張倫萍 周莉

【摘要】 ?行業(yè)內(nèi)的橫向并購有助于提高產(chǎn)業(yè)集中度，減少無效競爭，化解過剩產(chǎn)能。在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革“去產(chǎn)能”和國有企業(yè)改革同步推進(jìn)的大背景下，寶鋼股份吸收合并武鋼股份正式開啟了以行業(yè)整合為目的的新一輪國有企業(yè)并購重組。文章以此為研究對象，運(yùn)用事件研究法和財務(wù)分析法，從數(shù)理分析和經(jīng)驗證據(jù)兩個角度探究當(dāng)前鋼鐵行業(yè)國有企業(yè)并購的主要動因究竟是市場利益還是政府行為？研究結(jié)果表明，此次并購的主要動因是市場利益的驅(qū)使，即并購產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)，而政府行為是不可或缺的直接推動力。在本案例中，此次并購重組將為雙方帶來明顯的協(xié)同效應(yīng)和規(guī)模效益，消化過剩產(chǎn)能，減少同質(zhì)競爭，實現(xiàn)優(yōu)勢互補(bǔ)，提升整體競爭力。

【關(guān)鍵詞】 ?并購動因;國有企業(yè);去產(chǎn)能;事件研究法;財務(wù)分析法

【中圖分類號】 ?F230 ?【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 ?A ?【文章編號】 ?1002-5812（2019）21-0085-03

一、引言

目前我國鋼鐵行業(yè)發(fā)展逐步走向成熟期，2017年，我國鋼鐵的產(chǎn)量已占據(jù)全球總產(chǎn)量的49.11%，但仍存在產(chǎn)能過剩、產(chǎn)業(yè)集中度較低及地區(qū)發(fā)展不平衡等突出問題，行業(yè)內(nèi)的橫向并購能有效地提高產(chǎn)業(yè)集中度，消化過剩產(chǎn)能，是增強(qiáng)競爭力、促進(jìn)行業(yè)整合的有效途徑（何維達(dá)等，2009）?；谖覈厥獾慕?jīng)濟(jì)環(huán)境和體制特征，政府行為理論越來越被關(guān)注，地方政府有動機(jī)要求其掌控的上市公司進(jìn)行并購擴(kuò)大產(chǎn)業(yè)，實現(xiàn)政治業(yè)績提升的同時改善就業(yè)率。

受國有企業(yè)改革和供給側(cè)改革深入發(fā)展的雙重影響，國有企業(yè)成為并購市場的主力軍（楊芳，2017），關(guān)于國有企業(yè)并購動因國內(nèi)學(xué)者研究主要分為兩類：一是市場利益主導(dǎo)的并購動因論，即國有企業(yè)的并購活動與一般并購活動具有共性，依舊符合效率理論。從效率理論來看，國有企業(yè)并購重組的主要動因是協(xié)同效應(yīng)，另外還有提高企業(yè)市場地位、實現(xiàn)多元化發(fā)展和縱向一體化整合產(chǎn)業(yè)鏈等（王梅婷等，2017）。二是政府行為主導(dǎo)的并購動因論認(rèn)為國有企業(yè)具有特殊性，國有企業(yè)并購有利于產(chǎn)業(yè)升級和戰(zhàn)略重組。目前，國有企業(yè)并購重組活動的主要動因究竟是市場利益還是政府行為尚無定論，共識是鋼鐵行業(yè)作為“供給側(cè)改革”的重點(diǎn)行業(yè)，業(yè)內(nèi)的兼并重組成為“去產(chǎn)能”、提升競爭力的重要手段。國有鋼鐵企業(yè)的寶鋼股份和武鋼股份合并（簡稱“寶武合并”）作為供給側(cè)改革后第一起行業(yè)內(nèi)橫向合并，研究其并購動因具有典型性。

本文以寶鋼吸收合并武鋼為研究對象，采用事件研究法和財務(wù)分析法從數(shù)理角度和經(jīng)驗證據(jù)兩方面研究企業(yè)的并購行為，以期為今后我國行業(yè)內(nèi)橫向并購和國有企業(yè)的并購重組行為尋求理論支持和實踐指導(dǎo)。

二、研究假設(shè)

長期以來，寶鋼集團(tuán)和武鋼集團(tuán)的業(yè)績表現(xiàn)在我國鋼鐵行業(yè)處于領(lǐng)先地位，但近幾年受國際市場供需關(guān)系和我國鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能過剩的影響，財務(wù)狀況并不理想。武鋼股份負(fù)債近700億元，資產(chǎn)負(fù)債率超過70%，凈利潤虧損超過75億元，成為業(yè)內(nèi)上市公司“虧損之王”;寶鋼2015年雖然盈利但利潤大幅下滑，庫存持續(xù)走高，高額存貨跌價準(zhǔn)備影響企業(yè)業(yè)績，可以說，業(yè)績壓力是雙方同意重組的重要原因。雙方的主營業(yè)務(wù)存在重合，汽車板、無取向硅鋼等領(lǐng)域同質(zhì)化競爭嚴(yán)重，又分別擁有技術(shù)優(yōu)勢，寶鋼的優(yōu)勢在于汽車板和家電板，武鋼的優(yōu)勢在于硅鋼和重軌，通過并購，雙方可分享技術(shù)優(yōu)勢，提高綜合競爭力。但在上一輪行業(yè)并購中，寶鋼并購八一鋼鐵等幾乎都以失敗告終，深受收購“包袱”拖累的寶鋼內(nèi)在并購動力不足，且武鋼高額的虧損和資產(chǎn)負(fù)債率將為寶鋼帶來更高的財務(wù)風(fēng)險。

隨著供給側(cè)改革“去產(chǎn)能”和國有企業(yè)改革的深入，通過并購重組調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、提高行業(yè)集中度是政府推動鋼鐵行業(yè)發(fā)展的重要思路，“去產(chǎn)能”是本次供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重要任務(wù)，國家陸續(xù)出臺系列政策推動鋼鐵行業(yè)內(nèi)部兼并重組削減過剩產(chǎn)能，寶鋼和武鋼作為行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)，本次并購是由國資委直接推動，合并方案也重點(diǎn)突出“去產(chǎn)能”，將其細(xì)化到項目、措施和時間，可見，順應(yīng)國家政策和戰(zhàn)略規(guī)劃也是本次合并的重要動因，政府行為是直接推動力。因此，提出研究假設(shè)：

并購后產(chǎn)生的市場利益，即協(xié)同效應(yīng)是本次并購的內(nèi)在動因，政府行為是不可或缺的直接推動力。

三、基于事件研究法的并購動因數(shù)理分析

（一）定義事件、窗口期和估計期間。事件即并購事件的發(fā)生，窗口期包括估計窗口期和事件窗口期，在本案例中，公告發(fā)布日2016年6月27日為事件日，窗口期是事件日前后10和30個交易日，即[-10，10]，[-30，30]，估計期為窗口期前150個交易日，即[-180，-31]。

（二）建立預(yù)期收益率模型，計算預(yù)期收益率、超額收益率和累計超額收益率。預(yù)期收益率是指在沒有并購事件影響的情況下，企業(yè)預(yù)計可獲得的正常收益。為簡化分析，本文采用市場調(diào)整模型測算預(yù)期收益率，在此基礎(chǔ)上，進(jìn)一步測算超額收益率和累計超額收益率，由于雙方同屬上交所上市公司，故數(shù)據(jù)統(tǒng)一選取窗口期內(nèi)上交所的數(shù)據(jù)資料。市場調(diào)整法假設(shè)市場的預(yù)期收益率就是正常收益率的無偏估計，股票超額收益率等于股票實際收益率減市場收益率，公式為：

ARi，t=Ri，t-Rm，t （1）

其中，Ri，t和Rm，t分別為i公司和股票市場在估計期第t天的實際收益率。

計算股票實際收益率Ri，t，公式為：

Ri，t=（Pi，t-Pi，t-1）/Pi，t-1 （2）

其中，Pi，t和Pi，t-1為i公司在估計期內(nèi)第t天和第t-1天的股票收盤價。

計算市場預(yù)期收益率Rm，t時，公式為：

Rm，t=（Ii，t-It-1）/It-1 （3）

其中，Ii，t和It-1分別為在估計期內(nèi)第t天和第t-1天的上證綜指的收盤價。

利用股票超額收益率的數(shù)據(jù)計算累計超額收益率CARi，t。經(jīng)計算，在窗口期內(nèi)，兩公司的預(yù)期收益率為正的天數(shù)均超過半數(shù)，這說明，若不受并購事件的影響，兩企業(yè)均可在事件窗口期獲得正的預(yù)期收益率。在窗口期內(nèi)，兩公司的實際收益率和超額收益率都較為平穩(wěn)，只有并購日前后出現(xiàn)較大波動，公告日后，股票實際收益率和超額收益率強(qiáng)勢上升，由負(fù)轉(zhuǎn)正，達(dá)到峰值之后實際收益率有所回落，這是歷來央企合并后的整合問題以及企業(yè)并購效應(yīng)的延遲釋放使得短期投機(jī)者拋售股票所致。整體上揚(yáng)，說明市場對此次“強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合”普遍看好，前半期，雙方累計超額收益率負(fù)多正少，而在公告日之后第二天分別達(dá)到10.16%和12.88%，說明短期內(nèi)并購帶來的價值增值明顯。兩公司變化趨勢相同，均從中獲得了較高的累計超額收益率，此次并購行為給雙方都帶來了正效應(yīng)。整個事件期內(nèi)，寶鋼的累計超額收益率高于武鋼，這說明寶鋼由此獲得的短期績效提振效應(yīng)明顯。

綜上所述，從實證結(jié)果來看，并購行為短期內(nèi)給兩企業(yè)均帶來了顯著的正效應(yīng)，這也從側(cè)面說明本次并購重組行為的主要動因是市場利益的驅(qū)使，假設(shè)得到初步驗證。

四、基于財務(wù)分析法的并購動因經(jīng)驗證據(jù)

（一）協(xié)同效應(yīng)。從上述結(jié)論看，本次并購重組符合效率理論，可以初步認(rèn)為是基于市場利益的橫向并購行為，本文用財務(wù)分析法從并購前后兩企業(yè)的財務(wù)指標(biāo)中尋求進(jìn)一步證據(jù)。

首先，2014—2016年，寶鋼股份的凈資產(chǎn)收益率和營業(yè)利潤均高于武鋼股份，而存貨周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率略低于武鋼股份，這說明寶鋼股份和武鋼股份之間的盈利能力和營運(yùn)能力存在“密度”差異，根據(jù)效率理論，并購雙方公司之間這種管理能力的“密度”差異，有利于管理輸出，提高經(jīng)營效率，實現(xiàn)管理協(xié)同效應(yīng)（李青原，2011）。對比并購前后數(shù)據(jù)可得，寶鋼股份四項指標(biāo)均有所上升，說明并購后企業(yè)的盈利能力和營運(yùn)能力得到增強(qiáng)，并購的正效應(yīng)明顯。從期間費(fèi)用上來看，武鋼期間費(fèi)用占比長期保持在較高水平，而寶鋼費(fèi)用管控能力較強(qiáng)，合并之后，寶武期間費(fèi)用占比明顯降低，這是協(xié)同效應(yīng)的體現(xiàn)之一。

其次，從產(chǎn)能上看，合并之后的寶武集團(tuán)年粗鋼產(chǎn)能達(dá)6 000萬噸，所需的鐵礦石原料約占我國鐵礦石總進(jìn)口量的10%，上游議價能力明顯增強(qiáng)。從產(chǎn)品上看，兩企業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)較為相似，但是武鋼在硅鋼和重軌，寶鋼在汽車板與家電板各有比較優(yōu)勢。據(jù)統(tǒng)計，合并后二者冷軋汽車板將占到市場規(guī)模的60—70%，高端取向硅鋼將占到90%，有效地降低了市場上的同質(zhì)化競爭，規(guī)模優(yōu)勢明顯。合并后雙方可結(jié)合各自技術(shù)優(yōu)勢，提升核心產(chǎn)品競爭力和附加值，又能獲得規(guī)模效應(yīng)，提高市場議價能力。

最后，從企業(yè)財務(wù)風(fēng)險來看，利用Altman（1968）的Z-Score模型對2014—2016年寶鋼和武鋼的破產(chǎn)風(fēng)險進(jìn)行測算。根據(jù)模型，Z值越小，公司破產(chǎn)的可能性越大。Z值小于1.8時，存在破產(chǎn)風(fēng)險;介于1.8—2.99之間時，處于中間區(qū)域;Z值大于2.99，破產(chǎn)風(fēng)險極小，經(jīng)營安全。行業(yè)特點(diǎn)使得鋼鐵企業(yè)的Z值普遍較小，從結(jié)果來看，寶鋼的Z值始終高于武鋼，且在并購后有所提升，可見并購使寶鋼的財務(wù)風(fēng)險得以降低。見下頁表2。

綜上所述，從財務(wù)指標(biāo)分析來看，本次“寶武合并”將有效提高企業(yè)的盈利能力、營運(yùn)能力、議價能力和總體競爭力，同時降低同質(zhì)化競爭和企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險，合并的協(xié)同效應(yīng)明顯，短期內(nèi)企業(yè)績效提升明顯，假設(shè)得到進(jìn)一步驗證。

（二）政府行為的影響分析。上述分析已經(jīng)驗證了并購后的協(xié)同效應(yīng)是本次寶武合并的主要動因，但從并購過程來看，本次并購帶有強(qiáng)烈的“政府主導(dǎo)”色彩。第一，受上一輪行業(yè)并購八鋼、韶鋼等十幾個中小鋼企重組失敗的影響，寶鋼自身經(jīng)營業(yè)績并不理想，而武鋼高達(dá)700億元的負(fù)債和70%的資產(chǎn)負(fù)債率，并購武鋼將增加寶鋼的未來風(fēng)險。同業(yè)并購的內(nèi)在動力不足。第二，本次并購雙方此前并無明確合作意向，后來在政府推動下實施了合并，合并的目的是為了“去產(chǎn)能”。第三，并購雖然給寶鋼帶來了短期的績效提升，但幅度有限，Z值有所提升但仍處于不穩(wěn)定區(qū)間，上一輪鋼鐵國有企業(yè)并購重組多以失敗告終，并購之后的整合問題使得雙方融合困難，協(xié)同效應(yīng)釋放緩慢，導(dǎo)致目前鋼鐵企業(yè)并購意愿較低。由此可見，市場利益雖然是本次合并的主要動因，但并不足以推動并購的完成，政府行為才是本次并購的直接推動力，假設(shè)得到進(jìn)一步驗證。

五、結(jié)論與啟示

（一）結(jié)論。本文在傳統(tǒng)并購動因理論的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國當(dāng)前背景和國有企業(yè)的特性，采用事件研究法和財務(wù)分析法，以寶鋼股份和武鋼股份的并購重組為例，分析了在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革“去產(chǎn)能”的大背景下，國有鋼鐵企業(yè)進(jìn)行并購重組的動因，探究并購行為背后的主要動因究竟是市場利益還是政府行為？研究結(jié)果表明，此次并購行為主要受市場利益驅(qū)使，協(xié)同效應(yīng)是其最大動因，政府行為是直接推動力。并購雙方在并購過程中都獲得了正的累計超額收益率，說明并購對雙方都存在正效應(yīng)，同時，并購公告日前后累計超額收益率的反差也表明并購事件對其公司價值升高起到了關(guān)鍵作用。另外，財務(wù)指標(biāo)的變化也顯示并購存在明顯的協(xié)同效應(yīng)，說明本次并購符合效率理論，是由市場利益作為主要驅(qū)動力的并購行為。

（二）啟示與建議。鋼鐵行業(yè)是我國本輪供給側(cè)改革中“去產(chǎn)能”的重點(diǎn)行業(yè)，寶鋼股份和武鋼股份作為行業(yè)內(nèi)大型企業(yè)，自身存在不同程度的虧損和庫存高企等問題，本次合并將有效壓縮公司內(nèi)部的低效產(chǎn)能，從而助力國內(nèi)鋼鐵行業(yè)“去庫存”進(jìn)程，為國內(nèi)其他行業(yè)提供了一種去產(chǎn)能的參考方式。就我國鋼鐵行業(yè)自身而言，本次寶武合并將有效提高產(chǎn)業(yè)集中度，減少國內(nèi)市場的無序競爭，優(yōu)勢整合將提升企業(yè)的國際競爭力。從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和技術(shù)優(yōu)勢來看，寶鋼和武鋼各有優(yōu)勢，二者聯(lián)合之后，將著重中高端產(chǎn)能的發(fā)展，優(yōu)化生產(chǎn)方式和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)新技術(shù)應(yīng)用和“高精尖”產(chǎn)品研發(fā)，帶動鋼鐵行業(yè)發(fā)展質(zhì)量升級，向“低耗高產(chǎn)”的高質(zhì)量發(fā)展道路轉(zhuǎn)型。作為國有企業(yè)的典型，本次寶武合并也證明在社會主義市場經(jīng)濟(jì)日趨成熟的形勢下，國有企業(yè)的橫向并購行為依然符合效率理論，市場利益仍然是并購的深層次原因。2018年，寶鋼股份營收突破3 000億元，創(chuàng)歷史新高，各項產(chǎn)品的毛利率均有所提升，降本增效穩(wěn)步推進(jìn)，隨著協(xié)同效應(yīng)的逐步釋放，寶武合并背后的市場利益因素將更加凸顯，與此同時，政府行為也在其中起到了重要的驅(qū)動和調(diào)節(jié)作用。

本次“寶武合并”是我國新一輪國有企業(yè)兼并重組和行業(yè)整合的開端，具有里程碑式的意義，為今后的國有企業(yè)重組和行業(yè)并購起到了示范作用。在當(dāng)前“去產(chǎn)能”的大背景下，國有企業(yè)的雙重屬性使其并購活動受到政府行為和市場利益的雙向影響，在并購過程及后續(xù)整合中，還需協(xié)調(diào)政府行為與市場調(diào)節(jié)的關(guān)系，推動協(xié)同效應(yīng)的釋放和企業(yè)的長遠(yuǎn)健康發(fā)展。（1）要結(jié)合市場機(jī)制和行政力量，堅持市場驅(qū)動，政府引導(dǎo)，建立市場化的去產(chǎn)能和行業(yè)整合的長效機(jī)制。在并購過程中要充分利用市場的調(diào)節(jié)功能，釋放市場活力，在市場化的角度下進(jìn)行整合，激發(fā)企業(yè)自身的動力，逐步將國有企業(yè)合并從“政府主導(dǎo)”向“政府引導(dǎo)”轉(zhuǎn)變。 ?（2）重視并購后的整合問題，促進(jìn)企業(yè)平穩(wěn)過渡和深層融合?！袄膳洹笔窖肫蠛喜⒅亟M，重形式，輕整合，必然會導(dǎo)致大量并購的失敗。在新一輪產(chǎn)業(yè)整合中政府要合理定位適當(dāng)引導(dǎo)，重視并購后的整合問題，協(xié)調(diào)各利益相關(guān)者的沖突，健全法律法規(guī)，為行業(yè)整合提供良好的制度環(huán)境，推動我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)升級。（3）推動行業(yè)“強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)手，區(qū)域整合”和“重組去產(chǎn)能”。寶武合并去產(chǎn)能的思路包括在合并過程中淘汰同質(zhì)化和重疊產(chǎn)能，整合生產(chǎn)線，關(guān)停過剩產(chǎn)能，結(jié)合技術(shù)優(yōu)勢重視研發(fā)投入，實現(xiàn)產(chǎn)品提質(zhì)保量提升整體競爭力。這一思路對整個行業(yè)具有示范和借鑒作用，有助于推動新一輪行業(yè)整合和“去產(chǎn)能”目標(biāo)的實現(xiàn)。Z

【主要參考文獻(xiàn)】

[ 1 ] 何維達(dá)，萬學(xué)軍，武雅斌.中國鋼鐵產(chǎn)業(yè)競爭力研究——基于策略能力觀的視角[J].中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2009，（11）.

[ 2 ] 李青原，田晨陽，唐建新.公司橫向并購動機(jī)：效率理論還是市場勢力理論——來自匯源果汁與可口可樂的案例研究[J].會計研究，2011，（05）.

[ 3 ] 魏煒.不同支付方式對上市公司并購長期績效的影響[J].商業(yè)會計，2018，（14）.