(中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué) 湖北 武漢 430073)

一、 中國(guó)平安并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析

(一)深發(fā)展高估值風(fēng)險(xiǎn)

中國(guó)平安在并購(gòu)深發(fā)展的過(guò)程中，以高昂的資金代價(jià)取得了深發(fā)展的最終控制權(quán)，但是縱觀整個(gè)并購(gòu)過(guò)程，存在的第一個(gè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就是深發(fā)展的高估值風(fēng)險(xiǎn)。

以深發(fā)展在被并購(gòu)前5年的持續(xù)增長(zhǎng)率為基礎(chǔ)，可以發(fā)現(xiàn)深發(fā)展2003-2007年的平均增長(zhǎng)速度大概維持在49%左右，從2008年開(kāi)始受到金融危機(jī)的影響，增速放緩到了20%左右，利用股權(quán)現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型，合理預(yù)計(jì)5年后宏觀經(jīng)濟(jì)增速為8%、企業(yè)未來(lái)五年的可持續(xù)增長(zhǎng)率為20%，再考慮到投資回報(bào)率通常是逐年遞增的，權(quán)益資本成本可以等于2010年末的每股收益/股價(jià)?？梢杂?jì)算出深發(fā)展價(jià)值為700億元左右。中國(guó)平安在取得深發(fā)展16.39億股股份時(shí)支付的總對(duì)價(jià)為291億元，至目前為止，共持有深發(fā)展51.24億股的股份。

(二)融資風(fēng)險(xiǎn)

2010年5月，中國(guó)平安向當(dāng)時(shí)深發(fā)展最大股東——美國(guó)新橋投資公司定向增發(fā)了299,088,758股中國(guó)平安的H股，從而取得其持有深發(fā)展520,414,439股的股份(約占總股份的16.76%)，通過(guò)市價(jià)比值法計(jì)算可得，此次股權(quán)交換的比例為1.74:1。但這種方法的一個(gè)前提是要有“有效的股票市場(chǎng)”，但當(dāng)時(shí)中國(guó)股市的情形并不算十分樂(lè)觀，在確定1.74:1的股權(quán)交換比例時(shí)存在一定風(fēng)險(xiǎn)。

從市場(chǎng)層面來(lái)說(shuō)，國(guó)內(nèi)的兩個(gè)證券交易所所處的環(huán)境不同、成立時(shí)間不同，股票的價(jià)值信息可能存在了解程度的差異，這就導(dǎo)致了A股與H股的價(jià)值差異；從個(gè)別層面來(lái)說(shuō)，每個(gè)上市企業(yè)在不同股票市場(chǎng)流通的股票價(jià)格也會(huì)存在差異，這也造成了一定的融資風(fēng)險(xiǎn)。

(三)支付風(fēng)險(xiǎn)

中國(guó)平安在支付并購(gòu)深發(fā)展的對(duì)價(jià)時(shí)，采用的支付方式包括多種，既有現(xiàn)金支付，也有通過(guò)發(fā)行股票進(jìn)行支付。并購(gòu)過(guò)程的關(guān)鍵階段要數(shù)2010年9月，當(dāng)時(shí)為了認(rèn)購(gòu)深發(fā)展非公開(kāi)發(fā)行的新股份，中國(guó)平安既支付了較高金額的現(xiàn)金，也發(fā)行了較多的股票，支付了較大額數(shù)量的現(xiàn)金,對(duì)于中國(guó)平安來(lái)說(shuō)，面臨著一定的支付壓力。因?yàn)楫?dāng)時(shí)中國(guó)平安主要利潤(rùn)來(lái)源于保險(xiǎn)業(yè),中國(guó)平安并沒(méi)有將這筆資金用于繼續(xù)支持保險(xiǎn)業(yè)發(fā)展，反倒利用保險(xiǎn)業(yè)的高額利潤(rùn)為其較為薄弱的銀行業(yè)進(jìn)行投資，給企業(yè)自身造成了巨大財(cái)務(wù)壓力。

二、企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的防范措施

(一)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)防范措施

在對(duì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估時(shí)，不能光憑自身的職業(yè)判斷及理性假設(shè)就做出最終的決策，而應(yīng)該采取專業(yè)的、在市場(chǎng)上普遍采納和認(rèn)可的專業(yè)價(jià)值評(píng)估方法，例如：市場(chǎng)價(jià)值法、資產(chǎn)基礎(chǔ)法、市盈率法等。但是作為專業(yè)價(jià)值評(píng)估方法，由于它們各自的適用前提有所差異，相關(guān)假設(shè)也不盡相同，并不是每種方法都能適用于每個(gè)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估，每種方法都有其存在的局限，這就導(dǎo)致了采用不同方法對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估時(shí)可能會(huì)產(chǎn)生多種結(jié)果。這也要求企業(yè)作為并購(gòu)方，要出于減少評(píng)估結(jié)果的偶然性和評(píng)估方法的局限性考慮，同時(shí)采用上述多種專業(yè)價(jià)值評(píng)估方法，對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，對(duì)價(jià)值評(píng)估的結(jié)果綜合比對(duì)，進(jìn)而得出更為客觀、準(zhǔn)確的結(jié)論，為并購(gòu)成功奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

(二)融資風(fēng)險(xiǎn)防范措施

企業(yè)內(nèi)部的融資資本結(jié)構(gòu)，也是決定其并購(gòu)成功與否的一個(gè)關(guān)鍵因素。在確定企業(yè)內(nèi)部融資結(jié)構(gòu)時(shí)，不應(yīng)采取單一的資本結(jié)構(gòu)，而是需要結(jié)合多種融資方式，例如可以將融資取得資金與自有資金結(jié)合，這樣一來(lái)可以降低融資負(fù)擔(dān)，也能改進(jìn)籌資效率。除此之外，企業(yè)自身在分配債務(wù)資本、權(quán)益資本及自有資金時(shí)也要深思熟慮，如果債務(wù)資本過(guò)高，不僅會(huì)增加企業(yè)的總資本成本，也會(huì)使企業(yè)承擔(dān)較高的債務(wù)利息，從而增加財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，不利于并購(gòu)的成功。對(duì)于權(quán)益資本，企業(yè)要考慮到股權(quán)問(wèn)題，其不僅會(huì)導(dǎo)致企業(yè)原有股東股權(quán)被稀釋，還可能損害股東的利益，過(guò)高的權(quán)益資本甚至?xí)?dǎo)致控制權(quán)的轉(zhuǎn)移。自有資金融資，雖然是三種融資方式中成本最低的融資方式，但企業(yè)要出于整體發(fā)展考慮，保留足夠的盈余資金以供不時(shí)之需及經(jīng)營(yíng)發(fā)展。因此，合理確定企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)，能夠很大程度上降低相應(yīng)的并購(gòu)融資風(fēng)險(xiǎn)，提高企業(yè)并購(gòu)的成功率。

(三)支付風(fēng)險(xiǎn)防范措施

企業(yè)并購(gòu)方為了支付并購(gòu)對(duì)價(jià)，并非只能采取單一的支付方式，而應(yīng)該結(jié)合企業(yè)自身的經(jīng)營(yíng)狀況和資本結(jié)構(gòu)采取多樣化的支付方式，如果僅以單一的支付方式支付對(duì)價(jià)，很可能會(huì)因不符合并購(gòu)方自身的實(shí)際情況而導(dǎo)致難以預(yù)料的經(jīng)濟(jì)損失，而結(jié)合實(shí)際的多樣化支付方式則可以很大程度地減少甚至規(guī)避此種支付風(fēng)險(xiǎn)。如果并購(gòu)方經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)良好，財(cái)務(wù)狀況十分可觀，有大量資金盈余且有足夠穩(wěn)定的現(xiàn)金流，則適宜用自有資金支付并購(gòu)對(duì)價(jià)，但考慮到企業(yè)自身的長(zhǎng)久發(fā)展，還需保留適當(dāng)?shù)淖杂匈Y金，因此可以采取的支付方式為“短期債務(wù)+自有資金”；如果并購(gòu)方財(cái)務(wù)狀況一般，自身資金不是很充足，可以采取“現(xiàn)金支付+債務(wù)融資”的支付方式；如果并購(gòu)方經(jīng)營(yíng)情況不佳，同時(shí)又背負(fù)較多債務(wù)，自有資金也不足的情況下，“以股換股”的支付方式更加適宜。這種支付方式一來(lái)可以降低支付風(fēng)險(xiǎn)，二來(lái)也可以優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，降低支付成本。因此，根據(jù)并購(gòu)方的實(shí)際情況，采取多樣混合支付的方式能夠幫助金融企業(yè)降低相關(guān)支付風(fēng)險(xiǎn)，提高并購(gòu)的最終效果。