股王貴州茅臺(tái)（600519）今年表現(xiàn)非常搶眼，在核心資產(chǎn)、超級(jí)確定性、龍頭消費(fèi)股各種名頭的加持下，茅臺(tái)股價(jià)從今年初600元左右，成功翻翻，漲到1200元上方。1200元的茅臺(tái)貴嗎？各有各的理由，我們今天用財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來客觀分析下。

先來確定茅臺(tái)的盈利能力。盈利能力是一個(gè)企業(yè)長(zhǎng)期平均的獲利能力。我們不能以景氣周期最好、最近的年份來說茅臺(tái)未來也一定能賺那么多，要考慮利潤(rùn)的波動(dòng)和經(jīng)營(yíng)的周期性，就是利潤(rùn)也是可能下降的?？紤]到茅臺(tái)確實(shí)很強(qiáng)，我們就用最近三年滾動(dòng)的平均利潤(rùn)，扣除非經(jīng)常性收益，再考察股權(quán)稀釋等情況，來計(jì)算盈利能力，當(dāng)然茅臺(tái)沒有什么非經(jīng)常收益和股權(quán)增發(fā)稀釋。截止2019年三季報(bào)，茅臺(tái)滾動(dòng)的近三年平均利潤(rùn)為每股25.7元。這個(gè)數(shù)字可以看做未來茅臺(tái)保守的盈利能力。

再看看我們調(diào)整后的茅臺(tái)市盈率水平，用現(xiàn)價(jià)1129元/股除以25.7元，那茅臺(tái)調(diào)整后的估值水平為43.9倍PE，這個(gè)數(shù)字顯然比用未來利潤(rùn)算的動(dòng)態(tài)市盈率高得多，這是因?yàn)橐Ｊ氐墓乐?，未來還有很多不確定性，而長(zhǎng)期線性增長(zhǎng)的利潤(rùn)只是一種奢望。

而43.9倍PE貴嗎？這需要來比較一下。首先，相對(duì)4%左右收益的長(zhǎng)期國(guó)債對(duì)應(yīng)的25倍PE估值，顯然貴得多，因?yàn)槊┡_(tái)雖好，但其本質(zhì)還是股票，不保本，未來也有經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，股息也不能確定。按照這種基本邏輯，其估值要低于債券才有吸引力，目前看沒有什么吸引力。而相對(duì)于整體市場(chǎng)，目前滬深300指數(shù)整體12倍PE左右，茅臺(tái)比市場(chǎng)整體貴了很多。

現(xiàn)在我們來說說茅臺(tái)為什么能夠達(dá)到這樣一個(gè)非常高的市場(chǎng)價(jià)位。這是因?yàn)楣善钡墓乐祻睦碚撋蟻碚f是未來的現(xiàn)金流的折現(xiàn)，對(duì)于成長(zhǎng)股，用一個(gè)簡(jiǎn)單公式就可以表示現(xiàn)金流折現(xiàn)的復(fù)雜運(yùn)算：價(jià)值=近期利潤(rùn)*（8.5+2G），這里G為未來7-10的預(yù)期增長(zhǎng)率，由于茅臺(tái)歷史業(yè)績(jī)的優(yōu)秀表現(xiàn)，還有市場(chǎng)對(duì)于茅臺(tái)品牌的認(rèn)同。茅臺(tái)被認(rèn)為是超級(jí)成長(zhǎng)股，G這個(gè)數(shù)字只要取15，茅臺(tái)的市盈率就可以達(dá)到38.5倍，而由于預(yù)期線性成長(zhǎng)，盈利能力也用近期的利潤(rùn)來確定，只要這個(gè)G參數(shù)不斷的上調(diào)，茅臺(tái)的股價(jià)多高都是合理的。這也適合于其他成長(zhǎng)股。

未來10年年均15%復(fù)合增長(zhǎng)，困難嗎？按茅臺(tái)過去業(yè)績(jī)來說，不難，但未來10年的漫長(zhǎng)時(shí)間什么事情不會(huì)發(fā)生呢，銀行股曾經(jīng)也是年年20%以上復(fù)合增長(zhǎng)，但近年來很多銀行變成幾乎零增長(zhǎng)，很多時(shí)候事物發(fā)展并不是線性的。

茅臺(tái)目前1.5萬億市值，規(guī)模越大成長(zhǎng)越低，未來減速幾乎是必然，這也是邊際收益遞減法則。茅臺(tái)在貴州一枝獨(dú)秀，高利潤(rùn)易受到政策和制度限制，被降低利潤(rùn)率也是很正常的。目前這兩大潛在威脅都很明顯的站在茅臺(tái)一邊。

一旦成長(zhǎng)率下滑，茅臺(tái)的估值也將直線下降，G如果只有7%，那么茅臺(tái)估值就只有取22.5倍P E，相對(duì)于現(xiàn)在的股價(jià)就會(huì)有30%以上的下降空間，而G這個(gè)數(shù)字既取決于茅臺(tái)的短期、長(zhǎng)期業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)，也取決于市場(chǎng)對(duì)于茅臺(tái)的信心，這兩者有一個(gè)動(dòng)搖，茅臺(tái)的價(jià)值和股價(jià)都可能下降。而如果出現(xiàn)任何企業(yè)都可能出現(xiàn)的業(yè)績(jī)衰退，股價(jià)的波動(dòng)將更加劇烈。

茅臺(tái)再好，現(xiàn)在也貴了。（作者：價(jià)值聯(lián)盟）