劉奕可 吳禹潼

（成都理工大學(xué)，四川 成都 610051）

一、前言

動(dòng)量效應(yīng)由 Jegadeesh和Titman[1]于1993提出，它指出了在股票市場中的一種奇特現(xiàn)象：股票走勢在一定程度上保持不變，前期收益率較高的股票，在未來一段時(shí)間內(nèi)仍然保持高收益率；前期收益率較低的股票未來也將持續(xù)低迷。故它又常被稱為慣性效應(yīng)。與之相反，由De Bondt、Thaler[2]所提出的反轉(zhuǎn)效應(yīng)是：在前期收益率高的股票，未來將會(huì)陷入低迷，而前期收益率低的股票未來表現(xiàn)良好。它又被稱為“過度效應(yīng)”。

自這兩種效應(yīng)提出，實(shí)務(wù)界和理論界便密切關(guān)注著動(dòng)量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)。通過大量觀察研究，證實(shí)了這兩種投資異象普遍存在于市場之中。因此無論是對(duì)理論還是實(shí)踐而言，對(duì)這兩種“市場異象”形成機(jī)制研究的重要性都不言而喻，本文分別探討了在傳統(tǒng)金融理論，行為金融理論和分形理論下這兩種異象的形成機(jī)制并對(duì)未來研究方向進(jìn)行了展望。

二、不同理論對(duì)形成機(jī)制的解釋

（一）基于經(jīng)典金融理論的相關(guān)解釋

動(dòng)量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)這兩種市場異象的提出，抨擊了作為經(jīng)典金融理論基石的有效市場假說（Efficient Market Hypothesis,EMH）。經(jīng)典金融理論存在于有效市場假說的前提下，它認(rèn)為證券市場的全部有效信息已經(jīng)在證券價(jià)格中被反映出來，故任何投資者都無法利用額外信息進(jìn)行投機(jī)來得到超額收益。即在服從隨機(jī)游走（Random Walk）的證券價(jià)格下,歷史價(jià)格對(duì)其未來價(jià)格不具有參考價(jià)值。然而國內(nèi)外許多學(xué)者的研究結(jié)論則對(duì)EMH造成沖擊。例如DeBondt 和Thaler（1985）[2]通過觀察前期業(yè)績較好和較差的股票在持有期內(nèi)的走勢，證實(shí)了它們的走勢有可能發(fā)生逆轉(zhuǎn)，即未來的價(jià)格走勢可能與過去趨勢并不一致。而Jegadeesh和Titman[1]的研究則表明，買入具有上漲趨勢的股票，同時(shí)賣出具有下跌趨勢的股票可獲得超額收益，換言之，未來的股票價(jià)格仍有可能延續(xù)過去的趨勢上漲或下跌。

（二）基于行為金融理論的相關(guān)解釋

傳統(tǒng)金融理論認(rèn)為，市場中都是絕對(duì)理性的投資者，且他們具有同質(zhì)預(yù)期。而在行為金融理論中，投資者會(huì)產(chǎn)生不同決策行為，因?yàn)樗麄兌际怯邢蘩硇?，這便會(huì)導(dǎo)致動(dòng)量效應(yīng)與反轉(zhuǎn)效應(yīng)的產(chǎn)生。DeBondt 、Thaler[1]與Jegadeesh、Titman[2]分別用投資者對(duì)市場中信息的反應(yīng)過度和反應(yīng)不足來解釋反轉(zhuǎn)效應(yīng)和動(dòng)量效應(yīng)；而Tetlock（2011）則認(rèn)為動(dòng)量效應(yīng)的產(chǎn)生是由于投資者對(duì)信息的反應(yīng)不足。這兩種解釋大相徑庭，二者正確與否尚無定論。同時(shí)，有限理性人常常存在錯(cuò)誤的行為偏差，一些學(xué)者的研究表明，過度自信、心理賬戶、錨定效應(yīng)、羊群效應(yīng)等投資者行為偏差也是導(dǎo)致動(dòng)量和反轉(zhuǎn)效應(yīng)出現(xiàn)的原因?；谛袨榻鹑诶碚搶?duì)動(dòng)量和反轉(zhuǎn)效應(yīng)的解釋模型總體分為一下幾種：1.BSV模型 2.DHS模型 3.HS模型 4.BHS模型。模型分別基于不同投資者類型、不同核心影響因素等固定假設(shè)闡述了動(dòng)量和反轉(zhuǎn)效應(yīng)的形成機(jī)制且結(jié)論互不相同，這也導(dǎo)致模型的解釋力不盡相同。

（三）基于演化博弈理論的相關(guān)解釋

上述行為金融模型，皆對(duì)于投資者類型等因素進(jìn)行了嚴(yán)格假設(shè)，這一定程度上降低了模型的解釋力度。另一方面，這些模型更多的研究股價(jià)最終形成的均衡結(jié)果，而忽略了市場由初始狀態(tài)向均衡狀態(tài)演化時(shí)的多方博弈過程。因此，應(yīng)用博弈論模型更適用于研究決策者之間的影響過程，宋光輝和陳苗臻[3]通過引入對(duì)參與者理性程度要求更為寬松的“演化博弈理論”相關(guān)框架，通過對(duì)非理性個(gè)體進(jìn)行反復(fù)演化和模仿，研究博弈視角下股價(jià)動(dòng)量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)的形成機(jī)制及最終的演化穩(wěn)定均衡狀態(tài)。

他們的研究結(jié)果表明：提高交易事前成本會(huì)使股價(jià)上漲的速度降低，從而減弱股價(jià)的動(dòng)量效應(yīng)，反轉(zhuǎn)效應(yīng)發(fā)生的可能性提高，反之亦然；同時(shí)財(cái)富感知的強(qiáng)弱也會(huì)影響不同投資者的決策，隨著動(dòng)量的持續(xù)增加或逐漸減弱，形成動(dòng)量效應(yīng)或反轉(zhuǎn)效應(yīng)。

（四）基于分形市場理論的相關(guān)解釋

隨著動(dòng)量和反轉(zhuǎn)效應(yīng)的提出，有效市場假說的有效性受到挑戰(zhàn)，而建立在非線性動(dòng)力系統(tǒng)之上的分形市場假說（Fractal Market Hypothesis，F(xiàn)MH ），則可以對(duì)一部分有效市場假說所認(rèn)為的市場異象進(jìn)行解釋。該假說認(rèn)為，市場中存在的是有限理性的投資者，且投資者接收信息后做出的反應(yīng)也因人而異，各不相同。在有限理性作用下，投資者為取得心中的預(yù)期盈利而不斷調(diào)整投資行為以實(shí)現(xiàn)自我適應(yīng)，只有這樣才能適應(yīng)市場，這樣就導(dǎo)致了股價(jià)變動(dòng)服從分形隨機(jī)游走。動(dòng)量和反轉(zhuǎn)效應(yīng)因此產(chǎn)生。

目前，基于分形市場理論對(duì)動(dòng)量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)的相關(guān)研究成果包括但不限于以下方面：一是不再孤立研究動(dòng)量或反轉(zhuǎn)效應(yīng)，轉(zhuǎn)而研究二者之間的轉(zhuǎn)化機(jī)制。例如吳栩、宋光輝等[4]結(jié)合FMH中投資者的有限理性，構(gòu)建決策機(jī)制，將動(dòng)量和反轉(zhuǎn)效應(yīng)相結(jié)合，模擬二者于分形視角下的相互轉(zhuǎn)換過程；二是在投資決策中引入分形理論，用以獲得超額收益。例如吳栩、王雪飛等[5]發(fā)現(xiàn)，可通過構(gòu)建移動(dòng)陰線和陽線Hurts指數(shù)來識(shí)別市場中動(dòng)量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)的轉(zhuǎn)換，并以此為參考優(yōu)化投資組合管理?？偠灾中问袌黾僬f為研究動(dòng)量和反轉(zhuǎn)效應(yīng)提供了新的研究方向。盡管目前這一方向的研究成果還不夠完備，但基于該理論來研究反轉(zhuǎn)和動(dòng)量效應(yīng)的形成機(jī)制和互相轉(zhuǎn)化趨勢，并用以優(yōu)化投資組合并獲取穩(wěn)定收益具有發(fā)展?jié)摿Α?/p>