gòu)建

（一）數(shù)據(jù)分析

1. 金融杠桿與經(jīng)濟(jì)增長指標(biāo)分析。參考以往文獻(xiàn)，大多采取GDP作為經(jīng)濟(jì)增長的衡量指標(biāo)，但由于本文使用月度數(shù)據(jù)，故采用工業(yè)增加值當(dāng)月同比增長率作為經(jīng)濟(jì)增長的代理指標(biāo)，記為[iv]。

金融杠桿在微觀層面可以采用家庭、企業(yè)以及金融機(jī)構(gòu)等負(fù)債占比衡量，宏觀層面采用全國總負(fù)債規(guī)模占國民生產(chǎn)總值的比重測度，其主要統(tǒng)計(jì)指標(biāo)可用負(fù)債/資產(chǎn)、權(quán)益/資產(chǎn)等表示。但在國際進(jìn)行金融杠桿測度時(shí)由于各國統(tǒng)計(jì)口徑的明顯差異，進(jìn)行國家間金融杠桿衡量時(shí)，大多采用私人部門信貸/GDP作為金融杠桿的衡量指標(biāo)。Cecchetti和Kharroubi（2012）基于私人信貸/GDP代理指標(biāo)，測度50個(gè)國家的杠桿水平的臨界值，當(dāng)杠桿水平超過臨界值時(shí)，隨著其持續(xù)增長，金融杠桿對經(jīng)濟(jì)增長由正相關(guān)轉(zhuǎn)換為負(fù)相關(guān)。馬勇和陳雨露（2017）同樣采取信貸規(guī)模/GDP作為金融杠桿觀測變量，研究發(fā)現(xiàn)國家間杠桿水平與經(jīng)濟(jì)增長之間存在“反U形”關(guān)系。本文在借鑒已有文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，充分考慮數(shù)據(jù)可得性，選取M2/GDP作為金融杠桿代理變量?；阢y行資產(chǎn)測算層面，M2在一定程度上可衡量投資與中間市場的交易活躍性。因此，M2/GDP可替代信貸規(guī)模/GDP水平。隨著我國經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，杠桿水平持續(xù)攀升，自2008年至2017年杠桿倍數(shù)由5.234持續(xù)增長至8.215，增長率高達(dá)57%，已超過大多數(shù)國家杠桿率增長水平。在經(jīng)濟(jì)發(fā)展初期，信貸快速擴(kuò)張有利于投資力度提高，活躍市場交易，從而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。但信貸規(guī)模超過適度水平，金融風(fēng)險(xiǎn)在過高的杠桿水平下潛藏積累，破壞金融穩(wěn)定，阻礙經(jīng)濟(jì)增長。因此，金融杠桿水平需要存在于合理區(qū)間內(nèi)，過高或過低均會(huì)降低經(jīng)濟(jì)增速，增加金融風(fēng)險(xiǎn)。

2. 金融風(fēng)險(xiǎn)因素分析。在研究金融穩(wěn)定的分析中，特別是關(guān)于宏觀金融穩(wěn)定的相關(guān)實(shí)證文獻(xiàn)中，一般以金融危機(jī)發(fā)生概率作為衡量一國金融體系穩(wěn)定性的代理指標(biāo)。因此，金融危機(jī)是金融穩(wěn)定的負(fù)向指標(biāo)，金融危機(jī)概率越高，金融穩(wěn)定性越低。

金融風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)在以下方面：一是社會(huì)融資方式多樣，信貸規(guī)模擴(kuò)張、高杠桿成為金融風(fēng)險(xiǎn)的重要來源。政府債務(wù)與非金融機(jī)構(gòu)的企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)一定程度上對銀行等金融機(jī)構(gòu)產(chǎn)生隱性威脅。二是面對經(jīng)濟(jì)發(fā)展放緩、企業(yè)債務(wù)率攀升，銀行出現(xiàn)不良貸款率增高、資金配置效率低下等問題。三是經(jīng)濟(jì)政策實(shí)施過程中的金融創(chuàng)新監(jiān)管問題。利率市場化使得國內(nèi)銀行資金流動(dòng)性、風(fēng)險(xiǎn)特征均發(fā)生改變，以及人民幣國際化趨勢和匯率制度變更也會(huì)加強(qiáng)國內(nèi)外金融風(fēng)險(xiǎn)關(guān)聯(lián)性、傳播性，同時(shí)金融市場創(chuàng)新探索過程中潛藏著新的金融風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

綜合以上分析，并參考以往學(xué)者編制的金融穩(wěn)定性指數(shù)和《中國金融穩(wěn)定報(bào)告》，充分體現(xiàn)金融指數(shù)的系統(tǒng)性、敏感性和實(shí)時(shí)性，結(jié)合相關(guān)經(jīng)濟(jì)理論和經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀，從宏觀經(jīng)濟(jì)維度、金融業(yè)維度、房地產(chǎn)維度、信心指數(shù)維度四方面構(gòu)建金融穩(wěn)定評估體系。

（二）TVP—VAR模型構(gòu)建

原有VAR模型是基于常系數(shù)的模型設(shè)定，無法解釋發(fā)生結(jié)構(gòu)性突變時(shí)數(shù)據(jù)間的非線性和時(shí)變演變關(guān)系。TVP—VAR模型是在傳統(tǒng)向量自回歸的模型中加入了時(shí)變參數(shù)，展現(xiàn)變量間的結(jié)構(gòu)性特征與變化趨勢，充分彌補(bǔ)了常系數(shù)模型設(shè)定的局限性。Nakajima（2011）利用多個(gè)變量進(jìn)行TVP—VAR模型檢驗(yàn)，對日本經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀進(jìn)行研究，對比傳統(tǒng)VAR模型檢驗(yàn)結(jié)果發(fā)現(xiàn)，時(shí)變參數(shù)自回歸模型的擬合優(yōu)度更強(qiáng)，大大提高了估計(jì)參數(shù)的準(zhǔn)確性，并充分演繹了不同時(shí)點(diǎn)下參數(shù)變化的動(dòng)態(tài)規(guī)律。

式（3）是在SAVR模型基礎(chǔ)上演變而成的TVP—VAR模型，其中各變量參數(shù)滿足式（5）—（6），此時(shí)變參數(shù)模型通過其參數(shù)的波動(dòng)狀態(tài)，表示隨時(shí)間實(shí)時(shí)變化的解釋變量對被解釋變量的沖擊作用，檢驗(yàn)參數(shù)隨時(shí)間變化而做出相應(yīng)改變，這符合金融變量及其運(yùn)行機(jī)制在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中并非一成不變的事實(shí)。

三、金融穩(wěn)定指數(shù)構(gòu)建——綜合指數(shù)法

（一）理論基礎(chǔ)

基于學(xué)者針對金融風(fēng)險(xiǎn)成因的分析以及風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)途徑，構(gòu)建適合我國國情的金融穩(wěn)定指數(shù)（宮曉琳，2012;陶玲和朱迎，2016），以及充分借鑒IMF發(fā)布的《金融穩(wěn)健指標(biāo)編制指南》關(guān)于穩(wěn)定指標(biāo)的選取標(biāo)準(zhǔn)，采取主成分分析法構(gòu)建綜合穩(wěn)定指數(shù)，衡量我國金融穩(wěn)定狀態(tài)。鑒于我國金融體系成熟度較低，市場經(jīng)濟(jì)起步較晚，現(xiàn)今金融體系處于轉(zhuǎn)軌發(fā)展的重要時(shí)期，數(shù)據(jù)的連貫度以及穩(wěn)定性不足，利用多個(gè)數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析并預(yù)測金融穩(wěn)定情況不適用于我國國情。IMF（2009）也提出，處于金融市場發(fā)展初期的發(fā)展中國家，可以采取適當(dāng)方法構(gòu)建金融穩(wěn)定指數(shù)，作為衡量本地區(qū)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的主要依據(jù)，其中綜合指數(shù)法成為首選。又因?yàn)榫C合指數(shù)法是一種較靈活、明晰快捷的方法，一方面，綜合指數(shù)法是根據(jù)金融穩(wěn)定現(xiàn)狀與金融變量的相關(guān)性強(qiáng)弱篩選相關(guān)指標(biāo)構(gòu)建綜合指標(biāo)體系，在綜合指標(biāo)的基礎(chǔ)上觀測金融穩(wěn)定的發(fā)展現(xiàn)狀和走勢;另一方面，綜合指數(shù)法可配合復(fù)雜模型使用，在金融穩(wěn)定體系指標(biāo)篩選、權(quán)重確定等方面可配合其他模型決定。綜合分析得出，綜合指數(shù)法既簡單可行，又能綜合考慮不同指標(biāo)在金融風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警過程中的影響作用。因此，本文采用綜合指數(shù)法構(gòu)建金融穩(wěn)定監(jiān)管指標(biāo)體系。

（二）指標(biāo)選取

基于金融風(fēng)險(xiǎn)的來源分析與以往構(gòu)建金融穩(wěn)定指數(shù)的經(jīng)驗(yàn)，本文選取宏觀經(jīng)濟(jì)、金融發(fā)展、房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)以及相關(guān)信心指數(shù)等12個(gè)指標(biāo)構(gòu)建金融穩(wěn)定綜合指數(shù)（見表1），衡量我國金融風(fēng)險(xiǎn)狀況，完善金融穩(wěn)定監(jiān)管體系。數(shù)據(jù)區(qū)間為2007年1月至2018年12月，包含金融危機(jī)前后的時(shí)期，來源于萬得數(shù)據(jù)庫。

（三）綜合指數(shù)構(gòu)建——主成分分析

基于上述的12個(gè)基礎(chǔ)指標(biāo)，各指標(biāo)具有不同的單位，對穩(wěn)定指數(shù)影響方向也不同，因此，在進(jìn)行主成分分析前，需要對基礎(chǔ)指標(biāo)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理。標(biāo)準(zhǔn)化處理后的指標(biāo)，消除了單位影響和指標(biāo)自身變異的影響，為主成分分析做好基礎(chǔ)準(zhǔn)備。采用SPSS軟件，分析12個(gè)指標(biāo)的各維度主成分的成分系數(shù)及綜合方差，將綜合指標(biāo)進(jìn)行降維處理，根據(jù)篩選標(biāo)準(zhǔn)，選取累計(jì)方差貢獻(xiàn)率不低于80%的前k個(gè)主成分。表2顯示，各個(gè)主成分的貢獻(xiàn)率與累計(jì)貢獻(xiàn)率，第一、第二、第三、第四主成分累計(jì)總方差超過80%，此后的主成分特征值的貢獻(xiàn)率逐漸減少，因此，選取第一、第二、第三、第四主成分[Z1]、[Z2]、[Z3]、[Z4]。

第一、第二、第三、第四主成分的系數(shù)矩陣（見表3）表示各主成分在變量線性組合中的比重，由此合成各主成分，例如：

變量系數(shù)為主成分載荷，表示主成分與相關(guān)變量的相關(guān)系數(shù)。第一主成分中，變量[X4]、[X5]、[X10]、[X11]系數(shù)載荷為負(fù)，說明第一主成分與變量[X4]、[X5]、[X10]、[X11]呈負(fù)相關(guān)，第一主成分隨變量[X4]、[X5]、[X10]、[X11]的升高而降低。相關(guān)系數(shù)的絕對值表示主成分對變量的解釋能力，第一主成分對固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增速（[X6]）的解釋最充分，代表性最大。同理第二、第三、第四主成分[Z2]、[Z3]、[Z4]的主成分系數(shù)矩陣具有相同的解釋能力，使用相同的方法解釋余下三個(gè)主成分的系數(shù)矩陣，得到相應(yīng)的變量關(guān)系，進(jìn)一步剖析各個(gè)主成分對變量變化的響應(yīng)程度。

根據(jù)主成分分析的方差貢獻(xiàn)率以及主成分矩陣，確定金融穩(wěn)定體系中各變量的權(quán)重，構(gòu)建金融穩(wěn)定綜合指標(biāo)體系FSCI（見表4），擬合我國金融穩(wěn)定的變化趨勢。

基于主成分分析法構(gòu)建金融穩(wěn)定綜合指數(shù)，擬合金融穩(wěn)定的波動(dòng)趨勢，主要分為兩階段分析。第一階段2007—2011年，金融穩(wěn)定處于頻繁波動(dòng)狀態(tài);第二階段2012—2018年，金融穩(wěn)定呈現(xiàn)穩(wěn)中求進(jìn)狀態(tài)。

第一階段：金融危機(jī)爆發(fā)前，我國處于經(jīng)濟(jì)快速增長的繁榮期，金融市場風(fēng)險(xiǎn)逐漸積累，F(xiàn)SCI指數(shù)處于階段性高峰;金融危機(jī)爆發(fā)后，不僅給美國帶來巨大損失，也大規(guī)模影響我國金融體系穩(wěn)定性，使得累積的金融風(fēng)險(xiǎn)暴露，加劇金融市場波動(dòng)。根據(jù)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境，一方面，股市出現(xiàn)大規(guī)模波動(dòng)。在金融危機(jī)期間上證指數(shù)下降幅度明顯，最低點(diǎn)下降到1664點(diǎn);進(jìn)出口貿(mào)易快速縮減，債券市場、房地產(chǎn)市場的風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)持續(xù)攀升。2008年10月—2011年初，為刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，政府實(shí)行寬松的貨幣政策，出臺(tái)四萬億刺激政策，以提高市場活躍性來助力經(jīng)濟(jì)走出疲軟狀態(tài)，同時(shí)我國加強(qiáng)金融監(jiān)管力度。因此，金融穩(wěn)定性由低谷逐漸上升，總體維持在中等水平。在振興經(jīng)濟(jì)的同時(shí)，不可避免會(huì)帶來一些負(fù)面影響：在過度信貸擴(kuò)張的情況下，房地產(chǎn)易產(chǎn)生泡沫;信貸擴(kuò)張所帶來的大規(guī)模不理性投資計(jì)劃會(huì)引發(fā)行業(yè)的產(chǎn)能過剩，而利潤下降使得企業(yè)償債能力降低，加大企業(yè)貸款的違約風(fēng)險(xiǎn)?？傮w來說，國外金融風(fēng)險(xiǎn)的沖擊，國內(nèi)通貨膨脹、資本市場的不穩(wěn)定使得金融穩(wěn)定指數(shù)走勢呈波動(dòng)狀。

第二階段：經(jīng)濟(jì)大環(huán)境整體向好，呈現(xiàn)穩(wěn)中有升的趨勢，宏觀經(jīng)濟(jì)、金融發(fā)展、房地產(chǎn)市場以及市場參與者等各個(gè)維度都呈現(xiàn)出穩(wěn)定發(fā)展的趨勢，充分?jǐn)M合FSCI指數(shù)第二階段平穩(wěn)發(fā)展趨勢。

四、金融杠桿、金融穩(wěn)定及經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)態(tài)分析

（一）基礎(chǔ)檢驗(yàn)

根據(jù)以往學(xué)者經(jīng)驗(yàn)和采用主成分分析法構(gòu)建的金融穩(wěn)定綜合指數(shù)，選取金融穩(wěn)定綜合指數(shù)（FSCI）、經(jīng)濟(jì)增長（工業(yè)增長值當(dāng)月同比增長率IDV）、金融杠桿（LEV）三項(xiàng)指標(biāo)，通過TVP-VAR模型檢驗(yàn)金融穩(wěn)定、經(jīng)濟(jì)增長和金融杠桿三者之間的動(dòng)態(tài)演變關(guān)系。

基于TVP-VAR模型在進(jìn)行動(dòng)態(tài)檢驗(yàn)前需要驗(yàn)證時(shí)間序列是否為平穩(wěn)序列，因此對金融穩(wěn)定綜合指數(shù)、經(jīng)濟(jì)增長和金融杠桿三項(xiàng)指標(biāo)進(jìn)行ADF檢驗(yàn)。結(jié)果顯示，金融杠桿指標(biāo)在原時(shí)間序列呈現(xiàn)平穩(wěn)的時(shí)間趨勢，不需要進(jìn)行差分處理，保留原時(shí)間序列數(shù)據(jù);金融穩(wěn)定綜合指數(shù)P值為0.0485，未通過顯著性檢驗(yàn)，一階差分后p值接近0，在1%顯著水平下顯著，拒絕原假設(shè)，表示金融穩(wěn)定綜合指數(shù)一階差分為平穩(wěn)時(shí)間序列;同理經(jīng)濟(jì)增長代理指標(biāo)的一階差分序列P值接近于0，在1%顯著性水平下顯著。在平穩(wěn)時(shí)間序列的基礎(chǔ)上，選取TVP-VAR模型的最優(yōu)滯后階數(shù)，為后續(xù)模型構(gòu)建提供滯后階數(shù)保障。

采用TVP-VAR模型標(biāo)準(zhǔn)的檢驗(yàn)滯后階數(shù)準(zhǔn)則，選取LR、FPE、AIC、SC、HQ檢測滯后階數(shù)，選取最優(yōu)滯后階數(shù)為4。

（二）MCMC模擬參數(shù)估計(jì)分析

運(yùn)用Matlab進(jìn)行蒙特卡羅模擬以檢驗(yàn)參數(shù)估計(jì)的有效性和穩(wěn)健性，選取MCMC迭代次數(shù)為10000次，舍棄前1000次不穩(wěn)定的數(shù)據(jù)。將參數(shù)的95%置信區(qū)間、Geweke收斂診斷量、無效影響因子Inef作為蒙特卡羅模擬估計(jì)的可信性檢驗(yàn)依據(jù)。其中，檢驗(yàn)序列不相關(guān)的變量均值方差與后驗(yàn)數(shù)據(jù)的均值方差的比采用Geweke收斂統(tǒng)計(jì)量表示，無效影響因素Inef是基于無效因子檢驗(yàn)馬爾可夫鏈的收斂程度，若所有統(tǒng)計(jì)量都小于100，則MCMC模擬估計(jì)效果良好。

無效因素Inef表達(dá)式：

式（7）中，[ρs]為滯后階數(shù)為s時(shí)的數(shù)據(jù)量自相關(guān)系數(shù)，并設(shè)定取值為500，無效影響因素在無限次迭代變換中，數(shù)值越小表示估計(jì)生成的無效樣本數(shù)據(jù)越多，MCMC模擬估計(jì)效果越好。表5顯示，Inef統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)均遠(yuǎn)小于100，最大的為62.53，最小的為11.01。因此，利用MCMC模擬估計(jì)參數(shù)分析得出，此樣本數(shù)據(jù)收斂性較高，具有較高的穩(wěn)健性和有效分析價(jià)值。

圖2顯示了TVP-VAR模型模擬檢驗(yàn)參數(shù)的樣本自回歸系數(shù)、樣本取值路徑以及后驗(yàn)密度函數(shù)。其中，第一，檢驗(yàn)參數(shù)的樣本自回歸系數(shù)由開始的高峰階段迅速下降并趨于平穩(wěn)，在0附近的較小范圍內(nèi)波動(dòng);第二，樣本取值路徑趨勢與后驗(yàn)密度函數(shù)的趨勢顯示，在經(jīng)過足夠多次的MCMC模擬抽樣后，數(shù)據(jù)趨勢呈現(xiàn)出較好的收斂性與穩(wěn)定性。

（三）金融穩(wěn)定、經(jīng)濟(jì)增長及金融杠桿的脈沖響應(yīng)分析

相較于傳統(tǒng)VAR模型，時(shí)變參數(shù)脈沖響應(yīng)函數(shù)能準(zhǔn)確捕捉系數(shù)在不同時(shí)點(diǎn)上的變化趨勢，可以收集更多的脈沖響應(yīng)信息，更好地推斷出變量間的動(dòng)態(tài)變化關(guān)系。因此，本文從等時(shí)間間隔沖擊反應(yīng)函數(shù)和不同時(shí)點(diǎn)沖擊反應(yīng)函數(shù)兩個(gè)角度分析金融穩(wěn)定、經(jīng)濟(jì)增長及金融杠桿三者之間的動(dòng)態(tài)沖擊關(guān)系。

1. 等時(shí)間間隔沖擊的時(shí)變參數(shù)響應(yīng)分析。等時(shí)間間隔沖擊反應(yīng)函數(shù)表示變量在不同提前期的相互作用關(guān)系，并根據(jù)脈沖響應(yīng)趨勢圖，得到在特定時(shí)間間隔的前提下自變量每變化1單位時(shí)對因變量的影響效用。若反應(yīng)函數(shù)位于0線以上，則為正向效用;反之，則為負(fù)向關(guān)系。圖3（a）顯示，金融穩(wěn)定對經(jīng)濟(jì)增長整體呈現(xiàn)正向沖擊關(guān)系，并隨著滯后期的增加，金融穩(wěn)定對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響越大。其中，滯后期是8和12時(shí)，金融穩(wěn)定對經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平是平穩(wěn)的正向作用關(guān)系;滯后期為4期時(shí)，其對經(jīng)濟(jì)增長出現(xiàn)了負(fù)面作用關(guān)系。這主要是因?yàn)樵诙唐趦?nèi)，政府加強(qiáng)市場監(jiān)管，提高風(fēng)險(xiǎn)防范力度，在一定程度上不利于刺激消費(fèi)和市場交易，因此會(huì)較小程度地抑制經(jīng)濟(jì)增長;但在中長期發(fā)展過程中，金融穩(wěn)定性的提高為經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供良好、穩(wěn)健的金融環(huán)境，降低金融市場的信貸融資風(fēng)險(xiǎn)，提高資本市場、貨幣市場的穩(wěn)定性，對經(jīng)濟(jì)增長具有有效的支撐作用。圖3（b）顯示，杠桿水平的提高對經(jīng)濟(jì)增長呈現(xiàn)負(fù)向沖擊作用。其中，滯后期為長期時(shí)，杠桿水平提高對經(jīng)濟(jì)增長具有較弱的促進(jìn)作用。主要原因是，在20期前（2007—2008年一季度），大量外匯涌入國內(nèi)市場，為保證匯率穩(wěn)定，央行在外匯壓力下增發(fā)相應(yīng)的貨幣量。為降低增發(fā)貨幣帶來的過高杠桿率問題，我國采用提高準(zhǔn)備金率和發(fā)行央行票據(jù)等方式。同時(shí)，宏觀經(jīng)濟(jì)投資環(huán)境較為活躍，伴隨金融杠桿的適度加大，我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展呈現(xiàn)持續(xù)增長的趨勢。從20期至40期（2008年中期至2009年），國內(nèi)經(jīng)濟(jì)在金融杠桿攀升的作用下不但沒有繼續(xù)增長，反而呈現(xiàn)快速下降的趨勢。90期后（2013—2018年），金融杠桿對經(jīng)濟(jì)增長的影響逐漸減弱并趨向于負(fù)向作用關(guān)系，這主要是基于經(jīng)濟(jì)主體各個(gè)部門積極推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，為經(jīng)濟(jì)發(fā)展創(chuàng)造一個(gè)良好的增長環(huán)境。如圖3（a、b）所示，一方面，金融穩(wěn)定對經(jīng)濟(jì)增長在長期發(fā)展進(jìn)程中具有強(qiáng)有力的促進(jìn)作用;另一方面，金融波動(dòng)的加劇會(huì)引起投資主體的信心下降，對未來投資預(yù)期產(chǎn)生偏差，從而在一定程度上引發(fā)經(jīng)濟(jì)主體的投資恐慌，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)發(fā)展穩(wěn)定性大幅下降，經(jīng)濟(jì)增長放緩。

圖3（c、d）表示基于不同滯后期經(jīng)濟(jì)增長和杠桿水平對金融穩(wěn)定性的沖擊效用。圖3（c）顯示，金融杠桿水平的提升在長期內(nèi)（滯后12期）對金融穩(wěn)定具有負(fù)向沖擊作用。在經(jīng)濟(jì)快速增長時(shí)期，金融體系自身可有效降低風(fēng)險(xiǎn)沖擊效用，金融深化改革在一定程度上有利于金融穩(wěn)定;伴隨金融杠桿水平的繼續(xù)攀升，風(fēng)險(xiǎn)抑制效用呈遞減趨勢，但金融體系維持穩(wěn)定狀態(tài)，直至杠桿率達(dá)到臨界值時(shí)，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)達(dá)到最低水平;杠桿率跨越臨界值后持續(xù)飆升，致使由杠桿率過高誘發(fā)的結(jié)構(gòu)性問題逐漸暴露，使得金融穩(wěn)定水平呈下降趨勢。圖3（d）顯示，經(jīng)濟(jì)增長對金融穩(wěn)定有正向沖擊作用。滯后8期時(shí)，經(jīng)濟(jì)增長的影響效用不斷減小;滯后12期時(shí)，經(jīng)濟(jì)增長的沖擊效應(yīng)由平穩(wěn)趨于迅速增長，其中2007—2012年末，經(jīng)濟(jì)增長對金融穩(wěn)定性的影響較穩(wěn)定，2013—2018年期間經(jīng)濟(jì)增長對金融穩(wěn)定性呈現(xiàn)不斷增長的正向沖擊作用。這一趨勢變化說明，經(jīng)濟(jì)增長對金融穩(wěn)定具有有效且穩(wěn)健的促進(jìn)作用，經(jīng)濟(jì)環(huán)境的向好趨勢有助于金融穩(wěn)定，可有效抵御金融風(fēng)險(xiǎn)，保障金融資金安全流動(dòng)，進(jìn)而對經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生積極的促進(jìn)作用。

2. 不同時(shí)點(diǎn)沖擊的時(shí)變參數(shù)響應(yīng)分析。圖4表示不同時(shí)間點(diǎn)上金融穩(wěn)定性水平和金融杠桿水平對經(jīng)濟(jì)增長的沖擊作用，以及金融杠桿變化和經(jīng)濟(jì)增長對金融穩(wěn)定性水平的動(dòng)態(tài)沖擊影響。圖中的短虛線、長虛線、實(shí)線分別表示36期、63期、108期對應(yīng)的各時(shí)間點(diǎn)的動(dòng)態(tài)脈沖響應(yīng)函數(shù)，對應(yīng)時(shí)間軸上的2009年12月、2012年3月和2015年12月三個(gè)時(shí)間點(diǎn)。充分考慮現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)情況，選取以上三個(gè)具有代表性的時(shí)間點(diǎn)：第一，經(jīng)歷2008年次貸危機(jī)沖擊，我國經(jīng)濟(jì)危機(jī)后期陷入金融風(fēng)險(xiǎn)暴露危機(jī)中;第二，經(jīng)濟(jì)增速放緩，經(jīng)濟(jì)由擴(kuò)張變?yōu)榫o縮，由高速增長階段進(jìn)入平穩(wěn)增長階段;第三，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“新常態(tài)”，實(shí)行供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。

圖4（e）中三條線幾乎呈現(xiàn)重合狀態(tài)，說明金融穩(wěn)定對經(jīng)濟(jì)增長的沖擊和影響隨時(shí)間變化較小，在三個(gè)主要時(shí)間點(diǎn)呈現(xiàn)相似的動(dòng)態(tài)影響效應(yīng)。經(jīng)濟(jì)危機(jī)沖擊期間及“新常態(tài)”時(shí)期，金融穩(wěn)定水平對經(jīng)濟(jì)增長第2期產(chǎn)生較大的促進(jìn)作用，呈現(xiàn)階段性的負(fù)向效應(yīng)，最后趨于平穩(wěn)。整體來說，金融穩(wěn)定性水平的提高對經(jīng)濟(jì)增長有促進(jìn)作用。圖4（f）描述了金融杠桿在三個(gè)時(shí)點(diǎn)對經(jīng)濟(jì)增長的動(dòng)態(tài)效用。三條曲線的發(fā)展趨勢表明，在金融危機(jī)時(shí)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展隨杠桿水平的上升而下降，呈現(xiàn)負(fù)向效應(yīng)，在第3期到達(dá)最高峰隨后影響效應(yīng)持續(xù)減小。金融危機(jī)過后，我國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“新常態(tài)”，金融杠桿對經(jīng)濟(jì)增長的動(dòng)態(tài)脈沖效應(yīng)基本與前期相同，但整體效用減弱?？傊?，金融杠桿水平在短期內(nèi)對經(jīng)濟(jì)增長具有促進(jìn)作用，但在隨后發(fā)展中，杠桿水平的過度擴(kuò)張會(huì)誘發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)暴露，對經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生消極作用。

圖4（g）表示基于不同時(shí)點(diǎn)經(jīng)濟(jì)增長對金融穩(wěn)定的動(dòng)態(tài)脈沖響應(yīng)。在次貸危機(jī)影響下（t=36），經(jīng)濟(jì)增長對金融穩(wěn)定的影響明顯強(qiáng)于危機(jī)后的轉(zhuǎn)型時(shí)期。這主要是因?yàn)椋鎸?yán)峻的經(jīng)濟(jì)形勢，政府積極落實(shí)刺激經(jīng)濟(jì)的計(jì)劃，使得流動(dòng)性顯著增強(qiáng)，同時(shí)激發(fā)市場投資熱情，提高市場抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力。經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“新常態(tài)”時(shí)期（t=108），第三產(chǎn)業(yè)對經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用不斷加強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)增長的影響效益對金融穩(wěn)定性沖擊增強(qiáng)。因此，相對于前兩個(gè)時(shí)點(diǎn)，在第三個(gè)時(shí)點(diǎn)上，經(jīng)濟(jì)增長對金融穩(wěn)定的效應(yīng)更明顯。同樣，維持杠桿水平處于合理范圍內(nèi)是促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長、推動(dòng)金融發(fā)展進(jìn)程中的重要環(huán)節(jié)。圖4（h）顯示，三個(gè)時(shí)點(diǎn)下金融杠桿水平對金融穩(wěn)定性的影響效用基本相同，但在金融危機(jī)初期（t=36），金融杠桿水平過高會(huì)導(dǎo)致金融穩(wěn)定性明顯下降，對金融穩(wěn)定具有顯著的負(fù)向作用，并且金融穩(wěn)定性在金融杠桿影響下波動(dòng)幅度明顯。整體而言，合理、穩(wěn)定的金融杠桿水平對金融穩(wěn)定性具有明顯的促進(jìn)作用。

五、結(jié)論與啟示

綜合以上研究，金融穩(wěn)定性、金融杠桿水平和經(jīng)濟(jì)增長變量具有時(shí)變特征，在隨時(shí)間演進(jìn)和結(jié)構(gòu)變化的進(jìn)程中，當(dāng)這些變量受到外部環(huán)境的沖擊時(shí)，采用時(shí)變參數(shù)向量自回歸模型可以明晰地觀察到不同滯后期和關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)變量之間的動(dòng)態(tài)變化關(guān)系和影響機(jī)制。本文得出以下研究結(jié)論：第一，在不同滯后期的動(dòng)態(tài)沖擊下，金融杠桿水平對經(jīng)濟(jì)增長的促進(jìn)作用由正向逐漸減弱直至演變?yōu)樨?fù)向影響;基于不同時(shí)點(diǎn)的動(dòng)態(tài)沖擊，金融杠桿在合理的區(qū)間范圍內(nèi)，對宏觀經(jīng)濟(jì)有積極的促進(jìn)作用，但杠桿水平超過閾值后系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)隨金融杠桿的升高而增加，其對經(jīng)濟(jì)增長呈現(xiàn)抑制作用。第二，金融杠桿對金融穩(wěn)定的沖擊效用在不同滯后期內(nèi)呈現(xiàn)不同的作用，在短期沖擊影響下金融杠桿水平對金融穩(wěn)定有正向影響;但從長期沖擊來看，金融杠桿水平過高會(huì)降低金融穩(wěn)定性。基于不同時(shí)點(diǎn)的沖擊效用，金融危機(jī)爆發(fā)時(shí)期相較于經(jīng)濟(jì)“新常態(tài)”時(shí)期，金融杠桿對金融穩(wěn)定的沖擊效應(yīng)更加顯著。第三，經(jīng)濟(jì)增長與金融穩(wěn)定相互影響，其中金融穩(wěn)定在不同時(shí)期對經(jīng)濟(jì)發(fā)展均具有顯著的正向沖擊作用，但經(jīng)濟(jì)增長在短期內(nèi)對金融穩(wěn)定的正向促進(jìn)作用微弱，隨著經(jīng)濟(jì)運(yùn)行周期變長，經(jīng)濟(jì)增長對金融穩(wěn)定的正向影響變得更加顯著，表明經(jīng)濟(jì)增長的沖擊影響存在滯后效用。

基于以上研究結(jié)論，本文得出以下啟示：第一，健全宏觀審慎管理，監(jiān)控金融杠桿水平，保持金融穩(wěn)定。目前，我國面臨不良貸款增多及通貨膨脹等宏觀風(fēng)險(xiǎn)，使金融市場資金安全與抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力面臨嚴(yán)峻考驗(yàn)。因此，應(yīng)加強(qiáng)宏觀審慎政策中有關(guān)調(diào)控杠桿水平的監(jiān)管力度，為促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長提供安全穩(wěn)定的金融環(huán)境。第二，完善金融杠桿調(diào)控，平衡經(jīng)濟(jì)增長與金融穩(wěn)定。金融杠桿的波動(dòng)對經(jīng)濟(jì)增長和金融穩(wěn)定具有顯著的負(fù)向影響，因此，在調(diào)控金融杠桿水平時(shí)，應(yīng)首先采取穩(wěn)健的調(diào)控政策，最大限度降低金融杠桿波動(dòng)所造成的經(jīng)濟(jì)疲軟和金融不穩(wěn)定。

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