高濛　趙晴飛　陳天賜　程戈文

摘要：金融消費(fèi)者在金融交易中往往處于弱勢(shì)地位。這是因?yàn)榻鹑谙M(fèi)者無(wú)法及時(shí)、有效的獲取市場(chǎng)信息。（張昕玥，2017）本文通過(guò)重點(diǎn)閱讀分析A股市場(chǎng)中公司財(cái)務(wù)報(bào)告后做出的交易行為，采用事件分析法判斷公司財(cái)務(wù)報(bào)告對(duì)金融消費(fèi)者交易的影響，并得出A股市場(chǎng)目前未能完全發(fā)揮有效配置資產(chǎn)、促進(jìn)資金合理流動(dòng)作用的結(jié)論。在此基礎(chǔ)上，旨在探討金融消費(fèi)者在公司季度報(bào)告信息接受和利用過(guò)程的主要問(wèn)題，并從保護(hù)消費(fèi)者利益進(jìn)而提高整個(gè)金融市場(chǎng)效率的角度提出改進(jìn)的建議。

Abstract：? Financial consumers are often in a weak position in financial transactions. This is because financial consumers cannot obtain market information in a timely and effective manner. （Zhang Xinyue， 2017） This article uses the event analysis method to judge the impact of the company's financial report on financial consumer transactions by reading and analyzing the trading behaviors made by the company's financial report in the A-share market， and concludes that the A-share market is currently not fully play the role of effectively allocating assets and promoting the rational flow of funds. On this basis， it aims to explore the main problems of financial consumers in the company's quarterly report information acceptance and utilization process， and propose suggestions from the perspective of protecting consumer interests and improving the efficiency of the entire financial market.

關(guān)鍵詞：金融消費(fèi)者;A股;財(cái)務(wù)報(bào)告;交易決策

Key words： financial consumers;A shares;financial reporting;trading decisions

中圖分類號(hào)：F832.51;F272.5? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 文章編號(hào)：1006-4311（2019）33-0278-03

0? 引言

在一個(gè)有效的證券市場(chǎng)上，所有投資者都能通過(guò)各種信息渠道同時(shí)地獲得相同的信息，并做出對(duì)應(yīng)理性的決策，也說(shuō)明任何投資者都不可能通過(guò)“有關(guān)信息”的方式來(lái)獲取超常收益，即股票投資的“實(shí)際收益”減去其“正常收益”。而所謂的正常收益則指由市場(chǎng)因素及其該種股票的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)所決定的。（顏淑姬，2006）

在一個(gè)富有效率的股市上，股價(jià)能夠充分及時(shí)的反映所有相關(guān)信息。（何榮華，2008）上市公司的股價(jià)通常在上市公司的年度盈利信息公布前隨著其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的變化而變動(dòng)，因此通過(guò)關(guān)注上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，就有可能在交易中獲利;在上市公司的年度盈利信息公布后，其股價(jià)趨于平穩(wěn)，任何投資者都不可能利用公布的盈利信息在交易股票中獲得超常收益。反之在一個(gè)效率低下的股市中，由于存在諸多因素，股價(jià)并不能充分的反映所有相關(guān)信息。因此，在上市公司的年度盈利信息公布前，上市公司股價(jià)的變動(dòng)與上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)之間基本上互不影響;（彭國(guó)菊，2006）而在上市公司公布年度盈利信息后，其股價(jià)就會(huì)產(chǎn)生明顯的波動(dòng)，投資者在這段時(shí)間即可利用公布的盈利信息在交易股票中獲得超常收益。（梁錦萍，2007）

在現(xiàn)階段社會(huì)發(fā)展過(guò)程中，散戶在金融交易中往往處于弱勢(shì)地位。甚至可能出現(xiàn)盲目跟風(fēng)、無(wú)法正確衡量風(fēng)險(xiǎn)等多項(xiàng)問(wèn)題?，F(xiàn)有研究大多提出的是：金融消費(fèi)者很難了解金融信息（即各類股票披露信息）的確切含義，他們往往更理想化地認(rèn)為自己所做出的金融決策必定將帶來(lái)較大的收益。在《金融研究》中也提及散戶在交易中存在過(guò)度自信的特征，這會(huì)引起過(guò)度高估私有信息精確度，導(dǎo)致錯(cuò)誤定價(jià)信息。（徐浩峰，侯宇，2012）因此通過(guò)研究，更好地判斷中國(guó)股市的金融消費(fèi)者本身對(duì)于市場(chǎng)的判斷能力和信息反應(yīng)能力，以對(duì)中國(guó)股市大多數(shù)群體的素質(zhì)做出較全面的判斷，從而更進(jìn)一步地從市場(chǎng)弱勢(shì)群體角度找到加速中國(guó)股票市場(chǎng)成熟的途徑是當(dāng)前迫切需要的。

1? 理論分析與研究方法

“累計(jì)超常收益分析法”由布爾和布朗（1968）提出，該方法主要用于研究上市公司發(fā)布的有關(guān)盈利性的報(bào)告與該公司股價(jià)變動(dòng)關(guān)系，（李光耀，2007）它優(yōu)于畢夫爾提出的“股價(jià)反應(yīng)程度分析法”，將盈利程度分為高低兩組，其它保持不變，并分別估計(jì)夏普模型和各上市公司的超常收益率，并計(jì)算每組的平均超常收益率。

估計(jì)樣本中各上市公司的市場(chǎng)模型：

（t=-K，…-1，0，1，2，…，K，其中t=0為信息發(fā)布時(shí)刻）

然后計(jì)算超常收益率

Rit是樣本時(shí)限內(nèi)第i種股票第t日、周、月的實(shí)際收益率。

Rmt是樣本時(shí)限內(nèi)第i種股票第t日、周、月的收益率。

和是根據(jù)樣本時(shí)限內(nèi)第i種股票的實(shí)際收益率和市場(chǎng)收益率為樣本數(shù)據(jù)估計(jì)的“夏普模型”的參數(shù)估計(jì)量，β為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)。

（t=-K，…-1，0，1，2，…，K，其中t=0為信息發(fā)布時(shí)刻）

再計(jì)算每組的超常累計(jì)收益率：

（t=-K，…-1，0，1，2，…，K，其中t=0為信息發(fā)布時(shí)刻）

本文將采用累計(jì)超常收益分析法為研究方法。

2? 樣本選擇與樣本分析

本次研究的重點(diǎn)是A股市場(chǎng)投資者對(duì)于公司財(cái)務(wù)報(bào)告發(fā)布的反應(yīng)程度。為了保證投資者的反應(yīng)具有參考價(jià)值，研究樣本中的股票應(yīng)具有良好的流動(dòng)性，并且相對(duì)影響力更大、決策更合理的機(jī)構(gòu)投資者在股票總持倉(cāng)中應(yīng)占有較大比重。因此，我們選取了上證50的50只成分股作為樣本。隨后我們根據(jù)2018年報(bào)的數(shù)據(jù)將樣本股票分為A、B兩組各25只股票。其中A組樣本的每股盈利值均大于0.95，設(shè)為優(yōu)良組;B組樣本每股盈利值均小于0.95，設(shè)為平均組。表1是50家公司在2018年的盈虧數(shù)據(jù)。

每個(gè)樣本的觀測(cè)時(shí)間長(zhǎng)度為其年報(bào)公布日期當(dāng)天及前后21個(gè)，共計(jì)43個(gè)交易日。由于各家公司的年報(bào)公布日期在2019-02-16至2019-04-30的區(qū)間內(nèi)，總體樣本區(qū)間為2019-02-16之前21個(gè)交易日到2019-04-30之后的21個(gè)交易日，共計(jì)94個(gè)交易日。

根據(jù)累計(jì)超常收益分析法，研究步驟如下：

①計(jì)算30家上市公司在樣本期間的日收益率Rit和市場(chǎng)日收益率Rmt，即

其中：Pit是第i種股票在第t日的收盤價(jià);Pi （t-1）是第i種股票在第（t-1）日的收盤價(jià);

Dit是第i種股票在第t日的每股分紅派息;

Pmt是上證指數(shù)在第t日的收盤價(jià);

Pm （t-1）是上證指數(shù)在第（t-1）日的收盤價(jià)。

②估算50只股票的夏普模型

（i=1，2，3，…，50;t=-21，-20，…，0，+1，…，+72）

結(jié)果如表2所示。

③計(jì)算樣本期間的股票每日超常收益率：

④計(jì)算每只股票在公司年報(bào)公布日及其前后21個(gè)交易日的日平均超常收益率和累計(jì)平均日超常收益率：

（t=-21，-20，…，0，+1，…，+21）

（T=-21，-20，…，0，+1，…，+21）

計(jì)算結(jié)果如表3所示。

⑤繪出兩組股票的CAR圖形，如圖1所示。

3? 實(shí)證結(jié)論及啟示

由圖1可以看出，A組樣本股的超常收益值在年度報(bào)告發(fā)布之前的21個(gè)交易日中基本沒(méi)有變化。除了在發(fā)布前17日左右，可能由于樣本容量和其他干擾因素所造成的CAR大幅波動(dòng)之外，CAR一直保持平穩(wěn)。而在年度報(bào)告發(fā)布之后的21個(gè)交易日，A組樣本股票的CAR值在呈現(xiàn)穩(wěn)定小幅增加的趨勢(shì)并最終有所回落。考慮到一般“盈利信息公布的有效時(shí)間”一般為公布的前后2天左右，對(duì)于這些現(xiàn)象的解釋有兩個(gè)，其中之一是投資者具有較高的素質(zhì)，對(duì)企業(yè)年度財(cái)務(wù)報(bào)告的信息保持了較為理性的態(tài)度，沒(méi)有在信息反應(yīng)區(qū)間內(nèi)對(duì)其過(guò)度反應(yīng)或是預(yù)判，另一種可能是投資者對(duì)于企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告的信息并不關(guān)注，由此沒(méi)有進(jìn)行任何針對(duì)性的交易。無(wú)論何種情況，考慮到CAR的增加發(fā)生在財(cái)務(wù)報(bào)告公布后5到16個(gè)交易日而不是從發(fā)布日起出現(xiàn)的趨勢(shì)，我們認(rèn)為的CAR小幅增加僅僅是受外界因素影響而非受企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)影響所致。

與此同時(shí)，能夠從圖1看出，B組樣本股的CAR值在截至企業(yè)年度報(bào)告公布之前8天左右都一直保持較快的增加趨勢(shì)，而此后一直到公布后21個(gè)交易日都持續(xù)減少，并最終低于樣本期開(kāi)始時(shí)的初始值。可以看出，投資者在“盈利信息公布的有效時(shí)間”之前就對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況做出了預(yù)判并進(jìn)行了錯(cuò)誤的交易，并在財(cái)務(wù)報(bào)告公布之前就自行修正，這種行為一直持續(xù)到財(cái)務(wù)報(bào)告的影響力減弱。對(duì)于這種現(xiàn)象解釋之一是，之前投資者對(duì)于企業(yè)的財(cái)務(wù)信息的嚴(yán)重的誤判需要較長(zhǎng)時(shí)間、大幅度的正確交易行為修正;另一種解釋是無(wú)論CAR處于持續(xù)增加還是持續(xù)減少的趨勢(shì)，都反映了投資者對(duì)于信息的不準(zhǔn)確預(yù)判和過(guò)激反應(yīng)。

綜上所述，我們還不能得出我國(guó)A股市場(chǎng)具有半強(qiáng)式有效性的結(jié)論。在信息透明度較高、針對(duì)信息反應(yīng)速度較快及機(jī)構(gòu)投資者影響力較大的主要成分股中，依然存在著大量投資者對(duì)企業(yè)年度報(bào)告財(cái)務(wù)信息進(jìn)行錯(cuò)誤預(yù)判或是缺乏信息合理消化能力。由此可見(jiàn)，A股市場(chǎng)目前未能完全發(fā)揮有效配置資產(chǎn)、促進(jìn)資金合理流動(dòng)的作用。

第一，要加強(qiáng)對(duì)于上市公司信息披露的監(jiān)管，嚴(yán)格上市公司信息披露法規(guī)制度。（龔燕晨，2015）一些公司在財(cái)務(wù)報(bào)告中弄虛作假，對(duì)于市場(chǎng)中存在誤導(dǎo)的信息不及時(shí)澄清。監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)上市公司財(cái)務(wù)管理，嚴(yán)格執(zhí)行會(huì)計(jì)制度，依法治市，加強(qiáng)證券市場(chǎng)法制建設(shè)。

第二，要加強(qiáng)投資者交易。證監(jiān)會(huì)、上交所和深交所已經(jīng)開(kāi)展投資者教育。但是整體投資者素質(zhì)仍有待提高。投資者無(wú)法對(duì)上市公司披露的信息做出正確的判斷，對(duì)于市場(chǎng)中的噪聲產(chǎn)生過(guò)激反應(yīng)?，F(xiàn)階段我國(guó)A股市場(chǎng)投機(jī)特征依舊顯著，投資者存在不理性行為。A股市場(chǎng)目前仍是新型市場(chǎng)，處在發(fā)展初期。隨著相關(guān)法律、法規(guī)不斷完善，監(jiān)管制度逐步落實(shí)，投資者素質(zhì)進(jìn)一步提高，A股市場(chǎng)將能夠發(fā)揮更強(qiáng)的促進(jìn)資金流動(dòng)、有效配置資產(chǎn)、服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用。

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