基于財(cái)務(wù)分析方法的債券違約研究
——以泰禾集團(tuán)為例

(北京工商大學(xué) 北京 100048)

引言

隨著數(shù)字金融時(shí)代的到來，債券融資方式在企業(yè)獲得更多資金支持和財(cái)務(wù)重組等方面發(fā)揮著越來越重要的作用。中國人民銀行數(shù)據(jù)表明，2018 年我國累計(jì)發(fā)行43.1 萬億元債券，比去年同期增加了 3 萬億元。盡管2019 年債券市場利率振幅較小，信用利差重現(xiàn)持續(xù)單邊壓縮的走勢，但是信用違約數(shù)不僅未下降，反而有所增加。據(jù) Wind 咨詢統(tǒng)計(jì)，截至 2019 年 12 月 31 日，發(fā)生違約的債券已有 156只，涉及1213.51 億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了 2018 年全年 125 只的債券違約總和 1209.61 億元，而其中有 50 只債券違約主體涉及上市公司，極大地影響了債券市場。本文以泰禾集團(tuán)股份有限公司(下稱：泰和集團(tuán))為例，通過對該公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分析，對其原因進(jìn)行總結(jié)并提出建議。

一、泰禾集團(tuán)債券違約的案例描述

(一)企業(yè)背景介紹

泰禾集團(tuán)主要從事住宅和商業(yè)地產(chǎn)的開發(fā)，該企業(yè)創(chuàng)建于1996年，在2010年成功上市，股票代碼：000732。

2020年7月7日，泰禾集團(tuán)的公告中表示：由于公司的流動(dòng)性出現(xiàn)困難，不能按期兌付2017年度第一期中期票據(jù)。值得令人關(guān)注的是泰禾集團(tuán)還存在大額已到期但是還未歸還的借款。2019年，泰禾集團(tuán)收到非標(biāo)準(zhǔn)無保留的審計(jì)報(bào)告，原因是泰禾集團(tuán)被列為執(zhí)行人，截至 2020 年 6 月 12 日還存在235.58 億元的大額借款。

(二)事件分析

2010年，泰禾集團(tuán)借殼福建三農(nóng)上市，正式進(jìn)軍中國證券主板市場，成為當(dāng)年全國范圍內(nèi)唯一實(shí)現(xiàn)上市的房地產(chǎn)類企業(yè)，采用多元化發(fā)展戰(zhàn)略，涉及房地產(chǎn)、酒店、金融、文化、健康和教育六個(gè)領(lǐng)域。

然而，泰禾集團(tuán)2019年?duì)I業(yè)收入比上年減少23.77%，凈利潤減少了81.74%。泰禾集團(tuán)2019年財(cái)務(wù)報(bào)告中指出“截至到本報(bào)告披露日止，公司存在大額已到期未歸還借款，并且公司因子公司未履行還款義務(wù)而被列為被執(zhí)行人?！?/p>

二、泰禾集團(tuán)財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)分析

本文將根據(jù)泰禾集團(tuán)2017-2019年年度財(cái)務(wù)報(bào)表的數(shù)據(jù)，對其長短期償債能力、營運(yùn)能力和盈利能力進(jìn)行財(cái)務(wù)分析，依據(jù)財(cái)務(wù)指標(biāo)的變化分析泰禾集團(tuán)債券違約的原因。

(一)短期償債能力分析

由于流動(dòng)資產(chǎn)不能全部立即變現(xiàn)，一般認(rèn)為大小在2左右比較合理。從表1可知，泰禾集團(tuán)的流動(dòng)比率從2017年的2.03一直下降，到2019年只有1.20。其速動(dòng)比率從0.37下降到0.17，現(xiàn)金比率從0.19降到0.09。這些指標(biāo)都是逐年下降，且均低于房地產(chǎn)行業(yè)平均水平，說明泰禾集團(tuán)的短期償債能力十分弱。

表1 泰禾集團(tuán)2017-2019年的短期償債能力分析

(二)長期償債能力分析

從表2可以看出，泰禾集團(tuán)每年的負(fù)債總額都超過1800億元，而且每年的資產(chǎn)負(fù)債率都超過80%，說明企業(yè)資產(chǎn)中大多來源于債務(wù)而非所有者投資，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高，因此現(xiàn)金流不足時(shí)，企業(yè)資金鏈斷裂，會(huì)導(dǎo)致不能按時(shí)償還債務(wù)，這也就是泰禾集團(tuán)債券違約的主要原因。企業(yè)的權(quán)益乘數(shù)都高于6，是行業(yè)平均水平的三倍以上，說明企業(yè)的負(fù)債遠(yuǎn)大于股東權(quán)益。同時(shí)長期資本負(fù)債率都高于50%，長期負(fù)債占比較高，這些都說明企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)不合理。

表2 泰禾集團(tuán)2017-2019年的長期償債能力分析

(三)營運(yùn)能力分析

泰禾集團(tuán)2017年至2019年的流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率變化不大，說明所有流動(dòng)資產(chǎn)和總資產(chǎn)的合計(jì)流通速度變化不大。但是其應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率從2018年的26.09驟降到2019年的16.03，說明企業(yè)這三年內(nèi)的應(yīng)收賬款回款周期突然變長，周轉(zhuǎn)速度急劇下降，企業(yè)面臨流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

表3 泰禾集團(tuán)2017-2019年的營運(yùn)能力分析

(四)盈利能力比率

分析表4可知，2019年的營業(yè)凈利率、總資產(chǎn)凈利率和權(quán)益凈利率三項(xiàng)指標(biāo)都低于2017年和2018年的數(shù)據(jù)，且都下降到2018年指標(biāo)的25%以下，變化較大，證明公司盈利能力顯著降低，發(fā)展受到阻礙。

表4 泰禾集團(tuán)2017-2019年的盈利能力分析

三、債券違約原因及建議

(一)違約原因

1.外部因素。2019年，我國進(jìn)一步深化結(jié)構(gòu)性改革，我國經(jīng)濟(jì)增速放緩，地產(chǎn)整體環(huán)境下行。2020年，突如其來的新冠疫情很多企業(yè)停工停產(chǎn)，房地產(chǎn)企業(yè)銷量急劇減少。這些導(dǎo)致泰禾集團(tuán)銷售回款緩慢，營業(yè)收入急劇下降，凈利潤負(fù)增長。

2.企業(yè)自身原因。泰禾集團(tuán)在過去幾年盲目擴(kuò)張，采取高杠桿的經(jīng)營策略，造成企業(yè)每年必須償還高額利息，加重企業(yè)經(jīng)濟(jì)負(fù)擔(dān)；主導(dǎo)的房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)采用極高溢價(jià)拿地，成本和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)急劇上升；同時(shí)采用多元化發(fā)展，各種業(yè)務(wù)用錢過多，但回款速度慢，投資收益低；泰禾集團(tuán)的資本結(jié)構(gòu)不合理，負(fù)債遠(yuǎn)高于所有者權(quán)益，而且采用高息發(fā)債，非銀行債務(wù)占比70%以上。這些原因都導(dǎo)致泰禾集團(tuán)不得不進(jìn)行重組。

(二)相關(guān)建議

對于泰禾集團(tuán)債券違約，這是房地產(chǎn)企業(yè)的個(gè)案，不會(huì)對我國債券市場的發(fā)展帶來強(qiáng)烈沖擊，但其中帶來的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)值得深思。

1.順應(yīng)國家經(jīng)濟(jì)周期和行業(yè)發(fā)展方向，合理制定發(fā)展戰(zhàn)略。企業(yè)在發(fā)展過程中一定要考慮國家發(fā)展動(dòng)向和行業(yè)前景，合理制定經(jīng)營策略和業(yè)務(wù)范圍，保證持續(xù)健康發(fā)展。泰禾集團(tuán)在我國經(jīng)濟(jì)下行，房地產(chǎn)市場萎靡不振的情況下，盲目擴(kuò)張，追求一蹴而就。從泰禾集團(tuán)債券違約事件可以看出，制定適應(yīng)企業(yè)實(shí)際情況發(fā)展戰(zhàn)略的重要性。因此各行業(yè)應(yīng)該重視制定合理的發(fā)展戰(zhàn)略，避免出現(xiàn)戰(zhàn)略制定失誤，造成企業(yè)前進(jìn)困難。

2.理性投資，做好新行業(yè)和新項(xiàng)目可行性分析，謹(jǐn)慎進(jìn)入其他領(lǐng)域。泰禾集團(tuán)實(shí)行多元化經(jīng)營策略，業(yè)務(wù)種類較多產(chǎn)生巨大的資金缺口，使得不能按時(shí)償還本金，造成債券違約。因此，企業(yè)在考慮進(jìn)入新行業(yè)或投資新項(xiàng)目時(shí)，需要做好可行性分析，充分考慮其資金需求。

3.密切注意自身財(cái)務(wù)狀況，控制財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。泰禾集團(tuán)高息發(fā)債借債，導(dǎo)致企業(yè)承擔(dān)高額利息，加劇財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；應(yīng)收賬款回款周期長，回款速度慢，形成流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)；盈利能力指標(biāo)普遍較低，發(fā)展緩慢。因此企業(yè)一定要保證足夠的償債能力，制定并保持合理的資本結(jié)構(gòu)。關(guān)注應(yīng)收賬款的回收期，避免回收速度過慢導(dǎo)致出現(xiàn)過多壞賬；關(guān)注收入與成本相匹配，量入為出，保證一定的收益率，避免出現(xiàn)虧損。