張哲

對于2020年甚至更遠(yuǎn)的A股市場將如何走，以及今年大熱的消費(fèi)板塊的投資空間等市場關(guān)注的問題，《紅周刊》獨(dú)家采訪了北京格雷資產(chǎn)管理中心（有限合伙）總經(jīng)理張可興，他表示，有些消費(fèi)龍頭當(dāng)前存在估值過高的問題，短期有殺估值風(fēng)險(xiǎn)，但如果考慮中國經(jīng)濟(jì)增長正向消費(fèi)驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)變以及14億人口的消費(fèi)升級，消費(fèi)行業(yè)將迎來“黃金十年”，消費(fèi)賽道值得長期看好。

同時(shí)，張可興認(rèn)為，延續(xù)幾年的由頭部龍頭領(lǐng)舞的結(jié)構(gòu)性牛市將在明年繼續(xù)演繹，未來五年十年甚至永遠(yuǎn)，A股都會是這樣的結(jié)構(gòu)牛。

2020年大概率是結(jié)構(gòu)牛未來A股可能就是此番“模樣”

《紅周刊》：您提到過2020年還會延續(xù)結(jié)構(gòu)牛，也就是好企業(yè)的牛市。那么相比2019年會有哪些變化呢？

張可興：實(shí)際上，整個(gè)資本市場2016年以來已經(jīng)發(fā)生了一些比較大的變化，這些變化在最近兩年進(jìn)入了一個(gè)質(zhì)變或者加速的狀態(tài)，2020年則會格外明顯。

首先，資本市場的投資者結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，資金量也會越來越充足。2016年以前的資本市場是散戶為主，現(xiàn)在則以機(jī)構(gòu)投資者為主，再加上外資占比越來越高，現(xiàn)在已經(jīng)達(dá)到了公募基金的一個(gè)體量（截至2019年9月末，公募基金持股市值約2.11萬億元，境外資金持股市值1.77萬億元）。如今A股是一個(gè)不斷開放的市場，未來三五年的外資增量可能會越來越多。

其次，投資者的擇股思路會有所變化。在2015年以前，整個(gè)資本市場的IPO數(shù)量較為有限，這也導(dǎo)致新股入場更易受到追捧?，F(xiàn)在有新開板的科創(chuàng)板，未來創(chuàng)業(yè)板甚至主板也有實(shí)行注冊制的趨勢，股票數(shù)量不斷增多。所以在這種情況下，大家選擇企業(yè)標(biāo)的更傾向于一些優(yōu)質(zhì)的具備強(qiáng)大護(hù)城河的企業(yè)。

第三個(gè)重要的變化就是，機(jī)構(gòu)投資者的增加和外資的進(jìn)入會讓A股市場和美港股更加接軌，最直觀的體現(xiàn)就是A股企業(yè)的估值體系會更加國際化。具體來說，很多好企業(yè)有一定的估值溢價(jià)，爛企業(yè)或者是垃圾股不僅沒有什么溢價(jià)，反而會折價(jià)得很厲害。

《紅周刊》：您分析的是A股的長期變化趨勢，這樣看來，結(jié)構(gòu)?？赡荛L期存在。

張可興：是的。雖然A股在2018年遭遇了一次系統(tǒng)性調(diào)整，但實(shí)際上2016、2017年，包括今年都是一個(gè)結(jié)構(gòu)性的牛市。這種結(jié)構(gòu)性牛市不是持續(xù)到明年，而是可能持續(xù)五年、十年，甚至更長的時(shí)間，或者我們再說得遠(yuǎn)一點(diǎn)，以后中國的股市可能就是這樣了。

以美國資本市場為例，美股從2009年到現(xiàn)在的十年間，一直是一種結(jié)構(gòu)化的牛市，和我們所認(rèn)為的“同漲同跌”的大牛市有本質(zhì)區(qū)別。納斯達(dá)克指數(shù)從2009年到現(xiàn)在漲了6倍，其中只有前20只股票市值權(quán)重占比的漲幅是超越指數(shù)的，可能實(shí)現(xiàn)了3倍、5倍，甚至是更高的收益。而整個(gè)納斯達(dá)克60%至70%的股票是不漲甚至下跌的。

從這其中你會看出美股的牛市是非常分化的，也就是我們說的結(jié)構(gòu)化，香港實(shí)際上也是這樣。所以我們的看法就是并非僅僅是明年，可能未來都是這樣一個(gè)特點(diǎn)，即結(jié)構(gòu)化牛市。

繼續(xù)持有好企業(yè)的股票龍頭股貴有貴的道理

《紅周刊》：您剛才也提到了結(jié)構(gòu)性的牛市其實(shí)就是好企業(yè)的牛市，那么您是如何去甄別一家好企業(yè)的呢？

張可興：不同的投資人對好企業(yè)的定義有非常大的區(qū)別，我們主要從企業(yè)的商業(yè)模式、成長潛力、管理層與企業(yè)文化、財(cái)務(wù)穩(wěn)健程度四個(gè)方面來看。

《紅周刊》：能具體談?wù)剢幔?/p>

張可興：優(yōu)秀的商業(yè)模式、護(hù)城河，通俗來講，就是一家企業(yè)在其所處的行業(yè)或領(lǐng)域內(nèi)基本沒有競爭對手，這是一個(gè)本質(zhì)性的東西。以消費(fèi)品為例，我們更青睞具有高頻消費(fèi)性，且具有強(qiáng)大用戶黏性的產(chǎn)品。這類產(chǎn)品不僅容易吸引消費(fèi)者，還會勾起用戶重復(fù)購買的欲望。從長期的邏輯來看，我們更看好能夠?qū)崿F(xiàn)“自我升級”的消費(fèi)品，通過提價(jià)來提高收益。比如這個(gè)產(chǎn)品的價(jià)格提升之后銷量還能增長，這類企業(yè)的商業(yè)模式基本可以說是不錯(cuò)的;但若一種產(chǎn)品在提價(jià)之后銷量卻下滑了，這家公司可能就存在較大的投資風(fēng)險(xiǎn)。

此外，互聯(lián)網(wǎng)科技方面，像微信、QQ這些產(chǎn)品，使用的過程中你會發(fā)現(xiàn)你的社交朋友圈或者關(guān)系鏈都深嵌其中，隨著我們朋友圈的擴(kuò)大及產(chǎn)品不斷改善，它的用戶群也在擴(kuò)大，形成這樣一個(gè)正反饋。中國已經(jīng)接近10億人在使用微信，從這個(gè)角度來看這個(gè)產(chǎn)品是非常強(qiáng)大的。

《紅周刊》：但市場上這樣的公司如茅臺、騰訊等容易享受估值溢價(jià)，這會不會造成新來的投資人進(jìn)場成本抬升或者后來者沒有好的時(shí)機(jī)進(jìn)入？

張可興：這個(gè)問題要分情況討論。很多我們看上去估值比較高的龍頭企業(yè)，其實(shí)有貴的道理。其在品牌、定價(jià)、抗風(fēng)險(xiǎn)能力等很多環(huán)節(jié)都占據(jù)絕對優(yōu)勢，因此會持續(xù)享受估值溢價(jià)。

不過也有一些股票存在一定的估值泡沫。在今年國內(nèi)外的宏觀形勢與機(jī)構(gòu)抱團(tuán)現(xiàn)象的影響下，投資人對一些業(yè)績確定性較高的企業(yè)可能不只是按PE來估值了，可能更多地看現(xiàn)金流。有些企業(yè)的利潤增速可能僅有20至30個(gè)點(diǎn)甚至更低，但是PE卻高達(dá)七八十倍甚至上百倍，這部分估值確實(shí)貴得比較離譜了。

《紅周刊》：對于這些估值過高的企業(yè)，如何判斷其投資價(jià)值呢？

張可興：相對來說，這類企業(yè)的投資性價(jià)比很低。因?yàn)橥ㄟ^股票賺錢無非就是兩種模式，一個(gè)是賺取標(biāo)的股估值增加的收益;另外就是賺取公司業(yè)績增長的收益。對估值過高的企業(yè)而言，想賺估值收益基本沒戲，但業(yè)績增長的收益無非就每年20到30個(gè)點(diǎn)的增幅，投資的性價(jià)比很低。

需要警惕的是，有的企業(yè)每年20%左右的增長可能只能支撐三四十倍的PE，一旦估值下殺，投資者就面臨較大的虧損風(fēng)險(xiǎn)。對于這類股票的建議是暫時(shí)規(guī)避一下，靜待其估值調(diào)整。畢竟像消費(fèi)、醫(yī)藥類公司業(yè)績增長比較穩(wěn)定，很難實(shí)現(xiàn)彈性增長。

《紅周刊》：那么對享受合理估值溢價(jià)的龍頭股而言呢？

張可興：龍頭股其實(shí)有兩種應(yīng)對高溢價(jià)的方式，一種是企業(yè)主動(dòng)提升估值，比如通過提價(jià)、增量等方式;另一種則是用時(shí)間來消化高估值。比如一些白酒或食品行業(yè)的股票，今年的PE可能在30倍左右，今年年底會經(jīng)歷一輪估值切換，再等到一季報(bào)或者二季報(bào)出來之后估值就會便宜了。

消費(fèi)行業(yè)或?qū)⒂瓉怼包S金十年”A股行業(yè)的細(xì)分龍頭正變成世界龍頭

《紅周刊》：剛才聊的很多是今年表現(xiàn)很好的消費(fèi)行業(yè)，尤其是白酒、調(diào)味品等龍頭，它們有被殺估值的可能嗎？

張可興：這要分長短期討論。短期看大概率會殺估值。11月下旬一些醫(yī)藥股、消費(fèi)股的龍頭都經(jīng)過了一次10到20個(gè)點(diǎn)的調(diào)整，所以我覺得這個(gè)事情可能正在發(fā)生。是否還會繼續(xù)調(diào)整？不好判斷。但有些股票估值不算太貴，如果能調(diào)整到10個(gè)點(diǎn)、20個(gè)點(diǎn)，估值吸引力就出來了。如果想超配，可能需要再去向下調(diào)整更多一點(diǎn)。但是如果相對五六十倍PE甚至更高估值的股票，我覺得跌20個(gè)點(diǎn)，還是沒有什么性價(jià)比，就沒有配置的價(jià)值了。

《紅周刊》：可不可以這樣理解，短期來看可能存在殺估值的風(fēng)險(xiǎn)，長期來看還是有可觀的成長空間的。

張可興：是的。我們跟美國、加拿大等外資機(jī)構(gòu)溝通過，為什么在貿(mào)易摩擦等宏觀風(fēng)險(xiǎn)下外資進(jìn)入A股的熱情仍很高？他們看好A股就在于中國經(jīng)濟(jì)目前正面臨轉(zhuǎn)型期。一方面，原來靠投資和出口拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長，現(xiàn)在或者未來可能更加是靠消費(fèi)去拉動(dòng)，后者體現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)波動(dòng)上是比較平滑的。另一方面，中國14億的人口基數(shù)是世界上任何一個(gè)經(jīng)濟(jì)體都不具備的，雖然印度人口也很多但消費(fèi)潛力不如中國。從這個(gè)邏輯上看，中國的消費(fèi)包括人均收入現(xiàn)在已經(jīng)達(dá)到發(fā)達(dá)國家的水平。

消費(fèi)行業(yè)及其未來的增長空間是特別讓外資看好的，這也是我們覺得中國的消費(fèi)品至少未來還有一個(gè)十年黃金期的原因。我經(jīng)常說，如今A股消費(fèi)行業(yè)的各個(gè)細(xì)分領(lǐng)域龍頭，在未來5年到10年內(nèi)，你會發(fā)現(xiàn)它就是世界的龍頭。

不過消費(fèi)領(lǐng)域有個(gè)特點(diǎn)是發(fā)展比較慢，不是說一次性爆發(fā)后就結(jié)束了，它隨著人民收入不斷地提高和中產(chǎn)階級的擴(kuò)大，再加上國家政策的引導(dǎo)，14億人群基數(shù)的消費(fèi)潛力會不斷釋放。所以這個(gè)領(lǐng)域的投資非常確定，這也是外資看好的原因，我覺得消費(fèi)行業(yè)的黃金期至少會持續(xù)10年。

《紅周刊》：除了食品飲料外，您也看好旅游等細(xì)分領(lǐng)域。目前旅游行業(yè)面臨著競爭同質(zhì)化、盈利回收期漫長等困境，您現(xiàn)在還堅(jiān)持看好嗎？

張可興：我們在2012年的時(shí)候曾經(jīng)重點(diǎn)研究過一些旅游公司，當(dāng)時(shí)比較看好攜程這類平臺型的公司，現(xiàn)在的結(jié)論也是這樣。因?yàn)槠脚_類產(chǎn)品面對著很多C端客戶，為用戶提供出行、住酒店、旅游方式等服務(wù)。這類模式符合高頻、持久、高黏性等特點(diǎn)，會讓公司的發(fā)展具有可持續(xù)性。

其他經(jīng)營景區(qū)類的旅游公司，因?yàn)槠溥\(yùn)營成本高、盈利回收期長、具有可復(fù)制性等，有些景區(qū)還面臨價(jià)格、流量等方面的政府管制。久而久之大家會發(fā)現(xiàn)各種模式的景區(qū)都千篇一律。像迪士尼這類游樂園卻難以復(fù)制，因?yàn)橛螛穲@是迪士尼整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的一環(huán)，打造這種IP也需要一個(gè)很長的運(yùn)營周期，所以目前來看景區(qū)類旅游公司很難發(fā)掘出值得投資的高潛力牛股。

《紅周刊》：國旅這類公司您看好嗎？

張可興：看好，但是免稅店本質(zhì)上不是一個(gè)旅游類公司，我覺得它屬于一家零售企業(yè)，抓住了人們的消費(fèi)型需求。免稅店就是通過政策優(yōu)勢以更低廉的價(jià)格銷售商品，現(xiàn)在線上銷售容易買到假貨，試用試穿也相對復(fù)雜，所以我覺得這可能是讓國旅有較大潛力的一個(gè)原因。

科技公司同樣聚焦頭部虧損類科技龍頭需謹(jǐn)慎對待

《紅周刊》：在科技領(lǐng)域，您是不是也是只關(guān)注一些龍頭公司呢？

張可興：我們關(guān)注的領(lǐng)域?qū)嶋H上是比較廣泛的，像美股、港股上市的一些科技企業(yè)我們都在看，只不過很多股票在看的時(shí)候都被篩掉了，最終只剩一些龍頭，還有一些在細(xì)分領(lǐng)域的小龍頭會成為我們的投資目標(biāo)。

《紅周刊》：在本地生活領(lǐng)域阿里在對標(biāo)美團(tuán)，您如何看待美團(tuán)的邊界和護(hù)城河？

張可興：美團(tuán)在本地生活領(lǐng)域已經(jīng)具備了一定的壟斷地位，同樣是其他企業(yè)很難撼動(dòng)的。

實(shí)際上，我對美團(tuán)這家企業(yè)的執(zhí)行力和文化還是比較看好，這幾年的業(yè)態(tài)也在不斷地變化，顯示了公司的實(shí)力。不過，我們認(rèn)為美團(tuán)的人力資源成本比較高，這一點(diǎn)在未來可能會制約其發(fā)展。以我們“投資就是做股東”的角度來考慮，我們希望公司在有限的時(shí)間內(nèi)能夠盈利并且盈利不斷增長。但美團(tuán)目前持續(xù)投入的人力資源成本已經(jīng)使其成為一個(gè)本質(zhì)上的重資本企業(yè)。所以即使有很強(qiáng)大的一個(gè)商業(yè)模式和整合，我們對美團(tuán)的看法也不會太樂觀。

但是美團(tuán)的邊界可以在服務(wù)領(lǐng)域任意拓展，不僅是美團(tuán)外賣，包括打車出行等都有可能，就看其未來如何選擇。所以美團(tuán)距離天花板和邊界還很遠(yuǎn)，就看其如何深耕并且做好每一個(gè)細(xì)分領(lǐng)域，這是有難度的。

《紅周刊》：其實(shí)，互聯(lián)網(wǎng)科技企業(yè)的第一要?jiǎng)?wù)是搶占用戶，就是我們常見的“補(bǔ)貼大戰(zhàn)”，但在補(bǔ)貼大戰(zhàn)取得用戶后卻發(fā)現(xiàn)服務(wù)和產(chǎn)品跟不上，這說明互聯(lián)網(wǎng)公司在突破商業(yè)模式時(shí)難度很大。

張可興：對，因?yàn)闊o論一級市場還是二級市場在為互聯(lián)網(wǎng)公司估值時(shí)，首先看的是用戶量，比如說“日活量”“月活量”，或者看到一些留存率;第二個(gè)才會看營業(yè)收入及營收增速;最后可能才看凈利潤。所以這三個(gè)層次決定了它的估值，也決定了這個(gè)企業(yè)的成長空間。

一家互聯(lián)網(wǎng)科技公司只要有高忠誠度的用戶，而且不斷地創(chuàng)造UGC（用戶原創(chuàng)內(nèi)容）的價(jià)值的話，早晚會賺錢。賺錢的方式其實(shí)無非是比較現(xiàn)成的廣告、游戲，基本就這么幾個(gè)方式，很難突破新的模式。

《紅周刊》：互聯(lián)網(wǎng)公司常見的是大補(bǔ)貼、大虧損，您會投資處于虧損期的公司嗎？

張可興：會，但也非常慎重，如果我們能找到相同的實(shí)現(xiàn)盈利的一個(gè)標(biāo)的股的話，我們一般不會去投虧損的那只，因?yàn)槲覀兛赡軙r(shí)間上也等不起。

《紅周刊》：那些前期一直虧損后來能夠維持一個(gè)比較穩(wěn)定利潤的互聯(lián)網(wǎng)公司，應(yīng)該是首先值得關(guān)注的？

張可興：是的。互聯(lián)網(wǎng)科技公司上市一般虧損，可能兩三年之內(nèi)才會出現(xiàn)盈利，甚至大幅盈利，因?yàn)樗@里面有一個(gè)量變到質(zhì)變的過程。就是它用戶的數(shù)量如果達(dá)到一定的量級的話，比如日活達(dá)到幾千萬甚至上億的話，隨便一點(diǎn)廣告費(fèi)就會讓公司盈利，因?yàn)樗某杀臼窍鄬潭ǖ?，只要有一點(diǎn)收入就會讓公司盈利。而且如果它再推出一些別的賺錢的模式的話，那這個(gè)公司就很有被關(guān)注的潛力。