石羞月

摘要：節(jié)能減排背景下，上市公司的環(huán)境行為日益受到公眾的關(guān)注，企業(yè)披露的環(huán)境信息成為影響投資者決策的重要因素。本文采用事件研究法，收集中石化2013—2017年發(fā)生的環(huán)境事件，探討上市公司環(huán)境信息披露的市場(chǎng)反應(yīng)。

關(guān)鍵詞：環(huán)境信息披露 市場(chǎng)反應(yīng) 股價(jià)波動(dòng)性 事件研究法

一、引言

隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，企業(yè)發(fā)展受到越來(lái)越多非財(cái)務(wù)信息的制衡，比如社會(huì)責(zé)任、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)等。財(cái)務(wù)與非財(cái)務(wù)并重是上市公司信息披露的發(fā)展趨勢(shì)，非財(cái)務(wù)信息對(duì)公司的影響具有極大的不確定性。近年環(huán)保政策出臺(tái)和公眾環(huán)保意識(shí)覺(jué)醒，使上市公司的環(huán)境信息披露日益重要，本文選取中石化為研究對(duì)象，具體分析環(huán)境信息披露的市場(chǎng)反應(yīng)。

二、研究綜述

（一）國(guó)外研究現(xiàn)狀

Cormier等（1966）是研究環(huán)境信息披露資本市場(chǎng)反應(yīng)的第一人，他發(fā)現(xiàn)積極披露環(huán)保支出的樣本公司，在資本市場(chǎng)中會(huì)有短暫的較好表現(xiàn);Healy（2007）認(rèn)為環(huán)境信息披露與資本市場(chǎng)收益正相關(guān);Marna De Klerk等人（2015）發(fā)現(xiàn)越高的企業(yè)社會(huì)責(zé)任披露水平會(huì)導(dǎo)致越高的股價(jià)，且該關(guān)系在環(huán)境敏感行業(yè)更明顯。然而，Andrea（2007）認(rèn)為環(huán)境信息披露與經(jīng)營(yíng)績(jī)效無(wú)直接關(guān)系;Gupta S和 Goldar發(fā)現(xiàn)不同的政治、經(jīng)濟(jì)背景會(huì)導(dǎo)致公司披露環(huán)境信息后的市場(chǎng)反應(yīng)不同，資本市場(chǎng)并不都能對(duì)環(huán)境信息做出正確反饋，這也為學(xué)界未能在該方面得出一致結(jié)論提供了合理解釋。

（二）國(guó)內(nèi)研究現(xiàn)狀

隨著國(guó)家對(duì)上市公司環(huán)境信息披露的要求越發(fā)嚴(yán)格，上市公司或自愿或迫于外力而投入更多精力于環(huán)境信息披露。但在投入精力的同時(shí)，企業(yè)自身也想知道環(huán)境信息的披露到底對(duì)企業(yè)有何影響？是否會(huì)對(duì)公司資本市場(chǎng)的表現(xiàn)產(chǎn)生顯著的正或負(fù)效應(yīng)？國(guó)內(nèi)學(xué)者在這方面做了相關(guān)研究，胡華夏、胡東（2008）認(rèn)為我國(guó)股票市場(chǎng)對(duì)環(huán)境信息披露事件反應(yīng)不明顯，二者相關(guān)性不顯著[1];姚圣、梁昊天（2016）認(rèn)為，空間距離是影響環(huán)境信息披露與股價(jià)同步性的重要因素[2];張瑋（2008）發(fā)現(xiàn)股票市場(chǎng)對(duì)正面環(huán)境信息沒(méi)有顯著反應(yīng)，但對(duì)負(fù)面環(huán)境事件有顯著的負(fù)面反應(yīng)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）事件選擇

在節(jié)能減排的背景下，無(wú)論是企業(yè)、政府還是社會(huì)，都對(duì)上市公司環(huán)境信息披露越發(fā)重視，環(huán)境信息逐漸成為投資者投資決策的一項(xiàng)影響因素。本文選擇中國(guó)石油化工股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“中石化”）為案例企業(yè)，分析其環(huán)境信息披露的資本市場(chǎng)反應(yīng)，主要基于以下兩點(diǎn)：中石化生產(chǎn)過(guò)程的高污染性使公眾更加關(guān)注其環(huán)境信息;中石化作為大型國(guó)企積極承擔(dān)社會(huì)責(zé)任，在上市公司中環(huán)境信息披露的水平較高，具有很好的代表性。

本文以2013-2017年為區(qū)間，收集了近五年中石化主動(dòng)或被動(dòng)披露的環(huán)境事件，篩選樣本的標(biāo)準(zhǔn)如下：其一，環(huán)境事件發(fā)生的前后十天，沒(méi)有其他影響股價(jià)變動(dòng)的其他重大事件;其二，剔除事件窗內(nèi)股價(jià)無(wú)法獲取的環(huán)境事件;其三，剔除事件窗內(nèi)有年報(bào)、股利分配公告等其他影響因素的事件?；谝陨蠘?biāo)準(zhǔn)，共收集環(huán)境事件24例，從中隨機(jī)抽取正負(fù)面環(huán)境事件，最終選擇的環(huán)境事件如下：

（二）研究假設(shè)

根據(jù)有效市場(chǎng)假說(shuō)和信號(hào)傳遞理論，如果市場(chǎng)有效，那么資本市場(chǎng)會(huì)對(duì)企業(yè)釋放的環(huán)境信息做出相應(yīng)的反應(yīng)。上市公司發(fā)生正面的環(huán)境事件，投資者就會(huì)對(duì)公司有良好的印象，對(duì)公司發(fā)展有積極預(yù)期，從而導(dǎo)致資本市場(chǎng)的積極反應(yīng)。類似，上市公司發(fā)生環(huán)保處罰、環(huán)保訴訟等負(fù)面環(huán)境事件，則會(huì)讓投資者產(chǎn)生不良預(yù)期，導(dǎo)致資本市場(chǎng)的消極反應(yīng)。基于此，本文提出兩個(gè)假設(shè)：

H1：中石化披露正面的環(huán)境事件，股票市場(chǎng)有積極的反應(yīng)。

H2：中石化披露負(fù)面的環(huán)境事件，股票市場(chǎng)有消極的反應(yīng)。

（三）模型設(shè)計(jì)

本文采用事件研究法，將市場(chǎng)接收到企業(yè)環(huán)境信息的當(dāng)天作為事件日（t=0），將事件窗設(shè)為事件發(fā)生的前7個(gè)交易日和環(huán)境事件發(fā)生的后10個(gè)交易日，即（-7，10），將估計(jì)窗設(shè)為事件窗之前的120交易日，即（-8，-127）。

本文采用平均非正常收益模型AAR和平均累計(jì)異常收益模型CAAR，異常收益是事件窗內(nèi)公司的實(shí)際收益與正常收益之差。徐漢文、陳向民（2002） 等學(xué)者[3]研究發(fā)現(xiàn)，均值調(diào)整模型較適合我國(guó)的資本市場(chǎng)狀況，因此本文正常收益率的計(jì)算選擇均值模型。

考慮到案例公司發(fā)放現(xiàn)金紅利的情形比較少，本文選擇不考慮現(xiàn)金紅利的日個(gè)股收益率來(lái)衡量股票實(shí)際收益率，具體計(jì)算方法為：

四、研究結(jié)果

（一）正面環(huán)境事件的市場(chǎng)反應(yīng)

在環(huán)境信息披露的（-7，4）期間內(nèi)，CAAR有總體的正向波動(dòng);在上市公司正面環(huán)境信息披露前的第7天、第6天、第3天、第2天、當(dāng)天和披露后的第2、7天，AAR有正向波動(dòng)，可以初步判斷，在上市公司正面環(huán)境信息披露前后正面環(huán)境信息披露引起了股價(jià)一定程度的上升。但正面收益率是股價(jià)的隨機(jī)波動(dòng)還是環(huán)境信息披露導(dǎo)致的，還需要進(jìn)一步的統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)。由于總體方差未知，所以本研究使用spss進(jìn)行單樣本t檢驗(yàn)。

檢驗(yàn)結(jié)果表明，在正面環(huán)境事件披露的當(dāng)天，上市公司的股價(jià)有顯著的正向波動(dòng)，具有顯著的正面的市場(chǎng)反應(yīng)。其他時(shí)間，正面環(huán)境信息披露并沒(méi)有引起ARR和CAAR顯著的異常波動(dòng)。

（二）負(fù)面環(huán)境事件的市場(chǎng)反應(yīng)

在（-7，10）事件窗內(nèi)，負(fù)面環(huán)境信息披露并沒(méi)有引起CAAR整體的負(fù)面效應(yīng)。在負(fù)面環(huán)境信息披露前的第7天、第6天、第3天、第2天、披露后的第1、2、6、7天，AAR為負(fù)，但還需要進(jìn)一步的統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)來(lái)驗(yàn)證其是否顯著。

對(duì)負(fù)面環(huán)境事件樣本AAR和CAAR檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，在負(fù)面環(huán)境事件發(fā)生前的第6天，AAR有顯著的負(fù)面波動(dòng)，其他情況下，股價(jià)波動(dòng)與環(huán)境信息披露的相關(guān)性不大。

（三）總結(jié)

正面環(huán)境信息披露的當(dāng)天，中石化在股票市場(chǎng)上會(huì)有顯著的異常收益率，假設(shè)H1成立;在負(fù)面環(huán)境信息披露前的第六天，中石化在市場(chǎng)上有顯著的負(fù)的異常收益率，假設(shè)H2成立，這說(shuō)明中石化負(fù)面環(huán)境信息在披露前，存在了一定程度上的信息泄露，導(dǎo)致股票市場(chǎng)提前對(duì)負(fù)面事件做出了反應(yīng)。但在負(fù)面事件發(fā)生后，中石化的股價(jià)很快就出現(xiàn)了正向波動(dòng)。這說(shuō)明，上市公司環(huán)境信息披露與市場(chǎng)反應(yīng)存在一定的關(guān)系，但相關(guān)性較弱，資本市場(chǎng)并沒(méi)有持續(xù)地反應(yīng)環(huán)境事件。

根據(jù)對(duì)CAAR的計(jì)算及t檢驗(yàn)結(jié)果顯示，中石化披露正負(fù)面環(huán)境信息對(duì)CAAR都沒(méi)有顯著的異常影響，中石化在事件窗內(nèi)收益率的波動(dòng)為隨機(jī)誤差導(dǎo)致，這說(shuō)明市場(chǎng)在事件窗期間內(nèi)對(duì)環(huán)境信息的整體掌握程度不靈敏，反應(yīng)不足，我國(guó)資本市場(chǎng)的有效性還較弱，環(huán)境信息與資本市場(chǎng)整體反應(yīng)的相關(guān)性不顯著。

中石化正面環(huán)境事件披露當(dāng)天，t檢驗(yàn)的雙側(cè)Sig值為0.083，在負(fù)面環(huán)境信息披露前的第6天，t檢驗(yàn)的雙側(cè)Sig值為0.058，這說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)中石化負(fù)面環(huán)境信息的反應(yīng)大于對(duì)正面環(huán)境事件的反應(yīng)，投資者對(duì)中石化發(fā)生的負(fù)面環(huán)境事件反應(yīng)更加強(qiáng)烈，對(duì)正面的環(huán)境事件關(guān)注不足。

參考文獻(xiàn)：

[1]胡華夏，胡冬.上市公司環(huán)境信息披露的市場(chǎng)效應(yīng)[J].財(cái)會(huì)月刊，2008（5）：18-19.

[2]姚圣，梁昊天.地理位置、環(huán)境信息披露與股價(jià)同步性——基于政策變動(dòng)的研究視角[J].財(cái)經(jīng)論叢.2016（03）：46-53.

[3]徐漢文，陳向民.證券價(jià)格的事件性反應(yīng)——方法、背景和基于中國(guó)證券市場(chǎng)的應(yīng)用[J].經(jīng)濟(jì)研究，2002（1）：40-47.

（作者單位：東南大學(xué)）