杠桿收購(gòu)下如何提高信息披露質(zhì)量

劉蕾蕾 胡凱 楊忠智

摘要：人們?nèi)找嬖鲩L(zhǎng)的精神文化需求為文化傳媒行業(yè)帶來(lái)了巨大的發(fā)展空間與潛力，越來(lái)越多的企業(yè)通過(guò)VC/PE融資、并購(gòu)重組等方式實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。杠桿收購(gòu)作為一種并購(gòu)模式，一旦被濫用，容易擾亂資本市場(chǎng)秩序，造成不良后果。本文以龍薇傳媒杠桿收購(gòu)萬(wàn)好萬(wàn)家文化股份有限公司為例，分析其并購(gòu)過(guò)程、并購(gòu)動(dòng)因與并購(gòu)失敗原因，從信息披露質(zhì)量角度探討明星效應(yīng)下應(yīng)當(dāng)如何規(guī)范并購(gòu)交易過(guò)程，保證信息披露的真實(shí)性、完整性、及時(shí)性。

關(guān)鍵詞：杠桿收購(gòu) 龍薇傳媒 信息披露

一、引言

上世紀(jì)90年代以來(lái)，伴隨著經(jīng)濟(jì)全球化的發(fā)展和證券市場(chǎng)的逐步完善，“并購(gòu)重組”成為眾多企業(yè)實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張、強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合的重要法寶。2018年我國(guó)市場(chǎng)共發(fā)生674筆并購(gòu)交易行為，交易額總計(jì)939億美元。自2018年9月份以來(lái)，證監(jiān)會(huì)陸續(xù)發(fā)布了八項(xiàng)政策為并購(gòu)重組“松綁”，其中包括“小額快速”并購(gòu)審核機(jī)制、試點(diǎn)可轉(zhuǎn)債用于并購(gòu)重組支付手段、縮短IPO被否企業(yè)借殼間隔周期等，可以預(yù)見(jiàn)并購(gòu)重組市場(chǎng)有望迎來(lái)新一輪的回暖期。

隨著物質(zhì)生活水平的提高，人們對(duì)精神文化的需求日益增長(zhǎng)，快手、抖音等線上流量為線下消費(fèi)場(chǎng)所帶來(lái)可觀的客戶群體，作為“十三五規(guī)劃”的支柱產(chǎn)業(yè)之一，文化傳媒行業(yè)具有極大的投資機(jī)會(huì)和回報(bào)空間，其發(fā)展壯大離不開(kāi)資本市場(chǎng)的大力支持。然而資本的逐利性與人的僥幸心理等諸多因素導(dǎo)致并購(gòu)交易市場(chǎng)頻頻出現(xiàn)違規(guī)現(xiàn)象。本文以龍薇傳媒用51倍杠桿并購(gòu)萬(wàn)好萬(wàn)家文化股份有限公司為例（以下簡(jiǎn)稱“萬(wàn)家文化”），分析其并購(gòu)過(guò)程，探討明星效應(yīng)下如何提升杠桿收購(gòu)過(guò)程的信息披露質(zhì)量。

二、杠桿收購(gòu)的概念、特點(diǎn)

收購(gòu)是指企業(yè)購(gòu)買(mǎi)目標(biāo)公司的股權(quán)獲得對(duì)其部分或全部控制權(quán)的一種產(chǎn)權(quán)交易行為。杠桿收購(gòu)是指收購(gòu)方運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿舉債融資收購(gòu)目標(biāo)公司。杠桿性意味著收購(gòu)企業(yè)自身投入的資金只占小部分，然后以目標(biāo)公司的資產(chǎn)或個(gè)人信用等作為擔(dān)保，利用金融機(jī)構(gòu)借款、銀行借款、發(fā)行垃圾債券等方式獲取大部分資金。這種以小規(guī)模自有資金撬動(dòng)大量資本進(jìn)行收購(gòu)的方式可以達(dá)到“以小并大”的目標(biāo)，實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張，因此受到資本市場(chǎng)的青睞。

杠桿收購(gòu)的特點(diǎn)主要表現(xiàn)在高杠桿性、高風(fēng)險(xiǎn)性、高收益性。杠桿收購(gòu)本質(zhì)上是利用財(cái)務(wù)杠桿原理，大量舉債進(jìn)行收購(gòu)，其資金來(lái)源主要依靠外部融資，這也導(dǎo)致了極高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。較高的負(fù)債比率給并購(gòu)后的企業(yè)帶來(lái)了沉重的償債壓力，一旦收購(gòu)后企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善或現(xiàn)金流入不足，喪失償債能力，就可能面臨破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。但是高風(fēng)險(xiǎn)往往也伴隨著高收益。如果收購(gòu)成功，小企業(yè)能夠以極少的資本獲取重組后企業(yè)的經(jīng)營(yíng)收益，而且在計(jì)算利潤(rùn)時(shí)可以扣除債務(wù)融資產(chǎn)生的利息，從而減少應(yīng)納稅所得額，實(shí)現(xiàn)合理避稅。

三、事件回顧與案例分析

（一）事件回顧

2016年12月23日，龍薇傳媒?jīng)Q定以30.60億元收購(gòu)萬(wàn)家文化所持有的萬(wàn)家集團(tuán)29.135%的股份，若交易成功，龍薇傳媒將成為萬(wàn)家文化的控股股東。據(jù)披露，收購(gòu)資金全部為自籌資金，其中股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議簽訂后一周內(nèi)支付的6000萬(wàn)是股東自有資金，剩下的30億分別來(lái)自以趙薇個(gè)人信用為擔(dān)保由西藏銀必信資產(chǎn)管理有限公司提供的15億元借款、以收購(gòu)的萬(wàn)家集團(tuán)股份為質(zhì)押由金融機(jī)構(gòu)提供的15億元融資。然而，由于中信銀行總行未審批通過(guò)融資申請(qǐng)，龍薇傳媒與萬(wàn)家文化于2017年2月13日簽署《補(bǔ)充協(xié)議》降低收購(gòu)比例，同年3月31日再次簽署《解除協(xié)議》終止收購(gòu)，并收回前期支付的“定金”，免除1.5億違約金。

2017年11月，證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查龍薇傳媒收購(gòu)萬(wàn)家文化一案。調(diào)查結(jié)束后，2018年4月11日，萬(wàn)家文化和龍薇傳媒分別被處以60萬(wàn)元罰款，黃有龍、趙薇、孔德永三人分別被處以30萬(wàn)元罰款和5年證券市場(chǎng)禁入措施。至此，龍薇傳媒杠桿收購(gòu)鬧劇落下帷幕。

（二）并購(gòu)動(dòng)因

孔德永夫婦在杭州市白馬大廈注冊(cè)成立了浙江萬(wàn)好萬(wàn)家文化股份有限公司。萬(wàn)家文化自2006年借殼慶豐股份上市后，一直處在不斷的轉(zhuǎn)型重組中，業(yè)務(wù)范圍從最初的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)、酒店經(jīng)營(yíng)到礦產(chǎn)領(lǐng)域，再到游戲動(dòng)漫產(chǎn)業(yè)，但多次轉(zhuǎn)型以失敗告終，近年來(lái)連續(xù)虧損。萬(wàn)家文化在回復(fù)上交所問(wèn)詢函中表示由于孔德永缺乏行業(yè)背景、文化產(chǎn)業(yè)資源不足，使得其近年來(lái)為公司業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型做的大量工作難見(jiàn)成效，轉(zhuǎn)型之路步履維艱。萬(wàn)家文化希望通過(guò)本次收購(gòu)能夠保住現(xiàn)有資產(chǎn)，而控股股東也可以從轉(zhuǎn)型重壓下解脫出來(lái)。

2016年11月2日，趙薇以200萬(wàn)注冊(cè)資本成立龍薇傳媒，同年12月23日，龍薇傳媒與市值上百億的上市公司萬(wàn)家文化簽訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議。但此時(shí)龍薇傳媒賬面資產(chǎn)為0，實(shí)際經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)還沒(méi)有開(kāi)展，營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)也為 0。按照上述信息，龍薇傳媒相當(dāng)于先成立了空殼公司，再以51倍杠桿收購(gòu)萬(wàn)家文化，實(shí)現(xiàn)借殼上市目的。此外，龍薇傳媒在信息披露中表示在股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成后的12個(gè)月內(nèi)，不會(huì)對(duì)萬(wàn)家文化主營(yíng)業(yè)務(wù)進(jìn)行調(diào)整，也不會(huì)出售或合并其資產(chǎn)業(yè)務(wù)。因此可以預(yù)見(jiàn)收購(gòu)成功后短期內(nèi)龍薇傳媒不會(huì)改變?nèi)f家文化的現(xiàn)有經(jīng)營(yíng)范圍，更多是希望借殼萬(wàn)家文化上市，成為大股東，享有公司控制權(quán)。

（三）并購(gòu)失敗背后的信息披露問(wèn)題

龍薇傳媒收購(gòu)萬(wàn)家文化的消息一經(jīng)公告，萬(wàn)家文化的股價(jià)連續(xù)上漲至25元，漲幅高達(dá)32.77%。但是簽訂《補(bǔ)充協(xié)議》《解除協(xié)議》的消息公告后，股價(jià)便一路走低。截至2017年5月31日，萬(wàn)家文化股價(jià)跌至9.42元。

龍薇傳媒收購(gòu)案一波三折，萬(wàn)家文化的股價(jià)也像過(guò)山車(chē)一樣，利好到利空，漲停又跌停，資本市場(chǎng)秩序被擾亂，股民們的利益被嚴(yán)重侵害。

收購(gòu)案被喊停的主要原因在于龍薇傳媒向金融機(jī)構(gòu)融資的15億元沒(méi)有得到審批，無(wú)法按期支付交易款項(xiàng)。從《中國(guó)證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書(shū)（萬(wàn)家文化）》可以看到，龍薇傳媒在交易過(guò)程中存在以下不規(guī)范的信息披露行為。

1.對(duì)外披露的籌資計(jì)劃與實(shí)際情況不符。龍薇傳媒披露以收購(gòu)的萬(wàn)家文化股份為質(zhì)押向中信銀行杭州分行融資約15億元。但中信銀行相關(guān)人員證實(shí)，龍薇傳媒實(shí)際報(bào)審的是最高額度為30億元的融資方案。而龍薇傳媒一方負(fù)責(zé)本次收購(gòu)的責(zé)任人趙政在詢問(wèn)筆錄中也表示：龍薇傳媒希望融資總金額越多越好，且中信銀行曾向他們承諾保底22億元，如果股價(jià)上漲最高可以批到30億，審批通過(guò)后龍薇傳媒會(huì)使用銀行發(fā)放的資金歸還西藏銀必信資產(chǎn)管理有限公司的15億借款。對(duì)外披露與實(shí)際申請(qǐng)的融資金額相差高達(dá)15億、收購(gòu)方很可能變更款項(xiàng)支付方式、金融機(jī)構(gòu)的融資金額受到股價(jià)波動(dòng)的影響，這些情況使得按期付款存在巨大不確定性，但龍薇傳媒并沒(méi)有如實(shí)對(duì)外披露，投資者無(wú)從得知其真實(shí)的資金來(lái)源與付款方式。

2.對(duì)外披露籌資計(jì)劃進(jìn)展情況不及時(shí)。龍薇傳媒之前宣布向中信銀行申請(qǐng)的15億質(zhì)押融資將在2017年1月底通過(guò)審批。但是調(diào)查證據(jù)顯示，早在預(yù)計(jì)時(shí)間一周前（1月23日），中信銀行杭州分行已經(jīng)告知龍薇傳媒和萬(wàn)家文化該股票質(zhì)押融資方案沒(méi)有通過(guò)總行審批。截止對(duì)外披露的預(yù)計(jì)完成審批日，也沒(méi)有其他金融機(jī)構(gòu)同意以股票質(zhì)押方式給予龍薇傳媒15億元融資。根據(jù)《上市公司信息披露管理辦法》規(guī)定，“上市公司已披露的重大事件出現(xiàn)可能對(duì)上市公司證券及其衍生品種交易價(jià)格產(chǎn)生較大影響的進(jìn)展或變化的，應(yīng)當(dāng)及時(shí)披露進(jìn)展或變化情況、可能產(chǎn)生的影響?！苯鹑跈C(jī)構(gòu)的融資對(duì)本次收購(gòu)成敗起關(guān)鍵作用，龍薇傳媒披露的預(yù)計(jì)時(shí)間已對(duì)市場(chǎng)和投資者構(gòu)成預(yù)期，因此融資審批未通過(guò)這樣的重大事件，應(yīng)當(dāng)及時(shí)披露其進(jìn)展情況，并進(jìn)一步提示風(fēng)險(xiǎn)。但實(shí)際上龍薇傳媒與相關(guān)主體并沒(méi)有持續(xù)跟蹤披露融資進(jìn)展，只做了一次性風(fēng)險(xiǎn)提示，導(dǎo)致市場(chǎng)和投資者不能及時(shí)知曉收購(gòu)資金的到位情況。

3.對(duì)外披露的“積極促使交易完成”陳述對(duì)投資者造成誤導(dǎo)。龍薇傳媒在回復(fù)上交所問(wèn)詢函表示，為促使收購(gòu)交易完成，其在交易過(guò)程中會(huì)與萬(wàn)家文化保持溝通，并積極尋求金融機(jī)構(gòu)融資確保及時(shí)足額支付交易款項(xiàng)。同時(shí)，龍薇傳媒還表示公司實(shí)際控制人趙薇及其配偶黃有龍相關(guān)資產(chǎn)總價(jià)值達(dá)到 56.63 億元。龍薇傳媒的積極態(tài)度和趙薇夫婦的資金實(shí)力就像一顆“定心丸”，使得投資者對(duì)收購(gòu)成功懷有強(qiáng)烈預(yù)期。但孔德永、趙政、黃有龍三人的詢問(wèn)筆錄卻完全推翻了之前披露的信息。龍薇傳媒在知悉股票質(zhì)押融資審批未通過(guò)后，黃有龍就指派趙政與孔德永談判，希望直接終止收購(gòu)，溝通過(guò)后雙方短暫達(dá)成了將收購(gòu)股權(quán)比例由29.135%降至5.04%的協(xié)議，最后雙方又決定取消交易，“定金”退回并免除龍薇傳媒1.5億違約金。龍薇傳媒在股票質(zhì)押融資失敗后意圖直接終止收購(gòu)，而不是積極尋求其他途徑融資促使交易完成。公告中“立即與其他銀行進(jìn)行多次溝通、積極促使交易完成”存在虛假記載，容易誤導(dǎo)投資者對(duì)本次收購(gòu)事件的判斷，讓投資者誤以為即使融資失敗，趙薇夫婦自有資產(chǎn)也足夠支付價(jià)款保證交易順利。而轉(zhuǎn)讓股權(quán)事項(xiàng)屢次變更導(dǎo)致萬(wàn)家文化股價(jià)的大幅波動(dòng)，股民在股價(jià)上漲時(shí)跟風(fēng)買(mǎi)進(jìn)的股票被套牢，損害了投資者的利益，擾亂了市場(chǎng)秩序。

四、提高信息披露質(zhì)量的建議

龍薇傳媒收購(gòu)萬(wàn)家文化引起的風(fēng)波反映出明星效應(yīng)下的杠桿收購(gòu)在信息披露方面存在問(wèn)題，加強(qiáng)信息披露的完整性、真實(shí)性、及時(shí)性，提高信息披露質(zhì)量需要制度規(guī)范、內(nèi)部自覺(jué)、外部監(jiān)督三方的共同作用。

（一）完善信息披露制度建設(shè)

有效的信息披露機(jī)制不僅可以保障因?yàn)槲写黻P(guān)系處于信息劣勢(shì)地位的投資者的基本權(quán)利，也可以約束市場(chǎng)參與者的行為。我國(guó)《證券法》不強(qiáng)制要求公開(kāi)收購(gòu)協(xié)議達(dá)成前的協(xié)商過(guò)程、協(xié)議內(nèi)容等，只規(guī)定了協(xié)議達(dá)成后三日內(nèi)收購(gòu)人必須向有關(guān)機(jī)構(gòu)書(shū)面報(bào)告收購(gòu)協(xié)議，并予公告。交易成立前的信息的非公開(kāi)性可能會(huì)幫助掩蓋收購(gòu)主體的真實(shí)意圖。因此，為降低非正常交易的風(fēng)險(xiǎn)，交易主體在收購(gòu)協(xié)議達(dá)成前就可以向監(jiān)管部門(mén)以報(bào)告形式披露其重大收購(gòu)意圖，縮短監(jiān)管與交易發(fā)生的時(shí)間差，協(xié)議達(dá)成后再向公眾公告。此外，我國(guó)法律也沒(méi)有明確限制公告后協(xié)議的變更或撤銷(xiāo)。龍薇傳媒與萬(wàn)家文化在簽訂收購(gòu)協(xié)議后短短3個(gè)月內(nèi)先后又簽訂《補(bǔ)充協(xié)議》、《解除協(xié)議》。信息披露制度的不完善，使得交易主體低成本隨意更改甚至撤銷(xiāo)協(xié)議。為避免這種隨意性引起目標(biāo)公司股價(jià)頻繁波動(dòng)，可以從變更間隔期和變動(dòng)頻次上加以限制。萬(wàn)家文化因?yàn)辇堔眰髅绞召?gòu)案被證監(jiān)會(huì)調(diào)查，而龍薇傳媒卻反過(guò)來(lái)以萬(wàn)家文化被調(diào)查為由解除收購(gòu)協(xié)議，這樣的金蟬脫殼的理由缺乏明顯說(shuō)服力，因此對(duì)于協(xié)議變更或撤銷(xiāo)的理由也需要立法完善，單純從交易主體的商業(yè)目的角度進(jìn)行信息披露可能會(huì)損害中小投資者的利益。

（二）提高誠(chéng)信意識(shí)，自覺(jué)遵守資本市場(chǎng)的規(guī)則

在這個(gè)娛樂(lè)資本化的時(shí)代，影視明星參與的重組并購(gòu)事件不在少例。2016年，唐德影視看中擬收購(gòu)影星范冰冰及其母親共同持有的愛(ài)美神51%股權(quán)，該方案被深交要求披露目標(biāo)公司短期高溢價(jià)的估值依據(jù)，記者實(shí)際走訪工商登記處的注冊(cè)地址，卻找不到估值逾7億的愛(ài)美神辦公場(chǎng)所，類(lèi)似的，本案例中龍薇傳媒在信息披露中有意隱瞞實(shí)際融資進(jìn)展。這反映出部分市場(chǎng)參與者的誠(chéng)信意識(shí)不強(qiáng)。規(guī)范的信息披露是個(gè)人與企業(yè)信用值的體現(xiàn)，而信用又是個(gè)人與企業(yè)混跡資本市場(chǎng)最有價(jià)值的一項(xiàng)無(wú)形資產(chǎn)。因?yàn)橐粫r(shí)利好披露虛假信息造成信用度降低反而得不償失。明星作為公眾人物，社會(huì)影響力更大，更應(yīng)當(dāng)增強(qiáng)規(guī)則意識(shí)，主動(dòng)學(xué)習(xí)并自覺(jué)遵守有關(guān)信息披露的規(guī)章制度，對(duì)違規(guī)案例引以為戒，守住誠(chéng)信的底線，做到知法不犯法。

（三）加大對(duì)信息披露的監(jiān)管處罰力度

2015年12月，中共中央、國(guó)務(wù)院在經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上提出要推進(jìn)“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”，尤其要重視“三去一降一補(bǔ)”任務(wù)。資本市場(chǎng)為了響應(yīng) “去杠桿”號(hào)召，加強(qiáng)了對(duì)金融杠桿的監(jiān)管約束。如果沒(méi)有上交所連發(fā)多封問(wèn)詢函要求萬(wàn)家文化披露公司權(quán)益變動(dòng)相關(guān)事項(xiàng)，可能這51倍杠桿產(chǎn)生的泡沫會(huì)給中小投資者帶來(lái)更大的損害。面對(duì)復(fù)雜的收購(gòu)程序和交易方關(guān)聯(lián)關(guān)系，監(jiān)管者應(yīng)當(dāng)提高對(duì)杠桿收購(gòu)的警惕性，尤其是杠桿系數(shù)過(guò)高的交易，調(diào)查其信息披露內(nèi)容的真實(shí)完整性，嚴(yán)格規(guī)范信息披露。從處罰力度上看，證監(jiān)會(huì)對(duì)趙薇夫婦和龍薇傳媒共計(jì)120萬(wàn)元的罰款已經(jīng)是《證券法》規(guī)定的最高處罰，面對(duì)數(shù)以億計(jì)的投資回報(bào)以及給股民造成的巨大損失，120萬(wàn)元對(duì)違法者來(lái)說(shuō)可能是無(wú)關(guān)痛癢。截止2018年9月，有440位投資者向趙薇等提出共計(jì)5585萬(wàn)元的索賠，但是440起訴訟案件的審理非短期內(nèi)可以完成，即使投資者勝訴，也不排除龍薇傳媒重新上訴的可能，投資者拿到賠償或許還需要經(jīng)過(guò)漫長(zhǎng)等待期。依法加大懲處力度，提高違法違規(guī)成本，打擊違規(guī)者的僥幸心理，才能讓市場(chǎng)參與者保持對(duì)規(guī)則的敬畏之心，減少虛假的信息披露，維護(hù)公平、公正、公開(kāi)的市場(chǎng)秩序。

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（作者單位：浙江財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院）