張?jiān)伱罚ń淌冢?，付全豪，韓沚清（教授）

股價(jià)突然偏離正常價(jià)格軌跡、出現(xiàn)暴跌的現(xiàn)象被稱(chēng)作股價(jià)崩盤(pán)現(xiàn)象。股價(jià)崩盤(pán)會(huì)降低證券市場(chǎng)的整體效率，阻礙市場(chǎng)正常發(fā)展。目前關(guān)于股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)影響因素的研究視角大都是基于單個(gè)主體的市場(chǎng)層面、公司層面，以及行為金融學(xué)、機(jī)會(huì)主義、管理者捂盤(pán)、信息隱藏假說(shuō)等理論基礎(chǔ)。其實(shí)，股價(jià)作為一種信號(hào)因子，股價(jià)暴跌的現(xiàn)象與信息經(jīng)濟(jì)學(xué)息息相關(guān)。鑒于此，本文分別基于事前信息不對(duì)稱(chēng)、事后信息不對(duì)稱(chēng)理論對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)影響因素的研究成果進(jìn)行系統(tǒng)化梳理，探討股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)影響因素之間的內(nèi)在聯(lián)系，以期對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的防范提供理論參考，并探討未來(lái)該領(lǐng)域的研究方向。

一、基于事前信息不對(duì)稱(chēng)理論的影響因素研究

事前信息不對(duì)稱(chēng)會(huì)引起逆向選擇問(wèn)題，信息優(yōu)勢(shì)方會(huì)做出對(duì)自己有利、對(duì)信息劣勢(shì)方有害的事情。逆向選擇問(wèn)題的解決方案有兩種：一是制度安排，二是建立有效的信息傳遞機(jī)制。

1.逆向選擇對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的影響研究。在我國(guó)資本市場(chǎng)上，普通投資者在數(shù)量上占有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。但是普通投資者處于信息劣勢(shì)，其情緒及異質(zhì)性作用機(jī)制會(huì)受到信息不對(duì)稱(chēng)的影響[1]。秦利賓等[2]研究發(fā)現(xiàn)，投資者的樂(lè)觀情緒對(duì)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)具有顯著影響，而悲觀情緒對(duì)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的影響不顯著。其研究?jī)H僅是從行為金融學(xué)的投資者情緒視角切入，沒(méi)有進(jìn)一步考慮信息不對(duì)稱(chēng)的影響。而王高義[1]將投資者情緒與信息不對(duì)稱(chēng)角度納入同一分析框架，發(fā)現(xiàn)信息不對(duì)稱(chēng)會(huì)顯著增強(qiáng)投資者情緒與未來(lái)股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)的正向關(guān)系。此外，投資者異質(zhì)信念、投資者行為偏好也會(huì)對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生影響。由此可見(jiàn)，事前信息不對(duì)稱(chēng)會(huì)影響普通投資者的情緒及異質(zhì)性，影響其投資決策，進(jìn)而影響股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。

2.制度安排對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的影響研究。制度安排是指實(shí)施有效的制度來(lái)改善信息傳遞的環(huán)境，從而降低信息的不對(duì)稱(chēng)性。隨著市場(chǎng)化改革的深化，施先旺等[3]研究發(fā)現(xiàn)，地區(qū)市場(chǎng)化程度越高，該地區(qū)的公司就能提供越多的公司特質(zhì)信息，降低事前信息的不對(duì)稱(chēng)性，進(jìn)而降低股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。郭陽(yáng)生等[4]認(rèn)為：“滬港通”政策的實(shí)施吸引了大量海外機(jī)構(gòu)投資者，股票流動(dòng)性增強(qiáng)；隨著知情交易的增多，信息不對(duì)稱(chēng)程度降低，進(jìn)而降低了股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。由此可以看出，事前信息不對(duì)稱(chēng)會(huì)影響股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。

此外，對(duì)于賣(mài)空機(jī)制對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的研究尚存爭(zhēng)議。褚劍、方軍雄[5]研究發(fā)現(xiàn)，融券賣(mài)空交易沒(méi)有發(fā)揮作用；但孟慶斌等[6]、李琛等[7]在研究中一致認(rèn)為，在市場(chǎng)上漲階段融券賣(mài)空交易有助于降低股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。不一致的是，后者認(rèn)為在市場(chǎng)下跌階段融券賣(mài)空交易會(huì)加大股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)，而前者認(rèn)為不會(huì)加大股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。雖然研究結(jié)果不同，但是兩者都認(rèn)為賣(mài)空機(jī)制對(duì)信息不對(duì)稱(chēng)的揭示程度具有顯著影響。之所以研究結(jié)果不同，是因?yàn)橘u(mài)空機(jī)制受到了其他因素的影響，因此對(duì)賣(mài)空機(jī)制的影響因素值得進(jìn)一步研究。

可見(jiàn)，制度安排能夠降低事前信息不對(duì)稱(chēng)程度，進(jìn)而降低股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。應(yīng)該營(yíng)造一個(gè)良好的信息傳遞環(huán)境，從源頭減輕事前信息的不對(duì)稱(chēng)程度。

3.信息傳遞機(jī)制對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的影響研究。信息傳遞機(jī)制是指高品質(zhì)的企業(yè)為了使自己與低品質(zhì)的企業(yè)區(qū)分開(kāi)來(lái)，會(huì)選擇適當(dāng)?shù)男盘?hào)，向投資者傳遞自己是高品質(zhì)的信息，減少逆向選擇的不利影響。一般來(lái)說(shuō)，企業(yè)會(huì)自己發(fā)布信號(hào)，也會(huì)借助第三方的信譽(yù)發(fā)送信號(hào)。

（1）企業(yè)信息披露對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的影響。企業(yè)信息披露有助于提高企業(yè)的透明度，幫助社會(huì)了解企業(yè)情況，減少信息不對(duì)稱(chēng)，企業(yè)信息披露的種類(lèi)多樣，如財(cái)務(wù)信息、內(nèi)部控制信息、社會(huì)責(zé)任信息等。在披露財(cái)務(wù)信息方面，施先旺等[3]發(fā)現(xiàn)，我國(guó)上市公司會(huì)計(jì)信息越完整，財(cái)務(wù)報(bào)表的可理解性越強(qiáng)，信息不對(duì)稱(chēng)程度越低，企業(yè)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)越小。

在社會(huì)責(zé)任信息披露方面，權(quán)小鋒、肖紅軍[8]研究發(fā)現(xiàn)，社會(huì)責(zé)任信息披露水平越高的公司，股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)越大，進(jìn)而證實(shí)社會(huì)責(zé)任信息披露不能減少信息不對(duì)稱(chēng)，但是作者沒(méi)能很好地解決內(nèi)生性問(wèn)題。田利輝、王可第[9]采用DID-PSM 方法解決了內(nèi)生性問(wèn)題，也證實(shí)了權(quán)小鋒、肖紅軍[8]的觀點(diǎn)。然而，這幾位學(xué)者的研究對(duì)象僅局限于所有已披露社會(huì)責(zé)任信息的企業(yè)。宋獻(xiàn)中等[10]則對(duì)社會(huì)責(zé)任信息的應(yīng)規(guī)披露、自愿披露、不披露三種形式進(jìn)行了研究，認(rèn)為社會(huì)責(zé)任信息披露與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)顯著負(fù)相關(guān)。

此外，公益性捐贈(zèng)、公司違規(guī)行為、并購(gòu)商譽(yù)減值等都可視為企業(yè)向社會(huì)公眾釋放的一種利好或利空的信號(hào)。當(dāng)上市公司信息不對(duì)稱(chēng)程度較高時(shí)，投資者會(huì)高估公司價(jià)值，產(chǎn)生股價(jià)“泡沫”。隨著利好或利空信息的釋放，信息不對(duì)稱(chēng)程度越來(lái)越低，“泡沫”就會(huì)破裂，進(jìn)而引發(fā)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。

可見(jiàn)，企業(yè)披露的信息會(huì)被信息需求方捕捉到，減少了它們之間的信息不對(duì)稱(chēng)，導(dǎo)致信息需求方做出理性或非理性判斷，進(jìn)而引發(fā)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。

（2）機(jī)構(gòu)投資者的信譽(yù)對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的影響。企業(yè)會(huì)借助第三方（如機(jī)構(gòu)投資者）的信譽(yù)，向社會(huì)釋放積極或消極的信號(hào)。許年行等[11]對(duì)我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者“羊群效應(yīng)”進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)其扮演的是“崩盤(pán)加速器”而不是“市場(chǎng)穩(wěn)定器”的角色，會(huì)加劇股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。作者將機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股價(jià)崩盤(pán)的正向影響解釋為機(jī)構(gòu)投資者追求交易收益所導(dǎo)致的市場(chǎng)噪音，忽視了持股機(jī)構(gòu)投資者的內(nèi)部差異。孔東民、王江元[12]在考慮持股機(jī)構(gòu)投資者的相互關(guān)系后，發(fā)現(xiàn)信息競(jìng)爭(zhēng)的公司治理途徑相對(duì)于交易行為途徑對(duì)股價(jià)崩盤(pán)產(chǎn)生了更大的影響。此外，王昶等[13]發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者會(huì)主動(dòng)進(jìn)行媒體管理，增加正面或中性報(bào)道、減少負(fù)面報(bào)道，進(jìn)而引發(fā)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。

但是，對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者所扮演的是“崩盤(pán)加速器”還是“市場(chǎng)穩(wěn)定器”的角色，學(xué)術(shù)界一直存在爭(zhēng)議。比如，高昊宇等[14]通過(guò)變量差分回歸的方法，發(fā)現(xiàn)構(gòu)投資者持股量的增加會(huì)降低股票價(jià)格暴漲、暴跌發(fā)生的概率，其中對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的抑制作用更為顯著。由此可見(jiàn)，我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者是否是一個(gè)稱(chēng)職的信號(hào)釋放者、是否能夠減少事前信息不對(duì)稱(chēng)，對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的大小有著重大影響。

綜上，處于信息劣勢(shì)的普通投資者易受不對(duì)稱(chēng)信息的影響，出現(xiàn)逆向選擇問(wèn)題，進(jìn)而產(chǎn)生股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)；制度安排、信息傳遞機(jī)制會(huì)影響事前信息不對(duì)稱(chēng)程度，進(jìn)而影響股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。可見(jiàn)，事前信息不對(duì)稱(chēng)是各因素對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生影響的內(nèi)在原因。

二、基于事后信息不對(duì)稱(chēng)理論的影響因素研究

事后信息不對(duì)稱(chēng)會(huì)引起道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，信息優(yōu)勢(shì)方有可能采取欺詐手段隱瞞信息，進(jìn)而滿足自身的利益需求。道德風(fēng)險(xiǎn)的解決有兩種機(jī)制：一是監(jiān)督機(jī)制，二是激勵(lì)機(jī)制。

1.道德風(fēng)險(xiǎn)對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的影響研究。

（1）事后機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的影響。一般來(lái)說(shuō)，管理層特征會(huì)影響管理者的機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)，如管理者性別、任期、能力等。在管理者性別方面，李小榮、劉行[15]發(fā)現(xiàn)，女性CEO 能有效監(jiān)督與約束高管利己行為，進(jìn)而降低股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。在管理者任期方面，艾永芳等[16]發(fā)現(xiàn)，國(guó)有企業(yè)中CEO與CFO任期交錯(cuò)有利于制約彼此的利己主義，進(jìn)而抑制股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。在管理者能力方面，董紅曄[17]發(fā)現(xiàn)，具有海外背景、財(cái)務(wù)背景的董事能有效約束高管機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)，降低股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。由此可見(jiàn)，管理者特征會(huì)增強(qiáng)或制約管理者的機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)，引起道德風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而影響股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。

（2）隱瞞信息對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的影響。一般來(lái)說(shuō)，管理層隱瞞信息需要某些手段的支持，常用的手段有盈余管理、稅收籌劃、推遲年報(bào)預(yù)約披露等。在盈余管理方面，楊棉之等[18，19]發(fā)現(xiàn)，質(zhì)量較差和持續(xù)性較低的盈余往往是管理者通過(guò)盈余管理暫時(shí)隱藏了“負(fù)面信息”，一旦“負(fù)面消息”集中釋放，就會(huì)出現(xiàn)股價(jià)暴跌現(xiàn)象。在稅收籌劃方面，江軒宇[20]發(fā)現(xiàn)，管理者通常利用復(fù)雜的避稅手段侵占利益及隱瞞壞信息，使得投資者難以了解企業(yè)真實(shí)情況，當(dāng)避稅行為被市場(chǎng)獲悉，股價(jià)就會(huì)暴跌。在年報(bào)披露方面，謝盛紋、陶然[21]認(rèn)為，管理層需要充足的時(shí)間隱藏負(fù)面信息，公司推遲年報(bào)預(yù)約披露“恰好”為管理層隱藏信息創(chuàng)造了時(shí)間條件，一旦隱瞞的信息被發(fā)現(xiàn)，就會(huì)引起股價(jià)暴跌。總之，管理者為了滿足機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)，會(huì)想方設(shè)法隱瞞信息，隱瞞手段多種多樣，而隱瞞的信息一旦暴露，就會(huì)引起股價(jià)崩盤(pán)。

2.監(jiān)督機(jī)制對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的影響研究。

（1）政府監(jiān)管對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的影響。一般來(lái)說(shuō)，政府會(huì)通過(guò)某些方式發(fā)揮其監(jiān)督管理職能，常用的方式有制定制度、實(shí)施行政管理等。在制度方面，羅進(jìn)輝、杜興強(qiáng)[22]發(fā)現(xiàn)，公司所在省市的制度越完善，股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)就越??；梁權(quán)熙、曾海艦[23]認(rèn)為，引入獨(dú)立董事制度能起到監(jiān)督作用，有利于降低公司的股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。由此可見(jiàn)，政策制度具有監(jiān)督職能，能夠減小事后信息不對(duì)稱(chēng)程度，進(jìn)而抑制股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。在行政管理方面，政府一般會(huì)采用稅收征管、政府審計(jì)、政治關(guān)聯(lián)等措施來(lái)監(jiān)管企業(yè)。江軒宇[20]指出，稅收征管有助于約束管理人員的機(jī)會(huì)主義行為，從而減弱股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)；褚劍、方軍雄[24]發(fā)現(xiàn)，政府審計(jì)會(huì)抑制股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。但是，政府并非始終是一個(gè)合格的監(jiān)管者。薛宏剛等[25]發(fā)現(xiàn)，政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)顯著正相關(guān)；田利輝、王可第[26]進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，“政治—商業(yè)旋轉(zhuǎn)門(mén)”的關(guān)閉強(qiáng)化了監(jiān)管的實(shí)施，有效降低了股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。由此可以看出，特殊的政企關(guān)系可能使政府成為不合格的監(jiān)管者。

（2）外部監(jiān)管對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的影響。一般認(rèn)為，會(huì)計(jì)師事務(wù)所、媒體、分析師等具有外部監(jiān)督職能。在會(huì)計(jì)師事務(wù)所監(jiān)督方面，審計(jì)師行業(yè)專(zhuān)長(zhǎng)、標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留審計(jì)意見(jiàn)、審計(jì)師聲譽(yù)、審計(jì)收費(fèi)、審計(jì)質(zhì)量與上市公司股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明會(huì)計(jì)師事務(wù)所作為外部機(jī)構(gòu)發(fā)揮了監(jiān)督作用。

在媒體監(jiān)督方面，羅進(jìn)輝、杜興強(qiáng)[22]選取滬深兩市A 股上市公司作為樣本，研究發(fā)現(xiàn)媒體對(duì)公司管理層起到了監(jiān)督作用，監(jiān)督力度越大，公司股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)越小。而王昶等[27]研究發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)板塊中的新興企業(yè)倍受媒體關(guān)注，非理性投資方式盛行，媒體報(bào)道會(huì)影響非理性投資者的決策，所以當(dāng)公司的媒體報(bào)道越多時(shí)，股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)越大。由此可見(jiàn)，媒體具有外部監(jiān)督職能，但其監(jiān)督職能會(huì)受到其他因素的顯著影響。

在分析師監(jiān)督方面，潘越等[28]發(fā)現(xiàn)，分析師的關(guān)注大大提高了信息的透明度，從而降低了股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。此外，分析師的監(jiān)督職能還會(huì)受其特征的影響，如心理、性別等。許年行等[29]發(fā)現(xiàn)，分析師的樂(lè)觀偏差與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)顯著正相關(guān)；李穎、伊志宏[30]發(fā)現(xiàn)，女性分析師會(huì)抑制股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)?？梢?jiàn)，外部審計(jì)機(jī)構(gòu)、媒體及分析師有助于降低事后信息不對(duì)稱(chēng)程度，抑制道德風(fēng)險(xiǎn)，從而降低股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。

（3）內(nèi)部監(jiān)管對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的影響。一般來(lái)說(shuō)，企業(yè)內(nèi)部管理中大股東、控股股東等具有監(jiān)督職能。王化成等[31]研究發(fā)現(xiàn)，大股東具有“監(jiān)督效應(yīng)”，隨著第一大股東持股比例的提高，未來(lái)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)顯著下降。姜付秀等[32]進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，除控股股東之外的其他大股東也可以抑制控股股東隱藏壞消息的行為，進(jìn)而降低未來(lái)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。此外，內(nèi)部控制作為公司內(nèi)部治理機(jī)制，其質(zhì)量的提升也有利于抑制股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。

3.激勵(lì)機(jī)制對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的影響研究。激勵(lì)機(jī)制是指通過(guò)制度設(shè)計(jì)使所有經(jīng)濟(jì)活動(dòng)參與者追求自身利益的客觀效果與社會(huì)目標(biāo)相一致，激勵(lì)方式一般有職工薪酬、基于股權(quán)形式的薪酬、現(xiàn)金股利等。畢朝輝、張濤[33]認(rèn)為，CEO 薪酬激勵(lì)可降低委托代理成本，從源頭減少壞消息的產(chǎn)生，進(jìn)而降低股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。但是，基于股權(quán)形式的薪酬激勵(lì)容易使管理者隱瞞公司的真實(shí)信息，何孝星、葉展[34]研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵(lì)水平與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)顯著正相關(guān)。此外，田昆儒、孫瑜[35]研究發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金股利政策作為緩解代理問(wèn)題的重要機(jī)制之一，其分配水平與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)顯著負(fù)相關(guān)。由此可見(jiàn)，不應(yīng)忽視激勵(lì)機(jī)制對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)面效應(yīng)，在重視激勵(lì)機(jī)制合理性的同時(shí)，要與監(jiān)督機(jī)制相輔相成。

綜上可知，道德風(fēng)險(xiǎn)的存在會(huì)對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)造成影響；監(jiān)督機(jī)制、激勵(lì)機(jī)制在一定程度上能抑制信息隱瞞動(dòng)機(jī)、事后信息不對(duì)稱(chēng)，進(jìn)而影響股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)?？梢?jiàn)，事后信息不對(duì)稱(chēng)也是各因素對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生影響的內(nèi)在原因。

三、結(jié)論與展望

1.結(jié)論。本文基于信息不對(duì)稱(chēng)理論對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的影響因素進(jìn)行了梳理，主要結(jié)論如下：

（1）事前信息不對(duì)稱(chēng)是各因素對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生影響的內(nèi)在原因。由于事前信息不對(duì)稱(chēng)，處于信息劣勢(shì)的普通投資者，其情緒、異質(zhì)信念等特征會(huì)受到逆向選擇的影響，從而做出不利的決策，進(jìn)而影響股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。信息傳遞機(jī)制中信息發(fā)出者所釋放信息的好壞也會(huì)影響股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)，如會(huì)計(jì)信息質(zhì)量、信息披露、機(jī)構(gòu)投資者持股比例等。為了降低事前信息不對(duì)稱(chēng)程度，可以通過(guò)制定有效的制度，進(jìn)而抑制股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)，如“市場(chǎng)化改革”“滬港通”政策的實(shí)施等。此外，通過(guò)優(yōu)化信息傳遞機(jī)制，即企業(yè)、機(jī)構(gòu)投資者釋放真實(shí)的信息也能降低信息的不對(duì)稱(chēng)程度，進(jìn)而抑制股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。

（2）事后信息不對(duì)稱(chēng)也是各因素對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生影響的內(nèi)在原因。由于事后信息不對(duì)稱(chēng)，處于信息優(yōu)勢(shì)方的管理層存在機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)，受其特征（如高管任期、性別、海外背景等）及隱瞞信息手段（如盈余管理、稅收籌劃等）的影響。為了降低事后信息不對(duì)稱(chēng)程度，可采用監(jiān)督機(jī)制、激勵(lì)機(jī)制，進(jìn)而抑制股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。監(jiān)督機(jī)制主要包括政府監(jiān)管、外部機(jī)構(gòu)監(jiān)督以及企業(yè)內(nèi)部監(jiān)管，如會(huì)計(jì)師事務(wù)所、媒體、分析師、大股東監(jiān)督以及建立獨(dú)立董事制度等。激勵(lì)機(jī)制主要包括設(shè)計(jì)合理的薪酬水平、現(xiàn)金股利水平、股權(quán)激勵(lì)等。

2.展望。如圖所示，信息釋放主體、信息接收主體、信息調(diào)節(jié)主體會(huì)影響信息不對(duì)稱(chēng)程度，進(jìn)而影響股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。因此，信息作為內(nèi)在傳導(dǎo)因子，信息釋放、接收、調(diào)節(jié)主體會(huì)對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的大小產(chǎn)生影響?？v觀國(guó)內(nèi)現(xiàn)有文獻(xiàn)，對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)影響因素的研究仍有幾點(diǎn)值得重視：

（1）研究企業(yè)的激勵(lì)機(jī)制對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的影響。處于信息優(yōu)勢(shì)方的企業(yè)掌握著一階信息，減少信息不對(duì)稱(chēng)程度要從根源開(kāi)始，尤其是加強(qiáng)激勵(lì)機(jī)制對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的影響研究。目前，學(xué)者研究了薪酬水平、現(xiàn)金股利、股權(quán)激勵(lì)對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的影響，還應(yīng)深入研究其他激勵(lì)機(jī)制對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的影響，以制定合理的激勵(lì)機(jī)制，抑制股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。

（2）研究制度安排對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的影響。目前基于事前信息不對(duì)稱(chēng)角度對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)影響因素的研究相對(duì)較少，尤其是如何解決事前信息不對(duì)稱(chēng)的研究。隨著新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的發(fā)展，通過(guò)制度安排減少事前信息不對(duì)稱(chēng)是有效的。將來(lái)應(yīng)該從宏觀環(huán)境出發(fā)，加大制度安排對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的影響研究。

信息傳遞機(jī)制圖

（3）研究多個(gè)經(jīng)濟(jì)主體交叉關(guān)系對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的影響。由圖可知，目前大多是基于一個(gè)經(jīng)濟(jì)主體信息不對(duì)稱(chēng)的研究，其實(shí)不同經(jīng)濟(jì)主體之間的信息不對(duì)稱(chēng)也會(huì)對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生影響。將來(lái)應(yīng)該關(guān)注多個(gè)經(jīng)濟(jì)主體交叉關(guān)系對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的影響，如企業(yè)與供應(yīng)商的關(guān)系、企業(yè)與銷(xiāo)售商的關(guān)系、企業(yè)與銀行的關(guān)系等。